埃克盛控股有限公司(埃克盛控股董事长)

日期：2023年04月26日 13:41 浏览量：1

（报告出品方/分析师：申万宏源证券马昕晔宋涛）

1. 国内氟化工龙头企业，产业链布局完整

1.1 氟化工产业链布局完整，现已形成四大生产基地

公司氟化工产业链布局完整，聚焦高附加值含氟高分子材料和环保氟碳化学品，现已形成内蒙永和、金华永和、衢州永和、邵武永和四大氟化工生产基地，销售渠道覆盖国内和全球 100 多个国家和地区，自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列，自主品牌“耐氟隆”在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有重要市场地位。

公司专注于氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤石矿、氢氟酸、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链，主要产品包括氟碳化学品单质、混合制冷剂、含氟高分子材料及单体以及氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙等化工原料。

截止 3Q2022 年公司拥有萤石资源（2 个采矿权、3 个探矿权），8 万吨的萤石浮选装置，无水氢氟酸年产能 13.5 万吨，氟碳化学品年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 2.48 万吨，主要产品品质和产能规模国内领先，此外还拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。现已形成内蒙、金华、衢州、邵武四大氟化工生产基地。

公司实际控制人为童建国。董事长童建国对公司发展充满信心，于 2022 年 7 月 11 日至 7 月 29 日累计增持约 279 万股，增持比例约 1.04%。截至 3Q2022 年，董事长童建国直接持有公司股份 45.33%，为公司实际控制人。

公司成立于 2004 年，现已形成内蒙、金华、衢州、邵武四大氟化工生产基地。

公司前身浙江永和新型制冷剂有限公司于 2004 年 7 月成立，2008 年推出的“冰龙”品牌制冷剂得到市场的充分认可，成为了美的售后的指定品牌。

2009年公司收购负债累累的星腾化工，更名成立金华永和氟化工有限公司，并于 2010 年开始扭亏为盈。

2011年公司并购华立集团旗下生产萤石矿、萤石粉和生产原料氢氟酸的两家公司，保证了上游萤石资源的原料储备；成立内蒙永和氟化工有限公司，把当地丰富的矿产资源进行深加工，提升产品的附加值。

2017年，公司成立邵武永和金塘新材料有限公司，打造有较为完整氟化工产业链的、面向氟化工高端领域的氟新材料生产基地。

2021年公司设立包头永和新材料有限公司、自贡永和新材料有限公司，有利于进一步完善公司氟化工产业链一体化布局，为公司未来增长积蓄潜力和新的增长点。

1.2 收入稳步增长，含氟高分子产能逐步释放贡献业绩

收入稳定增长，净利润触底持续回升。受益于产品价格的上行，公司 2021 年盈利快速恢复，2021 年公司实现营收 28.99 亿元，同比增长 48.51%，归母净利润 2.78 亿元，同比增长 172.55%。

2022 年全球不确定性持续上升，国内新冠疫情多点散发，公司持续完善产业布局并积极调整产品结构，新项目产能进一步释放，同时氟化工下游需求景气度回升，带动公司产品销售价格同比上升，1-3Q2022 年公司实现营收 27.20 亿元，同比增长28.87%；实现归母利润 2.28 亿元，同比增长 28.52%。

图 4：公司营业收入及同比增长率（亿元）图 5：公司归母净利润及同比增长率（亿元）

含氟高分子业务营收占比持续提升，下游制冷剂上行助力公司业绩回升。

1-3Q2022年，公司主营业务氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的业务营收分别贡献 17.59、6.11、2.75 亿元，占比为 64.6%、22.4%、10.1%，含氟高分子业务营收占比持续提升。公司营收与毛利占比最大的氟碳化学品主要为制冷剂产品，我国第三代制冷剂产能急剧扩张和释放带来巨大的市场冲击，2020 年各企业产能释放进入高峰期，叠加新冠疫情对国内外市场需求造成冲击，供过于求态势加剧、市场竞争更为激烈，企业为抢占市场份额开始价格战，行业景气持续下行。

2021 年起制冷剂行情逐步回暖，制冷剂价格触底回升，尤其是 4Q21 年的能耗双控导致制冷剂价格的大涨，2021 年公司氟碳化学品实现营收 20.27 亿元，同比大幅增长 69.20%。含氟高分子材料作为公司未来重点发展和扩产的业务，自 2017 年起营收和利润持续增长，2017-2021 年公司含氟高分子业务营收和毛利的 CAGR 分别为 45.8%、35.3%。

公司氟化工原料和含氟高分子材料毛利率处于底部，未来随着制冷剂价格的拐点向上以及高附加值氟聚合物的投产，预计公司的毛利率和净利润将持续走高。

2020 年以来氟化工企业积极扩产三代制冷剂产能来抢夺配额，竞争激烈。公司净利润率随氟化工行业景气度波动，近三年均处于底部震荡，2021 年有所回升，1-3Q2022 年整体净利润率为 8.38%。

