证券投资研究(证券投资研究生专业)

日前，房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。坚持“房住不炒”定位，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，持续完善房地产金融管理长效机制。

8月房企销售融资点评：行业销售低位企稳，部分房企率先复苏 2022/9/10

业绩分化加剧，央国企优势凸显——物管行业2022年中报综述 2022/9/8

房地产开发:周期下行孕育的黄金赛道，代建迎来重大发展机遇 2022/8/24

7月房企销售融资点评：行业销售弱复苏，富力债务重组引领行业解困 2022/8/5

6月房企销售融资点评：销售改善曙光已现，融资市场逐步转暖 2022/7/5

5月房企销售融资点评：楼市现积极变化，信用分化仍持续 2022/6/8

2022年中期投资策略报告：行业涅槃重生，格局柳暗花明 2022/6/5

短期压力将近，中长期配置价值提升——公募REITs首次解禁解读 2022/6/4

4月房企销售融资点评：销售创历史新低，债券融资规模有所下降 2022/5/9

调整与分化的主旋律，聚焦高信用房企——房企2021年年报及2022年一季报综述 2022/5/4

守得云开见月明，静待花开终有时——物企2021年年报综述 2022/4/28

3月房企销售融资点评：销售降幅持续扩大，债券融资规模有所修复 2022/4/10

似曾相识燕归来：全面看多地产板块 2022/4/5

2月房企销售融资点评：销售持续下行，融资规模创新低 2022/3/15

2022年1月房企销售融资点评：房企销售持续低迷，融资规模环比下降 2022/2/21

投资逻辑重回规模增长，物业板块配置正当其时 2022/2/20

市况明显有利于优质国有房企，集中度与估值迎双升 2022/2/7

龙湖集团(0960):财务自律穿越周期，开发运营稳步提升 2022/8/14

南山控股(002314):长期发展后劲十足，坐拥物流+产业园REIT双赛道 2022/5/11

浦东金桥(600639):拥上海核心产城资源，借临港片区二次腾飞 2022/5/8

金融街(000402):双轮驱动稳健增长，商业地产未来可期 2022/5/8

金地集团(600383):规模成长重归快速车道，均衡发展筑造金字招牌 2022/4/14

华发股份(600325):地方国资中的绩优股，布局优异排名跃升 2022/4/12

华侨城A(000069):央企文旅龙头，双轮驱动成长可期 2022/4/11

招商蛇口(001979):央企地产龙头，开发运营实力俱佳 2022/4/5

万科A(000002):万物云上市启动，经营服务业务价值重估 2022/4/5

保利发展(600048):业绩稳健的长期主义者，最具成长潜力的头部地产央企 2022/3/21

中国金茂(0817):产融优势明显的央企新星，两张王牌在手动能十足 2022/3/16

中国海外发展(0688):老牌央企焕发新生，融资拿地优势显著 2022/3/16

建发股份(600153):低估的国企龙头，双轮驱动成长性强 2022/3/16

滨江集团(002244):聚焦浙江得地利之便，内功强大乘天时之风 2022/3/7

旭辉永升服务(1995):物业翘楚逢机遇扩规模，匠心服务增活力添价值 2022/2/13

碧桂园(2007):龙头房企日新月异，而立之年与时俱进 2022/1/21

受新冠疫情影响，REITs整体经营表现不及预期，仅3只REITs达预期。我们从基金总收入、EBITDA及可供分配金额三个维度衡量所有REITs的中期业绩表现，以年度过半业绩过半作为基本衡量标准。所有12只REITs的累计实现金额占其半年度预测金额总数的比例分别为89%/91%/90%，未达到预定目标。仅有红土盐田港REIT、华安张江光大REIT及建信中关村REIT 3只REITs的上述三个指标均达预期，表现抢眼。

四大业态表现分化。疫情对于高速公路业态影响较大，临时的管控封闭措施导致高速公路通行量下降，使得通行费收入降低。生态环保的2只REITs则表现各异，中航首钢绿能REIT相对平稳。仓储物流业态展现了应对疫情影响的高韧性，表现最为抢眼。大部分产业园区业态REITs进行了对于符合条件的租户免除部分租金的安排，与预期相比的实现率均不同程度受此影响。

首批REITs迎解禁潮，大幅减持情况较少，投资者认同REITs长期价值。2022年6月，首批九只REITs迎来首次解禁。大部分REITs的战略投资者解禁比例较小，低于6%。首批解禁平稳落地后，我们认为战略投资者普遍认可REITs的中长期投资价值。尤其是保险公司和产业资本是 REITs 机构战投人中的长期投资者，解禁后继续持有的概率较高。

