国际投资与融资的区别(国际投资与融资的区别与联系)

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第一章　金融市场概述

【学习目标】

掌握金融市场的定义；理解金融市场的功能；了解金融市场的构成要素；明了金融市场中各个主体的作用；掌握金融市场的不同分类；理解金融市场的发展趋势。

【导入案例】　2017年5月金融市场运行状况

一、债券市场发行情况

2017年5月，债券市场共发行各类债券2.9万亿元。其中，国债发行2592亿元，金融债券（包括国开行金融债、政策性银行债、普通金融债、二级资本债、资本补充债和证券公司短期融资券，下同）发行3382亿元，公司信用类债券发行2526亿元，信贷资产支持证券发行645亿元，同业存单发行1.2万亿元。银行间债券市场共发行各类债券2.7万亿元。截至2017年5月末，债券市场托管余额为67.1万亿元。其中，国债托管余额为11.7万亿元，地方政府债券托管余额为12万亿元，金融债券托管余额为15.8万亿元，公司信用类债券托管余额为16.3万亿元，信贷资产支持证券托管余额为6464亿元，同业存单托管余额为7.6万亿元。银行间债券市场托管余额为59.3万亿元。与上年末相比，2017年5月末银行间债券市场公司信用类债券持有者中，存款类金融机构持有债券占比为23.64%，较上年末上升0.32%；非存款类金融机构持有债券占比为7.48%，较上年末下降0.30%；非法人机构投资者和其他类投资者的持有债券占比共为68.88%，较上年末下降0.02%。从银行间债券市场全部债券持有者结构来看，2017年5月末，存款类金融机构、非存款类金融机构、非法人机构投资者与其他类投资者的持有债券占比分别为58.88%、5.74%和35.38%。2017年2月，上海清算所把历史遗留银行理财账户由存款类金融机构调整至银行理财产品，为保持历史可比，对相关数据进行追溯调整。

二、货币市场运行情况

2017年5月，货币市场成交共计54.5万亿元，同比下降14.7%，环比上涨9.9%。其中，质押式回购成交46.8万亿元，同比下降8.5%，环比上涨12.3%；买断式回购成交2.1万亿元，同比下降25.4%，环比上涨19.0%；同业拆借成交5.6万亿元，同比下降43.6%，环比下降8.6%。2017年5月，同业拆借月加权平均利率为2.88%，较上月上行23个基点；质押式回购月加权平均利率为2.92%，较上月上行13个基点。

三、债券市场运行情况

2017年5月，银行间债券市场现券成交7.6万亿元，日均成交3639.2亿元，同比下降23.1%，环比下降1.2%。交易所债券市场现券成交4789亿元，日均成交239.4亿元，同比上涨21.4%，环比上涨8.9%。2017年5月末，银行间债券总指数为172.02点，较上月末下跌0.96点，跌幅0.56%。

四、股票市场运行情况

2017年5月末，上证综指收于3117.18点，较上月末下跌37.48点，跌幅为1.19%；深证成指收于9864.85点，较上月末下跌369.81点，跌幅为3.61%。2017年5月，沪市日均交易量为1824.01亿元，环比下降23.2%；深市日均交易量为2253.73亿元，环比下降18.3%。

启发思考：

（1）我国的金融市场体系是怎样的？

（2）金融市场的功能是什么？

（3）金融市场是如何构成的？它包括哪些子市场？

（4）金融市场的发展趋势是什么？

第一节　金融市场的概念与功能

现代经济系统中的市场通常分为产品市场、要素市场和金融市场。产品市场是商品和劳务进行交易的场所。要素市场可对土地、劳动力、资本等生产要素进行分配。在金融市场中，资金供求双方借助金融工具引导储蓄向投资转化，金融市场在一国发展中扮演着主导和枢纽的角色。

一、金融市场的概念

金融通常涉及如图1.1所示的几个方面。其中公司金融是企业为获得更多的资金或通过投资来扩大经营收益等所进行的经济管理工作。金融市场引导投资者将手中的资金投向需要资金的企业，使企业筹集到经营和发展所需的资金。投资管理是一项针对证券等资产的金融服务，以投资者利益为出发点并实现投资目标。投资者可以是机构，譬如保险公司，也可以是私人投资者。金融市场为投资者提供多种多样的投资机会。金融机构作为金融市场中的交易中介，不但可以促进媒介资金的流动，也会作为直接投资者以及贷款人直接投资或融通资金。

图1.1　金融市场、投资管理与公司金融

1.金融市场的具体含义

金融市场有广义和狭义之分。广义的金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场。也就是说，金融市场是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和进行有价证券交易活动的市场。而狭义的金融市场往往特指证券的发行与买卖的场所。一般将金融市场理解为以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。其具体含义如下。

（1）金融市场是进行金融资产交易的场所。这个市场既可以是有形的，如证券交易所；又可以是无形的，如外汇交易员通过计算机网络构成的看不见的市场进行着资金的调拨。

（2）金融市场交易的对象是金融资产。金融资产表现为各种金融工具或产品，如债券、股票等，代表持有人对实物资产或未来现金流的索取权，对于持有人来说是资产或者财富。交易双方的关系不是简单的买卖关系，而是建立在信用基础上的资金使用权的有偿转让。

（3）金融市场包含金融资产交易过程中所产生的各种运行机制，包括价格机制、发行机制、监督机制等，其中最主要的是价格机制。在金融市场上，最重要的价格机制是利率机制。

2.金融市场与其他市场的区别

金融市场与其他市场的区别表现在以下几个方面。

（1）交易对象的特殊性。一般商品交易的对象是普通商品或劳务，其本身含有一定的价值和使用价值，而且使用价值各不相同，一经交易就进入消费；金融市场的交易对象是货币资金这种特殊的商品，包括票据、债券、股票等。

（2）交易场所的特殊性。一般商品交易有其固定的场所，以有形市场为主；而金融市场既有有形市场，在更大的范围内又有通过电话、电报、电传、计算机等通信工具进行交易的无形市场。这种公开、广泛的市场体系，可以将供求双方最大限度地结合起来。

（3）交易方式的特殊性。一般商品的交易，遵循等价交换的原则，通过议价、成交付款、交货而使交易结束，双方不再发生其他关系；金融市场的交易是信用、投资关系的建立和转移过程，交易完成之后，信用双方、投融资双方的关系并未结束，还存在本息的偿付和收益分配等行为。可见，金融市场上的交易，其所代表的金融商品的买卖关系虽然已经结束，但其所代表的信用或者投资关系却没有结束。

（4）交易动机的特殊性。一般商品交易的卖者为实现价值，取得货币，买者则为取得使用价值，满足消费的需求；金融市场上的交易，卖者为取得筹资运用的权利，买者则为取得投融资利息、控股等权利，此外，还派生出保值、投机等种种动机。

（5）交易价格的特殊性。普通商品市场上的商品价格是商品价值的货币表现，价格千差万别，围绕商品的价值在供求关系作用下上下波动；金融市场上的交易价格完全由市场供求关系决定，而且这种价格不是货币资金当时本身的价格，而是由借贷资金预期未来产生的现金流决定的。

知识点滴

金融体系、金融市场与金融中介

金融体系（financial system）是一个经济体中资金流动的基本框架，是金融资产、金融中介、金融市场和金融监管系统等各金融要素构成的综合体。金融中介是指在资金融通过程中，在资金供求者之间起媒介或桥梁作用的人或机构。与金融市场的资金转移机制不同，金融中介的运作机理是：它首先购买赤字单位发行的直接证券，然后向盈余单位发行间接证券（indirect securities），成为赤字单位和盈余单位之间名副其实的媒介。金融体系包括几个相互关联的组成部分：①金融部门，包括各种金融机构、市场，它们为经济活动中的非金融部门提供金融服务；②融资模式与公司治理；③监管体制（regulation system）。金融体系不是这些部分的简单相加，而是相互适应与协调。现实中不同国家的金融制度差异较大，存在着不同的金融体系。一是以英、美为代表的市场主导型金融体系，二是以法、德、日为代表的银行主导型金融体系。在美国，银行资产占GDP的比重为53%；美国的股票市值占GDP的比重为82%，大约比德国高3倍。美国、英国的金融体制常常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本的则被称为“银行主导型”。

