（报告出品方/作者：国盛证券，王琪、马越）

一、金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利 有望修复

1.1 黄金：联储加息行至尾声，衰退与降息为 2023 年黄金交易主线

黄金作为贵金属具有天然的金融货币属性，其定价过程是与信用货币间的博弈。黄金作 为贵金属在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其 天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其 内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币的相对价格博弈。当信用货 币的相对价值因央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对 价值则会相应出现上涨或下跌。

美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率 与金价负相关。信用货币实际利率的一般公式：实际利率=名义利率-通货膨胀，其中名 义利率可反映法币的紧缩与宽松，通胀可反映货币的价值变动，二者共同组成金价变动 的动态框架。 基于目前的世界经济形式，美国国债可以被看作是世界的无风险有息资产，黄金作为世 界通货可被看作是无息资产，则美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实 际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相 关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处 于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价，逻辑上印证美 长债实际利率与金价负相关。

1.1.1 金价复盘：地缘风险过后，美联储加息为 2022 年金价主旋律

从长期复盘来看，黄金定价的基本逻辑分析框架仍然有效，金价与美元指数走出负相关 关系。（两伊战争爆发期间金价曾与美元指数走出正相关关系，其主要原因在于极端战争 情况下黄金的避险溢价超过美元流动性溢价，金价在美元走强背景下仍上涨。）

2022H2 金价维持震荡，联储加息边际放缓预期下金价年底出现修复。今年 3 月开始的 美联储在高通胀压力下开启加息周期，截止到 12 月 FMOC 议息会议前已累计 5 次加息 75BP，美元流动性减弱，美元信用货币价值表现持续走强，对金价相对价格上涨，金价在加息周期中承压，进入 11 月后市场开始交易加息边际放缓预期，金价实现修复。

1.1.2 黄金当下投资逻辑：经济衰退风险下通胀逐步缓解，黄金完成筑底

美国通胀水平见顶回落，非农数据展示经济强劲状态，核心 CPI 仍坚挺。美国自 7 月 CPI 同比 8.5%，8 月 CPI 同比 8.3%之后持续维持通胀水平下降，虽通胀控制节奏较慢， 但总体或已处于见顶回落阶段：10 月 CPI 当月同比 7.8%的数据表现再次加强了市场对 于美联储加息幅度边际趋弱的预期；12 月公布的 10 月核心 PCE 数据 0.2%，（低于预期 值 0.3%）明确指出美总体通胀下行，多数据支撑下联储紧缩放慢逻辑再次被确认。

同时，美国 11 月非农就业人口 26.1 万人，并连续两月大幅超出 20 万人预期值，显示 出美国经济短期内仍表现强劲，劳动力市场供需紧张格局下平均时薪环比上行通过对通 胀水平的影响间接对金价起到支撑作用。

美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号。7 月以来远端国债利率已明显走低，美国 自 2022 年 3 月份开始已经加息 5 次，累计加息 375 基点，在高频率的加息次数下，美 国经济呈现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下 滑明显加速，制造业新订单分项短短两月已经由 5 月的 55.1 降至 11 月的 47.2，表明目 前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。

长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强。长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短 期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内 在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济 内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利 率。

通胀趋势下行叠加经济衰退压力推动联储加息放缓决议。据芝交所 Fedwatch 工具披露 数据，2023 年 2 月美联储在目前 425-450BP 的联邦基金利率范围内继续加息 25BP 概 率为 74.0%，继续加息 50BP 概率为 26.0%；2023 年内大概率停止加息，并最快于 2023 年 11 月开始降息。

同时点阵图反映美联储官员对于加息决议的态度：2022 年美联储仍将维持鹰派加息策略 但幅度放缓并大概率在 2023 年停止加息；最快在 2023 年底或 2024 年开启降息周期与 新一轮货币宽松政策。

从投资角度上看，2022 末及 2023Q1 黄金投资的主要矛盾仍在于美联储货币政策走 向，在真正降息周期来临前市场交易黄金或仍以宽松“预期”为底层逻辑。基于黄金价 格的基本分析框架，信用货币，尤其是美元将会继续充当黄金资产的“反向锚定物”，总 结来看黄金的投资超额收益来自于货币的通胀溢价、货币政策宽松预期下相较于可比资 产的敏感性溢价以及发生重大外部事件（如战争、地缘政策冲突、贸易摩擦事件等等） 时的避险溢价。 价格上来看，目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段，但美联储加息绝 对值上行压制金价逻辑仍在；2023 年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与 加息停止影响而震荡上行但边际变动趋缓，2023 年底到 2024 年美联储实际降息决议 后预计黄金迎来货币宽松-利好金价逻辑支撑而上行。

1.2 铜：宏观风险出尽，静待需求复苏

2022 铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底。2022 年伴随铜 矿放量以及需求增速下行，铜基本面格局弱化，铜价重心下移。LME 铜价自年初 9821 美 元/吨跌至 8495 美元/吨，跌幅 13.5%；LME 均价自 2021 年 9428 美元/吨跌至 8766 美 元/吨，跌幅 7%。但因 2021 年内供给释放不及预期，铜库存整体仍处于极低水平，铜 价跌幅有限。 2022 年内价格先涨后跌，驱动在于需求预期变化。2022 年 H1 交易稳增长，需求预期 向上；2022H2 交易经济下行和加息，需求预期向下。同时，铜价的底部安全垫极强，这 一方面来自对远端铜矿供应的担忧，但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧 张，包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。

2023 年政策风险底已现，等待需求底的确立。2022 年四季度，随着疫情封控解除、联 储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出，三大市场贝塔风险同步见底，需求预期向上修 复，现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。2023 年是验证政策底向需求底传导的关键 之年，而 2022 年底-2023Q1 则是需求验证的真空期，宏观预期改善后支撑铜价反弹窗 口期。2023 年铜价仍面临较大不确定性，需持续跟踪实际需求面改善情况。 未来两年铜矿维持高增速释放，电解铜或将步入累库期，2025 年后供需格局有望反转。 2022 年受中游冶炼产能制约，上游铜精矿库存回升，中游电解铜持续去库。我们预计， 2022-2024 年铜精矿供应继续宽松，冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应， 供应增速高于需求，铜精矿库存向下游电解铜库存转换，消费或重新成为冶炼厂开工水 平的制约因素。我们预计 2023-2024 年或为全球铜供应生产大年，2022 年底全球 PMI 跌至 50 荣枯线以下，实际需求改善仍存在较大不确定性，2025 年后远端全球铜精矿供 需矛盾再次凸显，铜供需格局有望再次扭转。

