lt交易所(【深度】理想输给了贪婪：金融危机下的LTCM)

时代背景：90年代初，债券、股票及各种金融衍生品正在处于繁荣时期，美国又是世界富人最集中的地方，具有强烈的投资冲动，而此时的对冲基金并没有受到有效的监管。在92年，著名的索罗斯洗劫了英镑......

1. 约翰·麦利威瑟（原所罗门兄弟副总裁，专注于套利交易）于94年2月创立了长期资本基金（LTCM）。在此之前，麦利威瑟在所罗门兄弟公司因其下属丑闻而辞职，但麦利威瑟仍然获得了一群优秀交易员的追随，并在行业内依然很有地位。除了这些交易员外，参与公司创始的还有两位诺贝尔奖得主罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯（这两位是教科书里期权定价模型的发明人，模型发明的另外那个人费雪·布莱克在LTCM发生危机时正在高盛），以及前美联储副主席戴维·马林斯。公司阵容十分豪华，使得麦利威瑟和LTCM比华尔街的其他经纪人更有可信度。他们是一帮数学家，希望通过数学模型优雅的挣得金钱，成立时募集了12.5亿美元，在当年创下了记录；
2. 因为当时对冲基金的宽松监管环境，LTCM可以在任何市场自由运营，几乎不受监管，且无需向监管支付保证金，只需向美国证券交易委员会（SEC）提交简要报告，就可以保持良好声誉的与交易对手交易。LTCM能够以无初始保证金的市场利率进行利率掉期——这是其战略的一个重要组成部分，意味着它能够借到任何最高级抵押品价值的100%，再用这些现金购买更多的证券，并再将其作为进一步借款的抵押品：理论上它可以无限的放大杠杆。LTCM在94年获利20%、95年43%、96年41%、97年金融危机时为17%。（国内媒体上数字不同，此处取自美联储历史）积累了70亿美元的资本，十分轰动，也非常成功；
3. 麦利威瑟是一个著名的相对价值交易员。相对价值意味着（理论上）很少承担直接的市场风险，指一个产品的多头头寸可以被一个类似产品或其衍生品的空头头寸所抵消。LTCM通过押注在金融产品微小的价格差异，随着时间推移，套利行为会被市场的其他人发现并被纠正从而获利。对于具体操作案例感兴趣的可以自行百度，这里就不一一介绍了。这里只需要知道LTCM是全球期货交易所最大的参与者之一，不仅仅是债券产品，而且还有股票等等许多的金融产品；
4. 为了获得40%的资本回报率，就必须使用杠杆效应。从理论上讲，只要在保持流动性的前提下，不要无限制的做大到自己成为市场本身，那么市场风险就不会扩大。应对这个问题，一些大型对冲基金通过将资金返还给投资者而缩小规模。1997年LTCM向投资者返还了27亿美元，就是相对于市场谨慎减持规模。但是LTCM所持有的市场头寸并没有相对于资本的减少而减少（资产规模并没有随着本金下降而缩减），反而使得杠杆率增加；
5. 1998年8月17日，俄罗斯宣布暂停偿还其卢布债务和国内美元债务（仇视俄罗斯也是有原因的，居然耍无赖）。在此之前由于97年亚洲危机的影响，使得热钱变得紧张不安并最终转向了高品质的金融工具，最优先考虑的是流动性最强的美国和G10政府债券。这个非理性的恐慌使得原本应该收敛的套利空间反而开始扩大，变成了巨大风险敞口。LTCM的交易对手们开始要求提供更多的抵押品来弥补敞口。仅一天（8月21日），LTCM就损失了5.5亿美元。但是，麦利威瑟仍然相信他们的交易背后的逻辑，他们认为他们只是需要更多的资金来度过一个扭曲的市场；
