熊市来临(比特币矿工的去处)

鉴于比特币价格下跌和能源成本上升的背景，近几个月来比特币矿工的经济利益受到了挑战，这可能会促使一些矿工关闭机器，清算比特币储备，和/或重新调整成本结构。

2020年至2021年的信贷快速扩张期，随后2022年观察到的资金成本上升，在价格下跌的情况下加速了对比特币矿工的不利影响。

简介

随着比特币价格的下跌和能源价格的上涨，比特币挖矿相关的利润率大幅降低，很可能迫使部分矿商停产。类似于过去加密货币的周期性衰落，无知的专家已经开始提出无知的理论。即如果没有矿工可以开采盈利，他们将关闭机器，清算他们的比特币储备，并进一步增加抛售压力。按照这个理论，那么全网的交易都不会被验证或确认，网络价值为零。显然，

这是错误的。

实际情况要微妙得多。事实上，中本聪'；的核心创新：难度调整，使比特币网络能够自然地吸收和恢复这种冲击。换句话说，有一个'；平衡'；

网络计算能力，其中挖掘难度的降低促进了挖掘活动的恢复。。通过这种方式，采矿反映了更广泛的信贷周期的兴衰。我们现在看到的是，尽管收入下降，但比特币目前的计算能力徘徊在历史高位附近。正如我们将在本报告中讨论的，来自

2020年至2021年的信贷快速扩张期，以及2022年观察到的资金成本上升，在价格下跌的情况下，加速了对比特币矿工的负面影响。

为了更好地理解这些机制，首先要了解驱动比特币挖矿机盈利的关键因素，包括：

挖矿机的技术能力(即更新的挖矿设备效率更高，可以降低成本)

全网平均计算能力(网络计算能力越低，挖矿难度越小)，所以利润越高)

每千瓦时的电力成本(较低的能源成本使采矿更有利可图，反之亦然)

比特币价格(比特币价格越高，采矿越有利可图，反之亦然)

盈亏平衡分析

虽然是正确的计算'；盈亏平衡'；普通比特币矿工的成本结构根据上文详述的输入，现实情况是，这些因素中的两个，矿机效率和能源成本，在全球采矿作业中有很大不同。此外，采矿成本可能会有所不同。它取决于具体经营者的劳动和资本支出，包括机械和建设成本的初始支出，以及机械的折旧时间表。

出于这一分析的目的，我们重点关注边际生产成本，它代表在已经运营的地点开采一枚比特币的成本。假设机器到位，持续维护成本最低。矿工的其他因素'；成本分析包括

ASIC和/或托管设施的折旧费用(直接生产成本)，以及间接成本，如工资和SGA(总生产成本)。

下表描述了基于比特币价格和网络计算能力(约20000美元，190EH/s)静态输入的各种矿机效率模型和电力成本边际成本场景。

如上表所示，当前比特币价格低迷，网络计算能力越来越强(因此挖掘难度更大)，这意味着在当前环境下，只有电力成本相对较低的最新一代矿机模型和/或操作才能盈利挖掘比特币。

难度调整的重要性

由于采矿者依赖采矿激励(由新创造的比特币和交易费组成)来支付其运营费用，比特币价格的下降抑制了这些产出的购买力，使支付费用变得更加困难。因此，生产成本最高的矿商将不再盈利，被迫停止开采。这类似于传统商品的生产成本动态。然而，与黄金等传统商品不同，生产成本和运营费用对黄金价格的变化反应缓慢，而比特币的生产成本设计为根据当前的市场状况每两周动态调整一次。

每2016个块(大约每14天，一个

历元)，比特币协议会调整(挖掘一个新块的)难度，以反映这一时期的平均计算能力(代表试图挖掘下一个块的计算能力)。调整基于协议规则。该规则规定，创建一个比特币区块的平均时间为

10分钟。如果平均每9分钟而不是每10分钟创建一个块，那么挖掘的难度就会增加。相反，如果平均每11

分钟创建一个块。难度会降低。难度调整是比特币协议的重要组成部分，既保证了比特币严格的货币政策，又允许网络不断适应和吸收与上述盈利性投资变化相关的影响。这么说矿工在卖了？

在比特币挖矿的周期性下降过程中，另一个普遍关注的问题是矿工出售比特币的程度。事实上，无论市场处于周期的哪个阶段，都有一些利润率较低的矿商可能会出售部分比特币计价的收入。。当市场动荡，比特币价格下跌时，利润率将被完全压缩，这自然会迫使更多的矿商成为比特币的净卖家，无论他们只是为了安全渡过难关，还是无限期关闭业务。然而即使每天所有新发行的比特币立即在市场上出售，也只相当于

