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2023年05月10日 16:12

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文：申万宏源宏观李一民、汤莹

结论或者投资建议：

3月美联储议息会议上，美联储宣布提升基准利率25个基点，上调到1.5％到1.75％，符合市场预期，此次是鲍威尔任美联储主席的首项利率政策决定。鲍威尔讲话鹰派，认为加息速度过慢会对经济构成风险。会议之后，美元指数维持疲软至89.6；COMEX黄金跳涨；10年期美债收益率继续走高，一度突破2.93％；三大股指先涨后跌；油价大涨。

此次会议主要关注三个方面。一是联储再次上调未来经济预期和通胀，并下调失业率。二是新的联储班子更加鹰派。三是大体认为财政政策将提振需求，对经济前景预期起到了积极作用，但不确定减税的作用，贸易将成为更加重要的风险。

联储对中期内美国经济和失业率更加乐观，预期通胀应当在未来数月上升，可能在某些时候高于2％。会议上，联储官员分别上调今明两年经济增速0.2和0.3个百分点至2.7％和2.4％，保持2020年和长期增速预期不变。全面下调失业率，分别下调今年至2019年失业率0.1、0.3和0.4个百分点至3.9％、3.6％和3.6％，长期失业率由4.6％下调至4.5％。上调2020年通胀0,1个百分点至2.1％，上调2019年和2020年的核心通胀各0.1个百分点至2.1％。

新联储班子谨慎但更加鹰派。3月点阵图显示出更加鹰派的加息节奏。相比于12月，美联储分别调高2019年、2020年和长期利率目标0.2％、0.3％和0.1％至2.9％、3.4％和2.9％，2018年保持不变在2.125％。也就意味着联储主张未来三年将加息3次、3次和2次。鲍威尔在会后讲话中表示，称加息速度过慢会对经济构成风险。这与点阵图分布符合，今年加息节奏未变更多是为留出时间去观察财政政策对实体经济的传导效果。

我们依旧维持2018年加息3-4次不变，即2018年基准利率将提升75bp-100bp，在2.25％ -2.5％的范围。美国经济仍然处于高增长低通胀的良性循环时期，使得美国经济仍有增长空间，预计2018年经济增速同比2.8％，CPI 2％。伴随着基本面趋好，通胀升温，基准利率提升向长端利率较通畅的传导，叠加本轮美联储缩表的AOT效应将纠正长期扭曲美债长短端利差结构，展望本轮加息周期末期（2018-2019），我们预计美国长端利率或将升至4％以上。

我国密切关注美联储货币政策的外溢性，料将“新加息”5-10bp。市场关注我国央行是否会跟随加息。总体来看，调整OMO利率的新加息仍将取代调整存贷款基准利率的旧加息，而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口，年内新加息空间仍有15-20bp，且为小幅多次的跟随式加息。今年美债和美元的动态组合成为关键，美债收益率超预期上行、美元超预期强势的组合可能是国内利率最大的上行风险所在。

正文：

1. 加息符合预期，经济温和扩张

在3月美联储议息会议中，美联储宣布提升基准利率25个基点，上调到1.50％到1.75％，符合之前市场的一致预期。FOMC显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动温和增长。就业增长最近几个月保持强劲，失业率保持低位，最近的数据显示，家庭支出和企业固定投资较强劲的四季度增速略呈温和。同比来看，整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀继续低于2％。基于市场的通胀补偿指标有所上涨但仍处低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。

要点概览：

经济点评：经济稳定增长。根据BEA第二次估算，2017年第四季度美国实际GDP环比年化增长率为2.5％，低于第一次估计值2.6％，低于前值3.2％；个人消费支出环比年化增长率为3.8％，与第一次估计值持平，高于三季度的2.2％；个人投资增速3.5％，略低于第一次估计值3.6％和前值7.3％，其中固定投资增速由7.9％修正为8.1％，远超前值2.4％。2月就业数据保持强劲，新增非农就业31.3万人，高于前值23.9万，远超预期20.5万人；失业率保持在低位4.1％，平均每小时工资同比上涨2.6％，不及预期及前值2.8％；劳动参与率由62.7％上升为63％，美国劳动力市场已经进入充分就业阶段。2月CPI同比增长2.2％，与预期持平，略高于前值2.1％。核心CPI同比增长1.8％，与预期和前值持平。美国2月CPI有所轻微放缓，预示着通胀将温和回升。