公司氟碳化学品、含氟高分子材料及氟化工原料 2021 年毛利率分别为 21.56%、26.78%、 20.25%，氟碳化学品和含氟高分子材料毛利率同比上升。

在建工程稳步推进奠定未来业绩高增基础，资产负债率逐步降低。

为抢占市场机遇，充分发挥公司资源配置的灵活性，满足日益扩张的下游客户需求，公司始终保持战略定力，稳步推进各类含氟高分子材料项目的建设，截止 3Q22 年末公司在建工程较 2021 年末增加 6.51 亿元至 12.72 亿元。

在建工程的稳步推进奠定未来业绩高增基础。

邵武永和募投项目一期 5 万吨/年氢氟酸已于 2022 年 6 月底顺利开车试生产，HCFC-22、HFC-32、TFE/HFP、FEP、PTFE、PFA 等其他生产装置正在抓紧安装调试；内蒙永和 1.2 万吨/年 HFP、0.5 万吨/年 HFC-227ea 项目也已在 2022 年三季度建成投产；内蒙永和 VDF、PVDF 项目和邵武永和 PVDF、HFPO 项目正在紧锣密鼓建设中。

新产能建设为公司未来业绩增长不断积蓄潜力。

公司注重债务管理，资产负债率自 2017 年起持续降低。截止 3Q2022 年末公司资产负债率为 50.89%，资金结构比例保持稳定。在保持在建工程增长的前提下，未来仍有发展潜力可以进一步挖掘。

制冷剂以及含氟高分子材料价格自 2020 年见底后逐步上涨。

公司氟碳化学品、含氟高分子材料、氟化工原料产品均价自 2020 年见底后处于缓慢上涨阶段。公司主要产品氟碳化学品、含氟高分子材料、氟化工原料业务板块产品均价从 2020 年底端的 16489、42882、7323 元/吨上涨至 2022 年前三季度 25614、77140、4031 元/吨，价格中枢不断上移。

公司自产原料包括萤石精粉、无水氢氟酸、HCFC-142b、HCFC-22、TFE 等，3Q2021 起公司 HFC-134a 以使用自产产品为主，无水氢氟酸也随着下游产能提升而减少对外销售，平抑了部分原料上涨的压力。

公司的氟化工产品增产增销，产品结构进一步优化。

1-3Q2022 年，公司氟碳化学品、含氟高分子材料、氟化工原料产品的产量分别约为 12.24 万吨、1.35 万吨和 14.23 万吨，同比增长 8.24%、18.53%和 67.92%；外销量分别为 6.87 万吨、0.79 万吨和 6.82 万吨，同比涨跌-0.55%、-3.36%和 105.18%（报告期原氟化工原料大类调整为化工原料，包括无水氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙、氯化钙母液，同比基数按同口径调整）。

图 13：公司主营产品产销量情况（万吨）

2. 三代制冷剂配额即将落地，氟化工行业迎来上行拐点

2.1 三代制冷剂配额争夺即将结束，盈利低点已现

制冷剂产品发展至今大致可分为四代，目前全球以三代制冷剂为主流。

1）第一代制冷剂 CFCs 以氟利昂（R12）为代表，这类制冷剂会破坏臭氧层、造成温室效应，并且化学性能不稳定，目前已被淘汰；

2）二代制冷剂 HCFCs 仍然能够破坏臭氧；

3）三代制冷剂 HFCs 虽然对于臭氧层没有损害，但是具有较高的 GWP 值，长期看仍将面临逐步淘汰。

4）四代制冷剂 HFO、HCs 不仅不会破坏臭氧层，且 GWP 值很小，但目前主要专利权和应用权还掌握在海外，我国仍处于研发测试阶段，尚未开始大规模应用。

目前国内正处于三代制冷剂为主流（R32、R134a、R125），四代制冷剂发展的初期，目前二代（R22 为主）大部分存在于维修市场。各类制冷剂的主要原料为甲烷氯化物和氢氟酸，下游主要是家用和车用制冷装置，直接对应房地产和汽车领域。

图 14：国内主流制冷剂产业链

我国正处于三代氟制冷剂 HFCs 配额基准期（2020 年至 2022 年）最后阶段。

根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定：发达国家应在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的生产和消费，到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。

扩产、提升开工率是三代制冷剂企业在 2020-2022 这三年配额基准年的首要任务，行业处于供过于求的状态，竞争激烈，三代制冷剂盈利能力维持底部震荡。

为了争夺第三代制冷剂配额，大部分企业在 2019 年提前布局新产能以抢占市场份额，行业的扩张潮导致三代制冷剂产能过剩，叠加企业间激烈的价格战导致制冷剂价格大幅下滑，整个行业在 2020 年进入至暗时刻，企业盈利能力严重受损甚至出现亏损。