二、金融市场的功能

金融市场最基本的功能是在不确定性环境下，便利资源进行跨时（inter-temporal）和跨地（cross-sectional）的配置。联结储蓄者与投资者的金融体系主要由金融市场和金融中介机构两部分组成。通过金融市场进行的融资属于直接融资，通过金融中介机构进行的融资属于间接融资。与金融中介机构一样，金融市场最基本的功能是充当联结储蓄者与投资者的桥梁，对资本进行时间和空间上的合理配置，即通俗意义上的融资功能。但融资并非金融市场的唯一功能，金融市场还有风险管理、信息生产、公司控制等其他功能。

1.融通资金功能

融通资金是指将储蓄转化为投资，是金融市场最基本的功能，通过这个功能可以有效地筹集和调剂资金。金融市场是一种多渠道、多形式、自由灵活地筹资与融资的场所。金融市场通过各种金融商品的买卖，为投融资双方提供了各种可供选择的机会，以适应广大公众不同的金融投资和融资需求。在金融市场上，金融工具多种多样，能适应不同资金供应者在利率、期限、方式等方面的要求，具有较强的可选择性。因此，通过金融工具既能使资金增强流动性，调节货币资金余缺，又可增强收益性。对资金需求者来讲，他可以根据生产经营活动状况，季节性、临时性的变化和资金需求量的大小、期限的长短，在金融市场上通过贷款和发行证券等方式去筹措资金；对金融机构来讲，金融市场为金融机构之间的资金融通、交换金融票据或银行同业拆借、调剂金融机构的头寸提供了方便。这样，金融市场不仅起到了广泛动员、筹集调剂资金和分配社会闲散资金的作用，也有利于社会经济的发展。

2.资源配置功能

在金融市场上，随着金融资产的流动，相应地发生了价值和财富的再分配。金融是物资的先导，随着金融资产的流动，带动了社会物质资源的流动和再分配，将社会资源由低效部门向高效部门转移。金融市场中的供求双方通过竞争决定了金融资产的价格，或者说确定了金融资产要求的收益率。显然，公司获取资金的动力取决于投资者要求的回报率。而公司所发行的金融资产，其回报越丰厚，金融资产的价格也就越高；营运效率越高的公司，其股价也就越坚挺。金融市场的这一特点引导着资金在金融资产间进行分配。金融市场能够将资源从低效率利用的部门转移到高效率利用的部门，从而实现稀缺资源的合理配置和有效利用。

市场信息的变化，金融资产价格的起落，都给人以启示，引导人们放弃一些金融资产而追求另一些金融资产，使资源通过金融市场不断进行新的配置。随着资源的配置，金融市场上的风险也在发生新的配置，风险和收益并存。有的人在转让风险、追求安全的同时，也就转让了收益；而另一些人在承受风险的同时，也就获得了收益。金融市场在实现资金转移功能方面有着其他融资方式不可比拟的优势。

3.流动性提供功能

金融市场为投资者出售金融资产提供了便利。由于具有这个特点，它对被迫或主动出售金融资产的投资者有很大的吸引力。如果缺乏流动性，投资者将被迫持有债务工具直至其到期或者被迫持有权益工具直至公司自愿或破产清算，那么损失可能非常大。

金融市场所提供的流动性在两个方面体现得尤为突出。第一个方面是为股东提供了“用脚投票”这种监控公司的机制。对于股东来说，有两种监控机制：首先是“用手投票”，即参与公司决策的主动型监控；再者是“用脚投票”，即抛售所持有的股份的被动型监控。在成熟的金融市场上，“用脚投票”的监控机制往往对公司影响巨大。通常情况是：公司股票的大量甩卖会使股价急剧下降，既会影响管理层与股票挂钩的收入，又容易被外部接管。金融市场所提供的流动性第二个方面的表现是加快信息的流通。金融市场配置资金的效率依赖于价格信息的准确性。只有当金融资产的价格如实反映了该公司所有基本面的信息时，金融市场才是有效率的，它对资金的配置也才是有效率的。因此，金融市场的流动性可以使信息尽快地反映到价格中去，提高市场的资金配置效率。

4.风险分散功能

在市场经济中，经济主体面临各种各样的风险，无论是投资于实业还是投资于金融资产，都可能面临价格风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率风险和经营风险等。风险是客观存在的，人们无法消灭风险，但可以利用金融市场分散风险、回避风险。金融市场为它的参与者提供了分散、降低风险的机会，利用组合投资，可以分散投资于单一金融资产所面临的非系统性风险，金融衍生工具也已成为各类经济主体进行风险管理的重要工具。

5.信息反映功能

金融市场之所以有信息反映功能，是因为金融市场产生于高度发达的市场经济，它是一国整个市场体系的枢纽。首先，金融市场是反映微观经济运行状况的指示器。由于证券买卖大部分都在证券交易所进行，故人们可以随时通过市场了解各种上市证券的交易行情，并据此制定投资决策。在一个有效的市场中，证券价格的涨跌实际上反映着发行企业的经营管理情况和发展前景。一个健全、有序的市场要求上市公司定期或不定期地公布其经营信息和财务状况，以帮助投资者及时、有效地了解及推断该上市公司及其相关企业、行业的发展前景。其次，金融市场交易直接和间接地反映了国家货币供应量的变动。货币是宽松还是紧缩均是通过金融市场实现的，实施货币政策时，金融市场通过出现相应的波动来反映货币宽松或紧缩的程度。金融市场反馈的宏观经济运行方面的信息，有助于政府部门及时制定和调整宏观经济政策。再次，金融市场有大量专业人才长期从事商情研究和分析工作，他们与各类工商企业保持着不间断的直接接触，能及时、充分了解企业的发展动态。而且金融市场有着能广泛而及时地收集和传播信息的通信网络，使人们可以及时了解世界经济的变化情况。

6.公司控制功能

资金的转移和有效配置通常面临许多风险。其中，如何确保资金使用者能够有效运用资金并到期偿还或给予当初允诺的投资回报，是投资者决策时要考虑的重要问题之一。因此，需要有一套监控和激励机制来确保资金被高效使用。金融市场的信息生产功能主要解决投资决策做出前的信息不对称问题，即逆向选择（adverse selection）；而监控与激励机制则主要解决投资决策做出后的信息不对称问题，即道德风险（moral hazard）。金融市场的监控机制主要包括两类。一类是作为投资者的股东通过“用手投票”和“用脚投票”等方式对公司进行直接干预。“用手投票”的主动型监控是指股东可以参加股东大会，选举董事会成员，或就公司有关经营管理的重大事项进行投票表决，从而对管理层的经营构成直接约束；股东也可以实施“用脚投票”的被动型监控，也就是说，股东大量抛售股票所引发的股价下跌，会影响公司在市场上的再筹资，也会向市场传递该公司经营不善的信号，因此就会给信息驱动交易者提供盈利机会，他们通过外部接管行动或恶意收购等行为直接威胁管理层的生存以及其在职业经理人市场上的声誉。另一类监控机制则是金融市场提供的激励公司管理层的有效机制，即对经理人的报酬采取股票期权制度，从而使职业经理人自身的效用最大化与公司的利润最大化相重合。其具体做法是：职业经理人报酬中的很大份额是股票或股票认购证（warrant）、股票期权（stock option），那么公司未来的绩效就直接与经理人自己的期望收入联系起来。当然，这种激励机制也是以市场的有效性为前提的。如果公司业绩的提高不能在股价中反映出来，那么即使管理层收入与股票挂钩，也不能激发他们改善经营管理的积极性，相反则可能诱使他们的短期投机行为。

7.宏观调控功能

宏观调控功能是指金融市场作为政府宏观调节机制的重要组成部分，具有宏观控制经济的作用。在现代市场经济中，货币像一条无形的纽带，把众多分散的局部经济运行联系起来，形成社会经济的整体运动。国家对国民经济运行的计划调控，转换成一系列金融政策，通过中央银行传导到金融市场，引起货币流量和流向的变动。货币流量和流向变动产生的一系列金融信号又通过金融市场传导到国民经济的各个部门，引起国民经济的局部变动或整体变动。中央银行正是利用金融市场的宏观调控功能，通过公开市场业务，在金融市场上买卖有价证券，投放或回笼货币，扩张或收缩货币供应量；当流通中的货币量过少时，中央银行会在金融市场上购买有价证券，增加货币供应量，从而使货币供给与需求相适应。中央银行的货币政策对各个金融市场的影响如表1.1所示。

