看看稳定货币：杠杆化、显色、合规化

摘要[ xy 002 ] [ xy 001 ]在luna事件后，市场关心加密市场的杠杆水平如何，其他稳定货币是否存在风险，稳定货币背后的资产负债表如何。 本文再次聚焦稳定货币电路，通过链上数据分析行业变化。 UST“崩溃”加密资产的巨大地震。 稳定货币致力于在1:1固定其他资产的价格。 5月9日，第三大美元稳定货币UST及其基础资产令牌Luna开始锚定，一周内价格双双“零”。 UST并不是崩溃的第一个稳定货币但它引发了三箭资本、BlockFi等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入漫长的去杠杆化，并延伸到传统金融领域，产生了史无前例的影响。 5月8日至13日，UST和Luna市值分别下跌81%、92%，加密资产、DeFi锁定额和稳定货币市值分别下跌23%、26%和12%。 可用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预期杠杆率、DAI供应量、Aave和Compound等贷款合同的未偿还贷款总额也在UST暴跌后的5、6天内下跌了约12%-29%。 稳定货币整体的相对下跌，法币抵押类的占有率上升了。 5月8日至13日，稳定货币市场价格/加密资产市场价格上涨12%至13%。 这表明，在下行周期中，随着用户风险偏好的下降，稳定货币的相对抗跌能力得到凸显。 在稳定的货币内部随着UST这一算法稳定货币的消亡，法币抵押类的稳定货币占有率上升。 5月8日至13日，USDT、USDC、BUSD三种法币抵押类稳定货币市值占全部稳定货币市值的比重分别上涨3.59%、4.17%、1.01%、UST、MIM、FRAX三种算法类稳定货币分别减少6.98%、0.4%、0.38%，加密资产抵押类稳定货币DAI减少0.62%。 作为第二稳定的货币的USDC动摇了USDT的“王者”的地位。 我们在五月九日、UST脱锚后，USDC发行量大幅增加，USDT发行量暴跌，由于两者接近美元的锚固度，USDC的市场价格大幅接近USDT。 5月8日至7月5日，USDT市值下降21%，USDC市值上涨15%，USDC和USDT的市场价差缩小244亿美元，USDC成为大势所趋。 合规性是USDC的胜利因素。 通过播放USDC的高位通道，我们发现与非USDT的稳定货币相比，USDC的优势主要体现在：1)上市时间早有先发优势； 2 )与美元锚定度高3 )交易所支持。 与USDT相比，USDC的优点是：1)发行方持有纽约比特等多个车牌，主机线路中包含多个美国著名银行；2 )支持实时回购对散户更友好、更方便3 )每月披露基础资产数据，频率高于USDT季度披露4 )法币现金占比更高，“成色好”。 最新的比较时间是，USDC现金达到24%，USDT约为5%。 尽管USDC的风景位居前列但是，遇到了虚假或虚假的指控。 需要特别注意的是：1)认为Circle通过百慕大分行开展的“储蓄贷款”业务存在监管和运营风险。 2 )在当前市场环境下，USDC获得用户信任的要素，例如支持散户的实时回购等，也可能使自己面临较大的折扣风险。 展望监管，持牌经营，短期可回购，月度审计，全额储备或稳健货币标配。 到了2022年、“Lummis-Gillibrand”等多项稳定货币特别法案内容的出台，被认为是：1)美国对稳定货币的“定点”监管已成为众矢之的，中期选举后进程也将加快。 2 )发行稳定货币门槛大幅提升，向“传统”银行靠拢其中包括全额储备、短期可偿还等； 3 )虽然没有稳定货币符合美国联邦和纽约州的监管要求，但长期来看，严格的监管将使USDC和USDT等稳定货币巨头更加有利可图。 投资建议：随着稳定货币合规化建议关注。 1 )加密资产交易经营者(coinbase(coin.o，USDC发行商之一)、Square、Robinhood等； 2 )钱币公司)如Microstrategy，Tesla。 风险提示： USDC、USDT等稳定货币兑换，资金不核销债务； 加密资产并举债。

[ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ]1.引文

Luna事件后，市场对加密市场的杠杆水平感兴趣吗？ 其他稳定货币有风险吗？ 稳定货币背后的资产负债表到底怎么样？ 本文将集中于上述问题，并集中于稳定的硬币赛道，通过链上数据观察行业变化：