2021 年以来，部分产品价格缓慢修复，但行业仍处周期底部。目前处于是配额基准年的最后阶段，行业主格局、主基调仍是竞争，整体盈利空间在磨底中上行。

图 15：R32 产能、产量及相关增速（万吨）图 16：R32 价格及价差（元/吨）

根据征求意见稿来看，预计三代制冷剂生产配额核发将以企业 2020-2022 年受控用途产量平均值的二氧化碳当量进行核发，据估算我国 HFCs 生产基线为 18.94 亿吨二氧化碳当量，其中 1.68 亿吨为国家预留履约安全余量。

按照《基加利修正案》履约目标，自 2024 年起国内将对受控用途 HFCs 生产实行配额管理，预计生产配额将以二氧化碳当量为单位核发。

2020 年度我国 HFCs 受控用途生产量折合二氧化碳当量约 12.12 亿吨，2021 年度约 14.28 亿吨，2022 年度按照同速增长估算约 16.82 亿吨，由此估算 2020-2022 年三年均值约为 14.41 亿吨，加上 65%HCFCs 生产基线贡献的 4.53 亿吨二氧化碳当量，预计我国 HFCs 生产基线约为 18.94 亿吨二氧化碳当量。

需要注意的是，65%HCFCs 生产基线贡献的 4.53 亿吨二氧化碳当量中有 1.68 亿吨为国家预留履约安全余量，约占生产配额总量 9%。

随着配额制的相关政策细则出台，行业格局有望重塑，三代制冷剂将开启高景气行情，龙头企业的领先地位也将愈加稳固。

四代制冷剂受成本以及专利限制还未大规模推广，三代制冷剂仍是未来的主流。

环保需求推动制冷剂产品的不断迭代，第四代制冷剂具有零臭氧潜能值、低全球变暖潜能值、制冷能效高、安全性高等特点，代表产品包括 R1234ze 和 R1234yf 等。目前第四代制冷剂的核心技术专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金氟化工等国际企业垄断。

我国是制冷剂消费大国，国际厂商纷纷在国内建厂或授权代工，在此背景下我国 R1234yf 等产品产业规模逐步扩大，但由于专利限制、价格高昂等原因，其市场推广、应用仍存在较多问题。

以 R1234yf 为例，汽车空调是其最主要消费场景，是 R134a 的重要代替产品。R1234yf 的主要原材料为六氟丙烯，按照 1.2 的单耗计算，单单六氟丙烯这一原材料成本就高达 6万元/吨。而六氟丙烯的原材料主要为 R22，以 R22 为基础原材料计算 R1234yf 的成本，4 吨 R22 和 2 吨氢氟酸单耗计算，R1234yf 单吨成本高达 9.8 万元/吨。

海外多个国家对国内制冷剂征收高额反倾销税。

以 R134a 为例，早在 2014 年美国商务部就曾准备对进口的中国制冷剂 R134a 征收高额关税，把反倾销和反补贴关税考虑在内，该商品的最终关税介于 282.54-303.42%。

截至目前，包括美国、印度、阿根廷等国家已对国内相关产品征收高额的关税，2020 年，阿根廷对原产于中国的 HFC 混配制冷剂作出反倾销肯定性终裁，对含有 R134a 和 R125 的制冷剂征收离岸价 7%的反倾销税，对含有 R32 和 R125 的制冷剂征收离岸价 23%的反倾销税；

2021 年，印度对原产于或进口自中国的 HFC 制冷剂产品作出反倾销肯定性终裁，对涉案产品征收为期 5 年的反倾销税，相关企业反倾销税达 1553.45～2250.56 美元/公吨；

2022 年，美国对进口自中国的 R125 作出反补贴和反倾销肯定性终裁，裁定三美股份补贴率为 12.75%，巨化股份补贴率为 14.66%，中国其他生产商/出口商的补贴率为 14.43%，常熟阿科玛、大金氟化工补贴率均为 306.57%，同时裁定三美股份以及获得单独税率的生产商/出口商的倾销率均为 277.95%，调整后倾销率为 267.41%，中国其他生产商/出口商的倾销率为 278.05%，调整后倾销率为 267.51%。

因此国内三代制冷剂在海外售价高昂，从这一角度来看，未来国内三代制冷剂的上行空间非常大。

2.2 国内小品种制冷剂龙头，灵活调节制冷剂品种应对市场变化

公司的主要制冷剂产品为小品种的 R143a 和 R152a。R143a 是一种单工质制冷剂，是混配 R404a，R427a，R428a，R434a，R507a 的重要组成部分，是替代 R502 制冷剂的重要组分。R143a 冷媒主要用作制冷剂、气雾剂、清洗剂、发泡剂，GWP 值为 4800，居三代制冷剂之首。公司 2019 年 143a 产能为 1.5 万吨，2020 年扩产到 2 万吨，产能国内第一。