表1.1　中央银行的货币政策对各个金融市场的影响

中央银行的货币政策、利率政策和信贷政策，都是国家进行宏观经济调控经常采用的手段。它首先引起金融市场的货币波动，然后传递到商品市场和其他要素市场，最后达到调节整个国民经济运行的目的。

第二节　金融市场的构成要素

从金融市场的构成要素来看，虽然世界各国金融市场的发展存在很大差异，但所有金融市场都是由金融市场参与者、金融市场工具和金融市场的组织方式构成的。

一、金融市场参与者

金融市场参与者是金融市场主体，主要包括政府部门、工商企业、居民、存款类金融机构、非存款类金融机构和中央银行等。它们参与金融交易的动机，主要有筹措货币资金，对金融资产进行投资、套期保值、套利、投机，或者是金融监管、调控宏观经济。

（一）根据参与交易的动机划分金融市场主体

从参与交易的动机来看，金融市场主体可以划分为筹资者、投资者、套期保值者、套利者及监管者五类。筹资者是金融市场上资金的需求者；投资者是金融市场上资金的供给者，是指为了获取各种收益而购买各种金融工具的主体。按照交易动机、时间长短，广义投资者可以再划分为投资者和投机者两类；套期保值者是利用金融市场来转嫁风险的主体；套利者是利用金融市场来赚取无风险利润的主体；监管者则是对金融市场进行宏观调控和监管的中央银行以及其他各种金融监管机构。

在金融市场的几大主体中，筹资者和投资者是金融市场最早的参与者。二者的区别在于在具体的资金融通过程中它们处于供求关系的不同方面，筹资者处于需求方，而投资者处于供给方。筹资者和投资者的划分必须以具体的金融交易活动为基础，金融市场上的各主体往往既是筹资者又是投资者。筹资者和投资者之间的资金转移是金融市场需要解决的最基本的问题。

投资者、套期保值者和套利者的区别在于其从事的金融活动的性质不同。三者采取的策略、持有的资产结构不同，相应的风险和收益预期也各不相同。金融市场上金融资产的持有者都面临着价格随时发生波动的风险，收益或者损失是不确定的，因此具有投资者的特征。套期保值者采取的策略是在持有某种金融资产的同时对其进行反向的对冲操作，其原理是使自己在某段时间内持有的金融资产净头寸达到零，从而锚定收益，避免价格波动的风险。套利者采取的策略是利用金融市场定价过程中对于均衡价格的短暂的、微小的偏离，迅速购进或者售出价格被低估或者高估的金融资产。套利者的活动能够加快金融市场的调节速度，而金融市场的有效性越强，套利者的活动空间越小。

（二）根据参与交易的部门划分金融市场主体

从参与交易的具体部门来看，金融市场主体可以分为政府部门、中央银行、金融中介、工商企业、居民个人和外国参与者等。各种参与者的特性不同，在金融市场上起到的作用也各不相同。

1.政府部门

政府部门（包括中央政府、中央政府的代理机构和地方政府）是金融市场上资金的需求者，主要通过发行财政部债券或者地方政府债券来筹集资金，并用于国家基础设施建设，弥补财政预算赤字等；同时，国家财政筹集的大量收入在支出前形成的资金积余又可以使其成为资金的供给者。在国际金融市场上，不同国家的政府部门可以是资金的需求者，也可以是资金的供给者。此外，很多国家的政府机构同时担负着金融市场的调节和监督职能，也是金融市场的监管者。

2.中央银行

中央银行在金融市场中具有双重角色，它既是金融市场的行为主体，又是金融市场的主要监管者。中央银行在金融市场中担任着最后贷款人的职责，从而成为金融市场的资金供给者。同时，中央银行参与金融市场是以实施国家货币政策、稳定货币、调节经济为目的的。中央银行通过买卖金融市场工具、投放或者回笼货币来调节和控制货币供应量，并会对金融市场上资金的供求以及其他经济主体的行为产生影响。一些国家的中央银行还接受政府委托，代理政府债券的还本付息，以及接受外国中央银行的委托，在金融市场上买卖金融工具，参与金融市场活动。

3.金融中介

金融中介是金融市场中的特殊参与者，也是专业参与者。从表面上看，金融中介是金融市场中最大的买方和卖方，但实质上金融中介并不是资金的初始供给者和最终需求者，其买卖最终是为了金融市场中其他参与者的买和卖，这就是金融中介的特殊性所在。同时，金融中介又是金融市场中唯一的专业参与者，其专业就是参加金融市场活动，为潜在的和实际的金融交易双方创造交易条件，为买卖双方降低寻找成本，使潜在的金融交易变成现实。因此，金融中介也被称为市场创造者。金融中介可以分为存款类金融中介和非存款类金融中介两大类。

（1）存款类金融中介

存款类金融中介是指通过吸收存款获得可利用的资金，并将资金贷给经济主体中的资金需求者，或者进行投资以获得收益的金融机构。存款类金融中介在金融市场中是十分重要的中介，同时也是套期保值和套利的主体。

①商业银行。商业银行是存款类金融中介中最重要的一种。早期的商业银行吸收存款，并通过承兑或者贴现的方式提供资金融通服务。现代的商业银行则发展成为金融市场中资金规模雄厚、业务领域广泛的重要的存款类金融中介。现代商业银行全面参与了金融市场中的各种活动，它既是资金的需求者又是资金的供给者，同时还可以通过创造派生存款来扩张或者收缩货币供应量，从而对整个金融市场的供求产生重大的影响。目前，我国的商业银行有中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行这五大国有商业银行，此外还有股份制商业银行、城市商业银行等。

②储蓄机构。储蓄机构以专门吸收储蓄存款作为资金的来源，资金的运用则主要是发放不动产抵押贷款、投资国债和其他证券。与商业银行相比，储蓄机构的资产业务期限长，抵押贷款比重高。一国政府经常利用储蓄机构实现其特定经济目标，如房地产政策目标等，因此储蓄机构往往能够得到政府的特别扶持。与商业银行一样，储蓄机构在金融市场上既是资金的供给者，又是资金的需求者。

③信用合作社。信用合作社是指由一些具有共同利益的人组织起来的、具有互助性质的会员组织。其资金来源主要是会员的存款及非会员的存款，资金运用方式则是提供短期贷款、消费信贷、票据贴现及从事证券投资等。信用合作社为金融体系起到了拾遗补阙的作用，在经济生活中广泛动员了社会资金，覆盖了现代金融服务难以覆盖的地区，促进了社会闲散资金的聚集和利用。随着金融行业的不断发展，信用合作社的业务不断拓展，资金来源与运用从以前的以会员为主逐渐向多元化方向发展，并且在金融市场上发挥着越来越大的作用。

（2）非存款类金融中介

非存款类金融中介的资金来源和存款类金融中介不同，它通过发行证券或者以契约性的方式来聚集社会闲散资金，主要有以下几种类型。

①投资银行。投资银行是证券市场上从事证券发行、买卖及相关业务的金融机构，其主要业务是帮助企业发行股票和债券以筹集资金。随着金融市场的发展，投资银行的业务领域不断拓展，涉及证券承销和自营买卖、公司理财、企业并购、咨询服务、基金管理和风险资本管理等各个方面。投资银行既为资金需求者提供筹资服务，又充当投资者买卖证券的经纪人和交易商。目前，投资银行已经成为资本市场上重要的金融中介机构，在一级和二级市场上发挥着重要作用。

②保险公司。保险公司主要分为人寿保险公司和财产及灾害保险公司两大类型。这两种保险公司的主要资金来源都是按照一定标准收取的保险费。人寿保险公司为人们因为意外事故或死亡造成的经济损失提供保险，财产及灾害保险公司为企业及居民的财产意外损失提供保险。人寿保险具有保险金支付的可预测性，因此资金可以投入收益相对较高、期限较长的项目中，如股票等，是金融市场上的资金供给者之一。财产及灾害保险公司针对的保险事故的发生具有不确定性，因此资金运用更注重流动性，主要投资于货币市场上的金融工具和安全性较高的政府债券、高信用等级企业债券等。