基本面强现实弱预期，铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随 的现货价格持续位于高位，市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。2022 年 1#电解铜现 货升贴水整体维持高位，反映现货市场的基本面强现实。同时，全球 PMI 全面跌落至 50 荣枯线以下，指引期货价格远期悲观需求预期，铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺 畅行情。

2022 年全球累计去库 14 万吨至 24.8 万吨，全球可用电解铜库存天数降至 3.6 天。截 至 12 月初，全球铜库存降至 24.8 万吨，较年初下滑 14 万吨。其中中国铜市场总库存 12.4 万吨，较年初下滑 10.5 万吨；LME 铜库存 8.7 万吨，较年初增加 0.2 万吨；COMEX 铜库存 3.7 万吨，较年初下滑 3.7 万吨。可以得出两个结论：1、总量看，全球可用电解 铜库存降至历史绝对低位，一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性；2、2021 年海外需求强于国内，LME 库存率先降至 10 万吨以下，接近去无可去的状态，2022 年 中国需求接力支撑全球铜需求增长，2023 年内需外需或同步承压。

铜矿供应增加，冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放，成为 2022 年全球去库主因。 在铜传统供需分析框架中，铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量， 而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束，同时投产周期相较铜精矿更短，因此几乎不会 成为铜供给的实际瓶颈。2022 年则是非常特殊的一年。2018 年-2021 年连续三年铜精 矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划，2022 年冶炼端实际投放 产能偏低，叠加双碳背景下冶炼厂高检修率、粗废铜原料的紧张，导致 2022 年集中释放 的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应，由此发生上游铜精矿原料累库、中游电解铜 去库的现象，铜精矿现货 TC 从年初 63 美元/吨上行至年尾 90 美元/吨以上水平，冶炼 厂利润回升。

铜矿品位下滑及全球政治风险上升制约铜长期供应增长，成本增加提升铜价中枢水平。 在产铜矿平均品位下滑，高品位易开采矿山愈发稀缺。南美传统矿区老旧矿山同时面临 品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题。Richard Schodde 2010 年报告 数据显示，全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。Bloomberg 收录的 19 家海外主要矿企铜矿开采品位从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.44%。同时，杂 质过多也会增加环保处理成本。能源、人工成本增加同步提高铜现金成本上升。铜现金 成本主要由能源成本（包括电力、燃料等）、运营成本、劳动力成本、原料成本组成，根 据彭博统计的全球 13 家铜矿现金成本数据，铜矿开采平均现金成本已从 2000 年的 0.38 美元/磅上涨至 2021 年的 1.37 美元/磅。此外，智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源 民族主义抬高资源供应风险。

2022 年国内铜需求表现尚可，2022 年 1-10 月铜材产量累计同比增长 4.6%。根据 国家统计局数据统计，2022 年 1-10 月中国铜材为 1925 万吨，同比增长 4.6%，增速高 于 2021 年的 0.4%，表现尚可，下半年基建提速带动铜消费迅速好转。

地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题。铜的终端消费地产链条占比较高，铜 价与地产开发投资额近 20 年均保持增长态势，且契合度较高。此外，铜价与房地产投资 额均在 2021 年到达高点，尽管铜有新能源等其他新兴行业需求，但 2022 年房地产开发 投资额下降后，铜价同样有所下滑，地产在铜的定价中依旧处于核心定位。中国铜消费 全球占比 45%，中国经济主导全球铜需求变化。

1.3 铝板块：需求面主导交易情绪，铝成本线仍具备强支撑

1.3.1 电解铝：2022 年冲高回落，2023 年继续跟踪地产链需求变化

2022 年铝价伴随国内外供给端减复产冲高回落。1）1-3 月：全球地缘政治危机频发， 能源价格上涨，海外电解铝厂商大规模减产刺激铝价一度冲高至 24,041 元/吨；2）4-8 月：高利润推动国内电解铝迅速复产，美联储迫于通胀压力开启加息周期，同时，国内 疫情多点频发，需求端承压，铝价进入下行通道，最低降至 17,140 元/吨。3）9-12 月： 国内四川、云南等地区因高温限电、水电资源短缺等因素接续减产，供给侧过剩预期被 打破，铝价获得较强支撑；同时，地产相关利好提振市场信心，但需求总体仍偏弱，铝 价进入震荡上行区。

2023 年铝价走势依赖于需求面的好转。宏观面，美国加息政策转向初期或有短期增配 窗口，但情绪面市场或从交易通胀忧虑转向交易通胀后周期加息带来的经济下行压力； 供给面，广西、四川、云南等地年内已接受过极限减产压力测试，进一步减产空间有限； 当前广西、四川缓慢复产中，云南有望在 2023 年 5 月丰水期后迎来集中复产，电解铝 总产能将迎来一波上涨，中国电解铝当前运行产能较 4500 万吨产能红线仍有较大复产 空间，暂不足以构成供给短缺限制；需求面，疫情政策优化、稳地产方向明确等利好频 出，情绪面迎改善，需求仍在筑底过程中。总体看，供给端经历国内外极限减产压力后 逐渐增产趋势较为明确，国内外需求仍待观测，铝价于 2023 年较难走出趋势向上行情， 需重点关注国内外供给端扰动和中国地产用铝需求变化。

