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日期：2023年04月24日 09:57 浏览量：1

我是通过看巴菲特的传记接触到投资的，因此最初信奉的就是“巴菲特式价值投资”。但是一开始我对价值投资的理解可能还不够透彻，尤其在执行以及具体操作层面（如何估值以及如何面对市场波动）还有一些困惑，再加上从巴菲特的经典演讲《格雷厄姆和多德都市里的超级投资者》和其他书籍里，我观察到同样是价值投资，也存在很多细分的“流派”，不仅仅是巴菲特一种操作手法，比如沃尔特施洛斯就是“纯粹的烟蒂投资+彻底分散”，和巴菲特集中投资+买入企业的理念不同；彼得林奇要动态追踪上千只股票，目标是希望发现“10倍股”，且换手率较大，和巴菲特也有不同。

同时在价值投资之外，似乎也存在很多其他成功的投资方式。比如爱德华索普靠数学战胜了赌场和股票市场；马丁舒华兹由基本分析转为技术分析后，通过日内短线技术分析成为了操盘冠军，以极快地速度取得了较大且持续地盈利；大奖章基金通过海量数据挖掘、量化建模，基于技术分析原理构建交易信号进行自动交易，也取得了持久的成功。

因此，为了解答自身对于价值投资执行和具体操作的困惑，以及探索和检验一下书本里其他投资方式的有效性，本着“条条大路通罗马”“黑猫白猫抓到耗子就是好猫”“实践是检验真理的唯一标准”“摸着石头过河”的精神，虽然我之前并不相信技术分析，但还是决定先放下预先的判断，先假定技术分析是行得通的，实际去感受和实践一下，如果实在行不通也要知道具体的理由，于是我开始了近一年对技术分析的实践探索。

作为投资世界的两大经典流派体系，基本面分析（以价值投资为代表）和技术分析之间针对各自优缺点的争论由来已久，但是由于两大体系基本的投资世界观不同，用的也不是一套基本概念和逻辑体系，因此很多争论都是鸡同鸭讲、各说各话。我在此也不过多进行抽象辩论了，难以说清楚问题。我仅就我这一年对技术分析体系的实际检验，给大家分享几点我针对技术分析体系的批判性思考，供大家批评指正：

批判1：技术分析体系难以说清自身的博弈优势和盈利来源。

“价格发现”是金融市场基本功能之一，无论股票还是期货，都是对手盘交易（期货市场体现得更充分），一个买方背后都对应着一个买方，两方在竞争着对同一金融标的价格走势的判断和预期，以此来实现商品和股票的价格发现。因此我个人理解市场交易的本质是与交易对手的“博弈”。期货市场是零和博弈，股票市场因为有派息和企业价值成长，不完全是零和博弈，但是鉴于股票市场的投机者和短线交易者众多，大部分时候还是有类似零和博弈的特征。既然是零和博弈，知道自己相对于对手有没有博弈优势以及博弈优势在哪儿是很关键的。

因此我针对技术分析体系提出一个质疑：使用技术分析体系的博弈优势和盈利来源的本质是什么呢？技术分析经典书籍里提到的技术分析盈利逻辑是：顺应市场趋势则盈利——“市场技术分析就是对趋势的判断、跟踪和顺应”、“市场是阳，投资者是阴，投资者必须采取顺应和被动的基本态度，紧随市场的脚步跳舞……总之，顺应趋势是根本”、“做市场的仆人而不是市场的主人”。

如果相信技术分析的基本概念和三大假设，这个逻辑听起来没有问题，基本上是能够自洽的。但我的问题在于——每个技术分析者在跟着技术分析的信号去尝试判断、跟踪、顺应趋势的时候，这个顺应市场趋势的行为是准备去赚谁的钱呢？每个技术分析者都想靠顺应趋势挣钱，你想，你的交易对手也想；你掌握了技术分析的操作，对手也掌握了，站在市场博弈的角度，你相对于你的对手的博弈优势在哪儿呢？这个问题我觉得技术分析体系没有回答清楚。鉴于市场是一个零和博弈，不可能大家都挣钱，亏钱的肯定是多数，赚钱的是少数。因此当我们参与市场博弈却说不清楚自己的博弈优势的时候，无疑是一个危险的信号，说明你有很大概率是这场博弈的输家。就像德州扑克的经典语录说的那样：“当你不知道牌桌上谁是菜鸟的时候，你就是那个菜鸟。”