R152a 是用作发泡剂、气雾剂、清洗剂及聚偏氟乙烯的主要原料。

R152a 一般与其它制冷剂组成混合制冷剂，广泛应用于制冷系统中。R152a 的 ODP 值为零，GWP 为 138，标准沸点是-25°C，凝固点为-117°C，在制冷循环特性上优于 R12。具有比 R12 和 R134a 更高的单位容积制冷量和能效比。

R152a 可作为原料生产 HCFC-142b 进而生产含氟高分子材料 VDF 和 PVDF，为公司重要可转换产能。

图 21：R152a 可用于制作 PVDF

公司目前的制冷剂产品主要包括 R32、R134a、R125、R152a、R143a、R 227ea 等。主要测算如下，按照公司披露的产量数据进行测算，我们预计永和股份三代制冷剂配额占比约为 7.9%。

截止 2022 年 11 月 22 日，根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a、R143a、氢氟酸的价格分别为 13500、33000、23000、10850、20000 元/吨，近几年这几个产品的历史最高价格分别为 32000、84000、50000、15033、65000 元/吨。

按照我们测算，这四种制冷剂价格每上涨 2000 元/吨，氢氟酸上涨 500 元/吨，将分别增厚公司税前净利润 0.14、0.14、0.41、0.28、0.60 亿元，制冷剂涨价公司业绩弹性大。

表 8：产品涨价弹性

制冷剂品种齐全，产能布局完善，可根据投产的含氟高分子以及未来不同品种制冷剂的不同需求灵活调整各个品种氟碳化学品产量。

受《蒙特利尔议定书》及“基加利修正案”影响，未来第二、三代制冷剂产能会受到限制。

公司在产能布局时亦充分考虑了制冷剂更新换代风险以及未来自身拓展含氟高分子的原料配套需求，在必要时可根据政策变化情况、市场需求、技术变化等多方面因素进行灵活调整。

3. 含氟高分子项目建设进入集中投产期，奠定未来业绩高增速

3.1 国内氟聚合物发展提速，不断抬升氟化工产业链附加值

氟聚合物是有机氟化物行业中发展最快、最有前景的产业之一。

氟聚合物是指高分子聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，主要分为三种：氟树脂、氟橡胶和其他氟制品。凭借优异的耐化学性、低表面能、低磨擦因数、低介电常数等特性，氟聚合物在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用，有数据表明氟聚合物占据了氟化工行业氟消耗总量的 20%。

目前我国已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中PTFE是全球消费量最大的含氟聚合物，产能、产量及需求量均占据全球氟聚合物市场的 50%以上；PVDF 是全球消费量排名第二的氟聚合物，在下游新能源领域需求拉动下增速较快；FEP 在电线电缆领域快速渗透，迎来快速发展期。

根据《中国氟化工产业发展白皮书（2021）》预测，随着我国新能源、电子信息、环保产业、医疗等新兴产业的快速发展，以及国内含氟聚合物生产、加工及应用水平的提高，我国含氟聚合物产品的应用领域将得到快速拓展。

PTFE 产品预计其需求将保持在 7%左右的增长速度，FEP 产品预计将保持在 8%左右的增长速度。

中低端向高端发展，国产替代进行中。

我国含氟高分子材料产业目前低端产能充足，但中高端产能较为缺乏，中高端和精细化产品的生产技术与国外仍有一定差距。未来，我国含氟高分子材料产业将持续向规模化、精细化、系列化的方向发展，通过改进和优化生产工艺从而提升产品性能、降低生产成本，并将持续开发新产品和开拓新应用领域，实现中高端含氟高分子材料的进口替代。

3.2 FEP：需求快速增长的氟塑料，产品高端化及国产替代进行中

FEP 是 TFE 和 HFP 的共聚物，在氟塑料中需求占比排名第三，是聚四氟乙烯的改性材料。近年来，在局域网络的应用中，FEP 作为一种绝缘材料和电线护套材料已经得到广泛的应用，在航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域广泛应用。

在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中，FEP 电缆的使用率已经超过 70%。FEP 树脂根据加工需要分为粒料、分散液和粉料三种。其中，粒料按其熔融指数的不同可分为模压、挤出和注塑成型用；分散液供浸渍烧结用；粉料供静电喷涂、模压等用。

图 23：FEP 生产流程图 24：中国 FEP 下游消费结构

FEP 性能优良，目前主要应用于电线电缆。

FEP 树脂具有类似聚四氟乙烯(PTFE)的优良性能，同时具有热塑成型的特点。FEP 熔点温度为 260±5℃，相对密度为 2.12-2.17，具有化学惰性耐酸耐碱，优良的耐候性（使用温度区间-80~200℃），在很宽的温度和频率范围内具有较低的介电常数，以及不燃、磨擦系数低等性能。目前 FEP 广泛应用于高温高频下使用的电子设备传输线，电子计算机内部的连接线，航空航天用电线，及其他特种用途电线电缆等。