后续展望：仓储物流业态全年业绩达标问题不大，其他三类受疫情影响需要进一步观察。随着疫情有效管控，高速公路通行量企稳回升，通行费收入上行，但由于上半年受影响较大，高速公路REIT完成全年预测值存在一定难度。生态环保业态受疫情影响相较高速公路业态较小，重点需关注富国首创水务REIT底层基础设施项目的产能利用率提升问题。仓储物流REIT方面，随着疫情封控政策的逐渐解除，需求韧性凸显，预计后半年将延续目前平稳态势，达成全年目标问题不大。产业园区REIT方面，预计租金减免政策对于收入的影响将持续到2022年第三季度，后续需关注各产业园区REITs用以对冲租金减免政策的各项举措如管理费免除、申请补贴等的具体实施情况。

风险提示：1）受疫情影响，项目经营不及预期；2）REITs审批及推进不及预期

周期下行孕育代建行业发展大机遇。代建是一种输出房地产开发全流程解决方案的轻资产开发模式。同传统房地产开发相比，代建业务没有股权投入，不涉及投资环节，无法享受项目升值带来的收益；但也无须承担资产贬值的风险，属于“低投入低风险”的开发模式。故其在地产下行周期更受青睐。历史上看行业的几次发展和地产下行周期的到来以及房价滞涨有关，包括：兴起期（2010-2011年）、壮大期（2014-2015年）及爆发期（2021年7月至今）。我们预计中国代建市场规模将持续维持在千亿以上，根据我们测算2022年代建市场规模为1169亿元，其中商业代建384亿元、政府代建412亿元、资方代建373亿元。

商业模式从小股操盘走向轻资产模式，已找到成熟可复制的模式。海外代建模式以铁狮门为代表的股权式代建为主，此种模式也曾在2013年由万科与铁狮门合作引入国内，但后续由于开发模式仍占主导地位导致小股操盘模式始终难以大规模发展。而绿城管理则通过与绿城自投业务分家后合并的方式迎来发展，最终带来国内独创的“轻资产模式”。我们认为，部分企业之所以能完成轻资产化与其强大的品牌力和优异的治理结构有关，轻资产模式是适合中国国情、代表代建行业未来方向的核心模式。

龙头公司优势明显，强烈看好绿城管理控股。我们认为，代建的黄金发展时间已然到来。我们看好代建业务订单在地产下行周期的爆发，推荐代建行业的龙头绿城管理控股，公司是目前唯一一家已全方位覆盖商业代建、政府代建以及资方代建的上市公司。

风险提示：行业竞争加剧可能带来毛利率降低；龙头公司人才流失导致业务扩张速度减慢；疫情反复导致销售不及预期，从而导致代建公司收入延期确认。

7月百强房企销售同比降幅持续收缩，行业整体呈弱复苏态势。2022年7月百强房企实现全口径销售金额约6065亿元，同比下降39.6%，降幅较上月收窄3.4pct，环比下降27.0%，行业销售总体呈弱复苏态势；单月销售金额超百亿房企共15家，主流上市房企中越秀地产、绿城中国、华发股份、华润置地、招商蛇口等房企实现了单月同比正增长。7月新增土地货值金额TOP100房企新增土地货值共5040.8亿元，同比增长4.0%，增速较6月提升60.2pct，环比增长15.5%。其中央企和地方国企的新增土地货值占比持续高企，民营房企占比仅25.2%。

7月重点城市新房市场下行，二手房市场持续改善。7月重点城市一手房成交面积同比下降30.9%，降幅较上月扩大16.6pct。其中，一二三线城市悉数下行。一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）城市单月成交面积同比增速分别为-5.1%、-35.7%、-36.0%，较上月分别变动+3.4pct、-31.8pct、+2.4pct。二手房方面，我们跟踪的13个城市成交面积同比增长10.8%，增速较上月提升14.1pct。

富力债务重组上市带动7月房企发债规模提升，助力行业解困。（1）股权融资方面，本月行业股权融资规模由上月的无新增融资上升至34.5亿元；（2）债券融资方面，本月房企债券融资总额为946.0亿元，环比上升47.6%，其中境内债发行规模为535.7亿元，环比小幅下降3.0%，海外债发行规模为410.3亿元，环比上升361.5%，主因富力地产此前10笔共计49.4亿美元、约333亿人民币的展期美元债重组方案通过，重新发行上市。我们认为这将为行业内出现债务违约风险的房企提供良好借鉴，助力行业解困；（3）7月房企境内公司债、短融、中票和定向工具的发行利率分别为3.9%、2.4%、3.6%、3.5%，境内债融资成本总体保持平稳，海外债发行利率为7.8%，与上月基本持平。（4）本月房地产信托产品成立数量66个，募集资金74.2亿元，环比下降88.9%；（5）评级调降潮延续，共有16家主流房企信用评级或展望被调降20次。

重点看好有能力参与不良项目处置的代建公司。近期中央政治局会议中首次提出“保交楼，稳民生”，强调“压实地方政府责任”。我们认为本次会议传递出积极信号，下半年关于地产纾困相关政策和举措有望加速落地，我们继续看好地产销售的复苏趋势以及地产板块的后续表现，推荐A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、建发股份、华发股份、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、华润置地、龙湖集团、越秀地产。另外，我们看好有能力参与不良项目处置的代建公司绿城管理控股。