2022 上半年，高利润催化电解铝产量进入集中释放期。国内电解铝厂盈利上行，极度 盈利效果下，春节后国内电解铝产量快速攀升。7 月电解铝产量 348 万吨，超过双控前 月产量峰值。另外，国内产能供应仍相对不足，电解铝企业开工率持续走高，6 月中国 电解铝企业开工率最高至 88.17%，电解铝开工率从 1 月的 82.87%上升至 11 月的 85.18%，总体呈上升态势。 下半年，高温限电与旱情引发电解铝事实减产。1）8 月川渝地区持续高温干旱，为保居 民用电，工业限电导致当地电解铝冶炼厂几乎全部停产，当前影响产能约 106 万吨。11 月四川运行产能恢复至 53 万吨，开工率仅 49%；2）9 月云南地区水电受气候、气象等 因素影响发电量减少，为保居民用电需求，云南电解铝迎来集体减产，云南运行产能约 600 万吨，减产范围到 20-30%。受此影响，8 月、9 月全国电解铝产量分别为 334 万吨、 337 万吨，较 7 月均有明显下滑。11 月云南地区运行产能 404 万吨，开工率仅 67%， 至今仍未复产。

能源问题引发海外铝厂减停产风险。全球通胀、俄乌地缘政治等因素引发全球原油、天 然气等能源品价格大幅上涨，对海外高成本电解铝企业生产造成强干扰，长期存在减停 产风险，支撑海外铝价表现较国内强势。

1.3.2 铝加工：地产疲软拖累铝材需求，2023 预期转暖

铝棒开工率低，行业承压加剧。与铝价高位震荡相反，铝棒市场一直处于较为低迷的状 态，整体表现疲弱，2022 年铝棒产能较年初增加约 146 万吨，开工率整体低于 50%， 处于过剩状态，尤其四季度以来，尽管铝棒加工费一路下行，仍未刺激下游消费意愿。 一方面，需求低迷致使下游生产商拿货意愿不强，往年北方市场于春节前一个月开启退 市大潮，南方市场稍晚 10-15 天，今年南方市场也加快了脚步。另一方面，现货铝价表 现亮眼，随之带来的成本上移、资金周转压力，进一步抑制了本就低迷的拿货意愿。向 前看，国家颁布关于地产、汽车等宏观政策提振经济，具体需求端表现有待跟踪观察。

铝板整体平稳，出口端表现亮眼。据百川盈孚统计，2022 年 11 月产能 2396 万吨，较 年初减少 268 万吨，产量总体平稳，开工率有小幅上涨。1-8 月出口端表现亮眼，2 月出 口铝板 20.2 万吨，同比增长 31.9%，带动加工费涨至 5985 元/吨，后随产量的小幅回 升有所下降，并从 5 月起保持相对平稳。9 月以后，随着美联储与欧洲央行为应对通胀 开启加息周期，海外需求受到一定抑制。

地产承压明显，相关政策利好 2023 年地产发展。铝的终端消费中，建筑用铝占比 26%， 为第一大用铝行业。2022 年房地产开工、竣工、成交面积三下滑，地产商承压明显，企 业拿地意愿降低且资金链承压，新开工面积大幅度回调，同时竣工面积也录得近 5 年低 位。近期，“金融 16 条”“保交楼”贷款支持计划等政策“组合拳”推动优质房企融资恢 复。随着政策加速落地，将有助于稳定市场信心和预期，房地产市场有望逐步趋稳，利 好铝加工下游需求。

二、能源金属：电动车&储能长期需求景气支撑，锂镍供给端 压力逐步缓解

今年底国内厂商为冲量，促销加码叠加政策到期，需求支撑仍强。受疫情多点频发影响， 10 月电动车销量 71.4 万辆，同环比+86.1%/+0.9%，渗透率 28.5%。在新能源国补和 地方牌照政策临近到期，终端折扣加强刺激下，将会带来年末提前购买，对 11 月和 12 月车市形成有力支撑。11 月电动车销量 78.6 万辆，同环比+74.8%/+10.2%，渗透率 33.8%，政策对冲疫情影响，已有回暖迹象。1-11 月累计销量 607 万辆，同比增长 103%， 渗透率 25%，预计 2022 年电动车全年销量 690 万辆，同比+97%。 2023Q1 国内电动车销量或迎阶段性承压，全年销量预计+45%，2022-2025 年三年 复合增速 35%。因 2022 年底提前透支 2023Q1 部分购买需求，同时受春节影响，一季 度销量或迎阶段性承压，但在“政策导向”+“产品驱动”双轮驱动下我们对国内新能源 汽车销量并不悲观，对标国内 SUV 市场，我们中性预计 2022-2025 年全球电动车销量复 合增速 35%。

SUV 市场：1）导入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念开始导入，越野型 SUV 开始上市，但车型少市场容量小，至 2010 年渗透率 9.6%；2）成长期（2011-2017 年）：经历 7 年市场教育，SUV 凭借运动性和多功能逐渐受到消费者认可，随着上 汽、吉利等纷纷涉足该细分市场，推出自主品牌 SUV，合资品牌也更新换代，2011 年 SUV 渗透率突破个位数至 11.2%，之后进入加速渗透期，直至 2017 年渗透率达 到 41.7%后市场增长开始放缓，2010-2017 年销量 6 年复合增速高达 36%。

国内电动车市场：参考国内 SUV 市场的发展规律，2014 年电动车开始推向市场， 同样经过近 7 年的市场教育，随着 Tesla 和国内自主品牌比亚迪、蔚小理等推出多 款爆款车型，电动车凭借用车成本低和智能化等优点已受到消费者认可，在“政策 导向”+“产品驱动”双模式，国内新能源汽车 2021 年进入加速渗透期，目前渗透 率 25%。随着国内充电基础设施完善、电池不断向快充和更高比容迭代，电动车的 里程焦虑问题将得到缓解，同时以比亚迪为首的多个主机厂也纷纷宣布弃油车转电 车，我们认为当前电动车的综合市场替代条件优于SUV，参考SUV渗透率达到20%+ 后 2014-2017 年三年复合增速 36%，中性预计 2022-2025 年国内电动车未来 3 年 销量复合增速约 35%。

海外政策加码，全球电动车将共同迎来高增长，未来三年复合增速 34%。随着欧洲超 严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜登政府上台后也高度重视电动车产业，2022 年 8 月中旬颁布《IRA》法案，并公布了每台电动车最 多可获得 7500 美元税收抵免政策，2022.12.31 生效开始实行，明年北美市场有望迎来 电动车销量爆发，预计 2023 年海外电动车销量同比+40%。我们预计 2022-2025 年全 球电动车销量复合增速 34%。

