自贸区股权投资基金(自贸区资本项目)

日期：2023年04月27日 12:40 浏览量：1

5月8日，上海临港新片区管委会与人民银行上海总部、上海银保监局、上海证监局、上海市金融工作局共同发布《全面推进中国（上海）自由贸易试验区临港新片区金融开放与创新发展的若干措施》，通过政策“组合拳”着力解决当前我国金融开放与创新发展的瓶颈和难题，推进临港新片区金融开放与创新发展。

近日，走出去智库（CGGT）特约专家、锦天城律师事务所高级合伙人于炳光参加由临港新片区管委会、新片区经济公司举办的“新片区法治化营商环境主题研讨会”后，针对上海自贸区建设金融离案中心提出建议，并特别强调在上海自贸区开设“国际板”的紧迫性和重要性。

2013年9月29日中国（上海）自由贸易试验区正式成立，上海自贸区的成立被认为是继1980年8月26日深圳特区成立，2001年11月10日加入WTO之后我国改革开放进程中的又一个重要里程碑。上海自贸区的政策目标主要包括：金融自由化（利率市场化、汇率市场化和人民币国际化）、投资自由化、航运国际化、行政高效透明化以及贸易自由化，而金融自由化、国际化更是其改革的主要目标之一。中国经济高速发展，业已成为全球第二大经济体，在经济全球化和金融国际化的背景下，伴随着人民币国际化进程的推进，上海自贸区人民币离岸金融中心的建设势在必行。离岸金融中心作为世界各国金融市场国际化的一种重要手段,不仅可以带来巨额国际资金的流动,同时对于带动金融业、国际贸易、航运、服务业发展,加速促进一国经济的国际化进程都起着举足轻重的作用。

上海自贸区不是自成体系的孤岛，而是连接我国国内市场和全球市场的纽带，作为金融革新的实验田是先进的境内离岸市场，具有特殊的地缘优势和战略价值。以进一步发展我国金融产业和整体经济，推进中国金融国际化和国际金融中心建设为目标，上海离岸金融中心的模式选择必须适应于我国的基本国情和发展需要，这样才能有效地对金融活动进行宏观调控并掌握金融自主权，同时有力抵御国际资本流动以及国际金融风险的冲击。目前各国的离岸金融中心主要有四种类型:内外一体型、内外分离型、内外渗透型和避税港型：

伦敦离岸金融市场始于20世纪50年代末的欧洲美元市场，是国际上形成最早、最成熟、也是最大的离岸金融市场，作为第一代的国际金融中心，其金融基本设施、法律制度、交易技术、监管措施以及人才储备等都有着深厚的基础，相对比较完善。其特点：经营的货币是境外货币，市场的参与者可以经营离岸金融业务，又可以经营自由市场业务，为内外一体型。在管理上没有什么限制，经营离岸业务也不必向伦敦金融局申请批准。

纽约离岸金融中心，美国纽约离岸金融中心属于严格内外分离型，作为此类型离岸金融市场上最特殊的一类，具有其独特的名称：国际银行设施(International Banking Facilities，IBFs)，其颠覆了传统离岸金融市场的概念。简单来讲就是各金融机构为记载其在美国开展国际银行业务以及与此有关的收支状况而设立的一套独立于在岸业务的资产负债账户，此类账户可以享受联储理事会颁布的法律豁免条例和税收优待。经营离岸业务的本国银行和外国银行必须向金融当局申请，经营离岸金融业务可以免交存款准备金，存款保险金的优惠，享有利息预扣税和地方税的豁免权。离岸业务所经营的货币可以是境外货币，也可以是本国货币，但离岸业务和传统业务必须分别设立帐户。

新加坡离岸金融中心，新加坡离岸中心的全称是亚洲货币单位(Asia Currency Unit，ACU)，成立于1968年，为了防范相关金融风险，建立初期是内外分离型的离岸金融中心，随着其管理经验的提升和经济的发展，逐步演变为渗透型的离岸金融中心。