风险提示：行业销售修复不及预期，导致房地产公司现金流回款风险加剧；行业融资修复不及预期，导致行业竣工及现金流压力加剧。

6月百强房企销售同比降幅收窄，单月环比显著提升。2022年6月百强房企实现全口径销售金额约8311亿元，同比下降43.0%，降幅较上月收窄16.9 pct，环比大幅上升60.1%；单月销售金额超百亿的开发商共21家，主流上市房企中滨江集团、华润置地、华发股份、越秀地产等实现了单月同比正增长。近期上海、杭州、合肥等核心城市均放松了落户政策，我们认为这将持续支撑销售市场的边际修复。6月新增土地货值金额TOP100房企新增土地货值共4362.5亿元，同比下降56.2%，降幅较5月收窄29.4pct，环比上升97.1%。其中央企和地方国企的新增土地货值占比再创新高，民营房企占比仅为27.4%。

6月重点城市新房市场和二手房市场边际持续改善。6月一手房总体成交面积同比增长-14.3%，增速较上月变化+39.1pct。其中，一二三线城市成交面积均持续下滑。一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）城市6月成交面积同比增速分别为-8.5%、-3.9%、-38.4%，增速分别较上月变动+44.5pct、+49.1pct、+21.2pct。二手房方面，我们所跟踪的13个城市成交面积同比下降3.3%，降幅较上月缩小22.7pct。

6月房企境内债券市场显著修复，信托发行规模提升。（1）6月行业未发生股权融资；（2）债券融资方面，本月房企债券融资总额为641.0亿元，环比上升40.4%，其中境内债发行规模为552.1亿元，环比上升52.7%，海外债发行规模为88.9亿元，环比下降6.6%；（3）6月房企境内公司债、短融、中票和定向工具的发行利率分别为3.56%、2.04%、3.53%、3.25%，境内债融资成本总体保持平稳，海外债发行利率为7.84%，较上月上行224bp。（4）本月房地产信托产品成立数量96个，募集资金121.79亿元，环比上升13.7%；（5）评级调降潮延续，共有20家主流房企信用评级或展望被调降25次。

推荐6月单月销售有明显好转的地产企业。此前市场过度看重政策，我们认为地产行业的投资正转向对基本面恢复和格局变化的关注当中。伴随着销售的恢复，具备融资及拿地能力的公司，市占率和盈利双升的趋势变得更为明显。我们重申看多地产板块的观点不变，推荐6月单月销售有明显好转的地产企业，包括A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、建发股份、华发股份、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、华润置地、龙湖集团、越秀地产。

风险提示：行业销售修复不及预期，导致房地产公司现金流回款风险加剧；行业融资修复不及预期，导致行业竣工及现金流压力加剧。

5月百强房企销售降幅进一步扩大，央国企拿地超七成。2022年5月百强房企实现全口径销售金额约5192亿元，同比下降59.9%，降幅较上月扩大0.7pct，继续创近年来新低；单月销售金额超百亿的开发商仅14家。单月销售正增长的公司有三家，分别为：越秀地产、万达集团、联发集团（为建发股份子公司）。当前各地频繁放松限购限贷政策，部分城市出现销售企稳迹象，但整体看市场销售回暖仍需时日。5月新增土地货值金额TOP100房企新增土地货值共2213.6亿元，同比下降85.6%，降幅较4月扩大29.2pct。其中央企和地方国企的新增土地货值占比持续增加，超过七成，民营房企仅为29.9%。

5月重点城市新房市场和二手房市场出现积极变化。5月重点城市一手房总体成交面积同比增长-53.4%，增速较上月变化+7.9pct。其中，一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）城市4月成交面积同比增速分别为-53.0%、-49.7%、-59.6%，增速分别较上月变动+6.7pct、+9.1pct、+6.4pct，一线、二线、三线城市成交降幅较上月收窄。二手房方面，我们所跟踪的13个城市成交面积同比下降26.0%，降幅较上月缩小27.1pct。

5月房企债券融资规模缩减，融资成本下行，表明信用分化仍持续。（1）股权融资方面，2022年5月行业股权融资规模由上月的4.5亿元上升至26.6亿元，主要是因港股市场股权融资较为活跃所致；（2）债券融资方面，本月房企债券融资总额为456.7亿元，环比下降40.5%，其中境内债发行规模为361.5亿元，环比下降18.1%，海外债发行规模为95.2亿元，环比下降70.8%；（3）5月房企境内公司债、短融、中票和定向工具的发行利率分别为3.39%、2.35%、3.51%、3.45%，较上月均有下降，海外债发行利率为5.6%，较上月大幅下行了159个BP。（4）评级调降潮延续，共有24家主流房企信用评级或展望被调降42次。

