期货投资策略 论文(期货投资策略pdf胡斐)

国际黄金价格在5月下旬开始了新一轮的飙升，并于端午节到来之前创出了2018年4月以来的新高。黄金价格的上扬毋庸置疑反映了投资者在面临全球贸易结构不稳定的情况下的避险配置需求。但对于投资者调整其组合的决策来说，资产的预期收益和风险是一项重要的考虑因素，而介入资产的方式和成本也同样重要。

在目前的全球黄金市场中，金币和金条仍然是黄金投资需求的最主要组成部分（占黄金总投资需求的94%，世界黄金协会2018年数据），但更为活跃的黄金ETF持有量的增减却成为了黄金价格走向更为重要的风向标。因为具备高度流动性和市场深度的交易所交易产品为投资者调整其组合提供了更为方便的工具。

黄金大概是另类资产中最有“群众基础”的品种。在资产组合中加入另类资产，例如股权、不动产、大宗商品、甚至艺术品，主要的目的是利用另类资产与股票、债券等传统资产的收益低相关性，平衡资产组合的风险。但另类资产的主要问题在于其流动性，这使得组合管理者需要有更为方便的资产价格敞口获得方式，以满足组合调整需要。管理期货（Managed Futures）策略正是在这样的需求之下的产生。它所带来的投资维度变化绝不仅是它的名字所暗示的期货买卖那么简单，更是一种平衡收益和流动性的高效资产配置方式。

管理期货策略通过对于交易所和OTC市场期货、期权、掉期等各类衍生品进行多（long）空(short)双向交易获得对于各类资产的敞口，或者是不同衍生合约之间的价差或套利收益。通过在美国期货业协会（NFA）注册的名为“商品交易顾问”（CTA）的专业管理，这类策略目前的管理规模在3500亿美元以上。

这类策略之所以要通过衍生品而不是直接持有基础资产，最直接的原因是衍生品市场具有更好的流动性，并且能够很方便地获得做多或者做空的杠杆。仅以A股市场为例，2018年沪深两市的成交额为39.8万亿元，同期中国金融期货交易所三支股票指数期货和三支国债期货的成交总额就达到了26.1万亿元。而撬动这个交易额的整个期货市场（包括金融期货和商品期货在内）的沉淀资金仅为4000亿元左右，仅相当于一家中小型券商的资产规模。

1983年，资本资产定价模型的联合创立者John Lintner发表了名为The Potential Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts (and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds的论文，第一次系统提出了管理期货策略对于资产组合的效用——任何一个实现了有效分散投资的资产组合都将受益于管理期货策略。并且此后的众多独立研究都得出了类似的结论。

在基金评级机构晨星（Morningstar）跟踪的116支管理期货策略基金中，今年以来的平均收益为2.82%。这之中大多数采用了趋势跟踪或价格动能（Price Momentum）策略，即通过价格涨跌的趋势性变化盈利。另外系统均值回归、全球宏观和商品指数跟踪策略都有应用。其中60%的基金委托资产价格敞口都是通过衍生品投资来实现。

例如由Alpha Simplex Group, LLC管理的管理期货产品ASG Managed Futures Strategy Fund（以下简称：ASG）在今年一季度的末的受托资产净值为18亿美元，其组合中持有的期货和远期合约种类多达104种，即期市场投资工具为40种。在各类衍生工具为资产组合提供的敞口中，与3个月期美元LIBOR挂钩的衍生品合约价值占委托资产净值的比例为315.14%；美国及非美发达国家关联的主权债务合约的占比为297.14%；而货币和大宗商品的合约价值的占比超过了-90%。充分利用了衍生品带来的杠杆和双向交易便利，ASG产品充分扩大了资产组合的有效边界。

Lintner对于管理期货策略所具有的特征进行了初步的概括。衍生品市场，特别是场内期货、期权等衍生品市场给予了管理期货策略管理人基本的双向交易便利并且能够提供接近0成本的财务杠杆，对于标的资产的多空操作，均不会产生额外的成本与约束。双向交易的特性使得管理期货策略组合在任何情况下都能与其他各类传统或另类资产收益实现接近于0的相关性。并且目前的场内和场外衍生品市场已涵盖包括利率、汇率、信用、权益和商品在内的各类基础标的，因此通过衍生品能够快捷地构建各类资产价格敞口。基于交易所市场的公开交易，基础资产的透明度较高，管理人的配置效率将有效提高。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至今年3月，全球交易所场内的期货持仓名义金额为37.6万亿美元，其中利率类产品37.3万亿美元，汇率2570亿美元。期货市场的日均成交名义金额为8万亿美元。全球场内期权市场在3月末的未到期合约名义金额更是达到68.2万亿美元，较2018年末增长了22%。

管理期货策略组合的无方向性、无关联性、分散性、流动性、透明性和低成本杠杆特性（Cash Efficiency）等构成了了管理期货策略的基本特征。在此框架之下，国内管理期货策略产品也实现了快速发展，该类策略的管理人头部效应明显。未来管理策略的进一步发展将有赖于两个方向的进一步发展。

首先是可供配置的衍生品品种增加，这是管理期货管理人接入各类资产的主要方式。目前除了现有的场内商品、国债和股指期货外，部分管理人也通过非法人机构身份参与到了股票期权、利率互换和信用风险缓释工具等场外衍生品的交易中。未来外汇期货、股指期权和更多的商品期权的上市将成为管理期货策略特性进一步发挥的机遇。

其次是参与群体的扩大。目前管理期货策略的实施主体均为私募基金。公募基金配置此项策略还受到持仓品种和比例的较大限制。例如参与大宗商品期货的公募基金目前仅允许以ETF/LOF方式上报，并且对于持仓方向和比例的严格限制；对于股指期货和国债期货的参与仅以套期保值为目的，并且需遵守头寸比例的要求；场外衍生品的交易仅有针对信用风险缓释工具的明确指引。交易主体和交易方式限制的进一步放松是投资者能够更便利地配置管理期货策略、实现组合风险有效分散的前提。

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