我国 FEP 产业目前低端产能充足，但中高端产能较为缺乏。

目前国内厂商产能主要集中于 FEP 模压料、通用挤塑料以及浓缩液，而在高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及高纯度 FEP 高分子材料生产方面仍严重缺乏，在高端应用领域如军工、信息产业所用的高端线缆的 FEP 产品供给较少，目前附加值比较高的用途有：网络线、极细同轴线、信号传输线、电子线、屏蔽线、发泡线缆等。

目前国内 FEP 行业总产能为 4.59 万吨，主要集中在大金、东岳、巨化、鲁西及永和等几家企业，CR5 达 73%。

根据前瞻产业研究院数据统计看，我国 FEP 产量从 2010 年的 4920 吨增长至 2020 年的 2.3 万吨,年均复合增长率高达 16.67%，随着含氟聚合物的应用领域持续拓宽，以及在高端如军工、信息产业等用线缆量的增加，FEP 应用量持续提升，预计到 2025 年产量将增长至 5.8 万吨左右。目前海外高端 FEP 价格预计为 13-15 万元/吨不等，国内中低端 FEP 的售价在 8-12 万元/吨不等。

近年来，受益于通讯电缆、局域网电缆、5G 网络基站、智能手机用导线等方面需求增长以及新能源、风电、环保、桥梁、建筑、半导体等行业的发展，我国含氟高分子材料主要产品产量总体实现了稳定较快增长。

同时国内企业也抓住契机，纷纷扩产 FEP，但从产品品质看，国内 FEP 中高端产能较为缺乏，高端产品仍依赖进口。

3.3 HFP：有机氟工业重要基础原料，下游应用广泛

六氟丙烯（HFP）是有机氟工业基础原料之一，它的重要性仅次于 TFE，是诸多含氟共聚物的共聚单体，也是多种含氟化合物的中间体，可用于生产氟橡胶、氟塑料、全氟环氧丙烷、七氟丙烷以及氟表面活性剂。

HFP 以 TFE 和 RC318 为原料，高温常压下裂解反应生成含有 HFP 的裂化气，经过滤、除酸、压缩进入精馏系统，经粗分、脱氢、精馏等环节，最后制得高纯度六氟丙烯成品。

图 28：HFP 生产流

六氟丙烯与偏氟乙烯、四氟乙烯等按一定比例共聚，可制取具有超高耐热、超低流阻、耐腐蚀、耐溶剂性的氟橡胶；六氟丙烯与四氟乙烯共聚，即可得到氟塑料 FEP；六氟丙烯经过氧化反应可制得全氟环氧丙烷（HFPO）。

HFPO 作为一个重要的含氟中间体，主要用于合成高档的含氟功能化合物，如全氟聚醚、PFA、全氟丙酮等；六氟丙烯经氢氟化反应而得的七氟丙烷是一种以化学灭火为主，兼有物理灭火作用的洁净气体灭火剂，由于其 ODP 值为零，不会对大气臭氧层构成威胁。

随着哈龙的禁用，七氟丙烷的需求量也在逐渐增大；六氟丙烯与多羟基甲酸或卤代羧酸酯反应可制得不同用途的氟表面活性剂。六氟丙烯的三聚体与苯酚反应，再与阴、阳或非离子亲水基作用可制得各种氟系表面活性剂

由于 HFP 的广泛原料用途以及下游需求增长，国内氟化工企业纷纷扩产，近年来价格高位震荡。

我国生产 HFP 主要集中在氟化工企业中，受益于 HFP 下游需求领域的扩展，带动 HFP 现阶段量价齐升，氟化工企业纷纷布局产能以供自用或外售。

2019 年以来国内 HFP 产能持续扩张，从 2019 年的 5.6 万吨扩产至 2021 年的 7.36 万吨，预计 2022 年底将扩至 10.16 万吨，大部分氟化工企业扩产 HFP 自用作为原料同时扩产下游 R227ea、FEP 等等。

据立木信息咨询发布的《中国六氟丙烯行业研究与投资前景预测报告（2022 版）》显示：HFP 国内需求量从 2017 年的 3.81 万吨增长至 2021 年的 5.73 万吨，期间 CAGR 为 10.7%。

国内六氟丙烯主要企业为浙江永和制冷股份、浙江巨化股份、常熟三爱富中昊化工新材料、鲁西化工、江苏梅兰化工、福建三农新材料、江苏三美化工等，国外主要企业为科慕、霍尼韦尔、大金等。企业由于大部分企业生产 HFP 主要用于企业自身下游产品，因此 HFP 供需处于紧平衡状态，此外叠加上游原料 R22 价格的支撑，HFP 价格和盈利处于中高位震荡的态势。

下游氟树脂、227 灭火剂、医药中间体等市场需求稳步增长，带动 HFP 需求。

2021 年国内 HFP 需求量 5.73 万吨，同比增长 15.2%。HFP 作为氟化工重要基础原料，下游应用场景广泛，多领域需求持续释放。

根据智研咨询数据，随着我国新能源、电子信息、环保产业等新兴产业的快速发展，未来几年氟聚合物仍将以较快的速度发展，预计到 2026 年中国氟聚合物（氟树脂）市场规模将达到 214.23 亿元。