市场关注重点将从政策转向基本面恢复，目前楼市已出现积极变化。此前市场过度看重政策，我们认为地产行业的投资正转向对基本面恢复和格局变化的关注当中。伴随着销售的恢复，具备融资及拿地能力的公司，市占率和盈利双升的趋势变得更为明显。我们根据年报梳理出三大指标：业绩锁定度、有息负债变化规模、拿地强度，重点筛选出业绩锁定度大于1的公司，同时结合代表融资便利程度的有息负债变化规模和拿地强度，重点推荐A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、建发股份、华发股份、新城控股、滨江集团、南山控股；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团、越秀地产、绿城中国。

房地产规模高位回落，政策空间依然充分。我们认为，2021年下半年以来地产行业销售的调整是对地产过去几年量价齐升的正常回归。未来在房地产行业新常态下，全国商品房销售面积预计维持在16亿平左右。市场担心的需求不足问题正慢慢得到缓解，包括宏观经济的恢复以及房地产政策工具箱的持续打开。我们判断2022年4季度，销售有望回正。

债务到期洪峰即将过去，高信用房企优势更为明确。根据我们的统计，2022年债务到期高峰在6-7月，部分经营不善的民营房企在流动性方面依然承压。政策的积极变化、销售的持续向好以及国资的救助，使得行业流动性风险明显缓解。房地产行业的格局更为清晰，以央国企为代表的高信用房企在融资、拿地、销售方面的优势进一步凸显，部分优质民营房企也在本轮行业变局中脱颖而出。

市场关注重点将从政策转向基本面恢复，推荐具备集中度和盈利双升趋势的开发商。此前市场过度看中政策，我们认为地产行业的投资正转向对基本面恢复和格局变化的关注当中。伴随着销售的恢复，具备融资及拿地能力的公司，市占率和盈利双升的趋势变得更为明显。我们根据年报梳理出三大指标：业绩锁定度、有息负债变化规模、拿地强度，重点筛选出业绩锁定度大于1的公司，同时结合代表融资便利程度的有息负债变化规模和拿地强度，重点推荐A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、建发股份、华发股份、新城控股、滨江集团、南山控股；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团、越秀地产、绿城中国。

具备第二利润增长曲线的公司中，商业持有运营类的公司最值得关注，疫情缓解后也将迎来明显修复。1）疫情转好、常态化核酸使得线下消费场景有望修复，将为公司提供稳定现金流，增强抗风险能力。2）宽信用引导无风险利率下行，资本化率下降有助于优质商业资产估值提升。重点推荐拥有优质商业地产的公司：华润置地、新城控股、龙湖集团、金融街、浦东金桥。

风险提示：疫情反复超预期，政策落地效果不及预期，房地产销售下行超预期。

4月百强房企销售创历史新低，拿地依然保持谨慎。2022年4月百强房企实现全口径销售金额约4924亿元，同比下降59.2%，降幅较上月扩大6.6pct，同比增速继续创历史新低；单月销售金额超百亿的开发商仅14家，数量接近2020年3月的疫情期间的水平。房企销售不佳，一方面原因在于市场供需低迷、行业信心不足；另一方面也受到新一轮疫情扩散因素的影响。虽然当前各地限购限贷政策逐步放松，但我们预计短期内市场下行趋势仍将持续。4月新增土地货值前100的房企共取得货值3516.4亿元，同比下降56.4%，降幅较3月收窄14.5pct。其中央企和地方国企的新增土地货值占比持续增加，分别达32.4%、33.5%，民企为34.1%。

4月重点城市新房市场和二手房市场降幅持续扩大。4月重点城市一手房总体成交面积同比增长-61.3%，增速较上月变化-11.7pct。其中，一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）城市4月成交面积同比增速分别为-59.7%、-58.8%、-66.0%，增速分别较上月变动-14.2pct、-13.5pct、-8.9pct，一线、二线、三线城市成交降幅持续扩大。二手房方面，我们所跟踪的13个城市成交面积同比下降53.1%，降幅较上月扩大2.4pct。

4月房企境内外债券融资规模下行，信托融资有所恢复。（1）股权融资方面，2022年4月行业股权融资规模由上月的0.6亿元上升至4.5亿元；（2）债券融资方面，本月房企债券融资总额为767.7亿元，环比下降14.7%，其中境内债发行规模为441.1亿元，环比下降30.9%，海外债发行规模为326.6亿元，环比上升24.7%；（3）4月房企境内公司债、短融和中票的发行利率分别为3.8%、2.5%、3.7%，较上月均有下降，海外债发行利率为7.19%，较上月下行了86个BP。（4）本月房地产信托产品成立数量114个，募集资金128.8亿元，环比上升24.9%；（5）评级调降潮延续，共有17家主流房企信用评级或展望被调降27次。

重申看多地产板块，持续推荐高信用房企。我们认为行业分化仍将延续，高信用房企将享受新一轮行业集中度提升和利润率改善的过程，有望持续胜出。推荐A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、南山控股、建发股份、华发股份、华侨城A、绿地控股、新城控股、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团。

