股票杆杠(一、杠杆为何成为A股不能承受之重？)

编者按：2015年6月15日开始，A股爆发了一场前所未有的“股灾”，上证指数在不到一个月里最多暴跌1800点，跌幅约35%，大多数个股更是被“腰斩”。金融界网站7月初发起的一项调查显示，投资者损失惨重，超7成投资者不仅回吐了本轮牛市以来的利润，更陷入本金亏损超30%的困局。

股灾爆发后，市场各方掀起一场史无前例的A股保卫战，从政策、资金、措施、建言、信心等方面共同维护A股健康稳定发展。目前，A股市场已经维稳，但股灾带来的痛苦不应该被遗忘。金融界网站推出专题策划“股灾反思录”，试图探寻股灾爆发的根源，反思中国股市制度建设存在的问题，并为打造健康A股市场建言献策。

反思一：杠杆，为何成为A股不能承受之重？

对于杠杆在A股中的作用，认识的拐点发生在2015年6月13日。在那个周六，证监会在《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》中强调，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。

监管层对场外资金“乱入”的提醒已持续2个月。4月17日，证监会便首次要求“两融业务不得开展场外配资、伞形信托”。这两个月，上证综指也从4287点一路上涨至5178点，创业板更是从2463点上涨到4037点。

在这样的狂欢背景下，谁也没有想到，一场由去杠杆化、反融资融券、严查场外配资开始的市场调整即将开幕。

杠杆如何被放大？

本次“股灾”发生后，大家记住了此前陌生的概念——“杠杆”和“场外配资”。如果说高估值是A股一直以来存在的问题，那么“杠杆”就是遇到的新挑战。那到底什么是杠杆和场外配资？

国泰君安(行情601211,咨询)证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平解释道，杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。与此相比，在成熟国家，渠道相对比较单一，两融及股权质押。而在中国，随着股市的火爆，原来的民间灰色金融一个转身就成为可以提供给股民资金进行高杠杆炒股的配资公司。场外配资由此而来。

英大证券研究所所长李大霄表示：“目前场内配资大约在2万亿左右，另外场外配资、伞形信托，还有类似民间赌博的配资的数量更是无法统计。”

财经专栏作家肖磊进一步梳理认为，早在上个世纪90年代，中国股票市场刚起步时，由于“供不应求”，充满了投机炒作氛围。2011年中国房地产市场出现新一轮上涨之后，向银行“贷款炒房”、向各类金融中介机构“融资/借钱炒房”等现象极速放大，房价也一发不可收拾。

自从2014年下半年开始，中国股市出现“牛市”行情的征兆，整个投资理财市场的聚焦点就逐步转向股市。2014年大盘上涨超过50%，这进一步刺激了2015年整个投资市场对股票的热情，再加上新进入的普通投资者对股市还没有足够的风险认识，持续追涨导致的“配资”需求自然就越滚越大。

6月30日，证券业协会对外公布数据，现在股市上恒生电子(行情600570,咨询)HOMS、上海铭创和同花顺(行情300033,咨询)三大系统接入的客户资产规模合计5000亿元。恒生电子的公告披露HOMS的资金余额逾4000亿元。

HOMS投资管理平台本意是协助私募基金进行资产管理，与配资泛滥并无直接关联，但权限与监管的不匹配，金融的复杂性和专业性缺乏使其失控。原本为私募设立的系统击穿了中国证监会的监管，比如外资可以通过HOMS系统进入股市，完全不需要什么身份证，户口本，监管层都不知道谁卖的，而最可怕的是，实际上HOMS实现了一整套券商系统，任何人都可以自己开一个私营的券商，还可以发展下线。

中信证券(行情600030,咨询)固定收益研究主管、首席分析师邓海清强调，本次股灾的直接触发因素是证监会严查配资，但很少有人因此归罪证监会，反而市场普遍认为证监会错在没有更早严查配资，这是市场的重要进步。之前在行情一路走高的过程中，很多人否认杠杆的作用，认为不是“杠杆牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌时却纷纷将杠杆当做罪魁祸首。需要知道，杠杆在上涨和下跌时的作用是完全相同的，杠杆它仅仅是金融工具，不会改变市场的方向，只会加剧涨跌幅度。

