中国金融投资发展论坛(中国金融与投资高层论坛)

时隔三个月，人民币汇率重返“6”时代。相当长一段时间以来，市场对于人民币破7还是守7争议较大。

理解人民币汇率，必须从历史中去寻找答案。如果从1994年初汇率并轨并实行有管理的浮动算起，人民币汇率改革已经走过25年时间。最近的一次改革是2015年“8•11”汇改，通过这次改革，人民币汇率灵活性明显提高，但在价格形成机制的市场化程度、透明度、定价区间三方面与“清洁浮动”仍有距离。

人民币汇率改革的方向是实现浮动，但如何从此岸走到彼岸？今天为大家推荐中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京大学国家发展研究院兼职教授、国家外汇局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮的一本新书《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》。本书由CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定、清华大学国家金融研究院院长朱民，CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊作序，由CF40学术委员、中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长廖岷、清华大学经济管理学院院长白重恩，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平，CF40成员、中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长黄海洲，以及CF40学术委员高善文联袂推荐。

本书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。最后从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

汇改为什么重要，如何理解汇率形成机制，汇改的最终目的又是什么？下文为陆磊为缪延亮新书所作的序，将为您一一解答。

序

汇率形成机制改革，与其他所有改革一样，是手段而不是目的。一切改革都存在着更为原始的目标导向——自诺斯（1990）以来，普遍的认知是，制度变迁的根本出发点是降低交易成本或获得超额回报。据此，人民币汇率制度变革绝非简单建立某种汇率机制，而是进一步降低经济运行的交易成本，形成更加有效的产出激励。缪延亮博士的新作《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》深入讨论了人民币汇率形成机制的改革方向，从理论和实证、历史和现实、立足点和路线图等全方位视角给出了走向清洁浮动的缘起和路径，引人入胜、发人深思。

从三元悖论看汇率形成机制取舍。当我们讨论汇率问题，一个基本的思维框架是“三元悖论”，即：在开放条件下，任何经济体在货币政策自主制定、资本自由流动和汇率稳定之间只能三选其二。早期的经典经济学论述，如弗里德曼（1950）的《浮动汇率论》和米德（1951）的《国际经济政策理论》基本都从固定汇率引发的问题（如造成通货膨胀的国际传递）和成本（如实施资本管制）出发，讨论实施浮动汇率的重要性。应该说，中国的改革实践印证了经济学理论，总体经济改革决定了计划经济时代的固定汇率制度必须、必然向浮动汇率制度转型。这是因为，任何一个新兴市场的崛起，必然经历进口替代、出口导向和要素重组，也就必然形成货物、服务和资本的跨境流动，因此必然导致对汇率形成机制改革的诉求。1993年，国务院发布的《关于金融体制改革的决定》提出：“改革外汇管理体制，协调外汇政策与货币政策，外汇管理体制改革的长期目标是实现人民币可兑换。一九九四年实现汇率并轨，建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度”。此后经历的2005年“721”汇改和2015年“811”汇改，基本取向是走向更加清洁的浮动汇率，内在动因是在坚持货币政策自主制定的前提下，实行更高水平的对外开放，推动微观市场主体的全球要素配置，唯一选项是汇率更具弹性，汇率形成更加市场化。

大型开放经济体的货币是否应该存在“锚”。改革总是存在争议，汇率形成机制改革是其中最具争议性的一项内容。从固定汇率到浮动汇率，从单一汇率到参考一篮子货币，从有管理的浮动汇率到更加清洁的浮动，因其每一步都涉及深刻的社会利益调整和风险分担，也就成为最复杂的改革环节，最难啃的“硬骨头”之一。对于小型经济体，固定汇率制度是经过实践证明的可选制度，如香港的联系汇率制度，实际上以美元为货币锚，虽然放弃了货币政策自主制定权，但赢得了币值信誉。在一定意义上，这是布雷顿森林体系的完美实践。但是，对于大型开放经济体，货币发行必须首先关注本国经济周期下的货币需求，货币政策首先是本国总需求管理的重要内容，因此浮动汇率似乎是天经地义的制度选择。当然，货币一多就有汇率，汇率波动就有风险。人类似乎在总体上不喜欢风险，也讨厌为风险管理而支付成本，因此总是存在制度变革的动力——比如蒙代尔的“最优货币区”理论，出发点是干脆以单一货币取代无存在必要或缺乏信誉的货币，以此从根本上管理汇率风险。这就是欧元的实践和美元化思潮。然而，中国的实践证明，单一的过于稳定的汇率没有从根本上取消风险，实质是由中央银行替代市场主体实施风险管理，在微观上形成了市场主体的全责非对称制度安排并引发政策套利，在宏观上形成货币被动发行或被动回笼。因此，货币的稳定是值得不断探讨的理论和政策命题，大型开放经济体的货币“锚”不是任何一种其他货币，而是经济基本面或其在全球范围内的竞争力。