根据贝哲斯预测，HFP 下游产品七氟丙烷（HFC-227ea）用作灭火器，2021 年的市场规模为 173.66 亿元，预计到 2027 年将达到 281.82 亿元，期间 CAGR 预计为 7.2%。

3.4 PVDF：受益于下游锂电池需求的增长，PVDF 需求爆发式增长

PVDF 是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或 VDF 与其它单体的共聚物。由于 PVDF 树脂具有优良的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化和热稳定性等性能，同时抗拉伸强度和抗冲击强度优良，硬度高且耐磨，是一种强而韧的结构材料。

PVDF 主要应用场景为涂料、注塑、光伏背板膜、锂电和水处理膜。近年随着锂电池需求旺盛，作为正极粘结剂的电池级 PVDF 市场需求增长迅速。

电池级PVDF生产壁垒较高，其中用作正极粘结剂 PVDF 占电池级总产量的70%-75%，其性能和用量对锂电池循环性能、快速充放能力以及电池内阻等电化学性质有着重要影响。

PVDF 在锂电池行业中主要用作粘结剂、隔膜和隔膜涂层，其中粘结剂用 PVDF 产量占电池级 PVDF 总产量的 70%-75%。

虽然 PVDF 粘结剂添加量较少，但其分子量和结晶度对锂电池的电化学性能有较大影响。

目前实现 PVDF 工业生产工艺主要包括乳液聚合和悬浮聚合，其中乳液聚合需要破乳凝聚成固体，破乳过程导致部分杂质无法剔除，影响最终产品性能。

所以未来用在电池的主要是悬浮聚合，目前技术壁垒较高，2020 年以前国内 90% 需要进口，目前国内锂电池 PVDF 市场仍由阿科玛、索尔维、吴羽、大金等外企主导，国内具备锂电池 PVDF 企业较少，仅华夏神州、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天等有相关产能。根据聚合方式又可以分为均聚和共聚，其中共聚产品可以通过引入特定单体改进产品电学性能，但是目前国内少有企业具备共聚技术。

PVDF 原料 R142b 是二代制冷剂配额产品，供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格快速上行。近年来，全球新能源汽车产业迅猛发展，锂电池原材料也顺势扩张市场。

2021 年，锂电池出货量迎来爆发式增长，全年出货量达 324GWh，同比增长104.4%。 PVDF 作为锂电的上游材料，用量加大叠加下游需求的持续增长，导致市场出现供不应求局面，原料端也出现暂时性短缺，导致产能利用率不足，供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格快速上行。

据我们测算，2025 年国内锂电用 PVDF 将达 8.4 万吨。电池级 PVDF 整体建设生产周期约 2 年半。

由于 PVDF 扩产需配套相关 142b 装置，项目建设周期约 1.5 年，同时电池级 PVDF 下游认证周期约 1 年，合计周期约 2 年半时间。

目前国内 PVDF 整体有效产能约 7.3 万吨，规划产能约 10.35 万吨，大部分产能在 2022 年底建成投产。

从 2021 年开始国内企业纷纷上马锂电级 PVDF 产能。

目前国内锂电池 PVDF 市场仍由阿科玛、索尔维、吴羽、大金等外企主导，从 2021 年开始国内企业纷纷上马锂电级 PVDF 产能，目前华夏神州、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天、华安新材料等均已突破锂电级 PVDF 工艺技术拥有相关产能。

根据聚合方式又可以分为均聚和共聚，其中共聚产品可以通过引入特定单体改进产品电学性能。

电池级 PVDF 产能进入密集投放期，支撑整条氟化工产业链的增量需求。由于 PVDF 扩产需配套相关 R142b 装置，项目建设周期约 1.5 年。目前国内 PVDF 整体有效产能约 7.3 万吨，目前规划产能约 10.05 万吨，大部分产能在 2022-2023 年建成投产。

3.5 PFA：国际寡头竞争，国产替代空间广阔

PFA 由 TFE 和 PPVE 单体共聚而得，其综合性能与 PTFE、FEP 相似，且加工性更优，有望在部分应用领域替代 PTFE 和 FEP。

PFA 塑料初级产品与半成品主要包括粒状产品、粉状产品，以及膜材、管材、棒材、板材等。

PFA 塑料可生产耐腐蚀件、耐磨件、绝缘件、密封件等，常被作为防腐涂层、防老化涂层、特种过滤纤维、反应釜内衬、管材内衬、光缆外皮、宇航器材等，广泛应用于建筑、化工、机械、电气、航天、医疗等众多领域。

