震雄集团股票0057(震雄集团最近变化)

公司概况：

公司成立于1966年，于2006年11月在香港交易所上市，其主要业务为设计、开发、制造、销售注塑机及相关部件并提供有关的支持服务，是国内注塑机行业成立较早、规模最大的企业，在技术和市场上寡头垄断。拥有2500名员工和遍及全球60余个国家、30000多家客户，是中国最大塑料机械生产企业。旗下拥有了大港海天公司、海天精工公司、海天宁兴公司、德马格海天公司等子公司。其大股东天富资本（持股60%）总部位于英国伦敦，由英国金管局授权和监管，主要为客户提供金融咨询和上市服务的金融中介。

行业概况：

我国塑机产业起始于上世纪五十年代末，经过五十多年的发展，现已成为世界注塑机生产第一大国，注塑机的生产与世界水平的差距正在缩小，某些方面已达到世界先进水平。据不完全统计，目前中国有546家本土塑料机械生产商，注塑机年产量已占世界注塑机年产量的62.97%，预计未来几年该行业将以7.4%的复合年增长率持续增长。

2012年，我国注塑机行业实现销售额280亿元。同时国产设备正逐步实现对进口产品的替代，根据2010年至2012年中国海关对于注塑机进出口数据的统计，我国注塑机产品进口数量和金额均呈下降的趋势，注塑机产品出口金额持续增长。

（注：上表取自伊之密招股书）

注塑行业作为塑料加工行业的一个分支，注塑成型技术因能快速、批量、低成本成型形状复杂的制品，是所有塑料加工技术发展最快的。该行业目前的状况是：1、产品应用范围越来越广，需求量越来越大，企业的规模与数量不断增加，对人力资源特别是高素质的技术人才需求旺盛。2、从事注塑加工的技术人员大多没有受过专业的技术训练，分析问题与动手解决问题的能力比较弱；生产的管理还比较落后，生产效率、材料损耗、能源消耗、对环境的污染远远不及国外先进的企业的管理水平，总体来讲，国内的塑料生产企业还处于一种粗放性的经营阶段。3、行业产能总体过剩，同质化竞争激烈，不断强制性进行自我淘汰、自我升级。

中国塑机的发展正在引起全球的格外关注，一是因为中国塑料机械的年产量位居世界第一，在世界塑机市场具有不可低估的重大影响；二是因为中国塑机的出口数量不断增加，出口总值不断上升，从而使全球塑机市场格局发生了新的变化；三是因为中国塑机的产品优势明显，不仅产品质量放心，而且性价比高，在国外市场具有相当的竞争力；四是因为中国塑机的发展速度令世界同行所惊叹，而且产业结构调整不断提速，产品档次不断提升，正在更大范围、更广领域、更高层次上参于国际竞争。

由于中国经济增长势头持续放缓、出口需求疲弱以及企业的投资信心不足，上半年注塑机的内需仍然疲弱。海天受益于美国经济复苏、韩国及中东等市场增长，以及在全电式及二板注塑机比重增加，抵销了相关影响，业务表现胜于同行。

1、海天长飞亚天锐系列全电式注塑机：

全电式注塑机其主体机械结构与油压式注塑机差异不大，主要差别在于采用AC伺服马达、滚珠螺杆、齿轮、正时皮带等零件，取代原先之油压马达、方向阀、油路板、汽缸等油压组件，因为完全采用电气组件来驱动注塑机，因此称为"全电气式"注塑机。也因为完全不采用油压组件，因此没有液压油漏油及污染问题，运转噪音也降低，能源使用也更为经济省电，在精度上也比一般型油压注塑机来得准确。

虽然有其省能源、高洁净、低噪音的优异特性，但现阶段仍存在一些缺点尚待克服，包括：伺服马达造价高，成本居高不下、滚珠螺杆耐用度问题、大锁模吨数机种不易发展、在电流不稳地区易受干扰、无法使用蓄压器来产生瞬间高射压等。其中，成本价格因素一直是全电式无法完全取代油压式注塑机最重要的原因。

在亚洲尤其是中国市场，海天的长飞亚天锐系列（全电动注塑机）已建立起较高的品牌知名度，并获得了良好的口碑。在美国和欧洲市场亦如此，这款机型的需求在稳步上升，销售额连续九年创下新高，这一全电注塑机中最成功的新秀未来的销售趋势还将持续提升。