改革的渐进性与步骤性。中国的改革是渐进式的，1994年以来的汇率形成机制改革基本按照“十年一步”的方式稳妥推进。缪延亮博士提炼的“十条核心意见”具有很强的现实意义，渐进性实际是步骤性——把若干核心步骤在一个时间段内汇总以来，就是从此岸到彼岸的过程。其中，最重要的核心步骤或许不是报价机制改革，也不是浮动区间放开，而是中国从制造业大国走向国际产能合作，从关注外汇储备走向人民币跨境使用，从开放直接投资到金融市场的全球化。在这样一个可预期的伟大变革进程中，市场主体的偏好和能力会随着对市场“越来越习惯”而改变，对人民币进一步成为“与国家经济、贸易、投资相匹配的货币”诉求日益增强，人民币走向清洁浮动也就成为水到渠成的事情了。

到达彼岸，必要条件是共识。共识，受一个国家的经济发展特定阶段的产出能力决定。

从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动
缪延亮 著

中国金融出版社 2019年11月

作者简介

缪延亮，普林斯顿大学博士，中国金融四十人论坛成员，北京大学国家发展研究院兼职教授。2008—2013年任国际货币基金组织（IMF）经济学家，曾一线参与欧洲债务危机的救助工作。2013年起就职于国家外汇管理局，先后任外汇局局长高级顾问，中央外汇业务中心研究主管、首席经济学家。主要研究方向为全球宏观策略与货币政策、国际金融市场。发表过多篇中英文政策报告和学术论文，2016被达沃斯世界经济论坛评为“全球青年领袖”。

内容简介

本书为中国金融四十人论坛立项课题“从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动”的研究成果。汇率是一国最为重要的金融制度安排。2015年“8•11”汇改后，人民币汇率灵活性明显提高，但在价格形成机制的市场化程度、透明度、定价区间三方面与“清洁浮动”仍有距离。《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》一书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。最后从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

推荐语

中国经济正在转型，其中一个方面就是加快建设更加开放性经济体。汇率形成机制的改革和完善是必不可少的环节，某种意义上来说，也是金融领域最具挑战性的难题之一。看似只是不同货币之间的一个价格关系，当与国际资本流动和国内宏观经济均衡等问题联系在一起时，汇率的决定及其制度的选择就成为了一个迷思。一国选择的汇率制度到底更接近现实市场需要，还是更接近我们的认识水平，也许只有时间才能回答这个问题。缪延亮博士以其优异的理论素养和独特的国内外实践经验，从历史的角度出发，为我们提供了有益的解读。我们有理由相信，该书在这个领域提出了令人关注的独立见解。

——廖岷，中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长

在我们面临的所有定价机制改革中，汇率形成机制的改革可能是复杂度最高，后果的不可确定性最大，可控性最低，因而甚至在经济学家中共识也最少的一项改革。中国在这方面有一些特殊情况和特殊考虑，因而不能简单地借鉴其他国家的经验和依赖现有文献中的结论：中国是一个发展中大国，国内金融体系还不完善，其他一些深水区的改革也需要继续推进，体量大，面临十分复杂的国际环境，诸多因素都要求我们对货币国际化、对外汇储备、对风险防控有特殊的考虑。这些特殊性要求我们对人民币汇率形成机制进行深入的研究，包括目标、通向目标的路线图、沿着路线图行进的时机和节奏。延亮具有坚实的学术基础，又是中国汇率和外汇储备管理的实际参与者，了解实际情况和政策意图，在此基础之上对汇率形成机制和相关问题进行了深入的思考和研究，为很多关键问题提供了答案，形成此书。我认为这是思考人民币汇率形成机制改革的人都应该读的一本书。

——白重恩，清华大学经济管理学院教授、院长

人民币汇率体制是贯穿中国经济改革四十年的一条重要政策线索。从改革初期被明显高估的固定汇率，到1994年初汇率并轨并实行有管理的浮动，从1997年亚洲金融危机期间开始实行盯住美元的固定汇率，到2005年开启以一揽子货币为参照的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策经过了多次的改革与调整。随着中国经济发展水平特别是开放度的持续提高，人民币汇率改革行百里者半九十。缪延亮教授的新著，为中国如何走向清洁浮动提供了思考框架和清晰的路线图，是一部难得的既有理论分析也有政策建议的好书。