风险提示：行业销售下行超预期，导致房地产公司现金流回款风险加剧；行业融资修复不急预期，导致行业竣工及现金流压力加剧。

行业营收规模创历史新高，但受制于毛利下滑，业绩延续2020年以来下滑态势。2021年A+H股上市房企总营收60409亿元，同比增长12.6%，创历史新高；但归母净利润2419亿元，同比大幅下降48.8%，延续2020年的下滑趋势，降幅较上年扩大41.3个百分点。归母净利润下滑的主要原因有二：1、综合毛利率水平为21.5%，较上年下降5.5个百分点；2、少数股东损益占比较上年有明显上升。2022年1季报显示，净利润率和归母净利率的下滑并未完全结束，较2021年全年和2021年1季度均要低。

三道红线指标整体改善。行业下行期房企扩表速度明显降速，有息负债历史上出现首次收缩。2021年总有息负债同比增速-0.9%，而2020年有息负债增速为7.4%。具体到三道红线指标，2021年年末，行业现金短债比为1.1x，较上年年末下降0.2略有恶化，主要因在手现金水平下降带来，包括市场下行导致的销售回款下降，也包括融资难度的增长；净负债率为70.2%，较上年年末下降1.0个百分点出现改善；A股房企的扣预资产负债率为72.5%，较上年年末下降0.1个百分点基本持平。总体来看，在行业调控与市场调整的影响下，房企负债规模压缩、负债率有所下行，财务状况出现了部分的改善。2022年1季报显示，受销售回款等因素影响，财务状况较2021年底有所恶化。

央企、大型房企各方面表现俱佳，头部房企间出现明显分化。相较于其他类型房，央企、大型房企在盈利水平、费用管控能力、规模扩张性、财务健康程度等方面均具备较大优势，在行业下行期间拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和资源获取更多市场份额，因此有望在未来发展中持续胜出。我们选取的20家综合实力较强的TOP房企中，仅6成房企2021年销售实现正增长，5成房企拿地强度超30%，且头部房企之间综合融资成本差异仍较大。分化仍是行业的主题。

代表性房企对2022年展望以稳为主。代表性房企在2021年的业绩会上普遍表示市场预期不明朗，绝大多数未提及销售目标。投资拿地聚焦强基本面城市，力度求稳。对收并购总体保持谨慎，坚持精选项目。房企短期追求稳健发展，中长期则看中经营性业务的发展和综合实力的提升。

重申看多地产板块，持续推荐高信用房企。大型房企、央企所代表的高信用房企在2021年度的财务数据中表现优异，我们认为行业分化仍将延续，高信用房企将享受新一轮行业集中度提升和利润率改善的过程，有望持续胜出。推荐A股：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、南山控股、建发股份、华发股份、华侨城A、绿地控股、新城控股、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团。

风险提示：销售及结转不及预期；政策调控超预期。

重点物企营收维持高增长，利润率进一步提升存在瓶颈。2021年重点物企全年合计实现营业收入1561.8亿元，同比增长49.4%，增速较上年提升7.0个百分点；实现归母净利润199.2亿元，同比增长50.0%，增速较2020年下滑11.6个百分点。归母净利润率由2020年的12.7%提升至2021年的12.8%，是2018年以来归母净利率提升幅度最低的一年。这一提升主要来自于管理效率的改善，2021年毛利率与上年持平，管理费用率则从上年的9.1%下降至2021年的8.2%。

重点物企在管面积加速扩张，受益于2021年行业内大型收并购增长。2021年重点物企共实现在管面积45.3亿方，同比增长53.5%，增速较上年提升7.3个百分点，市占率从2020年的11.4%提升至2021年的17.0%。在管面积增长的提速主要由于2021年大型收并购增多带来了行业整合。得益于此，在管面积中第三方占比首次超过一半，达到63.3%，较上年提升了18.0个百分点。

应收账款占比大幅提升，物企紧抓回款成2022年重点工作。2021年重点物企应收账款占收入比重不再延续先前三年持续降低的趋势，转而从2020年的28.9%大幅提升至2021年的37.3%，主要是由于：1. 关联房企现金流紧张影响非业主增值服务回款；2. 地方政府财政紧张，导致公建物业和城市服务回款；3.低质效的收并购公司并表。鉴于回款质量降低，不少物企如碧桂园服务、金科服务等均在业绩会上提出要把抓回款作为2022年重要考核目标。

多家物企下调盈利指引，提升运营效率成行业共识。我们认为在规模增长的同时，内生效率的提升也是未来几年物企需要着重关注的问题。地产行业基本面的下行、短期高频大规模的收并购并表带来报表质量的下滑以及人工成本的不断上涨都在倒逼物企以更快的速度提升自身的运营效率。从今年业绩会情况来看，大部分物企也选择主动下调业绩指引，放慢增长节奏，注重内生增长，提升运营效率。

投资建议：我们认为当前物管板块最差的时间已经过去，看好头部物企表现。推荐A股：招商积余、新大正；港股：保利物业、中海物业、华润万象生活、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务。