2、海天天虹系列二板注塑机：

随着塑料制品的要求变得越来越高，壁厚更薄、尺寸更稳定、精密度更高、成型周期更短，以及社会节能环保意识的增强，不仅给注射装置提出了更高的要求，也给合模装置提出了更严格的要求。二板注塑机以成本较低、能耗较小、成型更稳定等优点，正逐渐取代着传统液压三板机，在汽车配件、家电等行业得到了更为广泛的应用。

海天开发的HTK2000L合模力为20000KN的注塑机拥有自主知识产权，是符合中国国情的二板式注射成型机，各项性能指标均比较理想，并获得了用户认可。在研发过程中解决了抱合螺母抱合的准确和可靠性；二板运动的导向可靠性；油缸结构及密封的可靠性；大型铸件油缸的可行性、可靠性等一系列关键性技术。其市场前景相当乐观。

行业竞争格局：

我国注塑机产业已形成了特点鲜明的若干产业集群和企业遍布全国的工业格局。注塑机生产厂家较多，主要集中在长三角、珠三角等经济发达地区，其中宁波北仑产业集群是世界上最大的注塑机生产基地。截至目前，公司的竞争对手主要包括伊之密、震雄集团等，竞争对手基本情况如下：

A伊之密（300415.SZ）：广东伊之密精密机械股份有限公司是专注于"模压成型"专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务的高新技术企业，以高精度注射成型机、高性能铝镁合金压铸机、高品质橡胶机为主导产品。公司始创于2002年，总部位于顺德(国家级高新技术产业区)。该公司2014年年报和2015年三季报销售收入分别为11.75亿、8.79亿元，实现净利润0.76亿、0.53亿元，是海天当前的主要竞争对手。

伊之密在国内，除顺德容桂总部生产基地外，还建有顺德五沙、苏州吴江两大生产基地。在全球，伊之密建有多个海外办事处和服务点，业务覆盖数十个国家和地区。公司计划在三年内在印度、巴西、俄罗斯三个国家之一建立伊之密海外工厂，通过更多的海外生产基地为海外客户提供更好的产品和服务。特别是2011年3月，伊之密成功收购了美国百年企业HPM公司的全部知识产权，迈出了伊之密全球化的重要一步。

B震雄集团（0057.HK）：成立于1958年，于1991年10月在香港交易所上市，主要从事制造、销售注塑机及各类其它塑料机械。截止目前，公司2014年年报和2015年中报销售收入分别为15.68亿港元、6.51亿港元，实现净利润0.2亿港元、-0.6亿港元。

震雄的内部问题较多，营业组织结构没有海天好。08年金融危机，震雄主动收缩，裁员减产，而海天则在政府支持下不裁员，抓住了发展机遇。过去较长时间，海天主要是靠着低成本优势不断侵蚀前老大震雄的订单，港资厂家价格竞争力确实要差些。

看多核心逻辑：

大环境不好，反而有利于海天这类低成本竞争者的扩张；公司是国内注塑机行业成立较早、规模最大的企业，在技术和市场上寡头垄断；海天品牌的品牌价值达人民币58.3 亿元，并于中国机械制造榜上由2013年的第八位跃升至第四位，2015十大国产注塑机品牌排行第一（震雄集团第二，伊之密第九）。

2015年业绩总览：

截至2015年底，国内及全球市场仍面临诸多挑战。中国制造业采购经理人指数自15年3月以来一直低于50，处于经济收缩状态，2015年国内生产总值增长率放缓至6.9%，为过去25年来最慢。就全球而言，量化宽松结束及美国加息引发资金流出，以及大宗物资的商品价格急跌，促使多个新兴经济体的货币大幅贬值，削弱了公司海外顾客的购买力，并影响全球贸易环境的经营信心。以上因素为公司带来非常严竣的市场环境，市场气氛进一步转差。

