（报告出品方/作者：国盛证券，张津铭、高亢）

1.行业总览：需求偏弱压制价格与盈利水平

1.1.行情回顾：疫情与地产投资影响需求释放

今年年初以来，钢铁板块经历了三个阶段，行业指数价格呈现逐级回落走势，主因为需 求端持续受到疫情管控、地产投资回落等因素影响，处于低迷状态，同时供给端行政限 产政策并未大范围实施，原料端焦炭与铁矿与钢价相比走势偏强，持续挤压钢厂利润。

第一轮（1 月~3 月）：稳增长政策持续，需求端预期良好，同时供给端持续执行采 暖季限产，原料端偏弱推动钢厂利润维持高位；期间中钢协及发改委等部门持续发 布基石计划、能效目标以及兼并重组等行业政策，板块估值逐步抬升。

第二轮（4 月~10 月）：多省份受到疫情管控政策影响，以华东区域为主的钢铁施 工及贸易环节受到冲击，需求快速走弱，同时焦炭供给收缩，价格上涨压制钢厂利 润，并直接带来 6-7 月钢厂首轮自发性停限产，随后钢厂利润阶段性修复后再次扩 产，9 月旺盛需求并未持续，到 10 月终端需求再度下行的同时钢厂重复了 7 月减产 过程，但力度有所减弱，期间钢价震荡下行。

第三轮（11 月~12 月）：地产政策导向及疫情防控等宏观政策导向逐步清晰，期间 随着“地产金融十六条”以及“优化防控措施二十条”等政策的逐步落地，钢材与 原料期现价格显著上涨，板块个股走势偏强，同时降准后宏观政策积极预期再度升 温，推动板块估值修复以及价格再度上行。

钢铁累计涨幅居全行业第 20 位。年初至 12 月 14 日，钢铁板块以-17.06%的累计涨幅 位于全行业第 20 位，跑赢沪深 300 指数 2.9pct。子板块而言，特材（-5.2%）较为抗跌。个股而言，武进不锈（68.3%）、常宝股份（36.3%）、钒钛股份（32.1%）、玉龙股 份（31.6%）、中钢天源（18.6%）等表现相对优异。

1.2.盈利回顾：年初以来板块及全行业盈利下滑

上市公司方面，受需求持续低迷、原料端价格上涨以及年内产量偏低等因素影响，前三 季度钢铁板块盈利逐级下滑，第三季度进入亏损阶段，我们统计了 31 家样本上市钢企， 其主要数据如下： 营业收入方面，2022Q1-Q3 样本钢企分别实现营收 5,200.6 亿元、5,915.0 亿元、 5,160.3 亿元，同比增速分别为 5.6%、-4.8%、-16.5%。 归母净利方面，2022Q1-Q3 样本钢企分别实现归母净利 182.6 亿元、145.4 亿元、 -22.2 亿元，同比增速分别为-25.7%、-68.2%、-107.1%。 行业方面，国家统计局数据显示 2022 年 1-10 月黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收 入 73045.5 亿元，同比下降 9.7%；实现利润总额 296.8 亿元，同比下降 92.7%；从数 据来看，样本上市企业营收及盈利同比下滑速度低于行业平均水平，但整体趋势较为一 致。

1.3.后市展望：估值修复潜力巨大，产业升级逐步到来

全国粗钢产量压减工作确立行业供给天花板，当前钢铁板块处于估值和供需结构底部状 态，中长期来看，宏观积极政策预期进一步升温，疫情防控措施持续优化，地产、基建、 汽车等行业利好政策不断出台，钢铁板块估值修复潜力巨大。 高度重视《三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》相关表述。“双碳”目标下， 钢铁行业产业升级有望逐步到来，在严禁新增产能的基础上，兼并重组、特钢领航及短 流程炼钢成为行业发展的关键方向。