2022 年电池厂持续扩大排产，累库量渐显，1-11 月累库约 231Gwh。根据 CABIA 数据， 10 月受电动车销售节奏影响，国内动力电池产/装量 62.8/30.5Gwh，产装比 2.1，达到 历史较高水平，产量环比+6%；11 月国内动力电池产/装量 63.4/34.3Gwh，产装比 1.8， 产量环比+1%；1-11 月动力电池累计产/装量 489.3/258.5Gwh，累库约 231Gwh。受累 库影响，12 月全球主流电芯厂排产量有所减少。

2.1 锂：供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移，高成本支撑锂价韧性

2.1.1 供需紧平衡状态将持续到 2023 年，2024 年或迎来供需格局扭转

2022-2025 年锂需求复合增速 29%，电动车和储能电池将主导未来锂需求高速增长。 （1）总量结构：根据我们测算预计 2022 年电动车和储能电池合计占全球锂需求总量 68%，2025 年将提升至 81%。2022 年电动车锂需求占比 61%，随着全球汽车电动智能 化的快速普及，预计 2025 年占比将提升至 70%，2022-2025 电动车需求复合增速 35%。 2022 年储能锂需求占比 7%，在双碳限电和石油危机背景下，各国储能优惠政策持续加 码和商业模式逐渐跑通，电化学储能将迎来高速增长，预计 2025 年占比将提升至 11%， 2022-2025 储能需求复合增速 53%。（2）增量结构：根据我们测算 2022-2025 年近 95% 的锂需求增量来自电动车和储能电池。

2022-2025 年锂供给复合增速 34%，海外锂辉石、南美盐湖、国内盐湖和国内锂云母 将主导未来锂供给高速增长。（1）总量结构：根据我们测算，预计 2022-2025 年海外锂 辉石和南美盐湖锂供应总量合计占比近 75%，国内盐湖和锂云母资源供应总量合计占比 近 25%。（2）增量结构：根据我们测算，预计 2022 和 2025 年海外锂辉石和南美盐湖 锂供应增量合计占比 72%，主要集中在澳大利亚、非洲和阿根廷；国内盐湖和锂云母资 源供应增量合计占比 26%，主要集中在青海、西藏和江西。

2.1.2 短期：供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移，高成本支撑锂价韧性

虽然电池累库渐显和 2023Q1EV 需求预期转淡催化锂价中枢下移，但 2023H1 供给端 放量有限叠加 45 万/吨（含税）左右的高成本支撑，锂价难出现尖峰性下滑。

南美盐湖：预计 2023 年南美增量为 7.2 万吨 LCE，同比增长 26%。主要的增量 来源于（1）Atacama:SQM 和 ALB 拥有矿权，SQM 部分矿权 2021 年设计产能 12 万吨，2022 年中扩建至 18 万吨，2023 年增量主要来自新增产能爬产，2024 年中 建成 21 万吨碳酸锂(其中 4 万吨加工成氢氧化锂)；与 CORFO 签订协议 2018-2030 年合计配额 220.6 万吨，平均每年配额约 20 万吨 LCE。（2）Cauchari-Olaroz： 由赣锋和美洲锂业共同持股，赣锋在规划的一期 4 万吨 2022 年底至 2023 年上半年 逐渐投产，2024 达产；二期至少建成 2 万吨，2022 年底开工，预计 2025 年投产。 （3）Salar De Olaroz：由 Allkem、TTC 和 JEMSE 共同持股，预计新增产能 2.5 万 吨于 2022 年底投产，爬产期 12-18 个月。

海外锂辉石：预计 2023 年海外锂辉石增量为 18 万吨 LCE，同比增长 54%。主 要的增量来源于（1）Greenbushes:由天齐、IGO 和雅保持股，2022 年 Q1 新增 28 万吨锂精矿，2023 年爬产带来增量。（2）Mt Marion：由赣锋和 MRL 持股，预计 2022 年底新增 90 万吨锂精矿产能，2023 年爬产带来增量。（3）Ngungaju： 由 Pilbara 持股，2022 年 Q3 新增 18-20 万吨锂精矿产能，2023 年爬产带来增量。 （4）Wodgina：由雅保和 MRL 持股，2022 年 7 月新增 50 万吨锂精矿产能，预计 2023 年中新增 25 万吨锂精矿产能。（5）萨比星：由盛新锂能持股，预计 2022 年 底建成年产 90 万吨(折合 20 万吨锂精矿)采选产能，2023 年爬产带来增量。（6） Bikita：由中矿资源持股，2022 年 5 月新增 70 万吨选矿产能；预计 2022 年底新 增 120 吨选矿产能；2023 年 Q2 新增 200 万吨选矿产能，届时产能合计 6 万吨 LCE。 （7）Grota do Cirilo：由 Sigma 持股，预计 2023 年 4 月新增 27.7 万吨锂精矿产 能，2024 年扩产至 77 万吨锂精矿产能。

国内盐湖：预计 2023 年国内盐湖增量为 3.4 万吨，同比增长 29%。主要的增量 来源于（1）大柴旦盐湖：由亿纬锂能参股，其子公司金海锂业 2022 年 10 月新增 1 万吨 LCE 产能，金纬新材料 2022 年底新增 0.6 万吨 LCE 产能，2023 年爬产带来 增量。（2）巴伦马海湖：由锦泰锂业持股，2022 年 9 月新增 0.4 吨 LCE 产能，2023 年爬产带来增量。（3）扎布耶错盐湖：由西藏矿业持股，预计 2023 年 9 月新增 0.96 万吨电池级碳酸锂+0.24 万吨工业级碳酸锂产能，后续 1 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳 酸锂预计 2025 年前投产。(4)麻米错盐湖：由藏格矿业持股，预计 2023 年下半年 新增 11.3 万吨锂混盐（LiCl53.55%），折合 5.3 万吨 LCE。（5）捌仟错盐湖：由金 圆股份持股，2022 年 8 月新增 0.2 吨 LCE 产能，原本预计 2023 年 5-6 月新增 0.4 万吨 LCE 产能，7-8 月份新增 0.4 万吨 LCE 产能，目前因疫情原因推迟，需跟踪进 展。

