人民币资本项目可兑换的基本条件(人民币资本项目可兑换对人民币国际化的意义)

日期：2023年04月22日 09:25 浏览量：1

文丨明明FICC研究团队

核心观点

近年来，人民币国际化稳步前进，不断有突破性成就，包括扩大双边本币互换协议规模、构建人民币跨境支付体系、推动“一带一路”高质量发展、加强香港离岸金融市场的枢纽作用、探索数字人民币跨境应用等。当前，从国际货币的支付、投资、融资和储备四大功能来看，人民币的支付和储备属性不断增强，尽管融资属性在美元、欧元等流动性收紧背景下有所凸显，但整体的投融资属性仍尚需加强。往后看，人民币国际化程度与美元等国际货币相比目前仍有较大差距，国际化进程任重而道远，预计未来人民币国际化将是全方位、多层次的稳中求进。

如何看待人民币当前的国际化程度？人民币国际化进程持续深化，支付、投资、融资和储备功能均稳步提升，但当前与主流国际货币仍有差距。具体来看：人民币在国际支付体系中的地位日渐稳固，市场份额基本维持在2％以上；人民币作为投资货币的功能需进一步加强，其在全球外汇工具、利率衍生品等市场的份额与美元等货币仍存在较大差距；欧美流动性收紧影响下，人民币的融资属性凸显；随着人民币国际化持续推进和全球央行寻求储备多元化，人民币储备货币功能有所增强，其在全球外汇储备中的占比进一步提升。

亮点一：与我国签署双边本币互换协议的央行/货币当局数量不断增加，双边本币互换的规模持续增长，有助于增加海外央行的人民币货币储备；亮点二：构建“CIPS + CNAPS （HVPS）”的人民币跨境支付体系，满足全球跨境人民币清算结算需求，同时在一定程度上减少了人民币跨境支付对于SWIFT系统的依赖；亮点三：随着中国与“一带一路”沿线国家在贸易投资领域的深度融合，双方的人民币跨境支付金额规模实现了高速增长；亮点四：充分发挥香港的枢纽作用，多项政策支持人民币离岸金融市场的建立和完善；亮点五：探索数字人民币的跨境使用，有望改善跨境支付，为人民币国际化注入新鲜血液。

人民币能挑战美元吗？首先，货币国际化是一个漫长的过程，必须经历周边化-区域化-全球化三个发展阶段，而当前人民币的国际化仍在初级阶段，较美元仍有诸多需要努力的地方。其次，尽管人民币与当前欧美货币的国际化程度仍有较大差距，但人民币国际化稳步前进，不断有突破性成就，包括在多个国家和地区建立清算行、欧美流动性紧缩凸显人民币融资属性等。最后，人民币国际化任重而道远，预计未来人民币国际化将是全方位、多层次的稳中求进。展望未来，人民币国际化要求实现支付、投资、融资、储备功能的全方位提升。一是逐步实现国际贸易投资的清算结算再扩展，包括推动中国人民银行与更多央行/货币当局建立清算安排、扩大货币互换规模、高质量发展“一带一路”、RECP等国际合作；二是加强对于全口径跨境资本流动的宏观审慎管理和监督能力，有序推动人民币在资本项目下可兑换；三是大力建设和发展离岸金融市场，包括香港离岸市场的完善和海南自由贸易港金融开放创新。

风险因素：地缘政治风险阻碍人民币国际化进程。

正文

近年来，人民币国际化稳步前进，不断有突破性成就，包括扩大双边本币互换协议规模、构建人民币跨境支付体系、推动“一带一路”高质量发展、加强香港离岸金融市场的枢纽作用、探索数字人民币跨境应用等。当前，从国际货币的支付、投资、融资和储备四大功能来看，人民币的支付和储备属性不断增强，尽管融资属性在美元、欧元等流动性收紧背景下有所凸显，但整体的投融资属性仍尚需加强。往后看，人民币国际化程度与美元等国际货币相比仍有较大差距，国际化进程任重而道远，未来人民币国际化将是全方位、多层次的稳中求进。