2.行业新变化：供给持续受限，板块分化加剧

2.1.供给进入产量压减时代

2015 年以来钢铁行业开启供给侧结构性改革，淘汰落后产能、化解过剩产能，十年来退 出过剩钢铁产能 1.5 亿吨以上、取缔地条钢 1.4 亿吨，取得了较为显著的成果；除了严 禁新增产能外，当前产能置换政策趋于严格，置换产能所需比例也有了进一步增加，钢 铁行业去产能趋势仍将延续。

行业供给侧已进入产量压减时代，在 2015 年-2020 年行业供给侧改革的同时，粗钢产量 逆势增长，根据统计局数据，2015 年粗钢产量为 8.04 亿吨，到 2020 年已增至 10.65 亿 吨，五年复合增长率达到 5.8%，在这一背景下，2020 年 12 月工信部表示“要围绕碳 达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高 密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”；在 2021 年发改委与工信 部的工作部署之下，全年粗钢产量同比下降 3.0%，实现 2016 年以来首次产量回落， 当年钢材产量增速大幅收缩 7.1pct 至 0.6%，行业盈利快速增长，压减政策取得显著 成果。

2022 年 4 月 19 日，发改委表示为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果， 在 2022 年将继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展 方式，促进钢铁行业高质量发展，本次政策明确提出“连续性稳定性”以及巩固成果， “十四五”后续年份粗钢产量调控或将持续；假定 2022 年粗钢产量同比下降 1.5%，快 速压减对应降幅 3%（2021 年），底线压减对应降幅 1%，到 2025 年粗钢产量有望分别 收缩至 9.28 亿吨以及 9.87 亿吨。

2.2.板块分化加剧

从 2022 年前三季度数据来看，需求偏弱背景下普钢板块盈利快速下滑，特钢相对抗跌， 钢管板块盈利显著改善： 2022 年前三季度普钢板块归母净利同比-79.8%，特钢板块同比-22.9%，钢管板块 同比-8.0%。 在行业盈利集中下行的三季度，普钢板块归母净利同比-122.2%，特钢板块同比38.4%，钢管板块同比+39.8%。

2022 年地产投资逐步下行，制造业景气程度相对领先，受此影响，长材代表企业盈利收 缩幅度显著大于板材代表企业，2022 年前三季度普钢板块长材代表企业归母净利同比96.6%，板材同比-57.9%；第三季度普钢板块长材代表企业归母净利同比-171.6%，板 材同比-83.5%。

整体来看，子板块之间、同板块企业之间盈利呈现出显著分化状态，主要源于行业景气 程度与产品结构两方面： 行业景气程度分化逐步显著，年内能源油气、多数制造业继续处于高景气状态，而 建筑行业需求低迷，带动相关上游钢企盈利分化加剧； 跟随行业政策指引方向，部分钢企产品结构逐步向优特钢、品牌钢、特殊钢等高附 加值产品倾斜，其盈利能力呈现出显著抗周期状态；

3.普钢展望:供需形势改善，价格盈利同步回升

3.1.行业复盘

2022 年受终端需求偏弱因素影响，钢材价格震荡下行，同时焦炭走势显著偏强，吨钢盈 利逐季度下行，钢企盈利能力减弱；全年粗钢产量同比增速始终处于较低水平，由于基 数因素影响，下半年单月产量同比增速有所加快，具体来看；

价格方面，华东地区螺纹钢现货价格日均值为 4416 元/吨，较 2021 年日均值回落 12.5%；天津港准一级冶金焦价格日均值为 3053 元/吨，较 2021 年日均值上涨 0.2%； 青岛港 61.5%粉矿价格日均值为 838，较 2021 年日均值回落 23.8%；

产量方面，10 月国内粗钢产量 7976 万吨，同比+11.0%，1-10 月，粗钢产量 86057 万吨，同比-2.2%；

吨钢盈利方面，一季度钢材即期吨钢毛利处于较高水平，二季度到三季度吨钢毛利 快速下滑，并引发钢厂主动停限产，虽然 8 月盈利略有反弹，但随后再度回落至低 位区间；年初至今华东地区螺纹钢现货即期利润日均值为 91 元/吨；热卷即期利润 季度均值为-74 元/吨；

