房地产基金投资方向(房地产基金怎么运作模式)

日期：2023年04月23日 18:55 浏览量：1

（报告出品方/作者：万联证券，潘云娇）

1 市场回顾

1.1 绝对收益不佳，相对收益明显

尽管2022年房地产行业基本面依然处于底部，但在政策的持续呵护下，板块整体表现优于大盘，相对收益显著，继2015年之后首次跑赢大盘。2022年，房地产行业（申万一级行业）下跌11.2%，沪深300下跌21.6%，跑赢大盘10.5pct。

1.2 基金重仓配置比例仍处于低位

基金重仓配置比例整体回升，仍处于低位。2022年三季末房地产行业基金重仓配置比例为2%，低于标准配置比例0.25pct，自2021年中期低点起整体处于回升态势。

公司持仓方面，二季度普遍遭到减仓，但三季度有加回。部分个股在2022年前三季度持仓持续提升，如中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国、新城发展等，物业管理个股方面，碧桂园服务、招商积余2022年前三季度持仓亦持续提升，万业企业持仓持续下降。

1.3 板块主要个股估值有上行空间

2022年度，房地产行业整体表现相对较好，尤其是部分信用良好、基本面扎实的重点蓝筹个股表现亮眼。

2 政策：“防风险”、“保交楼”、“促稳定”

2.1 政策回顾：需求侧因城施策向供给侧全面松绑

自2021年下半年以来，房地产行业基本面持续下行，2021年9月央行提出“两维护” 确立了政策底，在政策支持的第一个阶段主要以各城市需求侧边际放松政策为主，辅之以供给端并购融资等相关政策，至“金融十六条”发布以及“三支箭”的逐步落地，房地产行业供给侧迎来全面的政策宽松。

本轮房地产调控以供需两端的融资限制为主要手段，“金融十六条”以“保交楼”、“保民生”、“保行业”为核心目标，全面涵盖了行业供需两端金融服务支持方向，对房地产企业各种融资方式均给与了阶段性的政策支持指示，通过存量债务展期以及支持融资稳主体，“保交楼”与个人信贷支持促进消费者信心修复，随着政策的逐步落地房企的资金压力有望得到一定程度的缓解。供给端，以“三支箭”为核心，从房地产开发企业信贷、债券、股权三种核心融资方式入手，支持房企融资，缓解资金压力。

专项借款和银行战略合作逐步落地，2022年7月初“停贷”事件持续发酵，此后中央多次出台相关政策支持各地加快“保交楼”，8月，住建部、央行等部门出台政策，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。 9月，全国2000亿专项借款资金启动后，郑州、沈阳、哈尔滨等城市均有相关资金到位，在当地“保交楼”中发挥了重要作用。11月以来商业银行对优质房企积极提供授信额度，截至2022年底，不完全统计下累计意向授信额度超3.18万亿元。

“第二支箭”亦已逐步落地，11月8日，银行间市场交易商协会表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。相较于5月份、8月份支持示范房企增信发债，只有个别6家民营房企受益，此次的支持范围扩大，落地速度加快，截至2022年底，我们可以看到像龙湖集团、美的置业、新城控股、金辉集团、碧桂园等民营房企中债增信中期票据均已落地。

再融资与并购重组松绑，11月28日，证监会新闻发言人表示在上市房企股权融资方面调整优化5项措施，“第三支箭”股权融资正式落地，时隔四年房地产行业再融资重启，对行业托底支持力度较大，截至2022年底，我们跟踪到已经有19家上市房企公告拟进行定增，三家房企拟进行资产重组。“第三支箭”的落地预计将加速房地产行业不良资产的处置以及行业风险化解，加快行业供给侧整合。资产重组为房地产公司带来更多新的机会，如格力地产重启对珠海市免税企业集团的股权收购，招商蛇口拟通过发行股份进行收购以进一步扩大对前海项目的持股比例，陆家嘴拟将集团部分资产注入公司等。

预售资金监管政策持续优化：2022年11月14日，银保监会、住建部、央行再次释放政策利好，联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险。《通知》对保函的额度和期限、商业银行开具置换预售监管资金具备的条件、房地产企业如何使用保函、商业银行如何防范风险等内容作了明确规定。更加合理的和科学的预售资金监管制度既可以有效的保障“保交楼”，也可以保障开发商资金使用效率，2022年以来预售资金监管政策在持续优化，根据中指研究院统计显示，2022年全国已有超110省市调整预售资金监管政策，或放松资金监管为房企提供部分资金支持，或收紧政策保证项目建设资金安全。政策在行业动态变化中更加细化、更加合理，我们相信后续政策有望持续优化至在保障“保交楼”与资金使用效率中实现动态平衡。