加勒比海地区离岸金融中心，加勒比海地区的离岸金融市场形成于20世纪70年代，是典型的避税型离岸金融中心。这些国家一般经济不是特别发达，但政局稳定，法制健全，环境良好。为推动本国经济发展，这些小国的政府采取特别的优惠措施来吸引国际银行和离岸资金进入本国，目前比较著名的此类离岸金融中心有英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛、西萨摩亚、安圭拉群岛等等。一般这类“税收天堂”与世界发达国家都有良好的贸易关系。因此，海外离岸公司是许多大型跨国公司和众多超高净值人士个人经常使用的避税金融工具。

离岸金融业务的发展和离岸金融市场的迅速扩张，促进了国际性银行的发展和国际信贷、国际融资的增长，但由于离岸存款不受各国国内法规的限制，它对存款所在国的货币供应量、银行管制与货币政策的实施都产生了一定的影响。对离岸金融业务的外汇监测，根据国际货币基金组织（IMF）的要求，离岸金融业务必须纳入东道国的国际收支统计监测，其业务规模应反映在该国的国际收支平衡表以及国际投资头寸表中，否则在整个世界经济金融的发展中将会出现非常大的遗漏。离岸金融中心的最大弊端和风险是衍生逃税、洗钱等行为，从而对国家带来监管压力，同时给银行业带来法律、合规、名誉等风险。为防范此类风险，近年来经济合作与发展组织（OECD）和欧盟等国际组织先后出台了相关政策对传统的“税收天堂”业务加以限制和规范。OECD于2013年7月19日发表了关于防止税基侵蚀和利润转移的行动计划。这份计划包含了15项关键行动及具体实施时间，大大地改变了国际税收筹划的环境，其中一个潜在的主题就是阻截故意分离应税收入与产生该收入的应税行为。据此，未来的税收依据将更多聚焦于商业实质和跨国集团中的那一家公司在集团的国际业务中创造真正的价值。之后，欧盟议会也通过了欧盟反避税指令（Anti Tax Avoidance Directive，以下简称“指令”），指令涉及五个方面的反避税规则，即混合错配安排限制、受控外国公司规则、集团公司间贷款的利息扣除限制、退出税以及欧盟一般反避税规则。其中，前三项分别对应OECD的税基侵蚀和利润转移（BEPS）第2-4项行动计划，后两项则是具有欧盟特色的反避税规则。2019年以来，依据欧盟的要求，开曼、英属维尔京群岛（BVI）等热门司法辖区已经陆续出台经济实质法，且根据公司所从事的经济活动，需达到对应的经济实质化要求。作为国际通用的离岸司法辖区，BVI已通过欧盟税收监管审核，正式进入欧盟白名单。尽管在“为经济实质而努力”，但开曼群岛、塞舌尔、萨摩亚、巴拿马等离岸司法辖区，还是因为未能在2019年末通过欧盟CIVs审核，被列入“税务不合作司法管辖区”，即“黑名单”行列。值得注意的是，中国香港、中国澳门都处于欧盟避税白名单中，在良好税收管制的法律架构和法律实施方面均符合欧盟标准。诚然，上述前车之辙为上海自贸区离岸金融中心的法制建设和相关财税政策的制定提供了可充分借鉴的经验。

离岸金融中心建设需在监管合规、合理纳税、名誉风险与财产收益之间权衡，鉴于各国对税收的重视及信息披露的要求，单纯避税已难作为离岸银行主要卖点，综合考虑我国的经济实力和发展前景，税收天堂的簿记型模式显然不是我们的选择。我国设立离岸金融中心旨在发展国内经济，利用离岸金融高效便捷地走向国际化。结合我国目前金融设施、法制建设、政策监管和从业人员的现状，现阶段的自贸区金融离岸中心最好从分离型开始，内外分账管理，注重防范风险，实践中积累经验，渐进式过渡到内外渗透型，这样也可以与香港的离岸金融中心配合。在业务开展方面，从传统的银行业务开始，逐步向保险、证券、其他金融衍生品业务发展，以拓宽引进外资的渠道。离岸金融中心以自由流通的国际货币为主，而人民币是正在成长中的国际货币，所以可以先从外币开始，逐渐过渡到同时经营外币和本币。当然，要发展成为离岸金融中心必须要具备一些基本条件，如政治和经济稳定，法律透明度高，具备高效的金融市场及一批国际级金融机构，拥有发达的金融基础设施，国际语言英语的普及，充足的专业人才储备以及相对宽松的金融管制政策。