1) Luna和UST爆仓带来的行业杠杆作用将何去何从？

2)传统的稳定货币USDT、USDC等可以固定美元，本质上取决于质押方式，通过区块链发行离岸美元，实现点对点流动，资产负债表的“成色”如何？

3) USDC作为升值势头最猛的稳定货币，其利弊是什么？

4)欧美政府在稳定货币监管方面的举措？

1.1稳定货币UST及其基础资产令牌Luna双双崩溃

美元稳定货币UST崩溃。 据维基百科报道，稳定币(Stablecoins )作为加密资产，1:1致力于固定其他资产的价格后者包括加密资产、法币、黄金等。 其中，美元稳定货币UST在公链Terra发行，2021年上线以来，与美元锚定较好，从未低于0.85美元，但从5月9日起锚定，5月10日一度下跌至0.8美元尽管有反弹，5月13日却越来越稳定，自5月27日以来，没有超过0.07美元，接近“零”。

UST是“算法稳定货币”，与令牌Luna“左右争夺”。 是否依赖担保/下属资产获得信任，稳定货币多分为算法类和抵押类两大类，后者分为超额抵押和非超额抵押两大类，或法币抵押类和加密资产抵押类两大类。 其中，UST是算法稳定货币，上线之初没有基础资产支持(后协议项目方购买了大量比特币)。与美元的锚是通过Terra上的另一个令牌Luna和“左右互博”实现的。 具体而言，

为1UST&amp； gt； 假设为1美元，根据协议Luna的所有者可以将1美元的Luna更换为1UST后，UST的供给量将增加，UST价格回落至1美元，Luna供应量相应减少，价格上涨；

1UST&amp； lt； 假设1美元，如果UST所有者同意将1UST更换为1美元的Luna，UST的供给量将减少UST价格回升到1美元； 相应地，Luna的供给量增加，价格下降。

但是，5月9日以后，由于市场恐慌，UST继续抛锚。 与此同时，更多的UST被更换为Luna，Luna持续下跌。 然后，Luna的市场价格下降，市场对UST逐渐失去支持，UST加速脱锚，最终，两个令牌一起跳水。 继Basis Cash等令牌之后，“算法稳定硬币模型再次被证实”的论点再现了市场。

从传统金融的角度来看，Terra上的Anchor可以给用户带来20%的活期利润同样涉嫌“高薪”，但资产端收益率不一致，大量去杠杆化，隐忧一直存在，遇到熊市更容易暴露。

1.2加密资产、DeFi锁定金额和稳定货币暴跌

加密资产的释放量大跌市场价格下降了一半。 根据Coinmarketcap的数据，5月9日UST开始解除锚定后，5月12日，加密资产市值低至1.23万亿美元，比5月8日的1.63万亿美元下跌了24%，交易量上涨212%(662亿美元至2062亿美元)，放量大跌。 随着

三箭资本清仓、收购BlockFi等连锁反应传闻，6月19日，加密资产市值再创新高，达到8165亿美元比5月8日下跌了50%。 [ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ] defi摇号(TVL )下跌64%。 根据DeFiLlama的数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，DeFi TVL低至1282亿美元，比5月8日的2198亿美元下跌42%，6月20日，DeFi TVL下跌至795亿美元，比5月8日下跌64%。

DeFi中TVL总锁定量的减少在一定程度上代表了行业的杠杆作用过程。 DFI通过智能合约实现了交易、贷款功能，对于持有货币的人来说，为了让手中的“闲钱”能够生存下去，在当铺获得了流动性，产生了大量的杠杆作用。 如果说早年的加密货币具有交易、流通的属性，那么在有了DeFi之后，加密市场的金融属性可以说是被彻底激活了、各种协议、工具层出不穷，促进了链条上的活性化，DeFi也成为许多公共链条上的首要应用。

稳定货币的市场价格下跌了18%。 根据DeFiLlama的数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，稳定货币市值跌至1612亿美元，比5月8日的1880亿美元下跌14%，至6月20日稳定货币市值降至1541亿美元，比5月8日下降18%。 我们认为，此次UST去杠杆化，并没有出现稳定货币的明显“升值”，并不是兑换成USDC、USDT来暂时避险，还是有很多资金在这里退出。

1.3加密市场“去杠杆化”

UST崩溃后，加密市场进入了漫长的“去杠杆化”状态。 通常，杠杆就是提高杠杆水平，扩大自己的仓库。 这几年，加密市场投资者通过循环贷款、保证金交易等方式加大了杠杆作用。 例如，用户可以将ETH超额抵押，从稳定货币合同MakerDAO中借美元稳定货币DAI，在DAI中购买ETH，然后将该部分作为抵押，借出更多的DAI，循环往返，其他贷款合同也一样。

UST作为崩溃前市场占有率接近10%的第三稳定货币，曾被用作Anchor等协议的抵押物，用于扩大杠杆，但其下跌迫使相关机构出售UST，“死亡通道打破此类机构的其他债务，加密市场将进入“去杠杆化”模式。