需求端政策，本轮房地产行业政策放松始终坚持“房住不炒，因城施策”的大原则，自2021年四季度以来各城市需求端放松政策不断，但是在疫情反复以及经济承压的大背景下，政策效果并不理想。从全国层面政策上来看，房贷利率下限不断下调，二手房交易成本调降，各个城市从多维度实施更为宽松的房地产行业政策。

因城施策频次较高，并逐渐向高能级城市蔓延，根据中指研究院的数据，四季度每月各城市政策发布次数环比持续下降，但是2022年整体发布政策次数达到1023 次，近几月一线以及二线城市政策发布次数占比明显提升。

房贷利率持续下调，2022年以来5年期LPR累计下调了35BP，其中5月和8月5年期LPR均单边下调15BP，充分体现了政策对房地产行业的呵护。截至2022年11月首套平均房贷利率较上年同期累计下降了140BP至4.17%，个人住房公积金贷款利率（5年以上）也实现了自2015年以来的首次调降，降至3.1%。房价-房贷利率联动机制的建立降低了LPR调降的概率，加大了因城施策的空间。2023 年1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。据中指研究院监测数据，已有包括天津、石家庄等地在内近30城房贷利率降至4%以下，部分城市实际执行LPR-50bp首套按揭贷款利率。房地产行业尚处于底部，在“因城施策”的政策框架下，房价-房贷利率联动机制的建立有望让更多城市进一步调降新发生房贷利率至4%以下。

二手房交易成本调降，二手房交易相关政策持续优化推动二手房市场回暖，有利于改善型需求或置换需求释放。

2.1 政策展望：供需两端政策仍将不断优化、精准

中央经济工作会议定调“防风险”、“促稳定”：2022年12月15-16日召开中央经济工作会议，关于房地产方面提及“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。”“有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”12月15日，国务院副总理刘鹤指出“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。”时隔一年，首次被高层提及房地产行业是国民经济的支柱产业，体现了房地产行业在未来稳定经济中的重要作用。

预计2023年政策面仍偏宽松：此次中央经济工作会议将“有效防范化解重大经济金融风险”、“要确保房地产市场平稳发展”放在首位，体现了2023年房地产行业政策方向核心在于“防风险”、“促稳定”，将“房住不炒”的相关表述放置在最后面，体现了在多年的政策定调和调控下，投机需求得到了有效遏制，但房住不炒仍是长期坚持的方向。当前房地产行业市场成交较弱，为实现“防风险”、“保交楼”、“促稳定”，预计2023年房地产行业整体的政策仍偏宽松，从供需两端的政策仍有进一步优化的空间和必要。

（1）供给端，尽管目前融资“三支箭”已经逐步落地，但是销售端仍显疲软，预计供给端政策仍有持续优化和加码空间。首先，“保交楼”仍是“防风险”中的重要一个方面，预计与“保交楼”相关的政策仍会进一步加码，比如专项借款、推动行业并购重组等；其次，着力保企业，化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，此前在融资端的相关限制性政策有望出现松动；再次，促进行业探索新的发展模式，租购并举的住房体系仍是长期建设的方向，预计保障性租赁住房建设仍是2023年的重要方面。另外，预计REITs将在房地产行业新发展模式中充当重要角色，近期证监会相关负责人表示将“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，在第三支箭中也提及“进一步发挥REITs 盘活房企存量资产作用”；

（2）需求端，2022年在因城施策下，三四线城市放松的力度更大，也有逐步向强二线和一线城市倾斜，但整体比较克制，预计2023年需求端的政策会持续优化，更加精准。2023年1月5日，住房和城乡建设部部长倪虹接受采访时表示，因城施策、精准施策，提振市场信心。对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。同时，增加保障性租赁住房的供给和长租房市场的建设，让新市民、青年人能够更好地安居，让他们放开手脚为美好生活去奋斗。用力推进保交楼保民生保稳定工作。着力化解房企风险，提高住房建设标准，为房屋提供全生命周期安全保障。我们认为2023年在疫情防控政策持续优化的背景下，推动经济修复的宏观以及产业政策持续落地，居民收入预期将逐渐改善；其次，房贷利率仍有下调空间。中央经济工作会议中提及“稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，预计2023年我国货币政策仍有空间支持房贷利率继续下调；再次，高能级城市需求端相关政策有望进一步优化。

3 基本面： 2023 年行业有望在政策推动下企稳

房地产行业仍处于供给收缩和需求观望的状态，在政策宽松力度和范围持续增大的情况下，有望沿着“信用-融资-竣工-销售-拿地及新开工-投资”的传导路径逐步企稳，供需两端政策将持续优化，通过融资端政策的放松缓解房企现金流压力，通过需求端的放松政策恢复购房者信心，使得房企恢复自身的造血功能。