下游需求方面，年内地产投资与新开工增速持续低迷，基建与制造业逐季度复苏； 1-10 月我国房地产开发投资完成额累计同比-8.8%；商品房销售面积累计同比22.3%；房屋新开工面积累计同比-37.8%；房屋施工面积同比-5.7%；房屋竣工面积 同比-18.7%；1-10月我国基建投资（不含电力）同比+8.7%，制造业投资同比+9.7%；

3.2.供给展望：粗钢压减持续，产量前高后低

钢铁行业固定资产投资快速下滑。截至 2022 年 10 月，黑色金属冶炼及压延加工业固定 资产投资累计同比增速降至-0.1%，也是 2018 年以来同期值首次转负，由于行业盈利能 力持续下滑，行业新增投资意愿有所减退。 钢铁行业固定资产投资多用于产能置换与环保。2021 年我们统计的 26 家钢企资本性支出 896 亿元，同比增长 5.2%，过去十年复合增长率为 2.9%；在建工程规模 1198 亿元， 同比增长 23%，过去十年复合增长率为 1.2%；资本性支出与在建工程基本呈现出正向 波动的状态，与 2011-2015 年资本支出带来粗钢生产能力高增不同，当前样本钢企资本 支出已回到 2015 年水平，但粗钢生产能力处于持续受限状态，更多的资本支出投向环 保搬迁、产能置换及产线升级改造方面，例如首钢京唐二期、柳钢下属广西钢铁、宝钢 东山基地氢基竖炉等项目，新增产能集中在不锈钢板材及钢管加工企业，不涉及粗钢产 能增量。

在全年钢企盈利逐步下滑背景下，2022 年全国粗钢与钢材供给增速有限，因而年初至今 大范围产量限制措施并未推进，除此之外，钢铁企业一般为当地纳税大户，地方对于经 济增速的偏好也使得钢厂大范围减产遇到阻力，截至 12 月 14 日，2022 年度采暖季限 产相关文件并未发布，考虑到 2021 年 12 月粗钢产量“翘尾”因素，预计 2022 年粗钢 产量为 10.17 亿吨，同比下降 1.5%左右。 展望 2023 年，严禁新增产能及粗钢产量压减政策将继续执行，在地产、基建等政策继续 宽松的背景下，经济下行压力显著缓解，随着兼并重组的加快与产量置换的推进，我们 认为产量的收缩力度有望超过今年，预计明年粗钢产量同比下滑 2%，达到 9.97 亿吨， 整体呈现出前高后低的局面。

短期而言，根据季节性规律，采暖季限产影响时段为当年 11 月到次年 3 月，当前 采暖季大范围限产措施并未实施，在较强需求恢复预期的背景下，明年一季度高炉 产能利用率有望维持偏高水平，粗钢产量或将介于 2021 年与 2022 年之间，并逐步 向 2021 年同期水平逼近，随着时间的推移，粗钢压减计划或在三季度末提上日程， 在相关政策的推进下，年度粗钢产量最终同比回落。

长期来看，根据中国钢铁工业协会发布的《钢铁行业碳中和愿景和低碳技术路线图》， 未来中国钢铁行业实施“双碳”工程按照时间节点分为四个阶段，即在 2030 年前， 积极推进稳步实现碳达峰；2030-2040 年，创新驱动实现深度脱碳；2040-2050 年， 实现重大突破冲刺极限降碳；2050-2060 年，融合发展助力碳中和。从这一中长期 规划来看，钢铁行业需在 2030 年前实现达峰，供给端限制有望长期持续。

3.3.需求：地产需求边际修复，基建及制造业投资刚性增长

3.3.1.地产需求呈现出确定性修复趋势

2022 年地产投资增速持续下滑。2022 年地产投资、商品房销售单月增速持续为负值十 个月以上，施工以及竣工单月增速持续为负值八个月以上，新开工单月增速持续为负值 十六个月；与钢材需求密切相关的拿地与新开工面积数据持续下行，建材成交及钢材表 观消费量持续处于低迷状态。

