1、产业链简介

风电产业链包括上游的风电设备零部件制造，中游的风电整机总装和大型风电场施工，以及下游的风电场投资运营、维护。

上游领域由包括风电机组、风电 支撑基础以及输电控制系统等，因其生产技术性较强，多由中游的风电整机厂商或风电场施工商向专业生产商定制采购。

风电整机厂商、风电场施工商领域的参与者多为央企、国企和大型民企等规模以上企业，因而中游领域集中度较高，国内主要风机整机企业包括中国海装、上海电气、金风科技、远景能源，主要风电场施工商包括中国交建、华电集团、龙源振华等。

下游的风电场运营商主要由大型国有发电集团投资运营，包括国家能源集团、中国华能、中国大唐、国家电投、中国华电、华润电力、中广核、国投电力等。

海力风电位于上游，成立于2009年，专注海上风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。桩基和风电塔筒收入占比98%以上。

2、海力风电盈利来源是什么？

2018年到2021年，营业收入和净利润情况为：

很明显可以看到，从2019年到2021年营业收入和净利润双双暴涨，而2022年第一季度又明显暴跌。

造成这种现象的原因是什么？

2019年5月，国家发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》 ，要求：

“将陆上风电、海上风电标杆上网电价改为指导价。新核准的集中式陆上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价；新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价。

2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目， 2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。 自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

对 2018 年底前已核准的海上风电项目，如 在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。”

由以上内容可知，路上风电从2021年1月1日开始，将实现平价上网。海上风电2022年及以后并网的，将不再执行标杆电价，而是执行指导价格，也就是说补贴减少了，或者没有了。

这说明陆上风电已经具备了平价上网能力；海上风电在一定程度上成本还较高，如下图：

所以，就直接引发了2019年到2021年底的“抢装潮”，导致海力风电营收、利润双双暴增。

那么相应的，2022年开始，海上风电装机就没有那么积极了，公司的经营当然也就下滑了。

这说明，电度成本不下降到平价上网的地步，海上风电的盈利严重依赖政策（补贴），具有很强的政策周期性。而陆上风电的政策依赖就比较小了。

3、海力风电有没有竞争优势？

风电设备属于大型设备，非常重，也没有什么壁垒，难度并不高。因此各家厂商的成本结构都差不多。

主要原材料是钢板、法兰等直接材料，占比达到成本的80%，加上能源消耗也是刚性的，这就决定了设备厂商想降低成本变得非常困难。其成本的高低和上游钢材的价格周期密切相关，因此其盈利能力和钢材的价格波动也有关。

而政策和钢材价格都不是企业能够把控的。企业能够把控的，可能就只剩下运费这块了。

运费是另外一个非常重要的成本。

由于设备非常重，基桩和塔筒总重量可以超过2000吨，那么运输成本就会比较高，注定了不能够远距离运输。

运输距离越长，成本越高，就越没有利润。

同时，公路运输成本 > 货车 > 水运。

所以，生产基地的布局，以及运输方式的选择，是企业竞争的方式。

因而各家产能布局围绕东部沿海及三北等风资源丰富区域。

其中大金的基地主要位于华北和东北地区；天顺以陆上风电塔筒为主，主要位于华北和华东地区，未来将在德国和射阳建立 60 万吨产能的海工基地；泰胜的基地主要位于华东和西北地区；海力风电主要位于华东沿海。

码头数据如下（这里直接引用券商研报中的码头统计数据）：

在码头运输这块，海力风电占有一定的优势，但这个优势并不能保证持续盈利，关键还得看政策。

4、海力风电的财务特点

根据招股说明书中披露的2018年到2020年的财务数据，我选择2020年以及2018年两年做一个代表，分析海力风电的财务特点（实际上，这也代表了风电设备公司的财务特点）。

之所以选择2018年和2020年，是因为2019年出现了抢装潮，将抢装潮前后的财务数据对比，更可靠一些。没有选择2021年财报数据，是因为2021年上市，海力风电募资了约31亿，账上躺着35个亿的现金，占总资产的比例超过50%，有些失真。之前的更真实一些。