风险提示：房地产行业销售持续不及预期；外拓竞争加剧导致物管公司毛利率下降；并购投后整合不及预期。

3月百强房企销售降幅持续扩大，央国企新增土地货值超6成。2022年3月，百强房企实现全口径销售金额约5795亿元，同比下降52.6%，降幅较上月扩大6.1个百分点；单月销售金额超百亿的开发商仅15家，数量接近2020年3月的疫情期间的水平。我们认为市场下行预期短期内难以改变，自发回暖仍需时日，预计二季度的销售将继续处于低位盘整状态。3月新增土地货值前100的房企共取得货值1638.5亿元，同比下降70.9%，降幅较上月扩大4.0个百分点，其中央企和地方国企的新增土地货值占比分别达29.4%和32.5%，民企为38.1%。

3月重点城市新房成交面积降幅扩大。3月重点城市一手房成交面积同比下降了49.6%，增幅较上月收窄了13.4个百分点。其中，一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）成交面积的同比增速分别为-45.5%、-45.4%、-57.2%，增速分别较上月变动-39.0pct、-12.7pct、-4.8pct。二手房方面，我们跟踪的13个城市成交面积同比下降了50.7%，降幅较上月收窄了0.8个百分点。

3月房企境内外发债规模有所修复，评级调降潮延续。（1）股权融资方面，2022年3月行业股权融资规模由上月的3.23亿元下降至0.6亿元；（2）债券融资方面，本月房企债券融资总额为899.5亿元，环比提升了170.8%，其中境内债发行规模为637.5亿元，环比提升了111.7%，海外债发行规模为261.9亿元，环比提升了746.8%；（3）3月房企境内公司债、短融和中票的发行利率分别为4.0%、2.6%和3.9%，较上月略有提升，海外债发行利率为8.1%，较上月下行。（4）本月房地产信托产品成立数量138个，募集资金123.72亿元，环比下降了32.2%；（5）评级调降潮延续，共有18家主流房企信用评级或展望被调降31次。

我们继续全面看好地产板块的机会。我们认为在当前稳增长及因城施策的政策环境下，各城市需求将逐步放开，这有利于缓解全行业的流动性风险，因此我们继续全面看好地产板块的机会，包括央国企和优质民营房企。开发商推荐A股：保利发展、招商蛇口、建发股份、华发股份、华侨城A、绿地控股、金地集团、万科A、滨江集团、新城控股、金科股份等；港股：中国海外发展、华润置地、龙湖集团、旭辉控股集团、碧桂园等。物业管理推荐包括A股：招商积余、新大正；港股：碧桂园服务、保利物业、旭辉永升服务、华润万象生活。代建标的推荐绿城管理控股。

风险提示：行业销售下行超预期，导致房地产公司现金流回款风险加剧；行业融资修复不急预期，导致行业竣工及现金流压力加剧。

我们提请投资者关注地产板块有持续行情的历史时段。2014年以来共有三个时段对当前地产板块具有参考意义：1）2014年7月-2015年5月：板块上涨幅度达184.5%，受益于货币政策宽松和地产行业需求端政策的全面放松；期间经济增速持续下行，楼市低迷、房地产投资增速回落。2）2019年1月-2019年3月：板块上涨幅度达31.8%，受益于去杠杆后的宏观经济再杠杆，地产作为重要经济支柱，因城施策空间有所打开；期间经济下行压力加大、商品房销售增速维持低位。3）2020年6月-2020年8月：板块上涨幅度达15.7%，受益于疫情后的宏观与行业政策整体宽松，央行多手段投放流动性、多地灵活出台供需两端利好政策；期间经济从疫情中较快恢复、销售迅速升温、投资增速恢复平稳。

当前我们处于的阶段与上述时间有相似性：宏观稳增长诉求强，楼市持续低迷，地产政策出现转向。宏观经济仍处下行区间：GDP增速持续下行，PMI在3月份跌破50%荣枯线；三驾马车中投资贡献回落、消费及净出口承压；社融规模增长在2月份由正转负。叠加疫情因素扰动，宏观经济稳增长诉求愈发强烈。而当前房地产市场仍显低迷，房企开工意愿低，土地市场有所恢复但不甚明显，开发投资低速增长。为发挥地产行业经济稳定器作用，近期支持性政策频出，有星火燎原之势：多地放松限购、限贷、限售等政策；2022年首轮集中供地规则改善，为房企提供更多利润空间；金稳委会议将房地产企业风险防范化解工作上升到新高度，优质房企、AMC等相继获得并购贷额度，部分出险房企债务重组获阶段性成效。但当前政策效果尚未传导至基本面，未来相关政策有望继续宽松，政策将有利于地产行业健康发展。