PFA 综合性能优异，保留 PTFE 和 FEP 的多项优秀性质。

PFA 保持了 PTFE 诸多优点，且有 FEP 同样的热熔流动性和用途，而 PFA 的耐热性、耐应力和开裂性更优于 FEP，特别在高温下的强度高于 PTFE。与 PTFE 相比，PFA 最大的优点是可熔融加工，即可采用常规的热塑性树脂加工方法加工。

随着电子电气设备、精密设备、半导体用特种气体等领域的快速发展，PFA 市场需求快速攀升，市场规模不断扩大。

市场对氟化工产品的需求量越来越大，据 QYResearch（恒州博智）统计：2021 年全球 PFA 市场规模达到了 3.62 亿美元，预计 2028 年将达到 4.56 亿美元，2021-2028 年 CAGR 为 3.34%。目前 PFA 国产化率低，以进口为主。

根据 PFA 的产品形态主要分为 PFA 树脂颗粒、PFA 粉末、PFA 悬浮液；PFA 树脂属于市场上主要生产应用的产品，所占市场份额较大。

从地域分布看，PFA 消费市场主要分布在北美、中国和日本，生产地区主要是北美和日本。随着技术不断突破，高端装备制造业、新能源、电子信息等战略新兴产业的快速发展，全球氟化工产业预计将逐渐向中国等发展中国家转移。

目前 PFA 高端树脂市场主要由国外产品垄断，销售价格昂贵，性能优异，成长性和国产替代空间大。

我国目前 PFA 的生产企业较少，且普遍规模较小，研发以及量产能力有限，国内 PFA 产品仍然依赖进口，进口替代空间较大。

目前 PFA 海外供应商主要是科慕，索尔维，大金，3M，AGC 等海外企业 PFA 市场份额合计 89%，形成寡头竞争格局。国内厂商仅有东岳集团、巨化股份和永和股份已有少量产能，昊华科技也将投建。

3.6 公司含氟高分子材料技术和品质国内领先，扩产占据国产替代蓝海

公司含氟高分子材料产能规模、技术水平、产品质量居国内领先地位，特别是 FEP 产品性能接近国际先进水平，境内外市场拥有优质客户资源。目前公司 HFP 和 FEP 产品产能规模均位于国内前列。其中公司 FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，并接近国际先进水平，且 PVDF、PFA、PTFE 等技术储备丰富。

公司 FEP 产品已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、神宇股份等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。

公司注重研发和员工激励。大部分核心管理人员及核心技术人员系公司内部长期培养，从事氟化工行业多年，项目建设、生产、销售、研发以及经营管理等经验丰富。

公司激励机制良好，已对绝大部分中高层员工实施了股权激励，实现了公司发展与核心员工利益的绑定。公司核心技术团队稳定，并已建立了良好的人才培养体系和有效的研发激励制度。

加快布局含氟高分子材料，大量在建工程奠定未来业绩高增速。

公司目前拥有含氟高分子材料及单体年产能 2.48 万吨，其中包括 4200 吨 FEP、2 万吨 HFP、600 吨 PTFE 等，其中 FEP 和 PFA 产品品质国内领先，售价高于行业平均，已实现出口替代海外产能，HFP 新规划产能投产后也将成为全球最大的生产企业。

截止 3Q2022 公司在建工程较 2021 年末增加 6.51 亿元至 12.72 亿元。随着下游新能源汽车、锂电池、电线电缆等领域需求释放，含氟高分子材料市场及国产化空间广阔。

公司积极布局邵武永和金塘新材料的新型环保制冷剂及含氟聚合物以及 1 万吨 PVDF 和 3000 吨 HFPO 扩建等项目，打造含氟聚合物大型生产基地。

总投资额预计为 26.95 亿元，项目达产后预计将新增 1.35 万吨 FEP（包括 0.3 万吨 PFA 柔性产线），1.8 万吨 PTFE，1.5 万吨 HFP，1 万吨 PVDF，0.3 万吨 HFPO，0.05 万吨 PPVE 产能，3 万吨电子级氢氟酸、7 万吨一氯甲烷等，根据《可转债反馈意见回复》中测算全面达产后预计可实现营收 50 亿元，净利润 6.02 亿元，奠定未来业绩高增速。

六氟环氧丙烷（HFPO）单体由于其特有的环状结构使其具有高度的化学活性，是有机氟材料生产最关键的核心单体之一，可用来制备多种高性能含氟有机化合物的中间体、含氟精细化学品，例如氟橡胶、氟塑料、全氟离子交换树脂、含氟润滑油、含氟表面活性剂、高级清洗剂等，在航天、电子、医药和核动力工程等诸多领域应用广泛。