杠杆怎么成为大规模“杀伤性”武器？

当潮水急速褪去时，众人发现参与主体之多。监管层开始“严查配资”后，梳理市场内的参与者，我们发现，此时股票市场内已不仅仅是各路合格投资者，金融机构也已参与其中。

1、证券公司参与：证券公司为客户提供了超过2万亿的融资融券资金，超过6000亿的股票质押资金。

2、银行参与：商业银行以理财资金，参与结构化配资业务8000亿元，银行向证券公司提供两融资金1万亿元，银行股票质押规模 6000-8000亿元。

3、信托公司：受托的结构化配资业务和主动管理业务超过1万亿元。

当一个流动性急速变化的市场里，参与者包括了金融机构时，带杠杆的股市调整所带来的风险就超出大多数人的认知，市场如多米若骨牌一样产生了一系列连锁反应。

任泽平做出了一个传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷。

“去杠杆”后大盘应声大跌，它成为大规模“杀伤性武器”。 在此轮暴跌过程中，沪指一度下跌到3300位置，直接出现十数万亿财富“蒸发”，资产大幅缩水者不胜枚举。

有业内人士复盘暴跌给出了这样的路径图：首先是规模在3000-4000亿元民间配资。根据公开信息的整理，这部分资金的偏好大多是上涨迅猛的创业板公司。

而随着创业板的很多公司数百倍估值下的连续跌停，导致这部分场内高杠杆资金几乎全军覆没；其次是入市的信托资金。当民间配资的多米捏骨牌开始倒下，这部分资金会出现第二波问题。业内人士评估，主板3800点，创业板2400点左右，这部分资金就会出现坏账。

最后是券商两融业务，券商向市场释放的两融业务因为保证金较高，杠杆相对较低在1:3左右，预计平仓点会在3800点之后，倾泄式砸盘可能使得大盘快速下跌至3500点以下。

“灾”后重建继续去杠杆

经历本次“股灾”，市场普遍预期投资者将重归理性，事实如此吗？

从7月9、10日超跌反弹的情况来看，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训。金融界记者采访的一位基金经理表示，7月9日配资公司的电话已经被打爆，普通投资者表示在“杠杆”上倒下，就要在“杠杆”上站起来。

邓海清用一个比喻来形容目前配资的市场，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，“资本利得预期”仍然是主导股市的主要因素，那么暴涨暴跌仍然在所难免。

而历经这次教训后，监管者的姿态已更理性且思虑长远。在大盘企稳后，证监会12日晚间继续推进了清理场外配资的步伐，发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。

7月16日早间，恒生电子发布公告称，将落实中国证监会有关政策要求，关闭 HOMS 系统任何账户开立功能；关闭 HOMS 系统现有零资产账户的所有功能；通知所有客户，不得再对现有账户增资。

7月21日媒体报道称，部分配资公司开始主动清理既有存量配资。主要有两个清理方案：一是限期清理客户现有持仓，二是对停牌个股做出专门处理方案。

经济学家宋清辉接受采访时表示：“在一系列救市政策组合拳持续发力的背景下，在证监会去杠杆化的强力举措下，A股去杠杆已步入尾部阶段。A股流动性危机警报已得到缓解，但是未来市场仍将会进一步去杠杆，市场未来或会有反复。”

一场大灾结束，如果一切照旧，那就白遭了一场灾难。李大霄金融界网站采访时表示在市场经过一轮大涨和大跌后，我们更应该反思以下两个问题：

第一，对于市场的反思。对于市场的定位和功能应该重新进行探讨。到底是应该保护融资者的利益，还是保护投资者的利益。

第二，投资者自身的反思。在“钻石底”的时候，太过悲观；在“地球顶”的时候又太过乐观。

任泽平在《股市杠杆到底该怎么管？》中提到，从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。以下几点值得我们参考：

第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

第二，开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额非常低，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。

第三，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的。在美国两者余额的比值在3:1左右。

第四，严控两融标的、融资比例及股权质押比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格的管控。第五，由于两融和伞形信托等涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。

（金融界网站综合整理）

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