全面看好地产行业表现。目前地产行业整体估值仍处于较低水平，板块PB处于2014年以来12.8%的历史分位水平；保利、万科为代表的龙头房企当前估值，较前述三轮历史行情中最高估值水平仍有较大差距。我们重申地产行业的机会是全面的，开发板块有以下三大主线：1）集中度提升主线，推荐A股：保利发展、招商蛇口、南国置业、华发股份、建发股份、陆家嘴、上实发展、城投控股、金融街、城建发展、深振业A、滨江集团；港股：中国海外发展、中国金茂、越秀地产、旭辉控股集团；2）混合所有制及民营房企信用修复主线，推荐金地集团、绿地控股、金科股份、中南建设；3）多元化业务价值重估主线，推荐A股：万科A、华侨城A、新城控股、南山控股；港股：龙湖集团、华润置地。物管板块最差的时间已经过去，继续看好头部物企表现。推荐A股：招商积余、新大正；港股：保利物业、中海物业、华润万象生活、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务。

风险提示：政策放松力度不及预期；销售及结算不及预期；物管外拓竞争加剧。

2月百强房企销售降幅持续扩大，房企表现与两年前疫情爆发之初类似。2022年2月百强房企实现全口径销售金额约4635亿元，较去年同期减低46.5%，降幅较2022年1月扩大5.8个百分点；单月销售金额超百亿的开发商仅9家，接近2019年2月和2020年2月水平，2020年2月适逢新冠疫情首次在中国爆发。我们认为市场下行预期短期内难以改变，自发回暖仍需时日，预计二季度的销售将继续处于下降通道。

2月重点城市新房和二手房成交面积降幅收窄。2月重点城市一手房成交面积同比增加-36.2%，增幅较上月增加25.7个百分点。其中，一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）2月成交面积同比增速分别为-6.5%、-32.7%、-52.4%，增速分别较上月变动+49.3pct、+24.2pct、+18.4pct。二手房方面，我们所跟踪的13个城市成交面积同比下降51.5%，降幅较上月收窄10.9个百分点。

2月房企融资规模创2018年1月以来新低，评级调降潮持续。（1）股权融资方面，2022年2月行业股权融资规模由上月的66.2亿元下降至3.23亿元；（2）债券融资方面，2022年2月行业融资规模创2018年1月以来新低，其中境内债融资规模环比下降13.2%至301.2亿元，海外债融资规模环比下降78.7%%至30.9亿元；（3）2月房企境内公司债、短融、中票、定向工具的发行利率分别为4.2%、2.8%、3.4%、3.80%，海外债发行利率为8.6%，发行利率延续下行趋势；（4）当月房地产信托产品成立数量152个，募集资金182.4亿元，环比提升67.5%；（5）评级调降潮延续，共有15家主流房企信用评级或展望被调降23次。

我们重申2022Q1是地产板块最佳配置窗口的观点。行情表现上将出现明显的公司Alpha重于行业Beta的情况，部分优质公司将脱颖而出。其中地产开发板块主推高信用或商业运营能力突出的房企。此外，多元化转型卓有成效的开发商也值得关注。开发商推荐A股：保利发展、招商蛇口、金地集团、万科A、滨江集团、新城控股、建发股份、广宇发展、万业企业；港股：中国海外发展、华润置地、龙湖集团、旭辉控股集团。物业管理推荐A股：招商积余、新大正；港股：碧桂园服务、保利物业、旭辉永升服务、华润万象生活。代建标的推荐绿城管理控股。

风险提示：行业销售下行超预期，导致房地产公司现金流回款风险加剧；行业融资修复不急预期，导致行业竣工及现金流压力加剧。

1月百强房企销售与新增货值降幅均扩大，央国企新增货值占比提升。2022年1月百强房企实现全口径销售金额约5849亿元，较去年同期下降40.7%，降幅较2021年12月有所扩大4.7个百分点；各梯队房企销售门槛下降明显，TOP3房企降幅最大。1月新增土地货值金额TOP100房企新增土地货值共2756亿元，较上年同期同比-56.1%，相比2021年12月下降31.9个百分点，降幅进一步扩大。其中，1月央企、地方国企、民企新增货值占比分别为13.0% / 34.1% / 52.9%，分别较2021年全年-9.0pct / +8.0pct / +1.0pct。市场自发回暖仍有待时日，预计2月的销售将继续处于下降通道。

1月重点城市新房市场和二手房市场成交面积同比均出现较大幅度下降，降幅较上月有所增加。1月一手房总体成交面积同比下降61.8%，降幅较上月增加32.8个百分点。其中，一线（4城）、二线（17城）、三线（30城）1月成交面积同比增速分别为-55.8% / -56.9% / -70.8%，分别较上月-33.1pct / -34.9pct / -28.8pct。二手房方面，我们所跟踪的13个城市成交面积同比下降62.3%，降幅较上月增加19.6个百分点。