6. 1998年9月2日，麦利威瑟致信他的投资者，称基金当年损失了25亿美元，占其价值的52%，仅在8月份就损失了21亿美元，投资人彻底懵了，没有人敢在此时追加投资。LTCM资本缩水至23亿美元。麦利威瑟希望寻找约15亿美元的新投资来维持该基金的运营，他去找了具备这样资本的人，包括乔治·索罗斯和沃伦·巴菲特等等。但没有回应，也许都在等待LTCM进一步下跌；
7. 此时，美联储开始听到银行对LTCM的担忧。在9月的第三周，LTCM的清算代理银行贝尔斯登表示，希望再获得5亿美元的抵押品来继续清算LTCM的交易，否则LTCM就会破产。9月18日，LTCM联系纽约联邦储备银行主席威廉·麦唐纳表示可能遇到的金融问题。两天后，纽约联邦储备银行的执行副总裁彼得·费舍尔决定去看看LTCM的投资组合。9月20日，他和两名美联储同事以及高盛和摩根大通的银行家们访问了LTCM的办公室。他们都对他们所看到的一切感到惊讶。尽管LTCM的主要交易对手已经密切监控了他们的双边头寸，但他们并没有发现LTCM的表外杠杆率。LTCM与36个不同的交易对手进行了互换，LTCM的资产负债表资产总额约为1,250亿美元，资本仅为40亿美元，杠杆率约为30倍。更可怕的是LTCM的表外业务使杠杆率增加了10倍，名义本金约为1万亿美元；
8. 表外合约大多可进行净结算，其中大多数也有担保。但不幸的是，抵押品的价值自8月17日以来急剧下跌。在LTCM，拥有衍生品和期权估值丰富经验的两位大咖会对投资组合进行压力测试以应对市场动荡。但是，就像行业内许多其他风险价值理论者一样，市场的疯狂行为已经超过了他们最坏的预期，是因为它是如此的不理性。据LTCM的估算，在最坏的情况下会损失约30亿美元。但在9月20日晚，市值计价的损失就达到了50亿美元；
9. 9月21日，来自美林、高盛和摩根大通的银行家们继续研究解决办法，仍然希望能找到一个单一买家——最干净的解决方案。就在此时，LTCM的投资组合出现了第二次大亏损，为5亿美元。其中一半是由于五年期股票期权的空头头寸而损失的，起因是AIG通过推高期权价格从LTCM的损失中获利。后来才知道，AIG是谈判收购LTCM投资组合的财团的成员。到此时，LTCM的资本已经减少到仅6亿美元；
10. 9月22日，纽约联储召集银行家们成立工作组，研究可能的市场解决方案。当天，第三个选择成为了最有希望的选择：寻求一个债权人财团对投资组合进行资本重组。一切都要快，如果LTCM的单一违约触发交叉违约的话，将导致场外衍生品市场大规模恐慌，按市值计价的价值将呈恶性螺旋状下降。就法国股票指数CAC 40而言，LTCM已经卖空了整个波动率标的市场规模的30%（赌波动率下降，但因为恐慌而形成波动率上升），法国央行担心这将严重打击法国股市。而且有一个更广泛的担忧是，未知数量的市场参与者的趋同立场与LTCM相似。在这样一个单向市场中，可能会出现恐慌性抢购造成市场的崩溃；
11. 就在此时，LTCM的清算代理银行贝尔斯登威胁说，如果再没有看到5亿美元的抵押品，它将取消第二天的赎回权。到目前为止，LTCM一直抵制着利用大通曼哈顿银行的9亿美元备用贷款的诱惑，因为它知道这一行动会让其交易对手感到恐慌。但现在的情况非常危急，LTCM向大通银行要了5亿美元，实际仅获得4.7亿美元。为了进一步推进该财团的计划，那些最大的银行，无论是LTCM的大债权人，还是场外交易市场的参与者，都被要求当晚在美联储召开会议，计划让其中16家分别投入2.5亿美元，将LTCM的资本重组为40亿美元；