国内锂云母：预计 2023 年国内云母增量为 2.5 万吨，同比增长 26%。主要的增 量来源于（1）白市化山瓷石矿：由永兴材料持股，已规划年产 300 万吨锂矿石技 改扩建项目，2023 年扩建带来增量。（2）狮子岭矿区含锂瓷石矿：由江特电机持股， 现有产能 210 万吨原矿产能（折合 2-2.7 万吨 LCE），预计 2023 年扩建至 400 万吨 原矿产能（折合 2.7-3.4 万吨 LCE），2023 年扩建带来增量。

国内锂辉石：预计 2023 年川西锂矿增加 1.1 万吨 LCE，同比增加 67%。2023- 2024 年供给端增量主要来自：李家沟：川能动力和雅化集团持股，2020 年受到疫 情影响和当地水电站引发的生态环境问题，项目整体复工时间延期，预计 2023 年 初投产。此外，斯诺威、雅江措拉、X03 号脉需跟踪进展。

Pilbara 拍卖再创历史新高，长协定价滞后性支撑 2023 年锂价中枢下行有限。Pilbara 11 月 18 日锂精矿拍卖将碳酸锂含税成本推升至 57 万元/吨，考虑物流和生产周期 2-3 个月，对应国内锂盐投放到 2023 年一季度，对 2023Q1 锂价形成高成本支撑预期。此外 锂精矿长协定价与上季度的锂盐均价挂钩，定价高位滞后性决定了 2023 年 H1 下行空间 有限，根据百川盈孚数据，2022H2 锂精矿均价 6500 美元/吨（CIF，中国），对应含税成 本支撑 44 万元/吨，对 2023 年 H1 锂价形成强成本支撑。

2.1.3 长期：绿地项目不确定性和全球开采成本中枢上移，锂价难回 5 万的历史低位

绿地项目存在不确定性，实际开发节奏更应密切跟踪。2024 年后几乎都是绿地项目，受 资源国政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投扩产不确定性较高；在拿矿不易的 背景下，矿商现金流充裕，开始利用资源优势向下游冶炼延伸整合提升盈利能力，而不 是急于扩大开采进行资源抛售；高价下各方利益分配冲突放大，或造成投产容易放量难； 锂资源较高集中度更容易形成供应协同。四重因素加持下我们认为相比于公告目标，实 际开发和放量节奏更应该密切跟踪。 锂资源被国外更多国家列为战略资源，成本曲线右侧抬高，锂价难回 5 万的历史低位。 盐湖资源智利、玻利维亚、墨西哥等多个国家将锂资源和石油一样列为国家战略资源， 对锂资源的开发控制越来越严苛。智利想要筹建“国有锂业公司”，并主张提高矿企税负 和特许权费用。此外，在当地居民抗议下，塞尔维亚政府也于 2022 年 1 月决定撤销力 拓集团开采贾达尔（Jadar）锂矿的许可，国外锂资源开发阻碍加剧。2022 年 11 月 3 日 加拿大宣布要求中矿资源、盛新锂能、藏格矿业三家中国公司从该国锂矿企业撤资，海 外资源开发不确定性增加，国内资源确定性价值凸显。远期看国内低品位云母、非洲高 成本锂矿也将逐步抬高右侧成本曲线，锂价很难回到曾经 5 万的历史低位。

2.2 镍板块：电车长续航元年支撑高镍三元需求，中间品原料渐宽缓解供给 压力

2.2.1 镍基本需求面仍以不锈钢为基础，但定价逻辑已逐步向电动车转化

从总体需求趋势上看，不锈钢对于镍元素需求趋于稳定，主要需求增量仍将来源于新能 源方向。不锈钢生产维持镍生铁对纯镍的替换逻辑，同时新能源领域对镍元素需求的冲 击叠加不锈钢本身需求与宏观经济高度关联下的低景气，不锈钢价格走势明显弱于电解 镍与原材料镍生铁，未来镍的定价逻辑将进一步关联新能源三元动力电池的市场景气度。

全球范围看，不锈钢供需结构变动主要集中在亚洲地区，欧美受制造业景气度下行拖累 不锈钢需求承压。2022 年初疫情刺激政策下的高流动性叠加俄乌冲突下大宗商品供需紧 张价格上涨，海外通胀高企。美国 Q1 末开启加息周期以抑制通胀，欧美地区经济衰退 压力增强，欧元区制造业与服务业 PMI 指数 2022 一季度后双双步入下行通道并在 2022H2 跌破 50 荣枯线，整体看经济萎缩明显；美国长短期国债收益率持续倒挂同样提 示经济增速放缓风险，Markit 制造业与服务业 PMI 指数在联储连续 75BP 加息步伐下景 气走弱，海外不锈钢产量受宏观经济面影响扩张停滞。整体看，国内不锈钢供需预计成 为主要变量。

2022H2 国内不锈钢需求回暖，地产端受益利好政策需求提振明显。受疫情防控与海外 紧缩政策影响，内需同步承压；三季度末制造业与非制造业 PMI 跌破 50 荣枯线，地产 端商品房销售面积同比连续 15 个月维持负增长，新开工面积同比连续 18 个月负增长； 8 月各地“保交楼”政策陆续出台带来不锈钢内需回暖，12 月房企迎来融资方面政策性 利好，修复地产景气度预期，“稳地产”政策加码给予不锈钢内需向好预期，镍价或一定 支撑。

2.2.2 长续航车型带动高镍三元需求增长，印尼镍项目放量缓解高镍价压力

基于我国“双碳”发展规划，电车 2022 全年维持扩张趋势，EV、PHEV 产销量绝对规模 持续增长，同时驱动动力电池产业规模维持高增速，其中三元电池同步受益于全行业高 景气。

