327国债期货事件概述(327国债期货事件结果公平吗)

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编者按：改革开放40年，风起云涌，激情荡漾。资本市场从无到有，从小到大，从萌芽到逐步成熟。40年的风雨中，有无数次的激动、喜悦、惊险和进步。本号推出《40年，我们亲历》专栏，选取中国证券报过往相关报道，以飨读者，这些报道至今读来余温犹在。让我们穿越时光，重温历史，放眼未来，走向辉煌！

“327”:无法忘却的记忆

本报1995年2月至5月对“327”风波进行了持续关注。CFP图片制图王力

1995年2月23日，对于众多证券市场大鳄来说，这是难以忘怀的一天。

这一天，资本市场出现了一场大厮杀。有人从此发家，有人锒铛入狱……然而，它留给世人的却是无尽的回味与思考。

岁月抹不去亲历者的记忆，时任上海证券交易所总经理的尉文渊为记者讲述当天的场景时，一切仍历历在目。

惊魂时刻

1995年2月23日，下午16：15。上海证券交易所总经理尉文渊看了一下手表，离国债期货交易专场收市还剩15分钟。刚刚陪证监会期货部的两位客人谈完正事，便邀请他们来到了交易大厅，参观当时备受关注的国债期货交易。

交易员们正专注地盯着盘面，一手接着报单电话，一手拨动着键盘。代号为“327”的国债期货价格正有节奏地跳着。该品种所对应的现货券代号为“923”，由财政部于1992年发行，总量240亿元，1995年6月30日到期交割。“忽然间，我怎么觉得今天交易大厅的气氛不对啊！”凭着敏锐的市场嗅觉，尉文渊觉察到市场出现了异动。此时，离国债期货交易收盘不到10分钟。

除了正常交易时间，上证所还开设了国债期货交易专场，时间为每个交易日的15：30-16：30，也就是在股票交易结束后才进行的。专场交易的好处在于既不影响股票交易，也容易活跃国债期货。

“我一看电脑屏幕，不对啊，后面的数字怎么这么长！”尉文渊说。16时22分13秒——此时，“327”成交价为151.30元。刹那间，大量抛盘连续涌出，50万口！交易员可以清晰地看到，第一笔大单已经砸出……场内电话声此起彼伏，又一阵狂轰滥炸……730万口！一张超级大单，将“327”的价格强行压至147.40元收盘。

这一单，扫倒了万国证券，抹杀了中国国债期货市场，也打掉了尉文渊辛辛苦苦积累起来的金融创新成就。更没想到的是，他最终会以这种方式离开了一手创办的上海证券交易所。

……

时光回到1992年夏天。尉文渊借访问美国的机会参观了芝加哥商品交易所，在那儿，他产生了金融创新的灵感：上证所也要为将来的市场发展做些考虑，利用金融期货突破一些禁区。

“当初的动机是为了抢先占领制高点，防止以后推不出来。”尉文渊说。经过一番调研，国债期货在1992年12月28日火速上市了。

然而，国债期货上市之初，交易甚是清淡。基本是有价无市，每天成交仅有几十手。真正吸引投资者目光的是1994年和1995年初。即便如此，也不可能出现如此大的交易量。

……

所以，隔着参观台放眼望去，虽然因近视眼没能看清数字，但“327”后面跟着的一串长长数字，引起了尉文渊的高度警觉。而场内交易员可以清晰地看到，这是10，569，172口卖盘，价值约合人民币2000多亿元—一个交易屏幕险些“装不下”的天文数字。

“我知道有问题了！”尉文渊的脑海里跳出一丝不祥之感。

“对不起，好像有点问题了，我要处理一下，不能陪你们了，”他抱歉地对客人说。

交易部告诉他，“327”大幅跳水，成交量异常放大。“交易一定有问题，因为我们的规则是不允许这么做的，”尉文渊想。按照规定，几家一级交易商包括万国证券、“中经开”等会员的持仓量不能超过40万手。

正常情况下，国债期货的波动率很小，风险较容易控制，这也是当时推出国债期货而非股指期货的一个重要原因。“国债是固定利率，价格怎么变也不会波动到哪里去，而且国债有很好的‘革命’理由，那时候国债发行多难哪！我们想到用金融创新的手段来鼓励国债买卖，上市该品种容易得到高层支持。”谈起当初选择推出国债期货的原因时，尉文渊说。

事实上，自上海证券交易所国债期货上市后，我国的国债现货市场才算真正纳入一个全新的发展阶段，此后，国债发行难的局面得以彻底改变，直至今天。正因其魅力所在，当时还有另外17家交易所纷纷效仿。

“立即查！”

“3个席位出现了异常。”

“谁的？”

“都是万国的！”

“没搞错吧？”