如果非要说技术分析的“盈利原理”，我自己的实际经验感觉就像是“击鼓传花”，“顺应趋势”预示着你进行“买入”操作的时候是判断会有人出更高的价格接盘，进行顺应趋势操作的过程就好比一个击鼓传花的过程，如果“趋势运行顺利”，那鼓声就没停，中间的人就是赚的下一个接手的人的钱，就像中间商赚差价一样，直到鼓声停止，最后那个最倒霉的“接盘侠”出现，承担了这一波击鼓传花的所有亏损。而“接盘侠”的损失，就是击鼓传花中间的人的盈利来源。

如果是这样的一个盈利原理，那我觉得不大靠得住，因为我还是不能确定自己在这个“击鼓传花”（也有人说是“比傻”）游戏中我的博弈优势是什么，以及我为什么不会是最后那个倒霉的“接盘侠”。我的个人判断是：参与“击鼓传花”游戏者相对于其他游戏者并不具备明显且稳定的博弈优势。

针对这个问题，我觉得价值投资回答得相对好一点，巴菲特那句名言说得很精辟——“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”价值投资是以估值为基础的，从悲观者（低估）手中买入，然后卖给乐观者（高估）。当别人恐惧时，我理性认识股票和期货商品的内在价值，采取买入操作；当别人亢奋时，我还是理性认识内在价值，采取卖出操作——这就是价值投资的博弈优势。

站在我个人的角度，相比于技术分析体系，我更能理解采取价值投资方法体系在市场中的博弈优势和盈利来源是什么。

批判2：技术分析体系“简单直观、可操作性强、适用广”的特性容易带来误导性。

误导一：容易让人舍本逐末，忘了投资的根本目的。很多人不选择基本面分析，是因为基本面分析定性分析的内容很多，需要较强的抽象思维、逻辑思维和理解力，以及需要大量的基本面知识的学习和持续阅读分析，不够简单直观，也不好直接操作和验证。大家因为技术分析“简单直观、可操作性强、适用广”的特性就选择了该方法体系，我认为在动机上存在主次颠倒，因为我们投资的目的不是为了追求简单直观、可操作性强，我们投资是为了稳定、可持续的赚钱，这才是我们的根本目的。如果一种方法“操作门槛较高但是正确、有效，能稳定持续盈利”，另一种方法“操作门槛低但是不一定赚钱、亏钱可能性较大”，我们应该选择第一种方法。

误导二：让人误以为存在简单不费力的方式在投资上取得稳定、可持续盈利。我在开始接触技术分析的时候，自觉不自觉地也抱有这样错误的心理预期——即期望把技术分析的规则教条化地执行一下，或者找到某个神奇的经得起市场检验的信号和指标规律，重复性执行，就能盈利。如果投资者（包括我自己）希望投资赚钱如此“简单”，那无异于期望不劳而获，就等着当市场的韭菜吧。就像霍华德马克思在《投资最重要的事》里提到的那样，“全部投资者都战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。”“第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到（批注：那意味着没有相对的博弈优势），第二层次思维深邃、复杂而迂回，要考虑许多的东西……第一层次思维寻找的是简单的准则和简单的答案，第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面。”

还是那句话：市场是一个残酷的零和博弈，作为参与者的我们要反复思考的关键问题在于，你相对于你的博弈对手而言，优势是什么？你凭什么能盈利？

因为操作简单并不等于盈利也同样简单，入门门槛低并不意味着盈利门槛低。这就是问题所在——技术分析体系“盈利的门槛”比满怀期待投入其中的人预想的要高得多（个人感觉和判断），那些因为回避基本面投资盈利复杂性才转向技术分析的人或许会发现，通过技术分析盈利的难度并不比基本面分析低，甚至还有可能增加。