面对市场挑战，公司凭借早已采取的将小型吨位注塑机全电化及大型吨位注塑机二板化的业务发展战略，于2015年实现销售收入和净利润分别为73.37亿元和13.63亿元，同比增长-3%和4.5%，如撇除公司可转债于14年的发行开支，以及因债券价值变动产生的可转券公允价值变动的非现金会计亏损（不包括可转债的汇兑亏损），净利润实际增长0.1%。整体毛利率由14年的32.4%升至15年的33%。考虑到国内外当前的经济环境，公司的业绩依然保持行业领先。

1、国内及出口销售情况：

2015年，注塑机内需市场依然停滞不前，特别是下半年，包括A股市场暴跌及人民币大幅贬值在内所引发突如其来的市场变化，进一步打击了国内市场的投资气氛及业务扩充计划，尤其是国内竞争对手出现销售收入超过双位数的跌幅。受惠于公司畅销市场的全电动注塑机及二板注塑机，以及公司的品牌声誉，公司的国内销售跑嬴同业，仅轻微下降4.0%至人民币48.69亿元，市占率进一步提升。

出口方面，巴西、土耳其及俄罗斯等若干传统强大市场因持续货币贬值及政治不稳而承受压力，为这些市场的资本支出造成不利影响。面对复杂环境，公司多元化的市场优势有助减轻部分该等影响。透过巩固销售网络及加强售前售后服务，如在泰国、印度尼西亚、墨西哥等地点新成立的海外服务、应用及测试中心等新服务项目，帮助及时向目标客户提供一览子生产解决方案，即使整体出口环境不佳情况下，公司出口业绩依然表现不俗，若干海外市场（例如越南、韩国、印度、欧洲及墨西哥）在多年努力投入后取得可观增长。公司2015年的出口销售额为22.93亿元，较14年微跌1.6%。

2、以产品系列划分的注塑机销售比例：

在国内及全球环境挑战重重的情况下，2015年注塑机整体需求有所减少。因此，专为大部分塑料部件生产而设计的节能型Mars系列（天隆系列伺服液压注塑机）的销售额下跌11.2%。然而，透过不断改进及成功推出第二代Mars系列，Mars系列仍是销情最佳的系列，占销售总额近70%。预计Mars系列将继续成为大部分塑料部件生产需求的主要系列，并将会随着整体注塑机市场复苏而重新增长。

公司计划继续将小型吨位注塑机全电化以及大型吨位注塑机二板化。Venus的全电动注塑机专为合成、精密及复杂的薄壁塑料部件日趋上升的需求而设。长飞亚Venus系列（全电动注塑机）于15年的销售额增长29.5%，占小型吨位注塑机的销售比例则达到14.8%（14年为11.1%）。Jupiter系列的大型二板注塑机拥有节省空间、效率提升的优势，其销售增长增加39.8%，占大中型吨位注塑机的销售比例则达到28.5%（14年为19.5%）。

财务分析：

1、营收和净利润：

由于海天的两家竞争对手还没出年报，可比较范围截至2015年中报，下同。根据海天的最新财报数据显示，其13-15年营收分别为72亿、75.6亿、73.4亿，同比增长13.7%、4.99%、-2.96%，同期实现净利润分别为12.1亿、13.1亿、13.63亿，同比增长22.3%、8.2%、4.5%。从过去5年的数据看，2011-2012年整体经济不景气，行业周期向下，公司2012年业绩下滑10%， 13年-14年业绩又大幅恢复，期间来股价最高涨了四倍，目前又处于一年前的腰斩位置，从中可以看出其周期性非常明显，尤其是受行业波动相关度极高。

竞争对手方面，2015年中报显示，在伊之密的三大业务中，营收占比57.8%的注塑机业务实际有所下滑，同比正增长主要是受压铸机和橡胶机业务小幅增长的拉动，同期海天的增长还勉强为正，震雄掉队之势明显，被伊之密赶超几成必然。

成本优势的最大法宝是规模，只有规模优势创造的护城河，才是最长久的。规模带来的成本优势，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。上图为过去13年间三家公司营收和净利润的比较，03年时海天和震雄基本还处于同一起跑线，之后二者就分道扬镳，海天一骑绝尘而去。究其原因固然有震雄内部组织结构的问题，但更重要的是海天利用其成本优势（详见下图）不断侵蚀前老大震雄的订单。特别是08年金融危机后，震雄主动收缩减产，而海天则在政府支持下不裁员，抓住了发展机遇。于是从上图可以清晰地看出09年以后二者差距进一步扩大。