——黄益平，北京大学国家发展研究院教授、副院长

过去一个多世纪以来，全球货币汇率制度变迁大致经历了从固定汇率、自由资本流动（金本位制度），到固定汇率、限制资本流动（布雷顿森林体系），再到浮动汇率、自由资本流动（后布雷顿森体系），变化精彩纷呈。作为一国的金融制度安排，汇率制度相当重要，也非常复杂。缪延亮博士以深厚的理论功底和丰富的政策实践经验，对人民币汇率问题进行了深入和有洞见的分析，为人民币汇率制度进一步改革提供了清晰和有远见的建议，值得所有关注人民币汇率问题的人士学习参考。

——黄海洲，中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长

人民币汇率改革可谓牵一发而动全身，向来为金融市场所密切关注；影响汇率的决定因素纷乱庞杂，很难理清；汇率形成机制的选择和取舍过程也向来是千头万绪，利弊交错，存在对现实的诸多迁就。在人民币汇率走向清洁浮动的过程中，有什么样的经验教训可供参考，有什么样的分析思路可供遵循，可谓见仁见智，能言者众，善谋者寡。缪延亮博士具有扎实的理论素养，独特的工作阅历，以及对经济学异乎寻常的执着和沉迷，这使得他的许多分析和见解向来与众不同，常令人耳目一新。他对汇率的思考既有谋于全局的周详，又有专于一域的细密，许多想法既合于传统的经典理论，又有与时俱进的思考和发挥。对于人民币汇率感兴趣的读者而言，这本书是必不可少的参考。

——高善文，CF40学术委员

目 录

第一章 总论

一、为什么汇改
二、什么时候汇改
三、如何从此岸到彼岸

第二章 人民币汇率制度的此岸与彼岸

一、什么是清洁浮动的汇率制度？
二、人民币为什么要清洁浮动？
三、人民币汇率制度演变
四、当前汇率安排距清洁浮动还有多远？
五、结论
参考文献

第三章 外汇储备、全球流动性与汇率的决定

一、引言与文献回顾
二、包含外汇储备的汇率决定的一般均衡模型
三、对外汇储备“双刃剑”作用的实证设计
四、实证结果和分析
五、结论与讨论：更多发挥汇率的出清作用
参考文献

第四章 理解外汇储备的起与落 ——外汇储备的三元决定论

一、引言
二、外汇储备的大起
三、外汇储备数量“超调”的正反馈机制
四、外汇储备的大落
五、政策建议
参考文献

第五章 利差、美元指数与跨境资本流动

一、引言
二、利差、汇率与资本流动的理论关系
三、利差与资本流动的实证关系
四、美元走势、人民币汇率与资本流动
五、中美分化与美元走势
六、汇率灵活性与美元的舒适区间
七、结论
参考文献

第六章 人民币汇率浮动的宏观条件

一、汇率浮动的宏观条件
二、对宏观条件的定量分析
三、中国是否具备进一步推进汇改的宏观条件？
参考文献

第七章 人民币实现清洁浮动的路线图

一、引言
二、扩展不可能三角框架下的改革路线图
三、汇率改革的国际经验
四、如何逐步提高人民币汇率灵活性？
五、协调推进汇率改革的配套条件
六、结论
参考文献

第八章 从发散到收敛：人民币汇率预期形成机制研究

一、引言
二、汇率预期形成机制文献综述
三、“8•11”汇改与人民币汇率预期的变化
四、结论及政策建议
附录
参考文献

第九章 贬值压力与贬值预期 ——兼论人民币不怕破“7”

一、贬值压力与贬值预期
二、2018年人民币贬值压力大但贬值预期不强
三、贬值压力和贬值预期的背离难以持续
四、人民币预期发散的条件
五、人民币突破关键点位导致贬值预期恶化的风险总体可控
六、继续提高人民币汇率的灵活性
参考文献

第十章 基本面、情绪和人民币汇率

一、汇率的决定因素
二、汇率对基本面的反作用
三、理解中国经常账户的边际变化
四、从国际经验看中国经常帐户的变化
五、扩大开放新格局下的人民币汇率和外汇储备
参考文献

第十一章 总结：人民币汇率如何实现清洁浮动？

附录一 对浮动汇率、超调和恐惧的恐惧： 汇率制度能否实现平稳转型？
附录二 人民币汇率机制和预期
后记