将海里风电2020年和2018年的资产负债表简化如下：

从上表我们可以看出以下特点（以资产负债表为主，辅助利润表和现金流量表讨论）：

1. 负债高，货币资金不能覆盖有息负债：

净资产占比较低，也就是说负债率较高，2018年高达76%，2020年高达67%。但，大多数都是无息负债，有息负债少一些。

可是，尽管这样，海力风电的货币资金仍然不能覆盖有息负债（加上类现金可以覆盖有息负债）。这些有息负债中，绝大多数是短期有息负债。

海力风电根本就没有想过还了有息负债，他们的操作是一笔短期有息负债到期了，就借一笔短期贷款，还上一笔，滚动操作，每年只需付息即可。

现金流量表中显示，经营活动产生的现金流量净额为正数，但这不太够每年的资本支出（海里风电在扩建产能了）所以，海力风电需要通过筹资来解决。

三大现金流量表表现为“正负正”，一旦经济不好，公司贷不了新款，或者筹资不顺利，公司将面临资金流断裂。好在公司银行授信额度挺高，信用良好，应付款也未有过逾期。但融资成本确实挺高，公司当然希望能够通过上市获得资金。本次上市就解决了公司现金流的问题。

1. 轻资产运营（固定+在建+无形）：

公司生产资产不到20%，可以说很轻了。2018年，2亿的生产资产创造了8.7亿的营收，0.6亿的税前利润。2020年，5亿的生产资产，产生了39亿的营收，和8个亿的税前利润。

1. 高比例的应收和存货：

应收账款可以达到20%到35%以上，而存货则可以达到40%以上。

首先，给出结论，这是风电设备行业的特点，是正常的。

风电设备行业一般会以销定产，通过直销和投标方式和下游企业合作，定制设备。一旦订单确认，公司要去购买钢材等原材料，经过加工生产，形成存货，再卖给客户。

具体的方式和付款情况如下：

这就是导致公司应收和存货占比超高的原因。

公司的存货价值非常高，大多数为原材料和在产品，超过80%到90%的存货都有订单支撑，90%+的存货在一年以内，在同行比较中，公司的存货控制能力算算得上优秀，风险较小。尽管如此，但高存货会占用公司的资金，公司资金吃紧非常正常。

应收账款上，绝大多数为一年以内，增长幅度小于同期营业收入增长幅度，与同行对比，计提还算严格。

从过去财报上看，相比而言，公司管理存货、应收账款，以及资金配置能力较强。

5、总结和估值

这是一个几乎没有什么护城河的行业。

缺点反而一堆。

风电设备壁垒低、体积大、重量高，成本刚性，运输半径小，对管理层能力要求高（存货、应收、应付，以及现金流的管理要求高），盈利能力主要看政策（这里说的是海上风电，陆上风电政策依赖度较小），或者未来降本增效能够平价上网才有一定的经济意义。

唯一的优点是，轻资产。在没有订单或者订单少的时间段，维持基本运作的资金较少。同时，固定成本较少的情况下，不至于亏损。

估值：

公司在海上风电塔筒、桩基产品新增装机容量占有率分别为超 25%、23%，相比2018年，市场占有率在提升。

公司的目前的业务主要在华东地区（江苏），本次上市公司募集了大量资金，解决了现金流的问题，未来较长时间不用担心资金断裂。这些钱可以用于扩产。

目前，我找不到适合该公司的估值方法。

买点就择时吧（费雪：愿意去深入研究公司到底发生了什么事的人，可以在便宜的价格买到股价会上涨好几年的股票）。

怎么择时？当然是关注江苏省和附近以及山东省附近海上风电的相关政策。如果省上出台海上风电的补贴政策力度较大，那么就是买点。

如果不想跟踪政策，财报上还有一个指标可以有明确的指示，那就是存货。当公司季报中，存货突然大增，表示公司接了很多订单，盈利即将改善。存货的规模，至少要上10亿。这个时候也是买点。当然，这有一定的滞后性。

对于我来说，择时买入时候，涨幅已经很大了.....那几只有放弃了（费雪：利润即将大幅改善，但对利润增加的预期还没有造成公司股票价格的大幅拉升，就是买入机会）。

卖点，嗯，盈利达到巅峰的时候。

Ps:本文是我个人的分析记录，分析海力风电的时间不长，充满了很多错误和偏见，请不要据此投资，目前我个人持有少量海力风电.....被套了......补仓时间待定。这是高危操作，股价可能会腰斩。

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