在人民币国际化进程中，香港已经成为最大的人民币离岸金融中心，同时，伦敦、新加坡和纽约等地的人民币离岸金融业务也发展迅速。因此，上海自贸区离岸金融中心的建设需要有明确的功能定位。不同于香港、新加坡、伦敦等国际级的离岸金融中心，上海自贸区的离岸金融中心是以服务自贸区为目标的本地离岸金融中心。无疑，上海自贸区的设立为我国内地企业走出去提供了便利，随着更多国内企业借助上海自贸区进入国际市场，加入国际竞争，这些企业迫切需要离岸金融服务。从这个意义上讲，上海自贸区离岸金融中心应立足于服务自贸区，为区内走出去企业提供高效的离岸金融服务。同时，随着长三角一体化的推进，上海自贸区离岸金融中心还应着力于辐射长三角经济区乃至全国。综上所述，上海自贸区离岸金融中心的建设应依托我国国内强大的经济基础，以制度改革和产品创新促发展，借鉴国际成熟市场经验完善自贸区的资本市场，放宽相关跨境交易政策，高效推出人民币衍生交易产品、金融期货，搭建大宗商品现货交易平台，并通过发展离岸金融业务和自贸区国际化的证券市场吸引国际资本及跨国企业的投资。具体实施建议如下：

允许符合条件的境内外企业发行人民币或美元债券，以离岸债券市场直接融资为境内外企业提供跨境融资服务，扩大发行自贸区债。为自贸区内企业提供更多的融资渠道，有效降低境内企业的融资成本，同时，扩大人民币离岸金融服务范围，加速人民币国际化进程。支持区内银行发展跨境融资业务，包括大宗商品贸易融资、全供应链贸易融资、离岸船舶融资、飞机融资、外保内贷、商业票据及资产证券化等。

依照我国《关于外国投资者并购境内企业的规定》，以股权并购的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。这样严苛的法律规定无疑增加了企业并购成本，阻碍了跨境并购的发展。如果公司跨境并购交易可以采用交叉换股的方式且不局限于上市公司，将大大减低境内外公司的并购财务成本和潜在风险。当然，相关的风险可以通过限定并购行业、换股比例以及开展专业的法律、财务、技术尽职调查等方法加以防范。支持自贸区内银行发展跨境投资业务，包括跨境并购贷款和项目贷款、内保外贷、跨境资产管理和财富管理业务、房地产信托投资基金（REITs）等。

境外企业到本国挂牌上市是评价离岸金融市场是否成熟的重要标志，从2019年末的股市数据看，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为 30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而我国的外资持股占境内流通股票市值的比例仅为3.5%，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。与其他主要国家的证券市场相比，我国外资占比仍然较低，未来具有较大的提升空间。但要提请注意的是根据我国现行法规，单一境外投资者于一家上市公司的持股（不论以何种渠道持有该公司的股份，包括 QFII、RQFII、沪港通及深港通等）持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者于一家上市公司 A 股的持股总和不得超过该公司股份总数的30%。现行制度对外资持股比例的限制严重地制约了外国投资者在我国资本市场的投资。

当然，我国A股市场的国际化一直在进行中，富时罗素全球CEO麦思平表示，随着A股正式纳入富时罗素全球指数体系，预计将有100亿美元的被动投资资金进入A股。在接下来的3至4年内，随着纳入比例的增加，将有额外的500亿美元进入A股。A股纳入富时罗素指标体系后短期有望带来千亿人民币增量资金，待全部纳入后，增量资金达万亿。参考中国台湾、韩国经验，资本市场逐渐对外开放阶段，机构投资者尤其是外资占比不断提高，龙头股公司相对估值将上升。摩根士丹利更是预计，2019年A股的外资流入量达700-1250亿美元。未来十年，预计每年都会有约1000-2200亿美元的外资流入。经过近30年的发展，我国资本市场规模已经位列全球第二，但由于我国资本市场交易制度、监管能力和外汇管制等诸多因素的限制，国内股票市场一直未对境外公司开放。上海自贸区的设立为启动我国股票市场的“国际板”提供了契机，建议自贸区离岸金融中心尝试设立境外公司可以参与的人民币股票发行和交易市场，同时为自贸区内的跨国公司提供股票融资渠道和跨境股权融资支持。随着我国资本市场相关法律制度的完善，特别是科创板的推出及相关配套措施和制度的实施，为设立“国际板”已经奠定了良好的基础，具体分析如下：