根据

theblock整理的数据，UST崩溃后，

5月8日至13日，比特币交易的预估杠杆率从0.29下降到0.26，达到12%

5月7日至15日、DAI供应量从85.2亿美元下降到63.9亿美元，达到25%；

5月8日至15日，排名第一的贷款合同Aave用户未偿还债务总额从59亿美元下降到42.5亿美元，达到28%。

5月8日至15日，第二大贷款合同Compound用户未偿还债务总额从23.9亿美元降至17亿美元，下降29%。

1.4稳定货币占市场比重上升

稳定货币市场价格/加密资产市场价格上涨5%至17%。 5月8日，稳定货币市值/加密资产市值为12%，5月15日也是这个值，6月20日上升到17%。 我们应该，这一现象表明，尽管UST的崩溃在一定幅度上破坏了加密资产整体的市场价格，但并没有失去用户对稳定货币的信心，显示出用户风险偏好的下降。

1.5待稳后作伪证，抵押类稳定货币高歌猛进

稳定货币内部后，稳定的比例下降，抵押类稳定货币市场上升。 CoinGecko表示，5月9日UST锚定后，USDT、USDC、BUSD等头部法币抵押类货币市占比明显上升另一方面，MIM、Frax等头部算法稳定了货币市场占有率，明显下降。

具体来看，1%以上各稳定货币在5月8日和5月13日的占有率分别如下：

法币抵押类稳定货币

USDT:44.34%47.93%、3.59%； [ xy 002 ] [ xy 001 ] usdc:25.8 %29.97 %、4.17%； [ xy 002 ] [ xy 001 ] busd:9.32 .33 %、1.01%。

算法稳定货币

UST:9.95%2.52%、-6.98%；

MIM:1.49%1.09%、-0.4%； [ xy 002 ] [ xy 001 ]传真： 1.41 %1.03 %、-0.38%。

暗号化資産当当当系安定通貨

DAI:4.24%3.62%、-0.62%。

2.变局： USDT市值下降1/5，USDC市值为USDT

2.1的市值和发行量： USDC为USDT

、DAI、TUSD等稳定货币规模达不到百亿。 截至本报告撰写时(2022.6.21 )，根据Coinmarketcap，仅三大稳定货币市值在百亿美元以上、USDT(678亿美元)、USDT (559亿美元)、USDT(678亿美元)依次是前10位加密资产，其中usdt的市值仅次于比特币和以太网，其他两大稳定货币的市值为10~100，依次为Dai(68亿美元)和tusd (12亿美元)。

USDT众所周知，USDC是Centre联盟2018年发行的美元稳定货币，公司通过8个公开链发行原生稳定货币。 Centre是由Circle和Coinbase建立的开源体系结构稳定的货币联盟，成员可以在满足监管和合规性要求的情况下发行USDC，以帮助客户回购法币。 Grant Thornto LLP2将发行USDC每月的验资报告，在USDC网站上公示，每年审计USDC的储备，并向SEC提交报告。 截至2022年6月30日，USDC总市值为556亿美元是市值排名第二的稳定货币。 [ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ]发行量： USDT发行量最大，USDC奋起直追。 根据glassnode 6月21日的数据，USDT仍然是发行量第一的稳定货币(679亿美元)，但USDC在5月9日UST开始抛锚后发行量急剧增加(559亿美元)，与USDT的差距不断缩小。

[ xy 002 ] [ xy001 ] 2.2交易笔数： USDC最多，USDT紧随其后[ xy 002 ] [ xy001 ]交易笔数，在截至2022年6月21日的三个月内，dune ane，USDC和USDT几乎平分秋色，前者为1178万件，占55.4%，后者为779万件，占36.8%，DAI为93万件，居第三位。

2.3交易量和地址数： USDT依然是王者，单骑

交易量： USDT单骑。 在本报告撰写之时(2022.6.21 )，根据Coinmarketcap，USDT日交易量遥遥领先，562亿美元，而USDC、BUSD和DAI的交易量为10~100亿美元，其他稳定货币的交易量都不到1亿美元。

地址数：

以太体的货币持有地址数： USDT大幅领先。 目前，USDT和USDC这两个排名前两位的稳定货币在以太网上的发行量都是最大的。 具体来说，USDT以太坊的货币持有地址数为461万，USDC为146万(Etherscan，2022.6.23 )。