③投资基金。投资基金是通过向社会公众出售其股份或者受益凭证来募集资金，并将所获资金分散投资于多样化的证券组合的金融机构。投资基金的当事人有四种：委托人是基金的发起人；受托人是基金管理公司，代理投资者经营基金所募资金；受益人是投资者，即持有基金份额的人；信托人负责基金资产的保管，一般由投资银行、信托公司和商业银行等大型金融机构充当。投资基金按照基金份额的变现方式可以划分为开放式基金和封闭式基金。

④养老基金。养老基金是类似人寿保险公司的一种金融组织，其资金来源是公众为退休后生活所准备的储蓄金，通常由劳资双方共同缴纳，有的只由资方缴纳。养老金的缴纳一般由政府立法规定，资金来源有可靠保障。养老基金由于能够比较精确地估计未来的支付状况，因此其资金运用方式主要是投资于长期公司债券、优质股票及发放长期贷款。养老基金是金融市场上的资金供给者之一。

⑤风险投资公司。风险资本家将资金投资于新的企业，帮助管理队伍将公司发展到可以“上市”的程度，即将股份出售给投资公众。一旦达到这一目标，典型的风险投资公司将售出其在公司的权益，转向下一个新的企业。

⑥信息咨询、资信评估等金融中介。这类机构主要是指资信评估公司及其他以金融信息资讯服务业务为主的金融机构。这类金融机构既为企业和社会提供服务，又为其他金融机构提供服务。

4.工商企业

工商企业在金融市场的运行中，无论是作为资金的需求者还是资金的供给者，都具有重要的地位。在生产经营过程中，经常会有一些企业出现暂时性的资金盈余，而另一些企业则出现暂时性的资金短缺。此时企业不仅可以通过金融中介机构进行资金余缺的融通，还可以在金融市场上发行或者购买各种金融工具，从而得到所需资金或者实现盈余资金的投资，以实现企业生产经营过程中的不同目的。工商企业还可以通过发行股票或者中长期债券等方式来筹集资金，用于扩大再生产。此外，工商企业为了控制财务风险，也经常在金融市场上进行套期保值等活动。

5.居民个人

居民个人主要是指金融市场上的资金供给者和金融工具的购买者。居民个人除必要的消费外，为了筹集资金或者留存部分资金以备不时之需，往往会将手中的资金存入银行或者在金融市场上购买股票、债券等金融工具，通过这些金融投资组合，既可以满足居民个人日常的流动性需求，又可以达到保值和增值的目的。居民个人既可以直接购买金融工具进行投资，也可以通过金融中介进行投资，如投入保险、购买共同基金等，最终都是向金融市场提供资金。此外，居民有时也会有资金需求，如用于耐用消费品的购买以及住房、汽车消费等。

6.外国参与者

外国参与者（foreign participants）包括所有来自国外的参与者（家庭、非金融机构、政府及中央银行）。随着世界各国逐步放开其金融市场，外国参与者参与国内金融市场和国际金融市场的现象将越来越普遍。

金融机构是金融市场中最重要的参与者，表1.2汇总了各金融机构的资金来源和运用情况。

表1.2　各金融机构的资金来源和运用情况

想一想

金融市场参与者中哪些机构最为重要，为什么？

二、金融市场工具

金融市场工具是指金融市场主体交易的对象（交易的标的物），是金融市场上资金运行的载体，通常被称为“金融工具”。对于金融工具，可以将其理解为金融工具持有人对发行人的债权或权益，对金融工具的发行人而言是金融负债，对金融工具持有人而言是金融资产，是以价值形态存在的资产。

（一）金融工具的分类

金融工具种类繁多，分类方法也有多种。按照金融工具的性质不同，可以分为债权凭证和所有权凭证。①债权凭证是指发行人依法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券。债权凭证反映了发行人与持有人之间的债权与债务关系，对还本付息的条件有所约定。②所有权凭证一般指股票，它是股份有限公司发行的，用以证明投资者的股东身份和权益，并据此获得股息红利的有价证券。

按金融工具的市场属性和期限，金融工具可分为货币市场工具、资本市场工具和金融衍生工具。①货币市场工具是指期限在一年以内的金融工具，包括短期政府债券、商业票据、银行承兑汇票、大额可转让定期存单、同业拆借、回购协议等。货币市场工具具有期限短、流动性强、安全性高的特征。②资本市场工具是指期限在一年以上、代表债权和股权关系的金融工具，包括股票、债券等。与货币市场工具相比，资本市场工具期限长，价格波动幅度较大。③金融衍生工具是指建立在基础金融工具之上，价格取决于基础金融工具的派生工具，主要包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换等。表1.3中列出了主要的金融工具。

表1.3　金融工具

（二）金融工具的特征

虽然金融工具的种类很多，而且各具特点，但它们都具有偿还性、流动性、风险性和收益性的特征。

1.偿还性

金融工具的偿还性是指金融工具的债权人或投资人可以按照金融工具上所记载的应偿还债务的时间，到期收回投资本金。债券一般有明确的还本付息期限，以满足不同筹资者和投资者对融资期限和收益率的不同要求。对于股票，虽然它属于长期投资，但可以通过卖出股票收回投资，仍然具有偿还性。还有一种永久性债务，这种公债发行人同意以后无限期地支付利息，但始终不偿还本金，这是“长期”的一个极端。另一个极端，银行活期存款随时可以兑现，其偿还期实际等于零。

2.流动性

金融工具的流动性是指金融工具在不受或少受损失的情况下能迅速变现的能力。能随时在市场上出卖而换取现金的金融工具，其流动性强，反之则弱。衡量金融工具流动性强弱的标准，一是金融工具能否及时变现，二是变现过程中价格的损失程度和交易成本的大小。

3.风险性

风险性是指金融工具的持有人预期收益不能实现，甚至连本金也遭受损失的可能性。风险性是由未来经济状况的不确定性带来的。在现代社会经济条件下，未来的经济变化有些是可预测的，有些是不可预测的，这些经济变化会影响金融工具发行人的经营状况和盈利能力，使金融工具具有预期收益不确定性的风险。金融工具的风险性不仅取决于发行人的资信水平、经营能力和盈利能力，还受宏观经济状况、金融市场完善程度等因素的影响。

4.收益性

收益性是指金融工具能定期或不定期给持有人带来收益的特性。金融工具收益性的强弱是通过收益率来衡量的，具体指标有名义收益率、实际收益率和平均收益率等。

想一想

金融工具与一般的商品相比有什么不同？

三、金融市场的组织方式

有了交易主体、交易工具及交易媒介，只是有了形成市场的可能，要使金融市场成为现实的市场并正常运转，还需要一定的制度安排——组织方式。金融市场的组织方式就是把交易双方和交易对象通过金融机构这个媒介联系起来，共同确定交易价格，最终实现转让交易对象目的的形式。金融市场的组织方式主要有拍卖方式和柜台方式两种。

1.拍卖方式

金融市场上的拍卖方式（auction）是指所有的金融交易都采取拍卖的方式成交，买卖双方通过公开竞价来确定买卖的成交价格。目前，公开竞价有两种方式：一种是人工拍卖，即由金融工具的出售方通过呼喊加手势的方式报出要价，购买方之间激烈竞争，报出买价，出价最高的购买方将最终获得所售金融工具；另一种方式是计算机自动撮合，即买卖双方不必直接见面，而是分别将欲买和欲售金融工具的价格输入计算机，由计算机按照时间优先、价格优先的原则自动配对，实现成交。时间优先是指同样的价格先提出的优先成交。价格优先对购买方而言，是指同一时间提出，价格高的优先成交；对出售方而言，是指同一时间提出，价格低的优先成交。金融市场工具的拍卖在交易所内进行。交易所内除了有真正要买卖金融工具的市场参与者之外，还有受人委托代理买卖的经纪人和股票交易商。他们由作为交易所会员的经纪人公司和证券公司派出，这些公司受实际投资者、筹资者、保值者或者投机者的委托，按照委托人的要求以尽可能有利的价格进行交易。这是拍卖方式的一大特点。