2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发〔2018〕21号）（以下简称“21号文”），创新企业境内发行存托凭证，是指符合《21号文》规定的试点企业，以境外股票为基础证券，由存托人签发并在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。《21号文》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，主要内容包括：一是明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；二是推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度（包括参与主体、存托协议、存托凭证基础财产、跨境转换等）作出安排；三是进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形；四是充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题或类似特殊安排，区分不同情况作出有针对性的安排。根据该规定，试点企业应当是符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。主要包括：已境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中有优势的红筹企业和境内企业。

2019年1月30日，证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，同时规定，符合《21号文》规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。2019年3月1日，上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等6项主要规则明确规定符合《21号文》相关规定的红筹企业，可以申请在科创板上市。如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。最近的瑞幸咖啡造假案，一石激起千层浪，引发境外上市的中概股公司集体买单，排队回国的现象。随着《21号文》以及科创板的落地，为此类红筹公司回归A股上市打开了大门，例如2020年1月20日科创板上市的优刻得科技股份有限公司(下称“优刻得”)，早先设计的是VIE境外上市架构。为了境内上市，优刻得拆除了红筹架构，但是在表决权上还是同股不同权的制度，因此优刻得选择了科创板《上市规则》第二套标准。另外，如产业隶属计算机、通信和其他电子设备制造业的安集微电子科技（上海）股份有限公司(下称“安集科技”)，其最大的股东Anji Cayman是一家位于开曼群岛的投资公司，分别由RUYI、北极光、东方华尔等8名包括外资企业的股东持股，于2019年7月22日，成为首批在上交所科创板上市的三家公司之一。2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，具体包括：（1）降低境外上市红筹企业境内上市的门槛；（2）为带有VIE架构的红筹企业境内上市提供政策支持；（3）为未境外上市的红筹企业存量老股减持预留空间。当然这只是纲领性文件，相关的实施细则，特别是对红筹企业境内上市的门槛要求，我们仍翘首以待。

上述围绕科创板推出的一系列完整的上市制度及配套措施，加上新《外商投资法》的实施，对外国投资者在中国境内所得可以依法以人民币或者外汇自由汇入、汇出的规定，以及“沪伦通”第一单华泰证券的成功上市发行，这些经验和制度的积累完善都有助于把我们设立“国际板”的理想变为现实。

由于我国对金融行业管制相对较多，金融衍生品市场发展也较为落后，相关政策有待放宽，以加快发展离岸金融衍生品市场，为自贸区合格投资者提供风险管理和风险对冲机制，引入更多金融衍生品产品和投资工具；为投资者提供开展期货、期权、互换等跨境金融衍生品的交易平台，创新发展人民币衍生品，逐步推出债券期权期货、个股期权期货等人民币类金融衍生品。合格投资者开展的衍生品交易，仅限于以套期保值为目的的外汇风险对冲产品和符合规定的金融衍生品，衍生品敞口与作为交易基础的境内证券投资项下投资风险敞口应具有合理的相关度。合格投资者持有的外汇衍生品头寸应控制在不超过其境内证券期货投资对应的人民币资产规模（不含人民币专用存款账户内人民币存款类资产），确保实需交易原则。大力发展跨境融资租赁业务，降低准入门槛、实行税收优惠、扩大区内融资租赁的业务经营范围、鼓励开展特色融资租赁业务。爱尔兰在融资租赁方面世界领先，特别是飞机融资租赁业务，相关经验值得借鉴。

保险对于发展离岸金融的企业至关重要，要放松资金进入离岸再保险市场的限制，支持再保险机构以自贸区的跨境交易、航运、贸易金融为依托，加大保险产品的创新力度，比如跨境并购保险、董监事及高级管理人员责任保险等；进一步开放保险资金进行境内外投资的渠道；扶持吸引国际级保险、再保险机构在自贸区发展，对保险业人才落户自贸区给与优惠政策。