目前该单体用于公司 PPVE 生产的原料，也为后续拓展开发新的高端含氟精细化学品及含氟材料奠定基础。

根据 QYResearch 的统计及预测，2021 年全球 HFPO 市场规模达到了 1.8 亿美元。我国 HFPO 主要依赖进口，国产替代空间广阔。

截至 3Q2022 年，邵武一期 5 万吨/年氢氟酸已于 2022 年 6 月底顺利开车试生产，HCFC-22、HFC-32、TFE/HFP、FEP、PTFE、PFA 等其他生产装置已于 2022 年下半年开始试生产；内蒙永和 HFP 技改扩产、HFC-227ea 项目已经进入试生产；内蒙永和 VDF、PVDF 项目和邵武永和 PVDF、HFPO 项目正在紧锣密鼓建设中。

邵武项目的逐步投产将带动公司业绩大幅增长。

根据公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复报告中显示：邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目预计完全达产后年度可实现销售收入 37.87 亿元，实现净利润 5.25 亿元；邵武永和金塘新材料有限公司年产 1 万吨 PVDF 和 3000 吨 HFPO 扩建项目预计完全达产后年度可实现销售收入 12.12 亿元，实现净利润 0.77 亿元。合计预计邵武基地未来可实现营收 50 亿元，实现净利润 6.02 亿元。

4．盈利预测与估值

我们认为公司未来 2-3 年主要的盈利增长点来自于：

1.公司邵武永和金塘新材料基地含氟聚合物项目以及内蒙古基地各个氟化工项目的逐步投产带来的增长；

2.从氟化工行业的景气看，三代制冷剂配额落地后，制冷剂价格拐点向上也将带来涨价业绩弹性；长期看，公司依靠配套的原料萤石和氢氟酸等，向下游大幅扩产高端氟化学品包括 FEP、PFA 和 PVDF 等含氟聚合物，打开长期的成长空间。

公司是三代制冷剂龙头企业之一，配额落地后将迎来氟化工行业景气反转向上，产品价格有望拐点向上，同时公司加大力度延伸产业链向含氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品发展，奠定未来业绩高增速以及成长性。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 3.10、6.50、9.45 亿元，对应 EPS 为 1.15、2.40、3.49 元，当前市值对应 PE 为 37、18、12 倍。

关键假设：

公司是三代制冷剂龙头企业之一，配额落地后将迎来氟化工行业景气反转向上，产品价格有望拐点向上，基于此行业趋势，价格和毛利率预测逐年提升，外销量则根据需求和预计的配额数做出预测，含氟聚合物板块是基于公司未来新投项目的投产进度以及基于此行业趋势预测的价格和毛利率水平做出的预测。

1）氟碳化学品：公司 2022-2024 年各类制冷剂外销量合计为 9.60、9.85、10.40 万吨，外销含税价格为 27512、29084、32222 元/吨，毛利率为 17.0%、19.6%、22.2%。

2）含氟聚合物：公司 2022-2024 年各类含氟聚合物外销量合计为 1.25、3.27、5.44 万吨，外销含税价格为 73675、92232、89230 元/吨，毛利率为 25.9%、26.8%、25.0%。

3）氟化工原料：公司 2022-2024 年氢氟酸外销量为 4.0、5.0、7.0 万吨，外销含税价格为 9655、9945、11437 元/吨，毛利率为 11.0%、18.5%、20.0%。

可比公司估值：选取氟化工相关公司巨化股份、三美股份、金石资源、中欣氟材作为可比公司：

1）巨化股份是国内制冷剂龙头，拥有无水氢氟酸产能 8 万吨；制冷剂方面，R22 配额约 5.9 万吨，R32 产能 13 万吨、R125 产能 5 万吨、R134a 产能 7 万吨，同时配套有三氯乙烯、四氯乙烯以及甲烷氯化物；含氟聚合物方面，拥有 PTFE 产能 2 万吨、PVDF 产能 1 万吨。

2）三美股份拥有无水氟化氢产能 13.1 万吨；拥有第二代制冷剂 R22、R142b、R141b 产能分别为 1.44、0.42、3.56 万吨，其中配额部分的产能分别为 1.18、0.25、2.80 万吨；拥有第三代制冷剂 R32、R134a、R125、R143a 产能分别为 4、6.5、5.2、1 万吨。

3）金石资源是国内萤石龙头，拥有多座大型单一萤石矿，2021 年全年各类萤石产量约为 47.23 万吨，国内第一。同时公司积极推进包钢金石半生萤石综合利用项目，以及氢氟酸、含氟锂电材料等氟化工项目。

4）中欣氟材拥有氢氟酸产能 4 万吨，硫酸产能 20 万吨，以及 30 多种氟精细化学品。公司积极向新能源电池领域拓展，子公司规划 1 万吨六氟磷酸钠和 0.5 万吨双氟磺酰亚胺锂等氟系电解液材料。同时，公司拟收购江西埃克盛布局制冷剂和含氟聚合物业务。

可比公司 2023 年平均 PE 为 25X，永和股份 2023 年 PE 为 17X，考虑到公司未来的高增速和价格拐点向上的业绩弹性，同时出于谨慎考虑，由于公司新投项目较多，具体达产进度有待持续跟踪。