如何看待人民币当前的国际化程度？

人民币国际化进程持续深化，支付、投资、融资和储备功能均稳步提升，但当前与主流国际货币仍有差距。根据中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，货币国际化可定义为“一个国家或地区所发行的货币在该国或地区之外成为具有计价单位、交易媒介和价值储藏功能的货币”，与之对应的是国际货币的四大功能，即支付货币、投资货币、融资货币和储备货币。对此，央行专门构建了货币国际化综合指数以定量评估人民币的国际化程度。从结果上看，截至2022年一季度，人民币国际化综合指数为2.86，较2021年底水平上涨2.1％，显示出人民币的国际化程度逐步加深。对比全球主流国际货币，截至2022年一季度，美元、欧元、英镑、日元等国际货币国际化指数分别为 58.13、21.56、8.87 和 4.96，因此加强人民币的国际化程度仍是任重道远。具体观察人民币的支付、投资、融资和储备四大功能的建设情况：

1.支付货币——人民币在国际支付体系中的地位日渐稳固。从趋势上看，近年来人民币基本稳定在第五大支付货币的地位，大部分时间内其国际支付中的市场份额维持在2％以上，表明人民币的支付功能不断提升。截至2023年2月，人民币在国际支付中的市场份额录得2.19％，排名全球第5，仅次于美元、欧元、英镑和日元。值得注意的是，在2021年12月-2022年1月期间，由于外贸的高景气度、人民币避险属性初显等因素，人民币在国际支付货币中的份额一度突破3％，对应的排名也超越日元升至第4，这在一定程度上也体现了未来人民币在国际支付货币中所占份额仍有提升空间。

2.投资货币——人民币作为投资货币的功能需进一步加强。通过观察人民币在全球外汇交易市场和利率衍生品交易的市场份额，能够在一定程度上了解其投资货币功能。具体来看：外汇交易市场方面，截至2022年4月，人民币在全球OTC市场外汇交易中的份额显著提升，较2019年同期的4％提升3个百分点至7％；利率衍生品市场方面，人民币所占市场份额偏低，截至2022年4月的读数仅0.57％。整体而言，从趋势上讲人民币作为投资货币的功能正稳步提升，但就目前的市场份额而言，其与美元、欧元等国际货币在投资属性上的差距仍较为明显。

3.融资货币——欧美流动性收紧影响下，人民币的融资属性凸显。近年来，离岸人民币债券的发行规模基本维持在一定水平，存量总额实现稳步增长。尤其是在欧美央行大幅加息收紧流动性的背景之下，人民币的融资货币属性有所凸显，据第一财经报道“受美元加息及美元与人民币国债利率倒挂影响，更多市场主体转向使用人民币融资”。Wind统计口径下，2021年和2022年离岸人民币债券的发行总额分别为2274亿元和2218亿元；截至2023年4月6日，离岸人民币债券存量总额达5212.75亿元，较2022年底增长8.2％。此外，根据央行发布的《2022年人民币国际化报告》的调查显示，境外工商企业在考虑开展人民币融资时，汇率风险管控成本、利率水平、兑换便利性是其主要考虑的前三大因素。

4.储备货币——人民币的储备货币功能有所增强，显示出海外官方央行对于人民币的青睐。随着人民币国际化持续推进和全球央行寻求储备多元化，人民币在全球外汇储备中的占比进一步提升。2020年疫情以来，由于海外央行货币政策经历了大幅宽松和大幅收紧、地缘政治冲突频发等因素，人民币作为各国官方储备的比例快速增长，其读数从2019年四季度的1.94％迅速扩张至约2022年底的2.7％，一定程度上显示了海外央行在其官方储备多元化过程中对于人民币的青睐。截至2022年底，全球币种确认的官方储备中，人民币储备总额共计2984亿美元，占比达2.7％；美元的占比则呈现逐步下行的趋势，最新读数为 58.4％，为近年来最低水平。