三元材料迭代的重点在于镍、钴、锰三种元素在材料中的配比，高镍化成为三元电池发 展趋势。从优势看，高镍三元电池在能量密度方面对比镍含量低的动力电池具有优势， 对比磷酸铁锂电池能量密度优势则更为明显；从未来发展趋势上来看动力电池的发展基 本路线是向“高能量密度且低成本”的方向演绎，具体到三元电池则会逐渐向“高镍低 钴”方向发展。 现阶段三元电池主要类型包括镍钴锰酸锂与镍钴铝酸锂，随着电池中镍元素含量提高， 单 GWH 正极材料消耗量逐步降低，同时电池的良品率预计也会同步提升，就发展趋势 而言更具成本优势。 镍盐生产企业聚焦印尼资源，新产能逐步投放下供需错配压力由需求端转向供给端。电 车需求在 2020 年后迎来爆发式增长，动力电池相关原料如碳酸锂、硫酸镍等供给释放 远远滞后于新能源需求，造成原材料端的供需错配，锂盐镍盐价格高企。

2022H2 电车需求受区域性疫情爆发与宏观面紧缩影响增速略缓，海内外政策利好叠加 电车产品本身竞争优势维持整体强劲需求。短期看，进入 Q4 后国内新能源车企开启年 末折扣季以冲击全年销量指标，同时伴随电车国补退坡以及 PHEV 新能源车牌政策收紧， 预计为年末电车需求提供有利支撑。长期来看，国内以“双碳”目标为代表的环境政策 保障电车内需的稳步量增；欧洲减排法案与美国电车抵税政策相继落地给予全球电车需 求进一步增长空间。 2020-2021 年镍盐供需错配下高利润吸引大量镍中间品新产能规划，预计 2022-2023 年进入产能集中释放期，供需错配或反转。现阶段镍资源开发主要集中于印尼红土镍矿， 位于电车产业链中的产品主要以高冰镍和湿法中间品（MHP、MSP）为主。从供需平衡 角度看，目前镍中间品规划产能逐步进入集中释放期，供给端压力趋于缓解，供需平衡 压力溢价正逐步从需求端转移至供给端。

多家企业布局印尼镍中间品产能，长期看供过于求，镍价预计进入回落通道。高冰镍 2020 年后新增或在建产能主要包括华科项目 4.5 万吨产能、中青新能源 6 万吨项目、青山集 团 12.5 万吨项目等；湿法中间品（包含 MHP 与 MSP）2020 年后新增或在建产能主要包 括力勤资源三期项目共 11.5 万吨、华越两期项目共 6 万吨、华飞项目 12 万吨、华友青 山项目 12 万吨等，三元电池需求刺激下镍中间品产能快速建成，原材料供给过剩格局下 镍价承压，整体看处于见顶回落阶段，预计利润重新向电池厂与主机厂转移。

三、电气金属：需求侧高载能、高功率持续推进，原材料降温 盈利有望修复

3.1 稀土永磁：需求侧 EV、Robot 多点开花，龙头“价稳量增”业绩迎来 拐点

配额放开叠加需求不振三季度稀土价格大幅回落，展望 2023 年需求复苏提供价格底部 支撑。供给端，2022 年 3 月初，工信部因稀土价格居高不下约谈重点稀土企业后，稀土 价格开始回落，8 月公布的第二批稀土配额放开及宏观经济降温等影响，轻稀土价格继 续承压下行。需求端，电动车、风电等需求维持强势，但传统领域包括汽车产业链仍受 芯片短缺干扰，空调消费受地产链下行拖累，多地疫情频发叠加联储加息需求预期整体 下行。镨钕氧化物由 3 月初高点 110 万/吨回落至 9 月份低点 59 万/吨，跌幅达 46%， 重稀土镝铽价格因配额维持收紧状态，整体跌幅较小。

展望 2023 年，供给集中度提升叠加需求逐步复苏，稀土磁材板块有望在 Q4 迎来盈利 拐点。2022 年配额提升幅度较大但集中度进一步提升，供给端话语权提升利好稀土价格 趋稳。需求侧伴随联储加息节奏逐步放缓，国内防疫趋松、地产稳增长加码，汽车、家 电等传统需求有望逐步复苏，电动车、风电等高景气赛道对需求形成有力支撑。预计 2022-2025 年全球高性能钕铁硼磁材需求将由 10.1 万吨增长至 16.0 万吨，CAGR 达 16.6%。稀土价格 9 月以来触底反弹，2023 年价格预计运行将更为平稳，稀土磁材板块 利润率有望在 2022Q4-2023Q1 迎来修复。

3.1.1 供给端：资源-加工端集中度提升，稀土价格企稳利好磁材板块盈利回暖

2022 年配额提升幅度较大但集中度进一步提升，供给端话语权提升利好稀土价格趋稳。 2022 年从配额分布来看，伴随中国稀土集团成立，国内供给端集中度进一步提升，中国 稀土重稀土（离子型）开采配额占比达 68%，轻稀土方面北方稀土占比由 2021 年的 67% 提升至 74%，两部委与稀土行业龙头对供给端话语权进一步提升，稀土价格有望告别平 价时代。

短期盈利受稀土价格波动影响，2023 年龙头企业“价稳量增”业绩仍有支撑。受稀土 价格快速回落影响，磁材价格 3 月以来边际回落，磁材板块企业整体毛利率水平边际下 滑，一-三季度行业平均毛利率水平为 19.9.5%/16.9%，伴随稀土价格逐步企稳回 升，企业盈利能力有望边际好转。2020 年下半年以来的资源-加工端快速共振向上周期 热度虽有所回落，但仍看好磁材龙头卡位核心客户带来的产能与订单规模快速提升，“价 稳量增”或为 2023 年板块主旋律。

头部玩家加速产能扩张，新能源汽车领域成为各家必争之地。国内生产高端钕铁硼磁材 的多为上市公司，2021 年磁材毛坯产能已达 7.5 万吨左右，各家利用上市公司融资便利 纷纷开启产能扩张，预计 2023 年将达 12.9 万吨，行业集中度进一步提升。梳理国内公 司产品结构，电动车领域成为行业玩家必争之地：金力永磁在电动车领域的收入占比为 37%（2022 年前三季度）；中科三环应用于传统汽车&新能源汽车电机的磁材产品占比 为 50%（2020 年）；正海磁材汽车市场占比超六成，其中节能与新能源汽车占比超过 40% （2022H1）。