12. 四家核心银行于晚上7点继续开会，审阅了美林起草的投资意向书。随后，来自另外9家机构的银行家出现了。他们代表：银行信托银行、巴克莱银行、贝尔斯登、大通银行、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、雷曼兄弟、摩根士丹利、法国农业信贷银行、巴黎银行、所罗门美邦、法国兴业银行。一个微妙的问题是，如何保持LTCM投资组合的价值，因为房间内的银行将是股票投资者，他们都在寻求用LTCM清算自己的头寸，以获得最大的利益。此时大通坚称，任何救助计划都必须优先归还备用贷款的4.7亿美元。但当晚没有最终决定，因为在场的银行都不愿意向公司提供更多的资金；
13. 第二天上午，高盛（在这个事件中扮演者背刺的角色）的客户沃伦·巴菲特提出以2.5亿美元收购LTCM的投资组合，并以伯克希尔哈撒韦集团出资30亿美元、和AIG的7亿美元以及高盛的5亿美元进行资本重组。麦利威瑟和他的团队将不会担任管理角色，LTCM现有的债务将被承接，但所有当前的融资都必须保持不变。到下午1点，麦利威瑟拒绝了提议，他不能接受巴菲特的趁火打劫；
14. 现在又回到了财团的解决方案上。由于只有13家银行，而不是16家，每家银行必须投入超过2.5亿美元。此时，贝尔斯登表示什么也无法提供，因为它觉得作为LTCM的清算代理，已经有足够的风险（他们的特殊关系可能 LTCM持有贝尔斯登1800万美元的股权，同时贝尔斯登的负责人詹姆斯·凯恩和沃伦·斯佩克特对LTCM各有1000万美元的投资）。雷曼兄弟也拒绝参与其中。最终，11家银行各投入3亿美元，法国兴业银行投入1.25亿美元，法国农业信贷银行和巴黎银行各投入1亿美元，新股本总额为36.25亿美元。麦利威瑟和他的团队将保留该公司10%的股份，他们将在一个代表新的持股财团的监督委员会的审查下管理该投资组合。此时，向市场传递的信息是：LTCM不会贱卖资产而且LTCM的投资组合将持续经营下去；
15. 在救助后的前两周，LTCM继续贬值，尤其是美元/日元交易，损失为2亿至3亿美元。LTCM的新股东与巴菲特以及沙特王子阿尔瓦利德·本·本·阿齐兹进行了进一步的谈判，想再次卖出投资组合，但没有成功。到1998年12月中旬，该基金报告了扣除给LTCM合伙人和员工的费用后，居然挣了4亿美元；
16. 1999年2月，救助财团中的银行之间存在分歧，一些人希望在年底前拿出钱，另一些人则愿意“逗留至少三年”，还有一个关于大通银行对LTCM的融资收取多少费用的争议。不到六个月，就有报道称，麦利威瑟和他的团队希望在他们的朋友乔恩·科尔津的帮助下收购这些银行的股份；
17. 截至99年6月30日，该基金较去年9月上涨了14.1%。麦利威瑟的买走银行所持股份的提议获得财团的批准，赎回这只目前价值约47亿美元的基金。99年7月6日，LTCM向其原始投资者偿还了3亿美元，这些投资者持有该基金约9%的股份，还向14个财团成员支付了10亿美元。最终，麦利威瑟在此事件中全身而退。
18. 此次LTCM事件，美联储感到非常自豪，通过出手协调银团解决了因为金融机构倒闭可能形成的系统性风险。而我们从整个过程中看到的是坐在屋里的资本家们是如何贪婪的想从LTCM获取利益，因为救助LTCM的这些人正是它的竞争对手。一开始LTCM对投资策略非常保密，因为它做的比它的竞争对手更好，而竞争对手趁着救助它的时候审视投资策略，并在市场上背地里提前逃跑或者反向操作（高盛）。

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