资本项目自由兑换是双向的，首先看从国内往国外投资，需突破合格境内机构投资者（QDII）及合格境内个人投资者计划（QDII2）的限制，尝试在自贸区内直接跨境投资，可按上海市有关规定与前置核准脱钩，直接向银行办理所涉及的跨境收付、兑换业务；对在自贸区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资；允许符合条件的自贸区内金融机构和企业按照规定开展境外证券期货投资。再看从国外往国内的投资，合格境外机构投资者（QFII）及人民币境外合格机构投资者（RQFII）的投资额度限制已于2019年9月10日，经国务院批准，中国人民银行、国家外汇管理局予以取消。今年5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，此次规定主要聚焦于对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理、允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机、大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续、取消托管人数量限制等方面，进一步便利境外机构投资者参与境内证券投资。另外一个重要渠道就是外资私募股权基金，即外商投资股权投资企业（QFLP），指的是依法由外国企业或个人参与投资设立的，以非公开方式向境内外投资者募集资金，投资于非公开交易的企业股权的企业，但目前对申请QFLP试点企业的要求仍然较高，不仅是在注册资本、认缴资本、投资人的资质等方面，在外汇层面仍然实行“一事一议”。此外，基于QFLP试点延伸出的人民币合格境外有限合伙人（“R-QFLP”）试点，也是境外投资人设立境内基金的一种途径。迄今为止，已有一些企业陆续在上海、深圳、重庆、青岛等地获得了R-QFLP试点资格。相较于QFLP基金，R-QFLP基金最大的区别在于其（至少部分）境外投资人以离岸人民币资金（而非外币资金）投资于外商投资股权投资企业。跨境人民币在监管体系上与外币有所不同，受中国人民银行系统而非外汇局系统的监管，R-QFLP基金的币种和所受监管体系的区别，有时使得其在实务操作中相对于QFLP基金可能更为灵活便利。建议就自贸区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资；就自贸区内金融机构和企业可按照规定进入上海地区的证券和期货交易所进行投资和交易。放宽资本项目自由兑换将为在自贸区内开设“国际板”增强市场流动性提供强有力的支撑。

离岸金融中心的建设需要众多国际级离岸金融机构的参与,包括银行、保险公司、融资租赁公司、证券公司、经纪公司、基金公司及律师事务所、仲裁机构、公证机构、调解机构、鉴定机构等。其中跨国银行是离岸金融业务的主体,没有一定数量的外资银行介入,离岸金融中心往往难成规模。因此，应进一步降低外资银行准入门槛，对自贸区内的外资银行平等地开放离岸金融业务。通过引入国际知名的离岸金融机构，国内银行和其他金融机构才可能更加顺利地加入到全球资金和服务的大循环当中,积极参与国际金融市场的竞争与合作,这将有助于打破我国目前金融行业的“垄断”格局,强化金融竞争机制,促使国内金融机构加强管理,改善服务,创造多样化的业务品种,提高经营效率,增强风险防范能力,起到倒逼国内金融机构改革的作用。伦敦作为国际上最成熟、最大的离岸金融市场，在银行、债券、证券、保险、期货、航运、外汇兑换及大宗商品交易等离岸金融业务方面有很多值得我们借鉴之处，在中英“黄金十年”及“沪伦通”的大背景下，建议和伦敦金融城、伦敦证券交易所、伦敦期货交易所、伦敦商事法院及伦敦国际仲裁院等机构加强交流和学习。

我国既是大宗商品的生产大国，也是消费大国，但在大宗商品国际贸易中缺乏话语权和定价权。对国内大宗商品贸易来说，上海自贸区是我国大宗商品贸易接轨国际市场的窗口和撬板。依托我国巨大的生产和消费能力，上海已成为国际物流和贸易中心，建议在上海自贸区建立矿石、金属、能源、农产品等大宗商品交易平台和国际级的商品交易中心，争取获得在大宗商品国际贸易中的话语权和定价权，创造更多更优的大宗商品贸易机会。

自贸区股权投资基金(自贸区资本项目)

推荐阅读