拍卖方式可以分为单向拍卖（one-way auction）和双向拍卖（two-way auction）。①单向拍卖方式的交易双方，一方是一个交易群体（trading crowd），而另一方是一个交易单位。后者报出买卖金融工具的出价或要价；前者中的各个交易单位围绕报价展开竞争，竞相抬价以求买进或者竞相压价以求售出。最后，后者将要出售的金融工具卖给出价最高的交易方，或以最低的价格购得要购买的金融工具。②双向拍卖方式的交易双方都是交易群体，交易双方在买卖某种交易工具时，以该种工具上次成交的价格为基础，分别提出各自的出价和要价。买方希望以较低价格买入，卖方希望以较高价格卖出。买方群体中不断有人为买进而提高出价，卖方群体中不断有人为卖出而降低要价，这样双方的报价逐渐接近，到双方群体中最高出价和最低要价相等时便可以成交。

2.柜台方式

柜台方式（over-the-counter）是指通过作为交易中介的证券公司来买卖金融工具，而不是通过交易所竞价方式确定交易价格。在这种方式中，金融工具的买卖双方分别同证券公司进行交易，或者将出售的金融工具卖给证券公司，或者从证券公司买进欲购买的金融工具。

在以柜台方式组织的金融交易中，买卖价格不通过交易双方直接竞争来确定，而是由证券公司根据市场行情和供求关系自行确定。对于同意交易的某种金融工具，证券公司以双价制（ask and bid system）的方式进行挂牌，即同时报出该工具的买入价格（bid price）和卖出价格（asked price），表示愿意以所报出价格买入或者卖出金融工具。证券公司一旦对某种金融工具报出双价，则在报出新的价格之前，不得拒绝以已经报出的买入或者卖出价格来买卖该种工具。一般证券公司的报价中买入价格低于卖出价格，价差（spread）就是证券公司的主要利润来源。

第三节　金融市场的分类

金融市场是由许多具体子市场组成的庞大的市场体系。根据不同的标准对金融市场进行划分，可以划分出存在差异的许多具体的子市场。

一、货币市场和资本市场

按金融工具的期限不同，可将金融市场分为货币市场和资本市场。

1.货币市场

货币市场是短期金融资产进行交易的市场，是指以期限在一年或一年以内的金融资产为交易标的的市场。期限在一年以上的金融资产市场则被称为资本市场。债务工具的期限在一年期或一年期以内的，是货币市场的一部分，而一年期以上的就归到了资本市场。

在货币市场上，具有短期闲置资金的人可以将资金借给（即购买货币市场上的金融工具）那些需要短期资金或资金短缺的人（这些人出售货币市场上的金融工具）。货币市场金融工具的期限较短，这意味着它们在二级市场中交易的价格波动通常很小。在美国，货币市场没有固定的场所，其交易是通过电话、电子转账系统和计算机交易系统来完成的。因此，美国的许多货币市场都被人们称作场外交易市场（OTC）。

货币市场主要进行国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议等短期金融工具的买卖，交易量庞大。政府、金融机构、工商企业等是货币市场的主体。货币市场是无形市场，交易量巨大，因此也是批发市场。货币市场又是公开市场，按照市场价格进行交易，具有很强的竞争性。

货币市场的发展，为中央银行有效实施以公开市场操作为主的间接货币调控提供了必要的基础，有力地促进了央行货币调控机制从行政性为主向市场化为主的转换。通过市场形成的银行间市场的回购利率、现券交易利率及同业拆借市场利率，不仅为全社会的金融资源配置提供了越来越重要的基准价格，还为货币当局判断市场资金供求状况提供了一个更为接近真实的参照系。

2.资本市场

资本市场是指专门融通期限在一年以上的中长期资金的市场。资本市场包括两大部分：银行中长期存贷款市场和有价证券市场。有价证券市场是资本市场最重要的部分。资本市场与货币市场相比，除了期限不同和交易的金融工具各异之外，融资目的、风险程度、收益水平、资金来源等方面也不相同。同时，二者又在很多方面相互联系、相互影响，例如资金相互流动、利率同向变动、资金存量相互影响等。

自1990年沪、深两市开办至今，我国的资本市场已经形成了主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场，其他产权交易市场，股权交易市场等多种股票交易平台，初步建立了多层次资本市场。

根据要求权的不同，金融市场还可区分为权益市场及债务市场。前者是指股票市场，股票市场上主要流通的凭证即为公司股票。持有股票的股东，除非公司结束营业，其股权资产只有每年的股息收入，对公司资产不能有立即请求权。债务市场工具投资者按事先规定好的利息率获得收益，如在债券和存单到期时，投资者即可领取约定利息。固定收益类投资指投资于银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债、可转换债券等固定收益类资产，其形成的市场叫固定收益市场。图1.2显示了货币市场、资本市场、权益市场和债务市场之间的关系。

图1.2　货币市场、资本市场、权益市场和债务市场之间的关系

二、现货市场和衍生品市场

根据金融交易合约性质的不同，可以把金融市场划分为现货市场和衍生品市场。

1.现货市场

现货市场是指必须在交易协议达成后的若干个交易日内办理交割的金融交易市场。现货交易是金融市场上最普遍的一种交易方式，包括现金交易、固定方式交易及保证金交易。现金交易是指成交日和结算日在同一天的交易；固定方式交易是指成交日和结算日相隔7天以内的交易；保证金交易也叫垫头交易，是指在投资者资金不足但又想获得较多投资收益时，只交付一定比例的现金，其余资金由经纪人贷款垫付买卖金融工具的交易方式。目前，现货市场上主要是固定方式交易。

2.衍生品市场

衍生品市场（也叫衍生证券市场）是交易衍生证券的场所。衍生证券是一种收益与之前发行的、在资本市场或外汇市场上交易的证券相连的金融证券（如远期合约、即期合约、互换合约或抵押贷款证券）。衍生证券一般是由交易双方所签订的一种协议。协议规定，双方在将来某一时间按事先确定的价格交换一定数量的资产或现金。当基础证券的价值发生变化时，衍生证券的价值也会发生变化。尽管衍生证券已经存在几百年了，但衍生证券市场的发展主要发生在20世纪90年代和21世纪初。

衍生证券市场是金融证券市场中新兴的部分，衍生证券可能是金融证券中风险最大的证券。实际上，2007年美国金融危机发生的一个重要原因就是金融机构发行和持有的表外抵押贷款（衍生）证券。从2006年下半年到2008年，不良贷款，特别是次级住房抵押贷款不断增多，这些贷款主要是那些在2000年左右贷款买房，最后却无力偿还贷款的住房者引起的。由于抵押贷款借贷者的违约行为，金融机构持有这些抵押贷款和衍生证券（以住房抵押贷款为基础），造成巨大的损失。2009年年初，由次级住房抵押贷款和衍生证券的贬值造成的损失高达7000亿美元，进一步导致一些大的金融机构倒闭或被收购，世界金融和经济系统濒临崩溃。

三、发行市场和流通市场

按金融资产的发行和流通特征划分，可分为发行市场和流通市场。

1.发行市场

资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场称为发行市场或一级市场，也称为初级市场。资金的使用者有建设新项目或扩大再生产的需求，但内部资金（例如留存收益）无法满足这些需求，于是资金使用者便通过外部的初级市场来发行证券，筹集所需要的资金。证券发行者或资金使用者通过向资金的初始供给者（例如家庭）出售新的金融工具以换取资金（货币）。在美国，大多数初级市场的交易都是通过所谓的投资银行这样的金融机构[例如摩根士丹利和美国美林银行等——它们的角色是证券发行公司（资金使用者）与投资者（资金供给者）之间的中介]来完成的。就这类公开发行而言，投资银行应在证券发行方面（例如发行价格和发行数量）向证券发行者（资金使用者）提供建议，还应该设法为资金使用者吸引到证券的初始购买者。在投资银行的帮助下，借助初级市场发行证券，资金的使用者避免了证券发行过程中的风险和做市成本。金融资产的发行有公募和私募两种方式。前者的发行对象是社会公众，后者的发行对象是机构投资者。两者相比，公募涉及的范围大、影响广、成本高、准备的手续复杂、需要的时间长。私募发行又分为包销、代销和自销。包销是由银行等承销机构按照商定的条件把全部证券承接下来并负责向公众销售，包销期满后无论金融资产是否已经全部销售出去，包销机构都要如数付给发行人应得资金。代销是发行人自己承担全部发行风险，代销商如投资银行接受委托收取手续费，销售多少是多少，不必承担任何风险。自销是发行人通过私下洽商的方式直接销售给少数的个人或者团体投资者。