3.1.2 需求端：传统领域虽有降温，新兴领域仍具长期成长性

人型机器人：新纪元开启，人型机器人催生需求新蓝海

特斯拉 Optimus 人形机器人原型机面世，有望催生稀土永磁需求新蓝海。2022 年 10 月 1 日上午，特斯拉 2022AI 日举办，活动中特斯拉人形机器人擎天柱 Optimus 原型机 正式亮相。初代原型机 Bumble C 现场展示了行走、挥手等功能，并播放了该版本机器 人在办公室浇水、在工厂搬运盒子与零部件的视频，展现了基本功能实现与承重能力。 各项物理指标全披露，直线传动、指关节指标惊艳。1）Optimus 全身具有 40 个执行器。 分别为身体上 28 个结构执行器与手部 12 个执行器。2）身体执行器包括肩部 6 个、肘 部 2 个、腕部 6 个、腰部 2 个、髋部 6 个、膝部 2 个、踝部 4 个。3）直线传动髋部和 膝部推测使用 8000N 直线传动方案，视频展示其可以将一台钢琴吊到半空。4）手部指 关节具有 6 个执行器，11 个自由度。

根据测算，关节电机整重达 40kg，占比 55%，是机器人实现“轻盈化”的重要环节。 Optimus 采用 2 种类型（旋转马达+推杆马达）永磁同步电机，包含 6 个规格，工程师 在设计中充分考虑未来机器人面临的各种运动场景需求，旋转马达扭矩达 20-180Nm， 重量 0.55-2.26kg；推杆马达推力 500-8000N，重量 0.36-2.2kg，根据关节模型图片推 测，28 台电机重量可能达到 40kg，占机器人总质量的 55%。

风电：平价时代来临，风机大型化带动永磁电机需求逐步提升

风电后补贴时代，需求内生驱动市场良性发展，海上风机装机高速增长。根据全球风能 理事会（GWEC），2021 年全球新增风电装机量 93.6GW，同比下滑 1.8%。受国内海上 风电 2021 年补贴退坡影响，海上风电装机迎来一轮抢装潮，2021 年全球海上风电新增 装机量同比增长 208%至 21.1GW。国内受陆上风机 2020 年补贴退坡影响，2021 年风 电新增装机容量 47GW，同比下滑 35%，2022 年 1-10 月新增装机 21GW，同比增长 16%，随着年底集中并网期到来，全年预计将维持高景气。GWEC 预计 2026 年全球风 电新增装机将达 128.8GW，2021-2026 年 CAGR 为 6.6%，国内新增装机将超 60GW， 主要增量均来自海上风电装机。

3.2 软磁材料：EV/绿色能源提质扩容，软磁材料迎来快速迭代放量

软磁材料广泛用于各种电气电路，发挥着导磁、电磁能量转换与传输的作用。伴随 EV、 绿色能源提质扩容，电气电路中“功率传输、信号处理、热管理”使命面临日新月异的 快速扩张和迭代演变；同时依托国内强大的金属资源供应体系，以及全球最具活力的 EV、 绿色能源终端市场，以软磁为代表的电气金属行业迎来快速的迭代升级和需求放量。

3.2.1 金属磁粉芯：新能源赛道新宠，未来高确定性快速增长

金属磁粉芯兼具金属软磁材料和软磁铁氧体的优点，具有电阻率高、磁导率高的优良特 性。金属软磁粉芯主要应用于功率电感，主要服务 DC/DC，AC/DC 等电能变换的环节。 功率电感能够使电网的工频电能最终转换成不同性质、不同用途的电能，以适应各种用 电装置的需要。对应下游应用领域来看，可广泛应用于逆变器、车载充电机、充电桩、 变频空调、UPS 等领域。

供给端：国内厂商战略布局产能投建，电动车&光伏潜在需求空间巨大

受益于当前电动车&光伏行业蓬勃发展，国内以铂科新材、东睦科达为主的玩家 2024 年分别规划 5 万吨、4 万吨产能，均实现翻倍式增长；同时，以横店东磁、天通股份、云 路股份等软磁材料厂商目前处于均跟随态势，战略布局相关产能建设；未来，电动车&光 伏的潜在巨大的增长空间，将带动软磁粉芯需求快速增长。

需求端：预计未来三年磁粉芯复合增速高，电动车、光伏相关链条增长空间大。

800V 高压快充&配套充电桩铺设，“续航焦虑”解决之道软磁粉芯不可或缺。“续航焦 虑”下，单纯通过提高电池容量边际效用递减，以大功率快充技术为代表的 800V 高压 平台可解决电动车续航短、充电慢的需求痛点。同时，充电桩等配套基础设施的铺设， 也将有效缓解“续航焦虑”，尤其以大功率直流充电桩为代表的解决方案。800V 高压充 电平台和充电桩基建铺设，长远看都将是磁粉芯需求提升的重要契机。

光伏&储能需求快速增长，软磁粉芯助力绿色能源提质增效。 光伏发电具有绿色高效的特点，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。预计 全球光伏市场将持续高速增长。根据中国光伏行业协会（CPIA），2021 年，全球光伏新 增装机预计或将达到 170GW，同比+31%，创历史新高，2012-2021 年 CAGR 约为 19%。 CPIA 预计，在乐观情况下，2025 年全球光伏新增装机有望达 330GW，2020-2025 年 CAGR 约为 20%；保守情况下，2025 年全球光伏新增装机有望达 270GW，2020-2025 年 CAGR 约为 16%，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种。

尤其在 2022 年俄乌冲突催化能源结构转型，欧洲光伏市场迎来爆发期。俄乌冲突的爆 发，使得传统能源价格持续攀升，海外的高电价促进能源结构转型加速，各国纷纷调高 光伏装机目标。其中，欧盟委员会推出 REPowerEU 计划，提出欧盟到 2025 年和 2030 年光伏的装机将分别达到 320GW 和 600GW，2030 年可再生能源总目标从 40%提高至 45%。发展光伏发电为代表的绿色能源产业，将带动以金属软磁粉芯为代表的电气金属 材料需求。