2、盈利能力：

海天的毛利率五年来基本呈现平稳上升的态势，毛利率由2014年的32.4%增至2015年的33.0%。毛利率增加是由于营运效率有所改善及钢铁相关原材料成本较低所致。伊之密15年中期毛利率较年初提升2.8个百分点至34.8%，主要是由于营业成本的下降以及橡胶机的毛利率同比提升12.3%所致。与海天存在直接竞争关系的注塑机业务毛利率同比仅提升2.17个百分点至30.88%，而同期海天的毛利率为32.3%，依然高于伊之密。

销售净利率方面海天由于三费比远低于其竞争对手，净利率始终较高，也是受益于其规模和市场地位，震雄则基本可以忽略不表。总体来看海天的盈利能力明显高于伊之密和震雄集团，成本优势显著。那么，为什么海天的净利率显着高于竞争对手呢？见下图。

由上图可见，海天的管理费用率显著低于两家竞争对手，近十年来始终保持在令人叹为观止的6%以下，三费比保持在13-15%的低位，体现出海天高质量的经营管理水平。

海天的ROE多年来基本在15%偏上的区间内波动，最低在10%左右，15年触底反弹回升到17%，实现对伊之密的反超，这样的盈利能力在传统制造业应该算比较高了。

3、资产质量：

海天负债率较低，基本保持在40%上下，15年年末为37.8%，资产质量较好，流动比率/速动比率分别创近十年新高（远高于伊之密），基本无后顾之忧。震雄集团负债率看似较低，然连年亏损，资本利用率不高。

伊之密15年中期负债率下降较快，其中一个重要原因就是应收较年初增长26.6%至2.66亿，存货小幅增长至3.62亿，短期借款在上市后下滑1亿至1.4亿，长期借款从去年的1.58亿下滑至971万。在应收款大增的基础上，公司经营现金流净额同比下滑51%至1902万。资产质量非常一般。与之相比，海天应收款增长平缓，存货甚至稳中有降，资产质量明显优于伊之密。

估值：

总体来看，机械制造类公司在港、A、美三地市场工业板块的流通市值前20名中均占有约1/6席位。三地市场中，港股除了中国中车由于低于预期的盈利水平导致的虚高市盈率，海螺创业和海天国际的动态PE水平与美国4家机械制造企业的平均水平较为接近，约在10至15倍区间。相对来看A股的机械制造行业，几家代表上市公司均由于盈利较差，估值严重虚高，可参考性较低。由此可见，国际上对于优秀制造业的龙头公司市盈率基本可以给到15倍左右的水平。

细分行业来看，海天的估值远低于A股的伊之密，高于震雄集团，但对于震雄这类连续多年负增长的公司，再低的估值我也不会考虑。海天国际负债低，海外业务受惠美国经济复苏、韩国及中东等市场的增长以及人民币贬值等相关因素，足以抵销新兴市场的放缓。截止3.16日收盘，海天的PE/PB/PS分别为11.87/2.06/2.1倍，市盈率距离其历史估值中枢尚有25%的提升空间。但如较之当前严重低估的恒生指数，估值吸引力相对有限。

展望将来，在中国经济增长放缓、预期美国逐步加息而引起的货币汇率波动、大宗商品价格持续下跌，从而削弱经营信心等宏观因素影响下，海天经营环境仍将面临重重挑战。就短期而言，预计注塑机的需求及投资气氛将不会显着改善或恶化。

预计Mars系列将继续成为大部分塑料部件生产需求的主要系列，并将会随着整体注塑机市场复苏而重新增长，同时公司也将继续推进小型吨位注塑机全电化以及大型吨位注塑机二板化。保守预期下，假设长飞亚Venus系列（全电动注塑机）和Jupiter系列（大型二板注塑机）未来三年的年均增速分别降至20%、30%，Mars系列和其他系列及部件的销售额未来几年基本保持不变，则公司的年均增速大致为6%，到2018年公司的营收和净利润将分别达到87亿和16亿的规模，个人认为120亿市值是比较理想的买入价位，约合每股9港元，PE将近9倍，现价还有一定距离，需耐心等待。

（个人观点不构成投资建议，据此操作风险自负。）