2.流通市场

流通市场又称二级市场（secondary market），是指金融工具发行后在投资者之间买卖、转让所形成的市场。金融工具借助流通市场而更具有流动性，使社会范围内的资源能够得到充分利用。按照其组织形式，流通市场又可以分为场内交易市场和场外交易市场。前者如证券交易所；后者如柜台交易或者店头交易市场，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场，一般针对未上市的证券提供交易服务。二级市场对投资者（资金供给者）和发行证券的公司（资金使用者）均有好处。对投资者而言，二级市场在向他们提供以市场价迅速从事证券交易机会的同时，还使得他们能够买到具有不同风险和收益特征的证券（参见第二章）。公司证券发行者与二级市场上的资金及证券转移没有直接关系。但是，通过跟踪二级市场上自己发行的证券的价格，证券发行者可以获得与自身证券当期市场价格有关的信息，从而可以知道股东之类的投资者对公司价值的判断。这种价格信息使得证券发行者能够对证券发行所获得资金的使用效果进行评判，同时也能对日后以债券或股票形式筹集额外资金后的资金使用效果（及成本）进行判断。

在发达的市场经济体中还存在第三市场和第四市场，它们都是场外市场的一部分。第三市场是原来在证券交易所上市的证券转移到场外进行交易所形成的市场，相对于交易所来说，其交易限制更少、成本更低。第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形成的市场，其形成的主要原因是机构投资者在证券交易中所占的比重越来越大，买卖数额巨大，因此希望避开经纪人直接交易，以降低成本。

四、国内金融市场和国际金融市场

金融市场按其作用的地域范围来划分，又可以分为国内金融市场和国际金融市场。

1.国内金融市场

国内金融市场是指金融交易的作用范围仅仅限于一国之内的市场，包括全国性的以本币计值的金融市场和一国范围内的地方性金融市场。国内金融市场又可分为两部分：本国证券市场和外国证券市场。居住于本国的发行人发行的证券及其交易的市场称为本国证券市场；外国证券市场是指证券的发行人不居住在本国，但在本国发行和交易证券而形成的市场。外国证券的发行受所在国监管当局法令的限制，如美国的外国证券市场被称为“扬基市场”，日本的外国证券市场被称为“武士市场”，英国的外国证券市场被称为“猛犬市场”，荷兰的外国证券市场被称为“伦勃朗市场”，西班牙的外国证券市场被称为“斗牛士市场”等。

补充阅读

俄罗斯铝业联合公司于上海证券交易所注册发行熊猫债券

2017年2月8日，全球领先的铝生产商俄罗斯铝业联合公司（UC RUSAL，以下简称“俄铝”）宣布，公司已注册发行共100亿元人民币（约15亿美元）的人民币计价债券（熊猫债券，是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券），期限为7年。俄铝是申报发行熊猫债券的首家“一带一路”沿线企业。2016年6月，俄铝获得中国信用评级机构中诚信证券评估有限公司授予的AA+企业信用等级，评级展望为稳定。上海证券交易所（以下简称“上交所”）依规对其挂牌条件进行了确认，并出具了无异议函。为稳步推动债券市场对外开放，上交所依据《公司债券发行与交易管理办法》的有关规定，于2015年11月起开展境外公司发行熊猫债券试点工作。目前，已有普洛斯洛华中国海外控股（香港）有限公司、越秀交通基建有限公司、中国燃气控股有限公司、北控水务集团有限公司等多家境外企业在上交所发行了熊猫债券。

2.国际金融市场

国际金融市场是金融资产的交易跨越国界进行国际交易的场所。该市场上的证券的显著特点是：它们同时向许多国家的投资者发行，且不受一国法令的制约。国际金融市场有广义和狭义之分。广义的国际金融市场又称传统的国际金融市场，是指开展各种国际金融业务的场所，包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场以及衍生品市场等。狭义的国际金融市场是指同市场所在国的国内金融体系相分离，主要由市场所在国的非居民从事境外交易，既不受所使用货币发行国政府法令的管制，又不受市场所在国法令管制的金融市场，又叫离岸金融市场或欧洲市场。离岸金融市场是无形市场，只存在于某一城市或地区，没有一个固定的交易场所，由所在地的金融机构和金融资产的国际性交易形成。其并不只局限于欧洲，由于该类型市场在欧洲产生，因此欧洲市场是其习惯称谓。

世界三大金融市场

课堂讨论

我国为什么允许境外机构在我国发行熊猫债券？

第四节　金融市场的发展趋势

随着各国经济的发展和世界经济分工的进一步细化，国际金融市场发生了重大变化，目前呈现出明显的金融自由化、金融全球化、资产证券化、金融工程化和金融互联网化趋势。

一、金融自由化

经济自由主义是一种提倡市场机制，反对人为干涉经济的经济理论体系。它前承魁奈的自然秩序和斯密的“看不见的手”，后接哈耶克的新自由主义和卢卡斯的理性预期，在整个西方世界崛起，在“二战”后的经济繁荣发育过程中发挥了重要作用。金融自由化的趋势是指20世纪70年代中期以来，在西方国家特别是发达国家中出现的一种逐渐放松甚至取消对金融活动的一些管制措施的趋势，进入20世纪90年代以后表现得尤其突出。金融自由化的目的是改革金融制度，阻止政府对金融过度干预，放松对金融机构的限制，以使利率反映资金供求，汇率反映外汇供求，最终实现内外部平衡和经济稳定增长的目的。

金融自由化增强了金融市场的竞争性，提高了世界金融市场的效率，促进了世界银行业的发展。金融自由化对所有的金融市场参与者，无论是借款者还是贷款人，既形成了压力又提供了机会，使他们有可能也有必要降低成本或提高收益。在金融自由化的条件下，金融信息更具公开性，能够更为准确、更为迅速地反映市场的供求状况，亦即资金的稀缺程度，形成更为有效的价格信号体系。尤为重要的是，金融自由化减少了产品间、银行间的资金流动障碍，从而使资源配置更接近最优。金融自由化为金融企业提供了更多的盈利机会。一方面，金融自由化极大地推动了金融资本的形成，为金融企业提供了更广阔的活动空间；另一方面，分业管理制度的逐步解除为金融企业（尤其是商业银行）提供了更灵活的经营手段。

金融自由化推动了世界性的金融一体化，随着各国日益敞开本国金融市场的大门，资本流动的速度不断加快。如果不考虑时区划分，世界性金融市场应当说已经初具雏形。资本流动的自由化使资源配置能够在世界范围内得到改善。

案例1.1

以色列的金融自由化改革

1985年以前，以色列经济发展严重受政府和犹太人国际组织等公共部门的干预，金融抑制现象十分明显。1985年以后，以色列的金融自由化和市场化改革拉开序幕。

（1）放松对金融机构的控制。①银行私有化。20世纪90年代末，银行开始大规模兼并和私有化。1997—1998年，政府出售工人银行（Bank Hapoalim）、联合东方银行（United Mizrahi Bank Ltd.）、国民银行（Bank Leumi）的股权，2004年将贴现银行（Israel Discount Bank Ltd.）私有化。②完善银行业监管法律和制度。③放开商业银行服务性收费的标准，使商业银行能够更加自由地运作。

（2）利率市场化。以色列利率市场化有三个特点。①存贷利差缩小。政府将利率作为控制通货膨胀的主要手段。随着以色列资本市场的开放，对外借款的机会增加，银行的外汇贷款利率下降到LIBOR利率。②定向贷款比例不断降低。③禁止政府向中央银行借款来弥补赤字。

（3）汇率市场化。汇率市场化经历了一个渐进过程。①实行有管理的浮动汇率制度，逐步扩大波动幅度，减少直至最终取消对汇率的直接干预。以色列汇率制度的演进包括盯住一篮子货币的汇率制度（1986年），围绕中心汇率在一定幅度内自由浮动的“水平汇率制度”（1989年）和中心汇率不固定、限制年累积的“爬行波幅汇率制度”（1991年）。②实现经常项目下的新谢克尔（NIS）可自由兑换。③取消个人外汇投资和交易限制，放宽机构外汇业务限制。④彻底取消外汇管制。