地址余额分布： USDC微地址数接近USDT，大地址数领先。 根据Coin Metrics的数据，5月9日，UST开始抛锚后，一个明显的趋势是余额超过1千美元/1万美元/10万美元的USDC地址数正在增加，其中，6月21日余额超过1千美元的USDC地址数达到16万个，接近与USDT相同水平的(21万)余额超过每万美元一千美元的USDT地址数量正在减少。 这再次证明了UST抛锚后，市场对USDT的偏好转向了USDC。

3.变局为什么会发生？ 法规遵从性、合规性或合规性

3.1头部稳定货币概览

[ xy 002 ] [ xy001 ]3.1.1busd:Pax OS trust与币安共创，现金占有率最高的

BUSD是PaxOSTrust与币安建立的美元稳定货币。 [ xy 002 ] [ xy001 ]截至2022年6月24日，BUSD市值为185亿美元，是第三稳定的货币。

在以太体上铸造和废弃的BUSD由Paxos公司负责，并在纽约金融服务管理局(NYDFS )的监督下。 Paxos有权在令牌智能合约中嵌入监管函数SetLawEnforcementRole，冻结账户，删除非法活动资金。

货币贬值或货币贬值智能链上的BUSD由货币贬值发行，不受NYDFS监管。 其中，货币贬值智能连锁上的金额为48亿5000万美元。 根据

BUSD发表的储备明细，截至2021年6月30日，BUSD的基础资产中，与现金等价物达到96%，短期美国国债达到4%，从公开数据来看BUSD储备的现金比例是三大稳定货币中最高的。

BUSD的监查由Withum进行。

3.1.2 TUSD :法币抵押，以美国MSB牌照

TUSD为美元稳定货币，由Trust Token于2018年在以太坊发行。

TUSD拥有美国财政部旗下的金融犯罪执行机构“fin cen”(money services business，MSB )的牌照。 [ xy 002 ] [ xy001 ]截至2022年6月21日，TUSD总市值为12.23亿美元，在稳定货币市场排名第六。

3.1.3 USDP :法币抵押，纽约位号

USDP为PAXos Trust发行的美元稳定货币，原名Pax，2018年甲截至2022年6月24日，USDP市值为9.46亿美元，是第七大稳定货币。

USDP是市场上最早符合监管条例的稳定货币。

公司的月度审计由Withum负责，与BUSD一致。 USDP的储备现金也将放在受FDIC保险保护的银行。

3.1.4 GUSD :具有法币抵押、纽约位号

GUSD的都叫GEMINI dollar，是Gemini发行的美元稳定截至2022年6月24日，市值为1.8亿美元稳定货币排名第16。

GUSD由老字号交易所的Gemini美元1:1储备，仅在以太网上发行，并由纽约金融管理局(NYDFS )监管。

GUSD由BPM负责审计，并发布月度报告链上的智能合同由Trailof bits负责审计。

3.1.5 DAI :加密资产超额抵押，最大中心稳定货币

DAI为加密资产抵押型稳定货币，由MakerDAO项目小组于2017年在以太坊发行。 [ xy 002 ] [ xy001 ]截至2022年6月21日，DAI总市值为63.16亿美元，在稳定货币市场排名第四，DAI优势是最大的去中心化稳定货币。

Maker系统有两种主要令牌，第一种是稳定硬币DAI，第二种是社区治理型令牌MKR。 拥有MKR的用户构成了一个中心化的管理社区，可以决定将哪些有价值的数字资产作为抵押资产和清算比例等。

用户通过存储在合作智能合约(CDP )智能合约中的担保对资产进行加密，以一定的比率获取DAI，同时用户需要支付被称为“稳定费”的利息。 这个利息由MKR支付。 为保证该贷款系统的稳定性，系统内的抵押贷款为超额抵押，且设有较强的平措施。 也就是说，当抵押价值低于清算值时，CDP被清算，抵押被强制平仓，用于回购DAI以保证DAI的偿付能力。

DAI不是硬锚货币，但通过一系列金融激励保证价值和美元稳定在1:1。

3.1.6 FRAX:USDC部分抵押，现有算法稳定货币

FRAX由FRAX.finance发售，采用部分抵押机制。 FRAX的铸造机制为稳定货币USDC与治理奖牌FXS的混合铸造，截至2022年6月22日，抵押比例为89.75%，用户需要铸造100个FRAX，质押89.75个USDC销毁价值10.25美元的FXS。 [ xy 002 ] [ xy001 ]截至2022年6月22日，传真市值为14.24亿美元。 是现存市值排名第二的去中心化稳定货币，也是UST崩溃后为数不多的稳定货币。