通胀水平年内上升、中期稳定：2月美国整体CPI同比达到2.2％，整体PCE上升2.1％，高于前值1.7％。美国2月核心CPI为1.8％，与前值和预期持平；核心PCE为1.5％，与前值和预期持平，显示通胀水平维持基本稳定。FOMC委员会表示将促进就业水平最大化和价格稳定。委员会预计，经济活动将温和扩张；同时劳动力市场环境已经有所加强，衡量未来12个月通胀率的指标料将在今年上升，但在中期内仍将稳定在委员会目标2％左右。经济前景面临的近期风险表现得大致均衡，但委员会表示正密切关注通胀发展。据美联储公布的数据显示，美国未来三年通胀有望达到2.9％，较此前预估的2.8％有所上升。

政策方面：之后关注贸易、基建和移民。特朗普政府近期对进口钢铁和铝产品等加征关税，有可能进一步推升美国通胀压力。税改法案获得通过、各项贸易保护政策的落地将对美国供求产生影响。此外，修正后的四季度GDP数据（年化季环比增长2.5％）虽不及三季度数据，但经济的持续增强维持市场对美国经济的信心。本次会议是美联储新任主席鲍威尔首次主持货币政策决策会议，也是他首次以美联储掌门人的身份参加会后的新闻发布会。根据他在国会的表态，美国经济增长平稳有力，而美联储的货币政策将保持延续性，维持前任主席耶伦定下的渐进加息的方针，保证美联储渐进加息、逐步“缩表”。据美联储此前公布的预计显示，美国未来三年通胀有望达到2.9％，较此前预估的2.8％有所上升。
加息路径：至于判断未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模，美联储决定货币政策时应在避免经济过热和推动通胀率回升至2％的目标之间寻求平衡，同时维持现行“缩表”计划，收缩资产负债表的理想规模在2.3万亿到3.5万亿美元之间。委员会将考虑劳动力市场环境的指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等信息，悉心监控相对于通胀目标，通胀的实际情况和预期发展。委员会预计，经济状况将保证联邦基金利率循序渐进地上升，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

2. 今年预计3-4次加息

2018年3月点阵图显示2019年、2020年及长期中性利率目标分别调高至2.875％，3.375％，2.875％， 2018年保持不变在2.125％。意味着未来三年分别加息三次，三次和两次。

新的联储班子更加鹰派但也很谨慎。鲍威尔认为加息速度过慢会对经济构成风险，因此2019年至长期加息节奏变快，但同时在大体肯定财政政策提振需求的背景下，也对贸易政策带来的风险以及税改对经济的拉动作用心存顾虑，所以2018年联邦基准利率目标未改变，主要是美联储希望留出时间进一步观察财政政策对经济的传导作用。减税对经济的作用尚且不确定；贸易成为经济前景更加重要的风险，贸易政策变成企业的一个担忧；较历史常态水平而言，部分领域资产价格有所增长，金融稳定性风险是温和的；最近几个月，就业增长势头强劲，失业率一直保持在低位；家庭支出和企业固定投资从强劲增长的2017年第四季度之后放缓。未来12个月内，通货膨胀水平将保持在2％以下。经济状况比过去十年更健康，经济衰退的可能性没有特别高。

美国经济已在美国潜在增长率以上运行，充分就业叠加正产出缺口，必然伴随通胀上行，加上偏鹰的新美联储班子，我们预计今年加息3-4次，缩表节奏不变，缩表规模将在4月份扩大；并且随着通胀升温与美联储货币政策AOT效应，美国长端利率仍会波动上行。