批判3：技术分析体系实践过程中存在规则“有时有效”的困局。

很多人刚接触技术分析体系的时候，为了初步验证技术分析体系的有效性，一个普遍的做法就是找技术分析的几个规则，比如RSI/KD震荡指标、百分比回撤、三重底形态等等，去行情软件上找一段价格验证一下，发现规则确实有起作用的时候，因此初步接受了技术分析体系。

但是问题在于，虽然初步接受技术分析是靠局部验证规则确实“有时有效”，但执行了一段时间后，你会发现自己一直卡在规则“有时有效”的困局里。原因在于规则“有时有效”并不等于拥有内在稳定的博弈优势。而没有内在稳定的博弈优势，想要追求稳定的长期收益是很难的。这跟赌场是一个道理，赌场明白吸引顾客的关键在于要让游戏的波动足够大，大到参与者“有时会赢”，甚至“时不时会赢”，这样才会有赌客愿意来赌。而赌场要长期盈利，游戏的内在博弈优势必然是站在他们这一边的，比如赌场坐庄的游戏——二十一点、轮盘赌等，在游戏设计上赌场的胜率肯定相比赌客有博弈优势的，这决定了虽然赌客“有时会赢”、“时不时会赢”，但赌场才是长期会赢的一方。

技术分析规则“有时有效”这个问题其实很严重，如果不能解决和突破，那么技术分析无疑起到了赌场的作用，让你时不时有甜头，导致你离不开；但是又一直不能稳定盈利，总是输赢反复拉锯，起起伏伏，让你看不真切。如果再加上对技术分析规则理解和执行的偏差、止损止盈缺乏纪律性、一致性，以及情绪化交易的犯错，那就是妥妥拥有“博弈劣势”，结局必然只有“稳定亏损”了。

同时，“有时有效”困局还有一个隐性的机会成本是对你时间、精力和情绪的耗费。因为从概率分布上讲，总会有一段时间，你的规则是运行良好、节节胜利的时候，这个时候你可能会被连胜冲昏了头脑，认为这种情况会持续下去成为常态，自己即将找到“可靠的规则”，即将取得完全而彻底的胜利，然后突然间风云突变，你总是会在这个时候被泼一盆大大的凉水——一个接一个的亏损出现了，甚至连败也出现了，规则和指标开始失效，魔力不在，一切并不像连胜的时候畅想的那么容易和美好。

然后你会不甘心，会认为那个正确的方式、“神奇的指标”一定存在，只是自己暂时还没找到。然后你就会为了这个虚幻的“即将要找到”的错觉，继续加紧尝试，加紧对“完美的神奇指标”的寻找和实验。到了某一个时点你会发现无论尝试哪一种规则组合方法，最终都逃不过“有时有效”的困局，自己总是会一次一次的回到原点，就像宿命一般，然后就会陷入鬼打墙一般原地打转的境地。

批判4：为了解决“有时有效”的困局，又会步入机械式交易的“最高形态”——交易系统组建和执行的困境

为了解决技术分析规则“有时有效”的困局，很多书籍——包括偏理论派的《金融市场技术分析》、偏实战派的《走进我的交易室》《以交易为生》等，都引入了“交易系统”的概念。

所谓“技术分析的（机械）交易系统”，是以技术分析信号为基础，以胜率盈亏比的平衡和进出场规则为核心构建一个机械式交易系统——这确实是我目前看到的技术分析获利策略的“最高形态”了。有的文章甚至直接说道：拥有一套交易系统，是做技术分析的必经历程，也是实现盈利的唯一途径。

我认为从逻辑上说，这个交易系统在理论设计层面某种程度上确实是无懈可击的，因为系统盈利的核心逻辑就是“胜率和盈亏比的平衡”，是一个彻底的量化逻辑。比如，如果你的交易系统能同时实现40%胜率，每次的盈亏比2.5比1或3比1，那积累一定的交易数量后，你的结果自然是会盈利的，这只是一个简单的数学计算，是无疑义的。网络上很多技术分析自媒体都是在讲交易系统的内部细节，比如绝对分类、一致性、执行纪律、回测、情绪问题等，我在此想结合我自己接触交易系统的感受，针对交易系统的整个理论框架，提出几个问题：

