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文 | 杨俏

编辑 | 孙明

海尔智家私有化成埃落定。

12月23日，海尔电器股票将正式从香港联交所退市，海尔智家H股股票同时上市交易。

根据方案，海尔电器私有化方案采用“换股+现金”的协同方式，海尔电器股东就每股被注销的计划股份以1:1.6的换股比例获得对应的新发行海尔智家H股。

海尔电器私有化早于2019年底就已经展开。2019年12月，海尔智家与海尔电器双方发布公告称，海尔智家正在初步探讨海尔电器私有化方案。Wind统计显示，自私有化预案推出以来，海尔智家的股价表现了明显的超额收益。

告别双平台战略

1993年，海尔集团（即“海尔智家”）在上交所挂牌上市；海尔电器则于1997年在香港上市。

从股权层面来看，海尔系存在从上到下的三层架构：海尔集团、海尔智家（600690.SH）和海尔电器（1169.HK）。

海尔集团为集体所有制企业，为A 股海尔智家最大股东和实际控制人；H股海尔电器则是海尔智家的子公司。在这样的股权架构下，通过海尔电器国际等多个平台，海尔系实现资源分配和利益绑定。

如此复杂的股权架构，也令投资人产生对公司治理可能存在瑕疵的担心：集团股东、高管、海尔电器/海尔智家二级市场股东的利益如何实现高度统一？

相比较之下，美的集团的股权结构就清晰的多：其大股东和管理层都依赖于上市公司这一个平台。

比如有分析人士便直言，价值主体多样化使得上市公司价值最大化受保障程度下降。

从业务划分来看，海尔智家和海尔电器这两家上市公司独自运营，各自业务划分也不清晰。海尔智家主要负责冰箱、空调、厨电及海外业务，海尔电器主要负责国内的洗衣机、热水器、净水器制造及内销渠道分销业务。但在实际业务中，海尔智家同样也涉及到了洗衣机、热水器的生产销售。此外，海尔电器由海尔智家控股，分散且复杂的股东结构使得两大上市公司的领导团队相对独立。

这种情况下，海尔内部管理职能重叠、利益难以均衡、费用重复冗余、产业链运营效率较低等问题也凸显出来。

本次私有化是海尔双平台战略成型以来，首次对利益体系和治理结构的大梳理，上市公司平台定位得到明确，管理体系得到统一。私有化后，两家公司合并为一家，也实现了智家业务板块的整体上市。

一位业内人士向AI财经社表示，此次私有化取消了内部过多的环节、降低沟通成本等，更加专注和高效地做业务。

海尔智家今年11月份公布的协议安排文件显示，而随着资金使用效率和经营能力的提高，海尔智家将在2021～2023年逐步提高现金分红比例至40%，以兑现回报全体股东的承诺。也预期通过二者的协同效应作用，实现海尔智家估值的提升、业绩的可持续发展。

上述业内人士还表示，此时私有化，也是出于集团整体的战略思考和借鉴此前海尔海外并购案例的成功经验。

2015年，海尔智家收购了海尔集团海外白色家电业务，其中包括收购三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务；2016年收购了美国通用电气公司的家电业务；2018年收购Fisher&Paykel公司； 2019年则收购了Candy公司。

市值、利润掉队

除了海尔智家私有化海尔电器外，“三大白”之一的美的集团也曾有过类似举动。美的从最初16.8亿元入股小天鹅，到提出私有化议案，再到最终持股小天鹅100%股权，美的一步一步将小天鹅纳入自己旗下。

私有化背后，小天鹅在洗衣机方面的优势为美的集团最为看中。

2018年9月，美的集团和小天鹅A/B股双双停牌，美的抛出私有化小天鹅的议案；2019年6月，小天鹅终止上市并摘牌，小天鹅法人资本被注销，美的集团承接了小天鹅的全部资产及负债。

两者优势的结合，自然给海尔带来了足够触动。

从股价表现来看，2016年开始，海尔表现逐步落后于美的、格力这两大对手。在美的和格力市值达到4000亿时，海尔只有1500亿左右。

另外，无论从市值还是营收方面，海尔家电与海尔智家都与前两者均有一定的差距。

最新数据显示，海尔智家与海尔电器的市值分别为1738亿元、1032亿港元，美的集团市值为6302亿元，格力电器市值为3616亿元。

市值落后的最核心因素还是利润规模的落差。在利润端与对手的差距，是海尔市值落后的更主要原因。

统计显示，三大白在收入端均已达到2000 亿甚至以上的规模，但利润端，海尔却逐步被拉开差距。2012 年海尔的净利润规模（含有少数权益）大约为格力的60%，美的的70%，但到了2018-2019 年，利润规模已经不足对手的一半。

海尔智家2020年第三季度营收586.84亿元，归母净利润35.2亿元；海尔电器2020年第三季度营收218.4亿元，归母净利润13.2亿元；格力集团2020年第三季度营收为568.66亿元，归母净利润为73.37亿元；美的集团2020年第三季营收776.9亿元，归母净利润80.9亿元。

光大证券指出，海尔在利润端的差距是其市值落后对手的主要因素。一方面，空调业务的短板、海外盈利的短板（甚至因为收购带来了财务收益的巨大落差）是制约海尔利润的客观因素；但另一方面，仔细拆分报表，公司强势业务在报表端未有体现是利润问题的内在原因。

而私有化能否成为海尔实现利益统一、能否进一步将集团管理层的利益进一步和上市公司进一步绑定，外界显然对此充满期待。

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