协议收入主要为手续费，其中铸造手续费0.2%，报废手续费0.4%。 DAI抵押率约为130%左右，而传真的资本使用效率更高。 但是，FRAX的89.75%是中心化稳定货币USDC其去中心化程度远低于DAI。 [ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ] 3.2 usdc比USDT以外的稳定货币好吗？

3.2.1上市时间：早，有一定的先发优势

根据知名稳定货币市场价格历史数据，“第一”稳定货币USDT上线最快，2020年，在其他稳定货币不稳定时，几乎垄断了市场份额。 2021年市场份额急剧上升的USDC也上线得很快。 我们认为，这在一定程度上表明，先发优势是稳定货币市场的重要竞争推动因素毕竟，使用的人多是稳定货币交易功能的关键。

[ xy 002 ] [ xy001 ] 3.2.2和美元锚定度：高[ xy 002 ] [ xy001 ]作为美元的稳定货币，与美元的锚定度显然是稳定货币市场竞争格局的重要推动因素根据Dune Analytics统计、近期(2022.5.15-6.13 )，大部分稳定货币与美元锚固度相近，脱锚固度较低，USDP和GUSD或成交量少、滑坡等因素导致锚固度较低，尤其是USDP。 我们应该与美元的锚定度是美元稳定货币的基本门槛，不足以构成重要的竞争优势。

3.2.3交易所支持：虽然发行方包括Coinbase

，但可以在不损失USDT的情况下兑换成美元，流通量也是市场上最大的事实而且，大的交易才是保护USDT价值的壁垒，保证自信和共识的稳定。 因为USDT流入/流出量最多的是交易所。

加密研究小组Protos说，2014年至2021年10月31日，Tether分发了1085亿美元的USDT，同期收到了327亿美元的USDT。 另一方面，从Tether国库流入各种“市场经营者”的USDT占总供给量的89.2% (市值970亿美元)。 这里的商人包括货币贬值、火货币、FTX等加密货币交易所。 Sam Bankman-Fried是世界第四大加密交易所FTX的创始人和执行长，他在社交网站上回答了疑问，坚决肯定了USDT承接美元的能力。 与xy 002 xy001相比、除USDCCircle外，持有剩余50%权益的Coinbase是美国著名的法币交易所，市场占有率多年来在20%以上。 正如货币贬值支持BUSD一样，Coinbase也在交易配对和回购支持等方面支持USDC的发展。

但是，交易所的支持很可能不是直接原因，而是稳定货币成功的结果。

3.3 USDC比USDT好吗？

3.3.1合规性：发行者拥有多个牌照，主机线路更为有名的

合规性是USDC的清晰标签。

发行方Circle拥有纽约州比特、支付许可证等多种牌照。

USDC的两大发行商——Circle和Coinbase合规性高。 其中，2015年，Circle成为世界上第一家获得纽约州比特许可证(BitLicense )的企业。 这个牌照是纽约州经营区块链业务必须拿的牌照，牌照发放数量有限，稀缺性高。 Coinbase是世界上拥有最多监管许可证的加密货币交易所。

另外，根据君合律师事务所的整理，Circle是在美国财政部金融犯罪执法网(FinCEN )注册的货币服务企业(Money Services Business )，受到监管，在美国40多个州和地区拥有货币转移许可证(Money Transmitter Licenses )或等效许可证它还拥有英国电子货币发行人牌照(E-Money Issuer License )和百幕大数字资产牌照。 与

相比，USDT发行商Tether没有获得纽约州的位车牌。

托管线路包括多家美国知名银行。

2022年3月，USDC宣布纽约梅隆银行将成为其主要托管机构。 这家银行是世界上最大的托管银行，很有名。 迄今为止，2018年12月，Silvergate银行交易网络exchangenetwork(sen )开始支持USDC的发行和报销。 2021年4月，USDC发行商宣布Signature银行将成为主要的托管银行。

相比之下，USDT的托管银行是来自巴哈马群岛的Deltec，Block Unicorn等机构认为没有足够的资产来解释USDT 2020~2022年的资产增长，Tether发布的数据也被认为与巴哈马中央银行的统计报告不一致。

发行商Circle正在请求上市，预计将是USDC或更透明。

2021年7月，Circle宣布出于特殊目的收购公司(SPAC )挑战上市，在当时的协议中，Circle的估值达到了45亿美元。

2022年2月，Circle发表声明，与原SPAC公司concordacquisitioncorp (NYSE : CND )谈判达成新的交易条款，以90亿美元的估值挑战上市。

3.3.2回购：与支持散户回购、更友好、更方便

仅在工作日满负荷运行的传统银行不同，USDC合作银行Silvergate银行和，提供实时支付和支付服务，用户可以通过USDC发行商Circle旗下的App享受近实时的USDC转账和回购体验。 与