磁粉芯主要应用于组串式逆变器中 Boost 升压电感和大功率交流逆变电感。光伏电池片 产生的低压直流电先经 Boost 升压电感进行升压，之后通过大功率交流逆变电感将直流 电压通转换成 50Hz 正弦波交流电并网，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆变 电感。 分布式光伏占比提升有望促进组串式逆变器渗透率提升，进一步拉动磁粉芯需求。随着 行业进入平价时代，能够适应复杂地形、更加灵活的分布式光伏电站进入快速发展期。 近年来新增装机中，分布式占比始终处于 30%以上，2021 年达到 53%。随着集中式光 伏电站中组串式逆变器使用占比升高以及分布式光伏电站的快速发展，市场主流产品由 原先的集中式逆变器转变为目前的组串式逆变器，近年来占比稳定在 60%以上。

可再生能源大规模推广，储能产业的发展成为大势所趋。储能系统可为新能源大规模发 展和并网提供有力支撑，储能变流器和储能电池及其能量管理系统是电化学储能系统的 核心部分。

未来五年，随着分布式光伏、分散式风电等分布式能源的大规模推广，电化学储能行业 将面临更广阔的市场机遇。2021 年 5 月，国际能源署（IEA）对外发布《2050 年净零排 放：全球能源行业路线图》，据 IEA 的预测，为满足全球碳中和条件，未来 10 年全球可 再生能源平均年度新增装机规模至少要达到730GW，约是2019年新增装机容量的4倍； 全球光伏及风电在总发电量中的占比将从目前的 9%提升至 2030 年的 40%；此外，锂 电池成本持续下降的推动下，电化学储能装机规模一直保持高速增长的趋势，IEA 预计， 2025 年全球电化学储能新增装机将达 30.7GW，2021-2025 年 CAGR 达 41.8%。

非晶：配电变压器节能降耗优选材料。 非晶合金带材相较硅钢电阻率与最大磁导率大幅提升，空载损耗大幅降低，且工艺流程 较硅钢更短，成材率更高。非晶合金是采用 106℃/秒的超快冷凝固技术，得到原子排列 组合上具有短程有序，长程无序特点的非晶合金组织，由于没有晶粒、晶界的存在，相 较硅钢电阻率和最大磁导率得到显著提升，因此涡流损耗大幅降低，应用在配电变压器 空载损耗较硅钢降低 70%。

供给端：生产工艺要求经验积累和设备精度要求，带来稳定集中格局

生产工艺决定了非晶带材市场集中的竞争格局，CR3 达 74.4%。非晶合金薄带超快冷 凝的生产工艺特点决定了其产品质量控制需要在极短的时间内完成，带材抓取、卷绕、 “高精度”控制至关重要，整体工艺流程复杂、实现难度大。根据 QYResearch，2015 年 以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从 1.30 亿美元增长至 2019 年的 2.08 亿美元，产量规模从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别到达 12.47%、19.01%。国内厂家起步虽晚，但后来者居上，目前全球生产非晶带材的厂家 主 要 包 括 云 路 股 份 、 安 泰 科 技 、 日 立 金 属 ， 2019 年 三 者 市 占 率 分 别 为 41.2%/21.0%/12.3%。

需求端：能效提升计划与标准发布，催化非晶变压器需求快速增长。

据估计，我国变压器的总损耗占整个配电系统损耗的 40%左右，因此降低变压器损耗是 配电系统节能的重要环节之一。 受益于新能效标准实施，以及需求方面轨道交通、风光发电等间歇式发电、用电设备增 加，非晶配电变压器迎来新的发展机遇。2020 年 12 月，工业部印发《变压器能效提升 计划（2021-2023 年）》，明确到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%（1、 2 级能效），当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上，自 2021 年 6 月起，新采购变 压器应为高效节能变压器。此外，2020 版《电力变压器能效限定值及能效等级》于 2021 年 6 月 1 日实施，对配电变压器能效指标提出更高的要求，与 2013 版相比，新国标型 号在空载能耗、负载能耗均有不同程度的降低。 基础设施建设投资逐步发力，电力、热力行业累计同比增速明显快于其他行业。基建投 资作为重要的逆周期调节手段，自 2021 年 7 月以来持续发力，2022 年 10 月基础设施 建设投资累计同比增长 11%。分行业来看，以电力/热力为代表的新基建项目累计投资 同比增速持续保持前位，2022 年 10 月，电力/热力行业累计投资同比增速 23%，较其 它行业增速最快。

3.2.2 上游原材料价格趋稳，企业盈利能力有望大幅改善

2021 年大宗原材料价格普遍上涨，软磁企业盈利能力承压。2021 年，生铁均价 4514 元/吨，同比+35%，金属硅均价 2.36 万元/吨，同比+88%，镍均价 13.74 万元/吨，同 比+25%，与此相对应，软磁企业原材料成本占比普遍提升，毛利率承压，2022 年 Q1 随着大宗商品价格降温，毛利率水平得到边际改善。

生铁：下游景气度反转下行，生铁价格区间震荡回落。回顾 2022 年，下游受疫情冲击， 建筑业行业景气不振，生铁价格呈现震荡回落。需求端来看，建筑业占钢需求比例达 49%， 地产端调控政策有所放松，但长期高增长红利期已过，根据世界钢协预测，由于中国需 求放缓，2022-2023 年全球钢铁需求预计同比增长 0.4%/2.2%，供需格局扭转后预计钢 铁产业链价格将重回合理区间。

工业硅：新增产能投产供给充足，价格延续宽幅震荡。2022 年工业硅整体呈现宽幅震荡， 其中，二季度受到疫情影响和海外需求下滑，价格创出年内低点；后续逐步修复。展望 2023 年，受益于下游多晶硅扩产带来的增量，工业硅需求保持相对高增速；但有机硅、 硅铝合金需求仍偏弱，新增产能投产保持充足，后续价格延续宽幅震荡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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