当前地产行业困境源于地产行业进入高周转状态后对预售资金的依赖程度加剧，随着 2021 年资金监管逐步收紧，房企资金开始进入全面紧张状态，到今年十月，房地产开发 资金累计同比已收缩至-24.7%；虽然年内多地贷款利率松动、首付以及限购政策逐步宽 松，但销售端迟迟未能改善，房企资金仍处于偏紧局面，房价的松动反而使得危机进一 步加剧，而解决当前困境的关键，在于供给侧资金支持，同时给予居民需求侧足够预期。

地产链供给端政策向好，“三箭齐发”改善资金预期。针对当前行业困境，地产供给侧政 策开始逐步发力，11 月 23 日央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场 平稳健康发展工作的通知》，就房地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置等 6 个方面推 出 16 条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展，随后金融支持房地产政策加速落地； 随着房企融资走出“三道红线”带来的困境，以及保交楼相关政策的推进，后续施工及 竣工端有望持续贡献钢材需求增量。

需求端政策齐备，地产销售端有望进入拐点期。在房企纾困政策的同时，居民需求侧预 期也有望得到明显改善：

从购房能力来看，当前随着“优化防控措施二十条”等政策逐步落地，疫情管控政 策有望逐步走向宽松，居民对于未来收入的预期也将更为乐观，有助于实际购买力 的恢复；另一方面，随着年内多地不断放松购房门槛、降低首付比例以及松动贷款 利率，居民购房的可观条件也逐步宽松。

从购房意愿来看，保交楼政策的不断推进以及房企融资渠道逐步通畅，地产困境有 望进一步化解，购房后烂尾的风险进一步下降，有助于稳定购房意愿；另一方面， 房价预期也有望在经济重回合理增长状态后进一步改善，未来居民投资住房的需求 也将好转。

2023 年地产投资有望迎来确定性复苏趋势，短期来看，地产供给侧纾困政策有望推动 地产施工、竣工同步抬升，贡献近期增量需求，中长期来看，居民购房意愿改善将进一步传导到商品房销售端，从而带动拿地-开工-建设-交付好转，带动地产长链条走向景气 阶段；预计 2023 年地产投资同比增速有望回升至个位数增长，商品房销售、新开工、施 工与竣工增速同步复苏。

3.3.2.基建仍将维持托底作用

2022 年基建投资持续增长，专项债投放持续加速。作为关键的逆周期调节方式，政策 端持续推进专项债发行，推动基建投资快速增长，1-10 月基础建设投资（不含电力）同 比增长 8.7%。 3 月 29 日国常会表示，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济 稳定增长，今年新增地方政府专项债 3.65 万亿元，去年底已依法提前下达 1.46 万 亿元，去年提前下达的额度 5 月底前发行完毕，今年下达的额度 9 月底前发行完毕。 8月24日召开的国务院常务会议明确提出，要依法用好5000亿元专项债结存限额。 9 月 28 日国务院稳经济大盘四季度工作推进会议再次提出，用好政策性开发性金融 工具，根据地方项目需求合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设， 在四季度形成更多实物工作量。 从数据来看，3.65 万亿元新增专项债已于 9 月底前发行完毕，截至 10 月底，地方政府 专项债累计发行 4.96 万亿元，各地在政策指引下积极发行使用专项债务结存限额，推进 投资落地，托底经济增长。

基建投向行业中与钢铁消费相关部分增速较快。在专项债、公共财政支出及其他来源资 金的支持下，交通运输及电力热力投资增速显著加快，1-10 月交通运输与仓储邮政投资 累计同比增加 18.9%，电力热力与水相关投资累计同比增加 6.3%。