900个比特币的日抛售压力。此外，以各大交易所比特币日均交易量的百分比来看，每日新发行仅占总交易量的1.0-1.5%。

更重要的是，更大的抛售压力可能来自矿商，他们可能会因为管理运营中的过度杠杆和过于接近保证金而被迫完全退出市场或清算部分比特币储备。通过一些大型上市矿业公司的信息披露，可以观察到这种抛售的证据。。今年1-5月[XY002][XY001]，15家上市矿业公司报告开采了近22000个比特币，持有量在此期间从35000个比特币增加到470

万个比特币。。这反映了大约10，000个比特币的净销售额(根据区块数据)。这个群体包括一直实施比特币清算策略的矿业公司，如Iris

。

Energy，Mawson，Greenidge，BITDigital和CleanSpark，以及最近根据市场情况修改比特币持有策略的公司：Core

。

Scientific、Marathon、Riot、Bitfarms、hu8、Argo和HIVE等矿业公司此前承诺在2020年底前100%采用

。

持有策略(在2021年价格升值、融资强劲时期有效)，但2022年很多公司被迫重新考虑资本结构。

下图为2022年以来矿企的比特币清算量

。

5 月CoreScientific减少了20%的比特币储备，筹集了大约8000万美元，而Argo和Riot

开始清算他们每月的部分产量。相反的马拉松略微减少了储备，而Hut8和HIVE保持了完全持有策略。Bitfarms在6月

清算了3000个比特币(约为其储备的一半)。解除银河公司1亿美元未偿贷款的杠杆作用。一般来说，Riot和Core

Scientific、Argo和Bitfarms占了这些上市公司今年出售的比特币的一半以上。毫不奇怪，这些上市矿业公司的股价已经从。

2021年峰值下降约75-95%。

下图是各矿企的股价跌幅

。

比特币挖矿背景下的信贷周期

值得注意的是，自上一次周期性衰退以来，比特币矿业融资的模式发生了巨大变化，因为向矿业运营商提供各种形式流动性的贷款机构数量迅速增加，尤其是在2021年全年

。。除了在私人和公开市场发行普通股、债券或可转换票据等传统融资方式外，比特币挖矿公司也开始用自己的比特币或ASIC挖矿设备作为抵押，向Genesis

借钱。

Capital,NYDIG,Yinmen,Foundry,GalaxyDigital,Blockchain,SecuritizationandBlockFilling

加密公司如

获得贷款(值得注意的是，比特币基地

通过其借贷平台提供贷款，这些贷款可以用比特币担保。但到目前为止，还没有发放以矿机或未来采矿收入为担保的贷款)。这些贷款主要以过度抵押的形式进行结构化，主要由

Bitfarms，MarathonDigital，Greenidge和CoreScientific在2021年

进行。在

中，采矿运营商实施了主动扩张计划。此外，一些矿业运营商可以建立基于收入共享(通常以比特币计价)的债务协议。

此外，一些未加密的初级金融实体在2021年向比特币矿业公司发放了贷款。，购买更多的ASIC

矿机，主要是扩大华北地区的矿业基础设施和产能，以应对美国计算能力的迁移。比如风险债务公司TrinityCapital，成立于2021年12月[XY002]。

月，签订了先进担保设备融资条款，向Hut8提供3000万美元贷款。2021年6月，私人信贷投资公司WhiteHawkFinance和

StrongholdDigital签署了4000万美元的贷款协议，允许采矿运营商增加新的采矿机器。根据区块的数据，这两笔交易的年化利率都在

10%左右。

根据一组最大的上市或私营比特币矿业公司的财务报表，估计这些实体在2021年期间筹集了超过58亿美元的资金(其中75%是股权融资)。根据

块的数据。仅在2021年10月和12月，这些公司就筹集了约24亿美元，占其年度融资总额的40%以上。到2021年底

，债务融资也出现了巨大的增长。在2021年第四[XY002][XY001]季度，可转换票据占债务融资的大部分，其次是担保贷款、优先无担保票据和比特币持有或矿机担保贷款。马拉松是最大的比特币挖矿上市公司之一。11月发行

7.47亿美元可转换债券，这是比特币挖矿公司迄今为止实施的最大一笔债务融资。

另一个方向描述2021

融资暴涨的方法是分析公开交易的比特币挖矿公司普通股的稀释。马拉松，暴动，阿尔戈，蜂巢，比特农场和2021年的8号小屋

在

中，其发行股数大幅增加，2020年将相对持平。这种稀释也与这些实体的战略转移相吻合。2020年底

，这些实体将持有大部分挖掘出来的比特币，而不是将其变现。以减少运营费用。

鉴于最近几个月比特币价格的下跌以及由此导致的矿业运营商利润空间的减少，自2021年底以来，这一行业的融资环境发生了重大变化

。在公开市场上筹集资金极其困难。虽然民间借贷活动将持续到2022年，但在当前背景下，融资渠道已经明显减少。在过去的1-2年里[XY002][XY001]，许多矿业公司大规模扩大了业务。，并通过利用他们的资产负债表(有意或无意地假设比特币的价格持平或更高)来扩大业务，但现在他们被迫重组业务。在许多情况下，他们清算了一些比特币储备，以满足定期支出和贷款支付或额外保证金的要求。。由于不太谨慎的矿商继续面临挑战，这些条件应该会为今年下半年整个矿业的整合提供机会。本月早些时候，在德克萨斯州奥斯汀举行的共识会议上，一家矿业集团也表达了同样的观点。

