薛蛮子形容天使投资人：“我们做的事就是傻X干的事，不认识这个人、这个项目，又没有收入，更没有利润，拿几张纸忽悠一把就给钱”。

“不要再说我们是天使、孵化器了 。”李开复不止一次这样说。

不仅仅是创新工场，天使投资的界限正在逐渐淡化，取而代之的是“早期投资”。从投资阶段看，早期投资范围更广，从Pre-A到A轮、甚至B轮，都可以涵盖在早期投资的范畴内。

除此之外，PE开始走向VC。在二级市场遭遇血洗的PE们开始布局更早的投资阶段。这已经成为一个普遍现象。不同于厚朴、高瓴资本这样的弹药充足的大规模基金，在二级市场频频发生上市破发等状况后，还有资本在一级市场挥斥方遒。一些相对小的PE基金，并没有财力支撑这样的玩法。

业内有个鄙视链条，做天使的看不上做VC的，做VC的看不上PE。这一链条开始变得模糊起来。年初开始，红杉资本开始发力天使投资，并设立了专项种子基金，全面提升红杉中国的早期投资板块。

这一布局背后的逻辑，就是在更早阶段发掘隐形独角兽企业，以收获更高的回报。

天使投资就如淘金，沙子里找金子，难度大，但是收益高。薛蛮子在认识李想时，汽车之家还只是一个想法，当时薛蛮子给李想投了10万元，如今，汽车之家的市值超过百亿。

2005年前后，马云带着自己18人的团队到北京发展遇阻，撤回了老家杭州，雅虎投资了10亿美元，从2005年到2019年14年的时间，阿里的市值翻了40倍，这种超额回报现在也很难再实现。

如果不是天使投资的助力，如今不少超级独角兽企业可能早已夭折。但 “天使”也面临折翼的困局。

“我们基金成立三年，加上两个创始人一共5人。投的项目不太多，不能按完全按照天使广撒网的投法。”王志勇对融中财经表示，他任职于一家天使投资机构。他直言，“小基金并不好过，最近一年，80%-90%的早期投资机构募不到下一期了。”

事实上，市面上不少小规模天使基金已经全面进入“投后管理”阶段，即只管理、不投资。这样的局面开始加剧，起点是没钱，不能投错是路径，结局大概率是死亡。

天使向右，PE向左，行业正在发生格局性的震动。

断翅的天使：天使投资天天死

天使投资，源于纽约百老汇，1978年在美国首次使用。指的是具有一定净财富的人士，对具有巨大发展潜力的高风险的初创企业进行早期的直接投资。属于自发而又分散的民间投资方式。

2012年开始，中国市场上诞生了一大批天使投资人，最具有代表性的就是薛蛮子、杨宁、周鸿祎、蔡文胜等。

2015年“双创”的风潮，更带动了一批民营资本涌入天使投资行业。坐在皮沙发的煤老板，亦或是温州等南方省会起家的本土财主们，一个转椅，成了天使投资人。当时，北京中关村流传着一个笑话：“天上掉砖头，随便就能砸中一个天使投资人。”

不足百米的中关村创业大街，遍布各种创业咖啡、孵化器，每天百场路演活动在各地热闹上演。但这一盛况并没有持续太久。

“天使投资天天死。”准确的形容了这一行业的痛点。2017年以来，天使投资人的数量锐减，超过80%的天使投资人离场。最直接原因，还是退出难、周期长，且风险大。行业内流传着一组数据，天使投资成功率只有4%。虽然没有准确的数据，但天使投资的死亡率高是共识。

薛蛮子形容天使投资人：“我们做的事就是傻X干的事，不认识这个人、这个项目，又没有收入，更没有利润，拿几张纸忽悠一把就给钱”。大多数的情况是，一个PPT，两个应届毕业生，没有产品带着情怀就开始跑路演。失败率也可想而知。

在只能看到创始人的情况下，对“人”的判断无疑是最重要的。雷军提到天使投资时曾分享一个秘诀“不熟不投”：“不是熟悉的人或者熟悉的人推荐的人，原则上不投资。”

这一背景下，天使投资人开始机构化。业内对这样的变化并非没有讨论过。也曾有业内人士指出，天使并不适合机构。但胳膊赢不过大腿，大趋势的飓风向东刮，树叶并不能阻止风吹的方向。

较为成功的案例如徐小平，最初是极具个人风格的“散户”，真格基金逐渐体系化，在近年来投资了不少经典案例如小红书、依图、找钢、VIPKID等。雷军也成立了顺为资本，投资初创期及成长期的优质创业公司。

作为早期天使投资的代表人物、曾经风光无限的杨宁，在采访中回避了这个话题，“不方便谈”。

也有转型者。作为最早一批从事天使投资+孵化的企业，创新工场的转型曾一度让业内传出“中国式孵化器神话破灭”的说法。事实上，早在2012年，在创新工场募得第二期美元基金之时，李开复就曾宣布，从孵化器转型为投资机构。2018年，创新工场再次转身，从天使投资机构转变为“VC+AI”。

断翅的天使日子并不好过。

早期投资机构窘境：不投资，只投后

业内将天使投资比作播种子，而VC好比买小树苗，PE则是摘果子。很能直观感受投资阶段的不同，收获的周期和难易程度。

不过好摘的果子都摘光了，去年，二级市场上市即破发现象频发，2018年，33家新经济公司上市后，91%经历了破发。流血敲钟、关灯吃面，投资机构开始转舵。PE/VC背后舔血，但早期投资也并不好过。