2023 年专项债有望提前下达，基建托底作用持续。9 月 28 日国务院稳经济大盘四季度 工作推进会议曾提出依法依规提前下达明年专项债部分限额；根据福建省财政厅网站 11 月 4 日发布的公告，财政部提前下达福建省 2023 年新增政府债务限额 1034 亿元，比上 年增长 33.9%，其中一般债务 101 亿元，专项债务 933 亿元；按照这一增长趋势，2023 年基建投资增速有望进一步加快。

3.3.3 制造业有望贡献额外增速

2022 年制造业投资缓慢下行。1-10 月制造业投资累计增长 10.1%，与钢铁需求关联密 切的机械、汽车、家电及能源行业保持较高景气程度，预计 2023 年制造业相关需求仍能 实现稳步增长： 机械行业需求受益于基建投资高增及地产投资向好趋势。通常机械设备制造行业与 建筑业施工关系密切，随着疫情管控形势趋于缓和，宏观与市场情绪有望持续恢复， 机械产业链有望重回稳步增长状态。 地产链逐步景气带动汽车、家电等产品需求释放。受益于车辆购置税减免及新能源汽车景气度提升，年内汽车销量维持较高增速，随着地产竣工端的不断改善，预计 汽车、家电相关需求持续向好。 能源开采及炼化持续受益于国际能源紧张趋势。当前油气价格逐步趋于平稳，同时 国际局势依旧紧张，原油及化工相关需求有望维持高增状态。

3.4.展望：供需形势改善，价格盈利同步回升

供需走向紧平衡，价格中枢有望小幅上行：1）受制于产能减量置换以及产量压减政策， 粗钢及钢材供给有望持续下行；2）地产回升、基建与制造业托底，钢材需求端具备韧性， 温和增长；3）预计明年供需紧平衡，结构性矛盾逐步缓解，现货价格小幅上涨，行业盈 利有望在需求回升背景下改善。 关注抗周期标的的估值修复与盈利复苏趋势:粗钢产量压减工作继续开展确立行业供给 天花板，基建投资持续高增，同时各项稳地产、稳消费政策正在逐步实行，供需形势有 望逐步改善，当前钢铁板块处于估值和供需结构底部状态，持续关注抗周期标的的估值 修复与盈利复苏趋势。

4.特钢及钢管:政策及需求加持，盈利估值有望同步上行

4.1.特钢及钢管引领产业升级方向

正如年初发布的《三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》相关表述。“双碳” 目标下，钢铁行业产业升级有望逐步到来，依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无 缝钢管、铸管等领域分别培育 1-2 家专业化领航企业，对应板块标的有望持续得到政策 加持，从数据来看，当前我国特钢及其中不锈钢产量占比持续处于较低水平。 2022 年 1-10 月，我国特钢企业粗钢产量占全国粗钢产量比例仅为 14.3%，随着制 造业产业升级的推进，未来十年特钢占比仍有较大上升空间。 虽然目前我国不锈钢产量在 3000 万吨以上，但特钢中不锈钢产量仅为 600 万吨左 右，占比特钢产量比例仅为 4%，对应的不锈钢高端产品供给仍处于较低水平。电力设备、油气开采、新能源汽车等特钢下游行业对不锈钢、合金结构钢等高性能、 高精度的特钢产品的巨大需求有望刺激特钢产量持续提升。

4.2.下游行业景气高增

4.2.1 煤电机组建设加速

2022 年之前煤电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著变慢，根据电规总 院数据，“十一五”期间新增火力发电容量年均 6400 万千瓦，随后逐步回落，2021 年为 2803 千瓦，到 2022 年上半年仅为 740 千瓦，在“立足煤炭”导向的指引下，预计未来 新增煤电装机有望大幅提升。

根据常宝股份公告，2022 年到 2023 年国家发改委每年核准 8000 万千瓦煤电项目， 考虑到两到三年的建设周期，新核准的煤电项目大多会在 2025 年后竣工，这一趋势有 望显著提升火电锅炉管价格及对应生产企业的盈利能力。 根据盛德鑫泰公告，不同锅炉厂设计的路线有所差别，整体来看，当前 1GW 火电装机对 小口径钢管的需求总量为 8000-9000 吨，其中高钢系的材料 T91、T92 约 800-1000 吨 左右，不锈钢加超级不锈钢约 800-1000 吨左右，其他材料中 15CrMoG 和 12Cr1MoVG 约 2000-3000 吨左右，碳钢约 2500-3000 吨左右；根据上述参数与煤电装机容量测算如 下。