问题一：交易系统理论设计中的关键——“胜率和盈亏比的平衡”为什么会长期存在？客观基础是什么？似乎缺乏逻辑论证。我看大部分书籍和文章对此的回答就是一个简单粗暴的“回测逻辑”，即不用去管这个情况存在的逻辑基础是什么，只用找一个信号系统和判断趋势的规则，然后大量进行历史回测就行了，潜在的逻辑就是：如果我设想的这个规则方案在大量的历史回测中“胜率和盈亏比的平衡”能达到盈利的标准，比如类似胜率40%，盈亏比2.5比1，那我就假定这个系统会在未来继续延续这个统计学规律和表现，因此这个交易系统是可靠以及可以盈利的，就可以实盘执行。万一回测不通过，就一遍一遍调整指标参数或者交易信号，直到能通过大量回测为止。这样的思路在逻辑上勉强能行，但又会带来如下其他问题。

问题二：如果整个交易系统组建和执行的逻辑基础完全建立在大量历史回测上，会带来时间和精力成本问题。首先在组建交易系统阶段，针对个人散户投资者而言，如果不购买复盘软件的话（没用过，不知道复盘软件的执行原理和效果咋样），人工回测效率太低，时间和精力成本太高，而且这个过程是一个相当枯燥和重复劳动的过程。我看有的文章说组建一个交易系统花了2年时间。即便购买复盘软件，我觉得没有几个月甚至半年以上的时间，系统也很难组建完成。

其次，组建完成后，也不是就万事大吉了，因为“回测逻辑”有一个看起来坚固但是也很脆弱的假设——假设过去的统计学规律会在未来继续生效。但市场环境其实是随着交易者的变化而不断变化的，过去特定时期有效的统计学规律在未来其实并不一定有效。因此为了巩固这个假设的有效性进而巩固交易系统执行的信念和信心，唯一的办法只有不断进行交易系统的动态维护和迭代，不断测试大量的、可能有效的交易系统，不断确保当前交易系统的有效性，这个工作量无疑是更为巨大的，是挡在个人散户投资者面前的一座大山。

问题三：个人散户执行交易系统，与彻底的量化公司或程序化自动交易相比存在竞争劣势。其实从机械交易系统的构建来看，其逻辑原理——无论是“回测逻辑”还是“胜率和盈亏比平衡”逻辑——本身就是纯粹量化性质的，个人散户交易者执行机械交易系统本质上顶破天也只是个“半吊子”量化，和纯粹、彻底的量化交易相比，是天然存在竞争劣势的。

具体表现在以下几个方面，其一：存在执行问题。散户投资者来执行的话，首先就有一个克服人性的问题，如果存在执行不一致、执行纪律不到位、情绪上出现了贪婪或者恐惧，都会导致交易走样，人为产生交易系统之外的博弈劣势；

其二，上文说过，在组建、维护系统的资源和效率方面，个人散户投资者全面处于下风，完全不能比。

其三，在争夺交易交易机会上也会存在劣势。正因为量化公司测试和维护系统的效率远远领先个人散户投资者，因此理论上存在这样一种情况：个人散户者苦苦测试的某种交易规则，早就被量化公司筛选测试过了，有些统计学规律，在个人散户投资者测试发现之前，已经被量化资金捕捉过了，因此统计规律已经不明显甚至已经不存在了，达不到一个盈利的交易系统所需的胜率和盈亏比要求。由此导致个人散户投资者在尝试组建交易系统时可能会发现一个现象：很多自己以为可以行得通的交易规则，测试起来根本行不通，找到实际真正能实现“胜率和盈亏比平衡”的交易系统要比预想的困难得多，考虑到人工回测极低的效率和精力耗费带来的巨大的时间精力成本，这样的寻找有时甚至是不可能的。

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