人民币国际化五大建设性亮点

亮点一：与我国签署双边本币互换协议的央行/货币当局数量不断增加，双边本币互换的规模持续增长，有助于增加海外央行的人民币货币储备。双边本币互换协议是指一国（地区）的央行（货币当局）与另一国（地区）的央行（货币当局）签订协议，约定在一定条件下，任何一方可以一定数量的本币交换等值的对方货币。到期后双方换回本币，资金使用方同时支付相应利息。由此来看，中国人民银行通过与海外其他央行/货币当局签署双边本币互换协议，能够向海外实体提供人民币流动性，便利海外企业的贸易和投资结算。自2008年12月以来，与我国签署双边本币互换协议的央行/货币当局数量不断增加，截至2021年这一数量已累计达到40个。规模方面，截至2023年2月，人民币货币互换规模达到3.66万亿元。

亮点二：构建“CIPS + CNAPS （HVPS）”的人民币跨境支付体系，满足全球跨境人民币清算结算需求：

1.首先需厘清清算和结算的定义，根据国际清算银行（BIS）给出的定义，清算过程是交易信息的传送、核对和确认（The process of transmitting， reconciling and， in some cases， confirming transactions prior to settlement），包括交易的结清和建立最终用于结算的头寸（the netting of transactions and the establishment of final positions for settlement）；结算是一笔交易的完成（The completion of a transaction）。基于上述定义可以发现，流程上清算在结算之前，即通过清算能够计算交易双方的债务和债权，并得到最终的交易头寸，而结算则意味着与交易相关的债务债权的完成。

2.当前人民币跨境支付体系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”构成，其中SWIFT为可选项，这在一定程度上减少了人民币跨境支付对于SWIFT系统的依赖。具体来看，（1）当前我国清算结算系统为现代化支付系统（China National Advanced Payment System，以下简称CNAPS），其中大额支付体系（High Value Payment System，以下简称HVPS）是该体系的重要基础设施；（2）我国国际资金清算系统为人民币跨境支付系统（Cross-Border Interbank Payment System，以下简称CIPS），该系统自2012年以来通过两期建设，最终于2015年完成；（3）SWIFT系统：由于我国的CIPS系统拥有自有传输渠道，因此SWIFT并非必要。境外机构可通过两种途径直接采用专线方式，从而绕开SWIFT系统：一是通过境内直参行介入，二是境外机构直接申请成为境外直参行。从这一角度看，SWIFT披露的国际支付货币或并不能完全反映人民币在全球支付的份额。根据跨境银行间支付清算有限责任公司披露数据显示：“截至2023年3月末，CIPS系统共有参与者1427家，其中直接参与者79家，间接参与者1348家。间接参与者中，亚洲1005家（境内555家），欧洲225家，非洲48家，北美洲30家，大洋洲23家，南美洲17家，覆盖全球109个国家和地区”。通过构建“CIPS + CNAPS”的系统，能够实现全球各主要时区跨境人民币清算结算需求的满足，为人民币国际化提供基础设施支撑。

亮点三：“一带一路”创造人民币跨境支付需求。随着中国与“一带一路”沿线国家在贸易投资领域的深度融合，双方的人民币跨境支付金额规模实现了高速增长。根据央行披露的《2022年人民币国际化报告》，“2021 年，中国与‘一带一路’沿线国家人民币跨境收付金额为 5.42 万亿元，同比增长 19.6％，占同期人民币跨境收付总额的 14.8％。其中，货物贸易收付金额 9 982.71 亿元，同比增长 14.7％；直接投资收付金额 6 225.64 亿元，同比增长43.4％”。往后看，一方面，中国与“一带一路”沿线国家的人民币跨境支付金额规模或随着双方经贸往来的加深而稳步增长，为人民币跨境支付创造实际需求；另一方面，“一带一路”的高质量发展，也为我国推广CIPS系统、建立人民币清算机制等创造条件。