4.2.2 油气开采投资持续增长

与油价同步，国内“三桶油”资本支出在 2021 年及 2022 年显著复苏，根据已披露的 2022 半年报，中石油、中石化及中海油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为 1807 亿 元，同比增长 21.3%，其中勘探、开发环节合计 1367 亿元，同比增长 29.6%。

根据国家统计局数据，1-10 月石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升 12.7%， 相关油气开采及加工行业仍处于景气阶段。根据钢联数据，9 月底全球原油钻机数量为 1946 台，较去年底增加 17.2%，呈现出显著底部复苏特征。

4.2.3 新能源汽车渗透率有望继续提升

2022 年汽车销量整体显著增长，其中新能源汽车销量大幅增长，渗透率持续提升，根 据中汽协数据，1-10 月国内新能源汽车累计销量达 528 万辆，同比增长 107.7%，10 月 份新能源车产销量和汽车出口量皆创历史新高，销量渗透率达到 28.5%，整体发展环境 持续向好。 新能源汽车销量增长有望持续带动高强度汽车板、电工钢、模具钢等特钢品种需求提升， 随着新能源汽车免征车辆购置税政策延长至 2023 年底以及各地汽车补贴政策的推进， 2023 年新能源汽车产销规模有望维持景气向上趋势。

5.投资分析

5.1.投资策略

普钢板块迎来久违的需求复苏，特钢及钢管板块兼具成长性与景气度： 一方面，粗钢产量压减工作继续开展确立行业供给天花板，基建投资持续高增，同 时各项稳地产、稳消费政策正在逐步实行，供需形势有望逐步改善，当前钢铁板块 处于估值和供需结构底部状态，持续关注抗周期标的的估值修复与盈利复苏趋势。 另一方面，在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核 电机组建设相关标的有望显著受益；另外油气开采及输送管道相关标的有望受益于 油气行业景气周期；新能源汽车赛道保持高景气，利好合金钢与模具钢等特钢企业。

5.2.重点公司分析

5.2.1 久立特材

公司为工业不锈钢管龙头，产能规模国内第一，技术驱动产品持续高端化迭代，在油气、 核电、机械等下游持续布局高端产品产能，配合订单式生产模式熨平周期，估值修复空 间巨大；公司显著受益于油气投资高增、核电项目批复加速以及进口替代趋势，在消化 海外业务缩减冲击后，盈利有望重回高速增长态势；1）不锈钢管领域具有行业准入门槛 高、产品认证周期长，客户黏性高的天然壁垒，公司当前优势主要体现在：公司是国内 少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，作为工业不锈钢 管产能龙头，产品拥有显著竞争优势，在技术储备与利润实现等方面显著领先竞争对手。 公司在主要下游领域均有高端产品布局，镍基合金油井管、核电蒸发器 U 型传热管及高温变形合金产能建设持续推进；公司战略参股永兴材料，持续受益于锂矿价格高位与新 能源景气周期；2）需求快速增长，高端产品放量在即，油气方面，新产线投产后，油气 开采前端市场进一步打开，公司年产 5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用 精密管材项目于 2021 年 10 月成功投产，传统油气用管也有望在油气开采巨头持续扩大 资本开支背景下迎来景气周期；核电方面公司拥有生产第三代及第四代核电产品生产能 力，第三代核电蒸汽发生器用 800、690 合金 U 形传热管等多项产品实现替代进口、打 破国外垄断，核电迎来重启后的快速发展阶段，公司业务有望持续受益；机械方面航空 用材及高温合金相关项目仍处于产能建设阶段，投产后有望进一步改善产品结构，在国 产大飞机快速发展的蓝图下，对应市场仍有广阔前景。