尉文渊大吃一惊。要说是别人他还相信，万国证券？怎么可能？

自尉文渊1989年11月正式调任人行上海分行以来，就和万国证券总经理管金生有了不解之缘。1991年底，两人还结伴访问韩国，那时候，中韩尚未建交。在当时国内众多证券公司中，万国证券因年轻、富有朝气和创新精神而独树一帜，尉文渊内心对其还是有所偏爱的。而且，就在当日中午，尉文渊刚刚和万国证券总经理管金生谈完话。

“老管”的请求

当天中午12点多，“老管”来找“小尉”，提出了三个“帮忙”的请求。“老管”和“小尉”是管金生和尉文渊之间的相互称呼。

“你能帮我忙吗？”管金生问。

“什么事儿你说吧”

“能不能给我增加点持仓量？”

“40万口是统一规则，要我单独给你增加，这不行！”

“你怎么了？”尉文渊进一步追问。

“我可能超出了一些仓位。”

“那就赶紧平仓！你怎么超仓的？”

“你别问了，我是向其他证券公司借了一些仓位。”

“赶紧平仓！这个别跟我商量。”

管金生的第一个要求被尉文渊拒绝了。实际上，当时万国的持仓已远远超过40万口的规定。

“第二个事情你能不能帮我忙？”

“你说吧。”

“交易所能不能发个通知？”

“什么通知？”

“就说到现在为止上海证券交易所没有接到财政部贴息的通知。”

听到这一句，尉文渊蒙了。

……

1994年，国内通货膨胀形势严峻。为了抑制高通胀，鼓励老百姓买国债，国家对银行存款和国债实行保值贴补，即在既定利率的基础上，对居民存款或国债收益进行补偿。而贴息是在保值贴补之外的利息补偿。比如，当时“327”现券年利率为9.5%，1995年7月份保值贴补率是13.01%。根据当天晚上财政部出台的贴息方案，“327”的现券利率由9.50%的利率提高到12.24%，贴息和保值贴补采用分段计算。这意味着，如果此消息兑现，“327”的到期价格将会提高，对空头来说大大不利。

实行保值贴补后，“固定利率”变成了“浮动利率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货的投机性陡然增强。在这个背景下，国债期货价格一改过去较为平稳的局面，大大刺激了交投的活跃。1994年10月首次实行保值贴补后，国债期货“314”品种曾经因此而发生过剧烈波动。

而这一次，关于财政部将对“923券”贴息的消息，在春节前后已传得沸沸扬扬。伴随着传言，在“贴息”与“不贴息”之间产生了两大派系。市场上，以财政部所属中国经济开发信托投资公司（简称：中经开）为首的多头和上海券商巨头万国证券、“草根”机构-辽宁国发（集团）有限公司（简称：辽国发）为首的空头形成的两大阵容。

多头获得的消息是贴息会成为现实；空头获得的消息是不会贴息，不仅如此，保值贴补率还可能下调。用尉文渊的话来说：“两者的消息渠道可能不一样，但双方都很自信。”因此，多空双方早已剑拔弩张。

这一点，春节前后“327”的持仓变化和辽国发在2月23日上午的动作就已显露无遗。

……

2月7日，也就是春节后上班的第一天，尉文渊又一次出访美国和澳大利亚，按照邀请方的安排，他将于2月28日飞回上海。“交易所的人打电话给我让我快点回来，说好多事情要等着我处理。”算上春节放假9天时间，身为上海证券交易所的“一把手”，尉文渊离开工作岗位已有1个月了，工作的责任心让身在国外的他深感不安。最终，他临时决定改签机票提前回国。

“21号到墨尔本机场临时换机票，由香港中转换成当天19：30东方航空飞上海的飞机。”由于航班延误，等飞机降落上海虹桥机场时，已经是22日凌晨了。急着往回赶的尉文渊，全然没有想到，他这样披星戴月赶回来的结果，是遇到了一场改变他人生命运的“金融风暴”。

22日下午去交易所上班，海通证券总经理汤仁荣跑了过来。“小尉，现在多空打得很厉害，弄得不好要出事。”汤仁荣向尉文渊提供信息，多空对峙的焦点集中在“327”上。

这引起了他的警觉。

“我一查，春节前后‘327’持仓相差两倍，节前只有近50万口，节后达到150万口，这说明多空打得很激烈。”在尉文渊看来，150万口的持仓已经很高了。他果断决定：第二天上午10：30开会讨论交易所关于国债期货交易风险控制的新制度。

23日上午，还没等到开会，辽国发出手了。

……

“尉总，场内出现异常情况，有个席位抛出了200万口！”23日上午开会前夕，尉文渊忽然接到了交易部的电话。“赶紧查！”交易部告诉他，一家叫“无锡国泰”的期货公司席位违规抛出了200万口大单。

无锡国泰期货何许人也？在尉文渊看来，无锡国泰不是什么大公司，甚至没有听说过。“再细查，是高岭他们——辽国发干的！”高岭和高原兄弟俩是来自草根的机构——辽国发的幕后老板，“327”东窗事发后，兄弟俩从此销声匿迹了。