相比，USDT不支持散户回购，只有选定的部分机构具有此资格。

此外，2021年3月，全球最大的支付网络之一的Visa宣布，其加密钱包合作伙伴Crypto.com收到了首个以USDC为载体的结算支付。 这标志着试点的开始。 在后端，第一家联邦专利数字资产银行和Visa的数字货币结算合作伙伴Anchorage担任托管人，资金通过Crypto.com发送到Visa以太坊的地址。 我们应该这标志着USDC离“主流”金融世界又近了一步，有望为用户创造更高的支付体验。

3.3.3信息披露：每月披露基础资产数据，频率更高

Tether审计报告书的发表在2018年以后中断了3年，但2021年在美国政府的压力下恢复了。 2021年2月23日，美国纽约总检察长办公室质疑加密货币交易平台Bitfinex挪用Tether准备金来弥补自己出现的资金缺口然后，Bitfinex和Tether要求监管机构每季度报告企业公积金情况以及Bitfinex和Tether实体之间的资产转移情况。 纽约总检察长Letitia James在声明中说Bitfinex和Tether向顾客和市场隐瞒了巨额损失的真相。

因此，从2021年开始，每季度末Tether都会在官网上公开审计报告。 报告由会计师事务所天职国际旗下的MHA MacIntyre Hudson子公司Moore Cayman和MHA Cayman相继制成。

3.3.4法币现金占有率：更高、“成色更好”

5月份UST下跌的情况下，稳货币中市值第一的美元稳货币USDT也被怀疑。 USDT发行商Tether维持了与美元的承诺，但由于信息披露不足，市场和UST一样，担心被兑换后有无法兑换的风险。

由于恐慌，货币持有者将手中的USDT换成了其他稳定的货币和美元现货，一度给USDT施加了很大压力。 根据CoinMarketCap行情数据，USDT于5月12日最低跌至0.9485美元，锚固率超过5%。 Tether的市值也一度下跌9%至760亿美元。 因为代币是为了满足用户的回购要求而从流通中被废弃的。

Tether之所以受到这样的质疑，主要是因为可能与体量不一致的信息的透明度。 截至2022年6月30日，Tether在所有加密资产中以664亿美元的市值排名第三，仅次于比特币和以太网。 在稳定货币的总市值中占了半壁江山。 24小时的交易量也在70亿美元左右。 如果像Tether声明的那样以美元1:1铸造，那就意味着公司国库中约有700亿美元。 如此巨大的财富，至今没有信息披露的强制性要求，许多人有理由怀疑Tether没有将客户资金全额、安全地储存在银行账户中，而是定期将客户资金转移到各种风险资产中。

从

Tether最近3月末发表的审计报告来看，首先总体上Tether是可靠的。 其综合资产大于综合负债总和： Tether的公积金已经达到宣传的100%。 只是，不是“现金100%”，而是“资产100%背书”。 因为现金和银行存款只占全部资产的5%。 据英国《金融时报》今年5月中旬采访Tether首席技术官Paolo Ardoino称其最具流动性的储备——现金存款存放在巴哈马两家银行，与“全球7、8家以上银行”建立了“牢固的银行关系”。

[ xy 002 ] [ xy001 ] [ xy 002 ] [ xy001 ] tether并不完全由1:1美元构成，但现金与现金等价物的比率一直维持在83%以上。 其他包括抵押贷款、股票、基金、贵金属和虚拟货币在内的其他投资。

现金及现金等价物的结构调整表明，Tether致力于降低风险系数，提高资产安全性。 例如，商业票据是公司发行的无担保短期债务，一年内减少了50%，目前只占不到25%。 更高安全性和流动性的美国短期国债则完全相反，逐渐占总资产的一半。 7月1日，Tether在其官方网站上宣布拥有84亿美元的商业票据，其中50亿美元将于7月31日到期这将使票据资产降至35亿美元。 公司也预计将商业票据的风险敞口降至最低，Tether持有的商业票据不低于三大评级机构发行的A-3。

Tether的审计报告没有列出除商业票据和定期存款特别注明时限以外的类别资产，因此，如果按最保守的最长期限估算，目前tether持有的现金和现金等价物资产中，42%为90天以内的超短期产品，56%的最长期限可达365天。 期限不匹配也是USDT被做空的原因之一。

大量投资者为了卖空USDT，模仿了对UST的卖空模式在Curve池中不断打破USDT的比例。 但是，USDT与UST不同，不可双向铸造，Curve交易在USDT整体交易量中所占的比例很小，在以太坊排名第七。 此外，USDT的兑付实现了中心化散户不能直接回购。 只有USDT允许的部分机构可以。 USDT认为除非交易所有巨额回购，否则其应对回购压力的能力很强。