3.1 信用与融资：信用环境改善，资金有望向上

信用环境正逐渐改善：2021年下半年以来境内外地产债信用风险事件频发，包括多家大型房企在内接连出险，至2022年6月及7月，境内地产债违约规模和数量达到高峰，其后明显下降，同时，违约主体以此前出险房企为主，新增违约或展期主体较少，在 “金融十六条”出台后，相关的融资支持政策陆续落地，整体信用环境正逐渐改善。

政策利好下融资状况有望改善：根据wind统计数据显示，2022年境内债券发行规模为5471.35亿元，较上年进一步下降，从结构上来看，政策驱动叠加低基数，下半年的整体发债规模相对上年同期略有改善，尤其在“三支箭”出台后，12月的发债规模明显放大。2023年地产行业信用债到期规模有所下降，整体压力减小，根据wind 统计数据显示，2023年地产信用债到期规模3553.16亿元，略低于2022年，四个季度分别为975.27、945.69、1,078.29、553.91亿元，上半年相较上年偿债压力较大。境外债方面，2022年境外债持续处于净偿还状态，2023年整体境外债到期量为 589.99亿美元，较2022年下降10%，从到期时间结构看，主要集中于上半年。

到位资金增速创历史低位，预计在融资端政策的持续叠加下有望触底回升。房地产开发企业到位资金增速持续回落，2022年1-11月到位资金来源13.6万亿元，同比下滑 25.7%，下滑幅度达到历史最大降幅，其中国内贷款/自筹资金/定金及预收款/个人按揭同比分别-26.9%/-17.5%/-33.6%/-26.2%。从结构上看，2022年1-11月累计到位资金中国内贷款/自筹资金/定金及预收款/个人按揭占比分别为11.6%、35.9%、32.7%、 16.0%，其中自筹资金的占比明显提升，其他占比均有一定下降。

3.2 竣工与销售：销售有望企稳，竣工回升可期

保交楼政策目标驱动下，预计竣工端率先企稳。受资金面限制，2022年房屋开竣工数据下滑幅度持续扩大，2022年1-11月全国竣工面积增速为-19%，我们预计受近几年竣工与销售剪刀差持续扩大影响，在保交付支持性资金逐步到位的情况下，2023年竣工端表现将相对较好，但是受2022年新开工较弱影响，竣工规模会受到一定限制，预计 2023年竣工端或较2022年小个位数增长。

疫情影响减弱，销售有望企稳。截至2022年11月末，全国商品房销售面积和销售金额同比分别下滑23.3%和26.6%，自2021年7月以来持续下滑。尽管2022年以来房地产行业利好政策持续出台，但是疫情扰动下一定程度影响了政策效果，当前疫情影响减弱，行业供需两端放松政策持续叠加，预计政策效果会逐渐显现，但受上年新开工面积大幅下滑影响，销售增速会受限，预计2023年销售面积和销售金额会小幅下滑或持平。中长期维度考量销售端已经基本触底。从中长期角度来看，2022年1-11月销售面积为 12.13亿平，全年预计13.52亿平，与2013年的销售面积相当，我们此前在2022年中期策略报告中测算2022-2030年住宅销售面积中枢为11.04亿平，过去十年住宅销售面积占全国商品房销售面积比重稳定维持在85%-89%之间，以87%中枢估算2022-2030年全国商品房销售面积中枢为12.69亿平，当前的销售进一步下降的空间有限，我国居民杠杠水平与海外发达国家相比仍有空间，疫情管控放松居民收入预期有望逐步回升，我们认为2023年房地产销售在低基数基础上大概率会维持相对平稳状态。

3.3 土地与新开工：土地成交大幅缩水压制新开工

2022年土地市场仍处低位，溢价率低位徘徊。2022年以来土地市场温度保持低位，全国100城住宅用地推出、成交量、溢价率均处于低位。从集中供地角度来看，2022年集中供地保持小规模多批次的节奏，从2022年前四次集中供地完成情况来看，整体较 2021年明显下降，根据中指研究院数据，土地推出规划建面和成交规模分别下降54% 和44%，从前三批次完成节奏上看，成交规模和推出规模保持均衡（目前2022年第四批次仅17城完成）。 2022年新开工下滑明显，预计2023年仍然受制于销售与土地市场的表现，会延续下滑。2022年1-11月新开工面积同比下降38.90%，创历史新低（不考虑2020年2月疫情影响的特殊情形）。新开工情况，一方面依赖于销售市场的表现，另一方面受2022年土地市场成交低迷压制，预计2023年新开工仍会有一定程度下滑。