亮点四：充分发挥香港的枢纽作用，建立和完善人民币离岸金融市场。综合前文所述的人民币国际货币功能，当前人民币作为结算货币和国际储备货币的占比不断增强，但人民币的投融资属性仍较为欠缺。为进一步推动人民币国际化进程，需要解决境外人民币的流动和投融资问题，使拥有人民币的企业可以融出人民币，需要人民币的企业可以融入人民币，持有人民币的企业可以投资人民币资产，获得相应收益。因此，近年来，我国对于香港离岸市场建设的支持力度不断增加，包括将中国人民银行与香港金管局的货币互换安排升级至常备互换安排、双边本币互换规模从5000 亿元人民币 /5900 亿港元扩大至8000 亿元人民币 /9400亿港元、开通“债券通”促进债券市场互联互通、开展香港与内地利率互换市场互联互通合作等，都将有助于为香港市场提供稳定的人民币流动性支持，推动离岸人民币市场的长远发展。

亮点五：探索数字人民币的跨境使用，有望改善跨境支付，为人民币国际化注入新鲜血液。尽管当前数字人民币跨境使用的适用性仍处探索阶段，但数字人民币在贸易结算、数字化贸易融资平台等领域的应用仍然具备较大的想象空间。我们曾在《债市启明系列20220301—SWIFT制裁之思考：人民币国际化新格局与数字人民币新机遇》中详细阐述了泰国央行、阿联酋央行、香港金管局、中国人民银行数字货币研究所共同发起的多边央行数字货币桥（mBridge）研究项目。展望未来，数字货币在包括国际贸易结算、数字化贸易融资、外汇交易等多个场景下的应用，或有望拓宽人民币跨境支付方式，助推人民币国际化。

人民币能挑战美元吗？

首先，根据货币国际化的发展规律，人民币国际化仍在初级阶段。货币国际化是一个漫长的过程，必须经历周边化-区域化-全球化三个发展阶段。当前，结合中国人民银行发布的货币国际化综合指数、全球货币国际支付结构、全球官方储备结构等指标来看，美元在国际货币体系中的主导地位在短期内仍难以被撼动，人民币的国际化程度较美元仍有诸多需要努力的地方。

其次，尽管人民币与当前欧美货币的国际化程度仍有较大差距，但人民币国际化稳步前进，不断有突破性成就。2023年2月7日，中国人民银行官网发布消息，宣布“与巴西中央银行签署在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录。巴西人民币清算安排的建立，将有利于中巴两国企业和金融机构使用人民币进行跨境交易，进一步促进双边贸易、投资便利化。”事实上，自2011年以来，中国人民银行已在多个国家及地区建立了清算行。考虑到巴西作为南美洲最大的经济体、以及其在铁矿石、大豆等国际重要大宗商品贸易中的重要地位，此次中巴之间的合作或助推人民币在制成品和大宗商品结算的应用，对人民币国际化具有里程碑式的意义。此外，在当前海外主要央行大幅加息、海外银行风险事件频发的背景下，欧美货币的流动性收紧，人民币对于外资的吸引力有所提升，其作为融资货币的瓶颈有所突破。综合来看，尽管人民币与当前欧美货币的国际化程度存在较大差距，但人民币的国际化进程仍是稳中向好。

最后，人民币国际化任重而道远，预计未来人民币国际化将是全方位、多层次的稳中求进。展望未来，人民币国际化要求实现支付、投资、融资、储备功能的全方位提升。一是逐步实现国际贸易投资的清算结算再扩展，包括推动中国人民银行与更多央行/货币当局建立清算安排、扩大货币互换规模、高质量发展“一带一路”、RECP等国际合作；二是加强对于全口径跨境资本流动的宏观审慎管理和监督能力，有序推动人民币在资本项目下可兑换；三是大力建设和发展离岸金融市场，包括香港离岸市场的完善和海南自由贸易港金融开放创新。

风险因素

地缘政治风险阻碍人民币国际化进程。

本文源自券商研报精选