说到这里，我们有理由相信，一些矿商，尤其是采取较为保守做法的矿商，可以适当利用上述融资渠道的拓展。在其他条件相同的情况下，流动性更强的资本市场将有助于增加基础设施投资。为了提高采矿作业的效率(通过更新设备和/或使用可再生能源或闲置能源来降低电力成本)，应给予这些参与者更大的灵活性。

对冲策略

此外，一个更强大的比特币衍生品市场应该会让矿商在潜在的对冲策略上有更多选择。如果矿商担心比特币价格下跌，他们将采取的一种策略是购买上市矿业公司股票的看跌期权(行权价格与它们的生产成本有关)。这是历史上对比特币价格的高

beta押注。此外，为了资助购买这些期权，矿商可以同时买入(卖出)备兑看涨期权，从而实现无成本的领涨策略。

另一个策略是写(卖)

比特币期货合约对冲现货敞口。就战略对冲而言，最近的发展是计算能力衍生品的概念(允许矿商有效地"做得更多"来增强他们的计算能力。因为当网络计算能力下降而他们的盈利能力上升时，他们本质上是"短"计算能力)，但这些市场相对较新，流动性较差。不过最简单的对冲方式可能还是持续将部分比特币转换为法币的策略。

下图是矿工的比特币净流动

我们在循环中处于什么位置？

虽然自上一次周期性衰退以来，比特币挖矿生态系统已经明显成熟，但对过去挖矿周期的分析是为了估计我们在当前周期中的位置。从2017年到2019年

在

中，我们可以观察到一个与今天非常相似的周期性过程'；s轨迹。2017年底

比特币的价格开始以超过网络计算能力的速度增长，这导致了新矿工的涌入和业务的扩张。利用这种不匹配(类似于2021年观察到的扩张)。然后，随着价格在

2017年底见顶，新设备的部署继续导致网络计算能力继续其上升轨迹(尽管比特币的价格下跌)，但类似于2022年大部分时间的计算能力提升)。

最后，比特币的价格在2018年11月再次下跌，当时许多矿工变得无利可图，被迫关闭机器(类似于2022年第二季度

)。。大约在这个时候，网络计算能力达到顶峰(约54EH/s)，并开始随着矿工们而下降'；停产和下调开采难度。然后网络计算能力在35EH/s左右见底

(与比特币的低价一致，略低于4000美元)。之后就开始回升了。如果回到目前的周期，似乎网络计算能力在5月达到峰值，约237EH/s，最近几周下降到约

200EH/s。

因此，虽然在计算能力方面，矿业市场可能还远未达到均衡。然而，最近几个月，矿工的证据'；出售和关闭活动已经开始以网络计算能力下降和最终挖掘困难的形式出现。如果这些下降趋势继续，我们认为根据2018年[XY002][XY001]加密货币冬天观察到的趋势，它们开始变平的点可能标志着底部过程的开始。

下图是比特币的价格和计算能力

。

总结

在这些困难的市场条件下，随着价格下跌，许多矿业运营商在清算他们持有的一些比特币时都很保守。随着不盈利矿工的退出，我们预计计算能力会降低，向下调整的难度也会降低，从而创造一个更好地支持网络活动的新均衡。。我们认为低稳态计算能力是周期的潜在底部，这将是新进入者的前兆。写这篇文章的时候，网络的哈希速率在持续下降，目前大概在

180EH/s左右。最近在线采矿难度的下降也支持了最近几周矿工们一直在关闭机器的说法。。虽然它可能会改变，但这一指标对未来的监测至关重要。

我们还可能看到采矿业更广泛的整合，因为拥有充足资本的大企业收购被迫退出市场的小运营商。这个过程似乎还在继续，因为今年到目前为止，显卡价格一直在稳步下降(据

解密数据，5月份环比降幅约为15%)，顶级矿机正在二级市场大幅打折销售(约

比去年低65%'；s高)。因此虽然我们会看到各种各样的矿工在这种环境下继续出售他们的一些比特币或采矿设备，甚至被完全收购，但我们也承认，这个过程代表了比特币网络的一个自然和自我纠正的特征，而不是一个

错误。

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