就在交易所相关部门正在调查“无锡国泰”违规交易的问题时，中午时分，管金生来找尉文渊了，于是，上面的一幕就发生了。

……

所以，当听到管金生的第二个要求时，尉文渊愣住了。

“没有接到文件是什么意思呢？到底是有还是没有？交易所没有权利发出这种模棱两可的通知，由此趟入多空争执的浑水。”尉文渊想，如果此通知一出，作为“三公”原则的铁定遵守者——交易所因此会被推上很尴尬的位置，这显然是不可取的。

这一要求再次被拒绝了。

“那能不能把交易停下来？”管金生第三次发难。

“老管，我有什么理由把交易停下来？再拿什么理由恢复交易？什么时候恢复交易？你告诉我这个事情怎么做？”

此时的尉文渊心里明白，交易所没有任何理由对市场传闻做任何动作，也没有任何理由停止下午的国债期货交易。即便是“327”事件当晚，财政部国债司还打电话过来，要求保证第二天正常交易。

就这样，管金生离开了。

应急处理

交易结束了，结算要开始了，怎么办？

根据规则，国债期货收市后开始清算，交易所根据浮动盈亏计算会员的保证金损失，不足部分需要追缴。此时，工作人员在焦急地等待尉文渊的决定。

“不能动，今天的交易结果先不要发出去。”尉文渊告诉工作人员。

思考了一会儿，尉文渊从桌子上的打印机里随手抽出一张打印纸，是一张少了半边的残缺的打印纸。写下这样一行字：

“经初步调查，发现‘327’国债期货出现‘严重蓄意违规’迹象，交易所正在作进一步调查了解，请各会员单位等待通知。”

写好后，他告诉工作人员立即将此通知发出去。而“严重蓄意违规”，成为后来调查组对“327”事件的性质认定。

尉文渊心里明白，这事是万国证券存心搞的。

通知发出去了，他立即拿起电话，拨通了管金生的电话。

“管总不在。”管金生的秘书回答。

“叫管总马上给我电话。”尉文渊一听秘书的回答立刻火冒三丈。

电话通了。

“你在哪儿？”

“在外面。”

“今天场内发生的事你知不知道？怎么回事？”

“我不知道。”

“这么大的事情你不知道？”

在尉文渊的一再追问下，管金生无法再兜圈子了。

“公司几个年轻人，很义愤，说多方利用内幕消息……”管金生在电话那头说。

“你马上过来！”

为何取消交易结果？

此时的尉文渊面临一大难题：如何处理这笔交易？

“电脑成交了，怎么办？我当初脑子里出现一个概念：这个交易不能算！”尉文渊的第一反应是想到了取消最后7分47秒的交易。

有人算过一笔账，按照16时22分13秒的交易价格151．30元到期交割，万国证券赔60亿元；如果按147.40元的收盘价算，万国赚42亿元。

当晚，管金生和尉文渊就“算”与“不算”发生了激烈的争论。

尉文渊认为，违规交易的结果是有问题的，而管金生坚持要算这笔交易。“这个交易一算，一方面是利益格局会发生变化，关键是鼓励了违规，我不能鼓励违规。”尉文渊这样想。

根据统计，2月23日收市后，“327”的持仓总量高达1400万口，若单边计算，约合人民币2800亿元，是“327”相应的现货债券的12倍。熟悉期货交易的人都知道“钱永远比货多”的道理。即如果算上最后8分钟交易，市场的波及面将非常大，而后者正是尉文渊所顾虑的。

“第一，市场波及面会大好多。一大批机构都会垮，甚至银行也会受到影响。”尉文渊说，“第二，违规交易造成的利益格局改变是不能认可的，否则变成了鼓励违规；当然，还有一个很大的问题，就是不要造成社会影响，出现类似‘8·10风波’的事件，影响金融改革的进程。”

1992年8月10日，百万人南下深圳抢购股票认购证，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。人群就在质疑中开始发生混乱，并导致最后的冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的群众在深南中路游行，打出“反腐败”和“要求公正”等字样的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10风波”。

因此，从“维稳”的宏观角度出发，尉文渊绝对不能让类似于“8·10风波”在国债期货上发生。事实证明，这种处理方式是正确的。

就这样，“取消最后7分47秒的交易”决定下来了。

通知已经写好了，尉文渊要求暂时别发。

此时，他一个人呆在第一交易大厅里考虑了近1小时。“平衡来平衡去，两害相权取其轻。”尉文渊说。

当晚11点，上海证券交易所发出通知，决定取消2月23日16时22分13秒之后的所有交易……

这一天，尉文渊一分钟也没有休息过。

……

2月24日，财政部贴息公告见报。上证所“327”国债期货价格开盘涨5.4元，达152.8元；而其他市场上“327”的价格在154元以上。

……

2月27日和28日，上交所开设“327”国债期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。

……

1995年5月17日，中国证监会发出通知，暂停国债期货交易。

本文刊登于2008年9月8日出版的《中国证券报》，责编：马朝阳

编辑：叶松

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