上海财经大学股票管理(上海财经大学cfo)

在IPO前私下签订与上市后股票市值挂钩的回售条款，被法院判定无效。这事发生在南京高科（600064.SH）系投资公司与硕世生物（688399.SH）实控人身上。

该案件属于首例“投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与股票市值挂钩”的纠纷案件，也是首例“IPO审核时未披露且必须清理的对赌协议”所涉案件。就在近期，法院二审宣判，与股票交易市值挂钩的回售条款无效，不支持凭借“必须清理的对赌协议”主张权利。

此事源于，南京高科旗下两家投资公司与硕世生物实控人签订了抽屉协议，约定硕世生物上市6个月后可要求硕世生物实控方回购其合伙份额，回售款与硕世生物股价挂钩。就在硕世生物股价登顶之时，南京高科系发出了回售通知书，主张回购价款合计7.68亿元，但遭到拒绝。由此双方就合伙份额回售纠纷闹到法庭。

当然，随着案件的展开，硕世生物及其实控人、中介机构等未披露对赌条款的行为，遭到了交易所的监管或者处分。交易所认为，与股票市值挂钩的对赌条款应在IPO前披露且清理。这也成为案件二审判决的一大依据。

有业内专家人士指出，此案件对证券界、法律界均产生了较大影响，表明与证监审核规则相悖的抽屉协议，法院不会支持，具有示范效应。

值得注意的是，11月4日晚间，南京高科发布公告称，涉案方之一的南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“新浚一期”）经营期限将于2022年11月到期，延期2年至2024年11月。

一份抽屉协议引发的纠纷

根据南京高科披露的公告，新浚一期延期的原因在于，其投资的部分项目上市后仍处于限售期，还有多个项目处于准备A股上市进程中，该基金原合伙期限到期时无法实现清算。

硕世生物便是新浚一期基金投资的项目之一，但并非直接投资，而是通过合伙企业间接持有硕世生物的股权。一起参投的还有南京高科全资子公司南京高科新创投资有限公司（下称“高科新创”）。

此事要追溯到2016年12月份，高科新创和新浚一期共同认购绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“绍兴闰康”）新增出资1260.0321万元，认购价款为1亿元。绍兴闰康原为硕世生物实控人房永生、梁锡林合伙成立的一个持股平台，为硕世生物控股股东，目前持有硕世生物26.61%股份。

高科新创和新浚一期所认购的绍兴闰康合伙份额相应对应硕世生物的股权。其中，高科新创持有绍兴闰康7.04%合伙份额，对应硕世生物109.9004万股；新浚一期占合伙比例13.08%，对应硕世生物204.0995万股。也就是南京高科系合计持有硕世生物314万股。

据第一财经记者了解，上述各方在签订相关协议以及用于工商登记备案的合伙协议之后不久，高科新创、新浚一期与房永生、梁锡林、绍兴闰康又签订了一份修订的合伙协议，设定了上市前回售、上市后回售权等退出机制。而这份协议并未工商存档，上市IPO募集说明书也未披露，属于抽屉协议。

其中，“上市后回售条款”约定：在硕世生物上市后6个月起，高科新创、新浚一期有权向房永生、梁锡林、绍兴闰康发通知要求回购其合伙份额，并以南京高科系发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

2019年12月5日，硕世生物在科创板上市，发行价为46.78元/股，上市震荡上行，在2020年7月13日冲至最高峰426.82元/股，较发行价上涨逾8倍。

第一财经获得的法院一审和二审判决书显示，就在2020年7月13日，高科新创、新浚一期根据修订的合伙协议约定，向房永生、梁锡林、绍兴闰康发出《回售通知书》，要求绍兴闰康回购南京高科系所持全部合伙份额。根据硕世生物的股价，高科新创、新浚一期主张的回购价款分别为2.69亿元、4.99亿元，合计7.68亿元。

而房永生、梁锡林、绍兴闰康并不同意南京高科系的请求，理由是：对赌条款与硕世生物市值挂钩，该对赌协议属于在硕世生物上市前必须清理的协议，依法无效。

由此，2020年10月21日，高科新创、新浚一期就上述合同纠纷事项，向上海市第二中级人民法院提交了起诉状。

与股票市值挂钩的对赌条款被判无效

那么，这份IPO前必须清理的对赌协议是否还奏效，法院一审和二审判决均给出了否定答案。且随着案件的展开，硕世生物及其实控人、中介机构在IPO审核阶段未披露对赌协议的行为，也被交易所采取了监管措施。

在一审判决中，法院认为，除了南京高科系在限售期内提前进行转让获利行为的效力，以及是否存在严重影响硕世生物持续经营能力等问题存在争议外，最主要的是南京高科系主张的回售价格计算方式与硕世生物的市值挂钩，而这些对赌协议条款处于IPO前应清理的对赌事项，意在防止投资人为追求投资利益而操纵二级市场股价。因此，与股票市值挂钩的对赌协议条款应认定为无效。

但是高科新创、新浚一期并不认同一审判决，认为一审判决对诉讼请求存在误解，分析认定存在偏差。他们的诉讼请求是要求房永生、梁锡林回购其所持有的绍兴闰康的合伙份额，而非要求回购江苏硕世股份。于是，南京高科系再度向上海市高级人民法院提起上诉。

值得注意的是，就在上述案件展开审理的过程中，交易所关注到了上述对赌协议的存在，认为应当披露并清理。而硕世生物及其实控人、中介机构等招股说明书中未提及上述对赌协议，在交易所审核问询和证监会注册环节被问及对赌协议或其他债务安排时，也均未履行信息披露义务，直至在上述诉讼中才披露对赌协议相关事项。

对此，在2021年11月份，交易所对硕世生物及其实控人、保荐代表人、IPO签字律师采取了监管措施。

据第一财经记者了解，在二审期间，交易所的认定成为案件的一大审理依据，即回购条款直接与硕世生物在二级市场短期内的股票交易市值挂钩，属于硕世生物股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。

最终，二审判决驳回上诉，维持原判。法院认为，高科新创、新浚一期作为投资人，可以按照法律、行政法规及证券监管的要求，依法、依规退出合伙份额或持股权益。

作为被告方代理律师的上海市联合律师事务所高级合伙人梁秋娜认为，本判决仅是针对“鲜见的、投资时不仅约定了上市前对赌条款，还约定了上市后对赌条款、约定回购价格比照二级股票市场价格，同时该约定属于证监审核问询时要求必须清理的对赌协议”的特殊情况。

“该案表明法院认可证监的审核规则的合法性合规性，与证监审核规则相悖的抽屉协议，法院不会支持。这对资本市场的健康发展是个好消息，否则将导致现有IPO审核规则无法可依。”也有专家人士认为，此案具有示范意义，将对未来的投资行为产生较大影响，对注册制下信息披露制度进行有力维护。

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