只要基础资产还在，USDT即使出现微小的赤字也不影响兑换。

持有

usdt的主要是交易所的钱包，例如，在货币贬值的前十大钱包中，共计持有183亿美元，占整体市值的27.5%。 大量的令牌由USDT定价，如果USDT被解除锚定，也会对交易所业务产生负面影响。

货币贬值、FTX、OKex等中心化交易所开始大量启用非USDT交易对对冲风险，三大贷款协议Makerdao、Aave、Compound禁止USDT充当抵押物。 即使USDT崩溃了加密市场的影响也不是完全不能控制。

来自USDT、USDC下属资产现金占比更高：1(USDC 80 %的储备资产为期限在3个月以下的美国短期国债2 ) usdc约20%的储备资产以现金形式保存在美国银行系统中合作伙伴包括Silvergate、Signature Bank、New York Community Bank等。

3.4风景背后，USDC存在哪些风险点？

3.4.1“易藏枪杆子”，多项针对USDC指控的真实性存疑

6月底，有网友对USDC提出了一些指控由于缺乏充分的证据，也很难分辨虚实。

指控1:Circle每年向Signature和Silvergate银行支付约5%的费用，以换取向用户提供“USD-USDC”兑换服务，这笔支出给Circle带来了很大的压力，这几年每年都要融资两次。 因此，cirLCE将在2022年第一季度亏损5亿美元，2022年亏损15亿美元。

近两年、2020年和2021年，Circle调整的EBITDA (利息、税费、折旧、摊销前利润)分别为亏损1659万美元和亏损5549万美元，金额不大。 如果Circle过去也为Signature和Silvergate支付了高额费用，但没有因此产生高额损失，那么2022年第一季度和2022年，Circle也不会仅仅因为这笔费用而产生高额损失虽然很难判断是否有这个费用。

告发流入Signature和Silvergate的美元全部自动兑换成USDC；

我们，Signature和Silvergate只向要求将美元转换为USDC的用户提供该服务，而不是强制所有用户进行这样的转换，这违背了银行经营的常识。

指控3:Signature、Silvergate和Circle的百慕达分公司提供通用信用业务，包括Genesis、BlockFi、Celsius、Galaxy、Alameda和3AC其中Celsius和3AC因该UST引起的余震而被清算，BlockFi和Genesis面临危机，可能无法偿还Signature、Silvergate和Cirlce百慕大分支的债务，这三家机构的风险敞口在约30亿至50亿美元之间。 同时，如果Signature、Silvergate和Circle百慕大被存款用户兑换，这三家机构可能会无力偿债。

我们指控应该指向的事实有一定的发生可能性。 1 ) Signature和Silvergate向Celsius和3AC融资的规模未知，如果较大，确实可能影响USDC在这些银行的存款，但显而易见的是理论上USDC发行人无法左右银行的放贷决策2 ) Circle确实通过百慕大分支提供USDC贷款业务，但要求借款人超额抵押比特币，目前超额抵押率尚不清楚，相关风险难以测定。

USDC尚未被识别的风险包括

3.4.2“暗箭难防”、usdc“吸上贷款”的管理和操作风险

Circle通过在百慕大注册的公司开展名为“Yield”的典型银行“储蓄贷款”业务，理论上需要银行牌照，但由于与存款用户的资金往来都是通过加密货币，因此美国处于监管的灰色地带。

此外，Circle Yield还向借钱的用户请求超额抵押比特币才能借用USDC，但其超额抵押率并未被公开，可能不够。 在极端的市场行情中坏账风险很大。

[ xy 002 ] [ xy001 ]3.4. 3支持散户赎回，这增加了USDC被打碎的风险[ xy 002 ] [ xy001 ]在当前市场环境中，USDC支持用户。 Circle CFO Jeremy Fox-Geen声称，只要客户在USDC的一些银行合作伙伴中有账户，就可以在全年中几乎随时即时铸造、回购和结算USDC即使在美国银行体系停业的时候() (大多数情况下)； USDC于2022年6月兑付了147亿美元。 这相当于USDC最新市值的26%(2022.7.6，Coinmarketcap )，截至2022年7月1日，USDC储备中只有24%为现金，其余为美国短期国债，可见USDC面临的回购压力较大，但也表明基础资产流动性较好，能够承受熊市的冲击。 对于