（4）放松对资本市场的管制。①放松养老基金的投资限制。②企业股权融资迅速增长。③取消资本国际流动限制。以色列政府为了促进本国的基础设施建设投资，逐步放开资本市场。

【解析】以色列的金融自由化改革取得了明显成效，在世界经济论坛《2012年金融发展报告》中排名第24位，比2011年上升两位。该报告共涵盖62个国家和地区。以色列在中东和北非地区位列第2，仅次于科威特。以色列在企业管理和金融自由化、金融信息披露和证券市场发展、制度环境、金融准入方面表现较好。以色列有健全的法律法规体系、良好的合同执行机制和充足的资金来源。

二、金融全球化

金融全球化是指因全球范围内金融管制放松和金融业开放加速而使国别资本得以在全球范围内自由流动；是资金、资本或金融服务在全球范围内迅速、大量和自由地流动，最终形成全球统一金融市场、统一货币体系。金融全球化是与金融自由化、金融国际化和金融一体化紧密相关的，金融自由化、金融国际化和金融一体化从不同侧面推动了金融全球化。在经济全球化大潮中，金融领域的跨国活动也以汹涌澎湃之势迅猛发展。金融全球化成为世界经济发展最为关键而敏感的一个环节。金融全球化是经济全球化的内在要求，同时又成为经济全球化的重要动力，将经济全球化推向前所未有的广度和深度。纵观几十年来国际金融发展的历史，金融全球化已成为其最重要、最显著的特征。

金融全球化由多种原因促进和影响。第一，国外市场（例如欧盟）储蓄总额的增加。第二，为了增加投资机会、降低证券组合的投资风险及提高投资收益，国际投资者将目光转向了美国和其他市场。第三，通过互联网，投资者能更加方便和完整地收集到与国外投资和金融市场有关的信息。第四，美国的某些金融机构（例如专业化的共同基金）能够以相对较低的交易成本，向其客户提供在外国证券市场和新兴工业化国家市场投资的机会。第五，欧元不仅对欧洲有重要的影响，同时也对全球金融系统有着显著的影响。即使2009年希腊（一定程度上来说是整个欧洲国家）债务危机引发了对欧元的挑战，欧元仍然是国际交易中最重要的货币之一。第六，太平洋地区国家、中国以及其他新兴国家的经济增长带动本国股票市场的显著增长。最后，许多其他国家金融管制的放松使得国际投资者能够更加容易地进入本国市场，同时允许更多投资者参与本国投资（在2012年前，外国投资者在购买印度股票时面临着严格的限制条件）。由于上述因素的影响，外国证券的投资总额和交易量均呈现出日益增长的势头，美国金融市场与外国金融市场的一体化趋势也因此加快。

现代国际金融危机的爆发和传导与金融全球化的背景有着极为密切的关系。在金融全球化的发展过程中，与其相伴的蔓延效应使金融危机迅速扩散，产生巨大的波及和放大效应，国际金融动荡已成为一种常态。金融全球化是一把“双刃剑”，它对世界各国的利弊兼而有之。在金融全球化程度加深的同时，金融风险日益增大，危险也日益严重。因为在金融全球化中，国际金融危机的破坏性具有很强的传染性和自我增强性。即使本国金融市场基本面的问题尚未严重到发生动荡的程度，也存在由于外部市场冲击导致本国金融体系崩溃的可能。现实的案例如2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机、1997—1998年俄罗斯金融危机、1998年东南亚危机等。以2008年发生的全球金融危机为例，美国住房抵押证券化市场对金融机构和资产市场具有全球性的影响，由于各国持有该债券衍生出来的金融产品，结果，美国次贷危机骤然发生，美欧发达国家的金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，濒临破产边缘，连带着影响股价暴跌。这种恐慌迅速地传播到全世界，引起全球股价进一步下挫，各国深受其害，多米诺骨牌效应造成了1929年大萧条之后破坏力最强的全球金融危机的出现。

金融市场的全球一体化为大量资本在各国之间的频繁流动提供了一个自由空间的同时，也给一些国家埋下了潜在的危机。货币和金融危机的实例已经向我们展示了金融全球化对一国经济和金融造成的毁灭性打击。但全球金融的创新和发展是必然趋势，各国间金融市场的联动性也必然会进一步加强。不能因为金融危机的破坏性而对金融全球化进程有所怀疑，更重要的是我们要认真思考，是由于宏观货币政策的失误、监管的缺失，金融机构治理机制的缺陷，风险管理体系的不足和定价的失败，金融衍生品的过度滥用，还是由于全球货币体系和全球金融体系的内在缺陷导致金融危机的频繁发生呢？

三、资产证券化

资产证券化（asset securitization）是指把流动性较差的金融资产通过商业银行或者投资银行进行集中以及重新组合，之后以这些金融资产作为抵押来发行证券，从而实现相关债权的流动化。其主要特点在于将原来不具有流动性的融资形式变成具有流动性的市场性融资。按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可分为住房抵押贷款证券化产品（MBS）与信贷资产证券化产品（ABS）。

资产证券化起源于1968年美国住房抵押贷款的证券化。20世纪80年代后，以住房抵押贷款为标的的政府国民抵押贷款协会（简称吉利美，Ginnie Mae）、联邦国民抵押贷款协会（简称房利美，Fannie Mae）和联邦住宅贷款抵押公司（简称房地美，Freddie Mac）为其提供担保，由于其信用等级等同于美国国债，因此获得投资者认可。之后基于信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款等其他类型贷款的资产支持证券（ABS）相继出现。20世纪90年代，美国资产证券化产品进一步发展，信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）等二次证券化的衍生品开始出现，其过度的发展最终导致金融危机的发生。至2011年年末，美国债券市场中MBS与ABS产品大约占市场容量的28%，较危机前2007年34%的水平明显下降。

资产证券化发展迅速，成为国际金融市场的一个显著特点。目前世界各国的资产证券化均有了不同程度的发展。我国最早的资产证券化雏形可以追溯到1992年三亚市开发建设总公司发行的三亚地产投资券。1996年的珠海公路资产证券化项目则通过在海外设立子公司成立SPV（特殊目的机构），离岸发行2亿美元产品，是我国第一个标准化的资产证券化产品，也是我国企业首次试水海外资产证券化产品发行方式。2005年后，为资产证券化试点及发展阶段。2005年，中国人民银行和银监会联合公布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，为资产证券化建立了指引。2005年8月，中国联通CDMA网络租赁费收益计划（93.6亿元）成为试点办法公布后首款资产证券化产品。2013年3月，中国证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务。可作证券化的基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产和中国证监会认可的其他财产或财产权利。

案例1.2

华侨城欢乐谷门票收入的资产证券化

2012年12月4日，华侨城集团有限公司发布公告称，公司设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的申请材料于2012年9月17日获证监会正式受理，于2012年10月30日获证监会批复，并于2012年12月4日正式成立。本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起5年内特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1～5年，募集资金17.5亿元，由具备资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。

【解析】公司资产证券化解决了公司的一部分资金需求，同时打开了公司的融资渠道。华侨城作为一家独特的旅游加地产公司，一方面旅游产业受到政策的扶持，另一方面地产受到政策的压制。公司在高速发展中需要资金，但由于房地产调控政策的实施，压制了公司房地产业务的资金周转和盈利能力。在公司以地产加旅游这种商业模式快速扩张阶段，公司的旅游业务前期投资较大，但回收资金周期较长，房地产调控又令公司房地产业务资金回收速度减慢，抑制着公司的发展，令公司在资金周转方面存在一定压力。此次资产证券化的顺利实施，有效解决了公司一部分资金需求，对公司的发展非常有利，也打开了公司的再融资渠道。