3.4 地产投资预测：房地产投资增速仍有一定压力

2022年投资增速下滑幅度超预期，预计2023年在“保交楼”政策支持下会有一定支撑，但受新开工和土地成交较弱影响，预计投资增速仍会有一定幅度下滑，但是整体的下滑幅度会明显收窄。2022年1-11月房地产开发投资增速为-9.8%，其中土地购置费同比下滑6.3%，而土地成交价款下滑47.7%，土地成交价款对土地购置费的影响具有一定滞后性，预计2023年土地购置费增速仍然承压，叠加预计新开工的表现仍不明朗，预计2023年房地产开发投资增速仍会有一定程度下滑，但下滑幅度会明显收窄。

4 竞争格局持续优化

目前，房地产行业仍处于逐步化解风险阶段，我们认为短期仍然是各方面表现均好的优质头部房企或高能级区域型房企率先修复，而对于部分处于债务违约边缘的民营房企，如其资产基础较好，在融资政策不断放松的背景下，或可以成功化解债务危机，实现困境反转，这类房企的弹性将较大，另一类则是债务负担过重的民营房企，在债务风险处置中以出清为主要方向。此外，从长期维度来看，随着REITs和私募股权投资基金不断发展，具有优质底层资产的商业地产未来有较大机会走出来。

4.1 供给出清—历史包袱重的房企持续收缩规模

销售规模接近未来十年预期均衡点。根据我们在2022年中期策略报告中测算的未来 2022-2030年全国住宅销售中枢大约11.04亿平，全国商品房销售面积中枢12.69亿平方米，预计2022年全年13.56亿平左右，当前的销售规模已经阶段性触底。土地市场成交规模处于2009年以来最低位。2022年1-11月全国住宅类土地成交规划建筑面积仅相当于2021年四成，处于2009年以来最低位，2022年1-11月全国住宅类土地成交总价仅相当于2021年的46%，处于2015年以来的最低位。2022年一线城市土地成交金额占比明显提升，房企拿地向高能级城市聚集。

根据我们对已出险房企的统计来看，出险房企销售面积和销售金额占全国销售比重为14.9%和18.9%（以2021年销售数据计算），其中出险的百强房企销售面积和销售金额占百强销售规模比重分别为35.1%和30.9%，这部分房企的流动性均承受较大的考验，尽管当前融资端政策宽松，但是已经不太可能再次加杠杆扩规模，预计后续这类企业仍以解决当前的债务为主，同时收缩规模，保持财务健康运行。

4.2 拿地集中度提升—优质房企地位再巩固

拿地集中度显著高于销售集中度。2021年下半年以来房地产市场骤然降温，土地市场和商品房市场均持续下行，房企信用风险暴露，拿地集中度大幅提升，主要是财务稳健和信用良好的房企仍在逢低布局，也包括一部分城投和地方国企托底市场。根据中指研究院数据进行整理发现，22城集中供地城市中房企成交集中度与全国房企拿地集中度显著高于2022年销售集中度。部分房企在2021年下半年市场走弱以来拿地相对积极，拿地规模占其总土储比重较高，在这期间土地溢价率持续走低，土地内在收益率趋势向好，为其后续成长奠定基础。

4.3 具有资源整合或债务化解能力的房企迎新机遇

我们可以看到此轮地产行业信用危机以政策调控为导火索，但内在原因仍是部分开发商无序扩张，借助“三高”模式实现规模快速增长，在销售市场降温、融资端调控下资金链难以有效循环。2022年11月“金融十六条”、“三支箭”陆续落地，对于部分处于债务违约边缘的房企迎来了喘息机会。我们目前看到已经公布的信贷和债券融资获得支持房企仍以头部房企为主，对于部分具有优质抵押资产的房企，仍有较大机会获得融资，如后续房地产行业销售市场逐步企稳，这类房企有望逐步走出困境。另外，房地产行业资产重组重新放开，对于部分具有集团背景的房企，或可通过资产重组的方式重新洗牌，摆脱之前的现金流困境。

4.4 REITs 持续扩容或将利好于部分房企

参考海外REITs发展经验来看，我国REITs未来发展空间广阔。我国房地产行业“房住不炒”的政策目标定位下，一直以来对商业不动产以及长租房等相关REITs的推动较为谨慎，但随着国内房地产行业供给端逐渐出清，行业逐步恢复稳态发展，企业杠杆水平恢复理性，整体行业环境终将逐步具备发展商业不动产REITs的条件。 2022年12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上表示，将进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推出试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。在行业底部企稳过程中，商业不动产REITs有望迎来破冰性进展。我国较多地产开发商较早开始开展多元化业务，在长租公寓、商业不动产运营、仓储物流等领域均有积极布局，长期视角下，有望在 REITs的持续扩容中受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」