，USDT不支持散户回购，仅支持部分机构回购，对项目方自身来说，可能有助于应对挤兑情况。

4.展望：挂牌经营、短期可报销、月度审计、全额储备或门槛

4.1联邦：美国参议院的特别听证会

随着美国监管的进一步完善，稳定货币的透明度有望进一步提高。 2022年2月，美国参议院银行、住房和城市事务委员会安排了题为“审查总统金融市场工作组关于稳定货币的报告”的听证会提出了稳定货币不仅已经用于促进数字资产的交易和出借活动，而且越来越被用作现实世界中商品和服务价值的储存和支付手段，需要支持适当的监管和立法行动，为稳定货币提供全面的联邦监管框架。

2022年5月，美国财政部长耶伦出席参议院听证会时表示，稳定货币是快速增长的产品，存在相关风险，国会通过对稳定货币的立法非常重要，在2022年底之前通过立法“非常重要

4.2联邦：“Lummis-Gillibrand”等法案登上舞台

2022年6月7日共和党参议员Cynthia Lummis和民主党议员Kirsten Gillibrand提出了加密资产监管的新法案。 该法案(以下简称“L-G法案”)提出，大部分加密资产都是商品、商品期货交易委员会(CFTC )，而不是证券监管委员会(SEC )进行监管。

L-G法案对稳定货币提出了一些具体的监管要求，根据君合律师事务所的梳理，LG法案对“支付型稳定货币”提供了明确的定义也就是说，满足以下所有条件加密资产：

随时可以回购成美元或其他国家的法定货币

由商业实体发行；

附有发行人关于该资产可以回购与其相关联的法定货币的声明；

支持一个或多个非加密资产金融资产

旨在用作交换介质。

在此定义、USDT、USDC被纳入支付型稳定货币范围； 另一方面，UST等算法稳定货币和DAI等超额抵押加密资产的稳定货币不是支付型稳定货币。 根据法案，支付型稳定货币既不是商品也不是证券。

L-G法案的授权机构(不限于存款机构)在事先得到相应联邦或州银行监管机构的批准后，发行并回购支付型稳定货币，从事相关辅助活动，并要求发行机构(

)

资产准备：必须抵押发行面值100%以上的高质量流动性资产(如美元、美国国债)；

信息披露：每月披露未清偿的支付型稳定货币数量以及支持支付型稳定货币的资产及其价值的详细信息；

偿还：客户要求时，必须以法定货币按面值偿还所有未支付的稳定货币。

这为像Circle这样的非存款机构持续发行稳定货币铺平了道路。 目前，USDC认为比USDT更符合L-G法的要求。 中期选举即将到来，我预计该法案不会在短时间内通过但其流失的思想体现了美国监管高层对相关问题的认识，具有一定的指向意义。

此前，美国国会曾提出两项专门针对稳定货币的法案，“稳定货币发行机构必须持牌经营”、“每月披露基础资产审计报告”、“全额储备高流动性资产”。 随着这一发展，稳定货币在一定程度上可以起到“数字美元”的作用，实现全球流通。

2022年3月31日参议员Bill Hagerty在参议院提出了Shuming hao123 @ QQ.com (thestablecointransparencyact )。

该法案要求货币发行者保持稳定。

持有时间不足12个月的政府证券

有充分担保的证券回购协议；

有美元和其他非数字货币支持的储备并须每月在其网站上发布稳定货币发行人持有的第三方经审计的储备资产报告。

2022年4月6日美国参议院银行委员会成员Pat Toomey发表了Shuming hao123 @ QQ.com (thestablecointrustact )讨论方案。

该法案讨论稿计划将支付型稳定货币的发行方限定为以下3种机构。

国家注册的货币传送商；

持有专门为稳定货币发行者设计的新联邦许可证；

受保护的存款机构要求稳定的货币发行人支付，需要披露其储备资产、制定回购政策、接受注册会计师事务所的定期认证。

4.3地区：纽约州发行稳定货币指南

州政府级别，2022年6月8日纽约州金融管理局(NYDFS )发布了稳定货币指导方针，指出在纽约州运营的稳定货币发行者必须遵循一些要求。 例如：

储备：每个工作日结束时，都需要美元资产的完全储备。 储备的资产必须被隔离管理由联邦和州政府获得专利的存款机构管理。 对于美国国债只能持有3月以下。

报销政策：需要纽约DFS预先批准。 需要遵守银行保密法(BSA )和反洗钱(AML )的规则，发行人应能在短短2天内(T 2 )完成用户回购请求。

审计：公积金必须由注册会计师每月审计。

NYDFS预计，受监管的稳定货币发行者将在三个月内遵守本指南的大多数规则。 目前，受NYDFS管理的主要是Gemini发行的稳定货币GUSD、Paxos发行的稳定货币USDP和BUSD。

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