资产证券化能够建立连接不同金融市场的通道，将短期存款资金转化为长期资本，从而实现资源和风险的最优配置。从宏观角度来看，资产证券化有助于完善现有融资体制，提高资源利用效率，改善金融结构和化解金融风险。对于中央银行来说，资产证券化不仅有利于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策的传导效率，而且可以拓展公开市场操作的工具。但是，资产证券化中的风险表现出复杂性，使得政府和金融监管当局在信贷扩张和货币供应量的估计上面临更多问题，金融调控监管的难度加大。

四、金融工程化

金融工程是指将工程方法引入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。这里的“新型”和“创造性”指的是金融领域中思想的跃进，对已有观念的重新理解与运用，对已有的金融产品进行分解和重新组合。

在过去的40年间，金融环境发生了变化，但是如果没有相应的技术进步，金融方面的演变将是不可能的。今天的金融市场日益依赖于信息的全球传播速度、交易商迅速交流的能力及个人计算机和复杂分析软件的出现。金融工程采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段来研究问题，金融工程的研究直接而紧密地联系着金融市场的实际。大部分真正有实际意义的金融工程研究，必须有计算机技术的支持。图解法需要计算机制表和作图软件的辅助；数值计算和仿真则需要很强的运算能力，经常用到百万甚至上亿次的计算。没有计算机的高速运算和设计，这些技术将失去意义。通信网络的发展能够实现即时的数据传送，这样在全球范围内进行交易才成为可能。技术的进步使得许多古老的交易思想旧貌换新颜，在新的条件下显示出更大的活力，譬如利用股票现货市场与股指期货之间的价格不均衡性来获利的计算机程序交易，其基本的套利策略是十分陈旧的，这种策略在谷物交易中的应用已经有一个多世纪了，但是将该策略扩展到股票现货与股指期货上则要求复杂的数学建模、高速运算及电子证券交易等条件才能实现。

金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。金融工程的出现标志着高科技在金融领域内的应用，它大大提高了金融市场的效率。值得注意的是，金融工程是一把双刃剑：1997年东南亚金融危机中，国际炒家正是利用它来设计精巧的套利和投机策略的，从而直接导致这一地区的金融、经济动荡。但是，在金融市场日益开放的背景下，各国政府和货币当局要保持经济和金融的稳定，也必须求助于这种高科技的手段。

过去几十年金融工程化的发展后果就是创造出了种类繁多的金融衍生工具。当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。随着我国利率市场化程度逐步提高，汇率形成机制逐渐市场化，利率风险和汇率风险加大，市场需要对冲风险的工具。在推出了债券买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易与人民币和外币互换等产品的基础上，要结合我国的现实情况，依托银行间市场，以现有的交易平台和托管结算平台为基础，抓住机遇大力发展人民币和外汇衍生品市场，谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞争有合作的中国金融衍生品市场格局。

五、金融互联网化

广义的金融互联网化包括互联网金融和传统金融互联网化，也可以说是从这两个方向不断推进、深化、竞争和融合的。金融互联网化的蓬勃发展有其深刻的原因：互联网改变了金融的效率，提升了金融服务的质量，无论是投资方还是融资方的效益都得到了提升。从2015年开始，中国传统金融业逐步进入一个加速向互联网模式转型运营的阶段：①传统金融与新兴互联网技术结合，其实例如网上银行等，传统金融与新兴互联网技术的结合主要是对原有的传统的金融业务进行信息化升级。②传统金融业务通过互联网技术进行创新化发展。其实例如余额宝等，其是通过日益发达的互联网技术实现的创新金融业务，有别于传统的金融业务。③涌现提供服务的机构或平台。基金网、供应链金融等机构或平台主要是为传统的金融业务以及新兴的互联网金融业务提供服务。在传统金融业务互联网化这一业务模式中，依靠较为发达的互联网技术，传统金融业务进行了升级甚至重构，对以往存在缺陷的服务模式进行完善优化，加强对风险模块的管理，从而给金融服务提供了更可靠的保障。传统金融业务互联网化使得金融业务更加完善。传统银行积极进行互联网化模式探索，互联网保险双向渗透趋势加强，传统证券业加快向互联网金融战略方向演进，互联网基金、互联网信托和互联网消费金融不断进行创新发展。

首先，互联网提高了资金配置效率，缩短了资金融通链条，降低了信息不对称性，从而使得融资双方可以快速匹配；其次，互联网降低了资金配置成本，减少了传统金融中介、市场中的物理网点和人工服务，降低了传统金融机构在客户营销、信息收集及处理、交易促成、风险管理等过程中的成本；最后，也正是因为互联网降低了金融成本，具有不受时空限制的特点，所以资金配置范围扩大，大大拓展了金融的交易可能性集合。互联网大数据为金融行业做出了贡献，在完善征信系统、挖掘客户、优化服务、提高运营效率、产品创新等方面都起着举足轻重的作用。传统金融在融合了互联网平等、透明、开放、扁平等特点之后，其普惠特点愈发明显。传统金融机构由于成本和内部管理机制的限制，对“长尾客户”的重视度不够。互联网使得金融机构可以以较低成本接触这些“长尾客户”，获知他们的需求并提供个性化的金融服务，这大大拓展了传统金融市场的服务范围。在金融互联网化进程中，越来越多的人将有机会享受到金融服务，这有助于促进社会公平、缩小收入差距、增加社会福利。

互联网金融是一种新型的金融业态，可以借助日益发达的互联网技术及移动通信技术来开展资金的融通、支付及信息中介等业务。中国互联网金融发展迅猛，对传统金融行业产生了很大的冲击，但同时也给中国金融市场带来了新鲜的血液。互联网金融会对人类金融模式产生颠覆性的影响。在互联网技术的帮助下，现在的支付更加便捷，市场信息不对称程度得到了很大的改善，交易成本降低，这些变化使得金融市场更加充分有效。另外，互联网金融使得金融更加平民化、民主化。互联网金融产品的价格优势和低门槛特征，加上互联网的信息传播优势，使得提前消费的观念逐渐深入人心。互联网金融平台对客户需求的精准把握也可以更有效地激发消费者的消费热情，增加消费需求，促进经济发展。

互联网金融在中国市场上的发展成果主要表现为以下功能、业务等的诞生：第三方支付、互联网信用业务、互联网虚拟货币。

（1）第三方支付。第三方支付是伴随互联网的发展而产生的，是互联网金融中最具有核心竞争力的功能，是在智能化的移动终端的协助下，以第三方支付、移动支付为基础的新型支付清算体系。第三方支付极大促进了支付体系和互联网的融合，目前已经成为中国金融体系的重要组成部分。在中国的第三方支付体系中，最主要的业务模式有两种，分别是网关支付模式和账户支付模式。①网关支付模式。网关支付模式也称独立第三方支付模式，比如快钱、易宝等的支付模式，实际上是对中国传统支付模式的一种替代，将网关支付平台的前端与客户相连，后端连接银行或客户，为他们提供统一的接口，以方便他们在网上完成支付过程。②账户支付模式。账户支付模式也称综合第三方支付模式，比如支付宝、财付通等的支付模式，最为重要的是它可以实现传统账户中的资金多样化。账户支付模式以自身的电子商务平台为基础，在实现了支付功能的同时也实现了担保功能。

（2）互联网信用业务。互联网信用业务也就是网络融资，是指以互联网为平台而进行的融资活动，可以使得资金需求者和资金供给者在互联网上完成资金融通，包括网络贷款、基于P2P平台的借贷、众筹等网络融资形式，可分为网络债券融资和网络股权融资。网络债券融资可以给资金供给方和资金需求方提供基于网络信任机制的直接信用交易服务，也可以借助网络，利用自身的数据优势，直接介入信贷市场。

（3）互联网虚拟货币。互联网虚拟货币主要用于互联网金融投资，也可以作为新式货币直接在生活中使用，具有向真实货币转变的可能性，比如比特币，耐特币，美国的eBay、Facebook、Google等提供的互联网虚拟货币。

互联网金融是中国金融市场上新兴的非常有影响力的金融模式，近些年来取得了非常迅猛的发展，给中国金融市场带来了非常大的影响。

互联网为金融行业带来了机遇，但是机遇往往也伴随着风险和挑战。互联网与金融的结合使得互联网金融行业面临的风险更为复杂，不仅具有传统金融的风险，还新增了互联网特有的一些风险。

课堂讨论

我国互联网金融的发展面临着什么问题？其发展前景如何？

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