大东的微信署名为“天使投资人”，但他告诉融中财经：“我们定位为早期投资。”天使投资机构仍活跃在一级市场上，但投资轮次向A轮侧重。

一方面的原因是价格。

2015年开始，企业估值坐上了火箭，不断攀升。

早些时候，初创企业的天使轮融资还徘徊在100-300万之间，一些项目路演上，企业种子轮融资计划多数为100万，出让10%股权。而在A轮时，已经有了产品雏形，融资额度大概在200万-1000万人民币之间。B轮时，跑出了优质数据，占有了一定市场，融资额度在500万-3000万元人民币。

标准只是纸面数字，“真相”永远掌握在少数人手里，如今一些热门企业的融资路线却是草鸡变凤凰。

滴滴天使轮公布的交易金额为天使投资人王刚的“数百万人民币”。天眼查数据显示，滴滴到了A轮，交易金额为300万美元，投资方为金沙江创投。B轮，经纬中国、腾讯投资为主的投资方，交易金额攀升至1500万美元。

再看美图。

2009年的天使轮投资交易金额为“数百万人民币”，投资方为隆资。2011年拿到了新浪微博基金的“数千万人民币”，2年后，的A轮融资投资方为创新工场，交易金额为500万美元。

小米，2011年披露了A轮融资，交易金额为4100万美元，估值为2.5亿美元。仅5个月后，拿到了B轮融资，9000万美元，估值10亿美元。

估值高，价格贵。百万级的天使投资已经无法满足这样的需求。明星企业创始人，诸如雷军这样的人，也并不缺这“百万人民币”。天使小基金的财力也无法投入到这样高昂的项目中去。

早期一笔典型的天使投资案例，价格不过几十万美金，是VC的零头。现在，天使投资不投个几千万，好像没有面子一样。

天使投资最早以个人的形式支持初创企业，投资金额小，数量多。某一早期投资机构创始合伙人对融中财经表示：“早期投资，没有数量就没有质量。”这是行业共识，天使、早期重在投资数量。一支基金中，投资20个项目，只要有一个项目成功，就可以覆盖掉亏损的项目。但现在看，这种方法论并不能继续运转。

价格背后，早期移动互联网的红利逐渐消退，模式创新不再受到投资人的关注。这种现象不仅仅体现在中国市场。美国市场上，wework估值腰斩，有投资人指出，纳斯达克仍然相信技术创新，并愿意付出高价格。但是wework这样的传统行业+互联网的模式，并非是技术创新，本质仍是新瓶装旧水。

排除模式创新之后，当前热门赛道的投资门槛更高，诸如人工智能领域，四小龙估值高企，不是所有早期投资机构能够染指的。

2018年《资管新规》发布，来自银行的资金被截掉，募资难的现象开始逐渐严峻起来。去年，大多数人GP上还保有前几年募资的余粮，今年，当钱都投出去，补仓却难以跟进。

不少机构开始专注“投后服务”。王志勇告诉融资财经，“一些机构的投资经理不出去看项目了，都在公司坐着。工作就是投后服务了。因为已经没有钱去投资了。”

“最近1年多，国内早期基金有80%-90%都募集不到下一期了，大家都没钱，未来3-5年，除了头部一些大机构和业绩非常好的小机构，其余的很难生存下去。”

结局：强者恒强 弱者消亡

市场还是乐观的，经济周期的每隔几年就会轮转一次。最近，金沙江创投朱啸虎在世界互联网大会露面时，被提问怎样看待募资寒冬，他表示，“互联网每几年都这样来一次循环。上一次三年前差不多（也是）这样的情况。”

对于非盈利性的高估值企业，他认为趁此周期其估值会被下压一些，但过几年泡沫又会重新涌入。

“现在是比较好的布局时机，大家都很谨慎，但金沙江还是比较积极的。”朱啸虎表示，对于有未来的企业，金沙江仍会“赌”一把去支持它们。

存在即合理。

早期投资机构中，也有不少业绩良好的基金。除了头部机构，小基金正在进行着一轮残酷的优胜劣汰大赛。

大东透露，“我们基金1期的DPI在1.3倍上下，2期0.8左右。”行业洗牌，淘汰的是泡沫和浮夸。优质基金仍存在大把机会。“确实不好投，很难，不过投1个好的项目够吃好几年了。”

早期投资仍有优势。这也是红杉等VC布局早期投资的重要原因之一。要在更早的时期，抓住隐性独角兽，以收获巨额回报。

除此之外，不少母基金也对早期投资持有信心。

此前，宜信财富IDG发布了天使投资母基金1号，总规模6亿人民币，将主要关注历史悠久、团队稳定、且业绩持续优秀的“白马型”天使投资基金，同时关注投资策略新颖、业绩爆发预期强的新锐“黑马型”天使投资基金。

此前，宜信廖俊霞在谈及布局早期投资时，就曾表示，母基金长期以来做的最主要的事情就是筛选管理人。“因此，无论是PE、VC还是天使投资基金，我们都尤其关注基金管理人过往的业绩、经验、背景、团队的激励方式、人员的稳定性等等。”

天使投资基金两极分化日益明显，强者恒强。

头部机构能够覆盖到的项目是末尾机构不能比拟的。好的项目一票难求，资源强大的投资机构能够强势介入。不仅是投资优势，募资更是如此。对于一些行业“尾巴”的机构，很难走过2019的冬天。

天使投资如此，创业项目亦是如此。

（文中涉及大东、王志勇皆为化名。）