5.2.2 盛德鑫泰

公司为小口径锅炉管龙头，市占率多年位居行业前三，具有全口径合金钢、不锈钢、钢 格板定制体系，以销定产生产模式熨平周期，募投项目投产带动高端产品放量；公司显 著受益于煤电装机新增、传统锅炉改造以及油气行业投资高增趋势，在产量与需求双增 背景下，盈利有望进入飞跃期。1）强壁垒叠加高端产品扩产，小口径锅炉管龙头加速扩 张。能源设备类无缝钢管领域具有技术含量高、筛选认证周期长的天然壁垒，公司当前 优势主要体现在公司为行业龙头，小口径高压锅炉用无缝钢管产量 2019-2021 年连续排 名国内前三，2021 年公司小口径合金钢无缝管的市场占有率接近 50%；公司产品涵盖 碳素钢、合金钢、不锈钢小口径无缝管全系列产品，为企业提供一站式定制方案，客户 黏性强；公司新增募投项目产能集中在 T91、T92 合金钢及 HR3C、Super304H 不锈钢 高端产品，显著受益于细分钢种进口替代趋势，产能有望从 10 万吨扩充至 14 万吨，公 司加工产能弹性大，后续高毛利产品占比有望进一步提升。2）能源体系重建在即，煤电 装机迎来景气周期，火电方面持续的旺季限电事件反映出能源系统脆弱、煤电装机不足 问题，煤电在能源供应过程中的重要性持续提升，电规院预计未来 3 年新增煤电装机 1.4 亿千瓦左右。但考虑到目前能源形势愈发严峻，煤电装机有望继续大幅提升，“十四五” 期间仍有超过 3.5 亿千瓦亚临界机组面临改造，未来超临界及超超临界机组建设将带动 高端合金及不锈钢管需求量增加；油气方面受益于油气投资持续高增趋势，相关需求有 望处于长期景气阶段，2021 年“三桶油”合计资本支出（含勘探开发及炼化）同比增长 7.8%，其中炼化环节同比增长 35.9%，公司业务有望持续受益。

5.2.3 甬金股份

公司为国内精密不锈钢冷轧板龙头和唯一上市公司，拥有自研生产设备与十余年技术专 利储备，积累了长期竞争优势；公司采用订单式生产模式，积极布局高毛利产线与海外 产能，多管齐下提升长期盈利能力，成为高成长加工赛道的核心标的之一，1）不锈钢冷 轧加工为低毛利、高周转的充分竞争行业，公司在成本、渠道与效率三方面公司均做到 业内领先，目前国内不锈钢冷轧市场分散、竞争充分，低毛利、高周转的基本特征使得 民营企业得到长足发展，其中甬金作为单机冷轧的代表企业，具备显著竞争优势，成本 方面，与国内企业普遍采用的进口设备相比，甬金的自研设备产线具有成本低、效率高 特征，一方面人机匹配带来的高成材率压低单吨加工成本，另一方面自研技术加持下， 客户定制化需求的实现成本更低；效率方面，与行业企业相比，甬金具有更高的周转率 与更强的成本控制能力，在营收增速、资本周转率、存货周转率、营业周期方面显著领 先；2）产能扩张进入飞跃期，积极布局高毛利产线与海外产能，长期盈利能力提升。根 据已公布项目情况，预估 2022 年-2024 年公司产能年复合增长率为 39.8%，产量年复 合增长率为 33.1%；同时公司积极布局高毛利产线，300 系及 400 系宽幅 BA 板、精密 板、不锈钢水管、复合材料以及钛材产品等高毛利率产品产量占比有望由 2021 年的 19.8% 提升至 2024 年的 24.6%，带动公司毛利率回升；在国内业务的基础上，公司加速布局海外产能，先后在越南、泰国、印尼投建不锈钢项目，销售渠道向东南亚及欧美市场等 地扩张，有望进一步提升公司盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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