1月房企融资规模环比下行，融资成本下行。（1）港股再融资规模上升，由上月的58.1亿元上升至66.2亿元。（2）境内债融资规模环比下降12.0%至493.8亿元，海外债融资规模环比上升200.2%至145.4亿元。（3）融资成本下行。1月房企境内公司债、短融、中票、定向工具、资产支持债券的发行利率分别为3.7%、3.1%、3.3%、4.1%、3.5%，海外债发行利率为6.6%，整体利率环比下行。（4）信托融资规模环比下行。当月房地产信托产品成立数量157个，募集资金108.9亿元，环比下降60.2%。（5）评级调降潮延续，共有18家主流房企信用评级或展望被调降26次。

我们重申2022Q1是地产和物管板块最佳配置窗口的观点，行情表现上将出现明显的公司Alpha重于行业Beta的情况，部分优质公司将脱颖而出。其中地产开发板块主推高信用或商业运营能力突出的房企，多元化转型卓有成效的房企也值得关注。开发商推荐A股：保利发展、招商蛇口、金地集团、万科A、滨江集团、新城控股、广宇发展、万业企业；港股：中国海外发展、华润置地、龙湖集团、旭辉控股集团。物业管理推荐包括A股：招商积余、新大正；港股：碧桂园服务、保利物业、旭辉永升服务、华润万象生活。代建标的推荐绿城管理控股。

风险提示：行业销售下行超预期；行业融资修复不急预期。

地产行业格局变动深刻影响物企终局，当前投资逻辑重回“规模增长”。自2021年6月以来，房地产销售增速的放缓，部分民营房企信用风险持续爆发，深刻地影响着地产行业的格局，可以认为伴随着2022年浴火重生后的房地产行业将进入新的阶段，相应地与房地产有着千丝万缕联系的物管企业，其发展速度和发展策略都将发生重大改变。房企销售规模排名的重大变化，将影响各关联物企未来来自母公司的面积增长；迫于地产现金流压力下半年频发的物企并购则加速来自收并购的面积的扩充。两方面因素叠加，物企的规模格局也将有所变动。

头部物企规模增长受益于当下市场环境。从物企面积增长的三个来源来看，地产行业格局变化对头部物企有利：1）自2021年下半年以来，央国企及优质民企融资端修复，给关联物企的稳健经营创造了良好的环境。其在销售和拿地端的相对优势也为关联物企未来来自母公司的面积增长提供更强的支持。2）地产下行将延长物管收并购的窗口期，这些物企将有机会把更多货币资金用于收购原先拟单独上市的中大型物管公司，进一步巩固自身的优势。3）市场直拓并未直接受到地产基本面变化带来的影响。但2021年以来政策始终鼓励 “提升基层管理服务质量和标准化水平”，引导行业将服务质量作为选择物业服务商的重要标准之一，有利于行业内低质产能出清，外拓竞争规范公平化。

强者恒强，未来五年头部物企市占率有望加速提升。我们根据物企面积增长的三大来源，对未来五年的在管面积增长做出定量测算。我们发现未来五年头部物企的市占率有望实现加速提升。预计到2025年Top5物企市占率（在管口径）将达到19.6%，平均每年提升2.7个bp，远高于2020年市占率提升幅度1.1bp。

建议买入在管面积复合增速快、市占率提升幅度大的物企。我们认为地产基本面修复使得物企格局优化变得更加清晰，当前投资逻辑重回“规模增长”。从管理面积复合增速以及市占率提升幅度两个维度去观察物企未来五年的表现，我们最看好的物企为：万物云（对应标的万科A）、碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务、龙湖智创生活（对应标的龙湖集团）和保利物业。

风险提示：房地产行业销售持续不及预期；外拓竞争加剧导致物管公司毛利率下降；并购投后整合不及预期。

国企改革三年行动计划收官在即，国有房企提质增效有望加速。自2020年两会提出国企改革三年行动以来，国企改革已进入全面落实阶段并取得明显成绩。从2010年国务院颁布“退房令”至今，地产国企改革已进入全面深化阶段，2022年作为国企改革三年行动的收官之年，预计各项改革措施将提质加速，推动国有地产上市公司做强做优做大。

当前市场环境下国有企业竞争优势更为明显。1）融资方面：国企融资规模更大，融资成本更低。2021年下半年行业发债规模3611亿元，相比上半年下降36.4%，其中央企、地方国企、民企分别下降26.9%、12.5%、 54.6%。同时发债利率分化：央企发债加权利率下降36BP，地方国企下降40BP，民企上行36BP。2）拿地方面：国企拿地强度较民企更大。TOP50房企中，国企平均拿地强度为37.4%，民企为24.4%。3）销售方面：国有企业销售增长更为明显。TOP50房企中，17家国企的平均销售增速为9.2%，33家民企平均销售增速仅为-2.6%。

预计未来三年（2022-2024）国有企业集中度将持续提高。从2021年的克而瑞百强房企销售数据看，百强房企集中度有所降低，但结构上看，国企集中度保持稳定。我们通过对可得的57家样本房企未来三年销售金额、拿地金额、总货值等数据综合测算也得出类似结论，国有房企的集中度提升是一个中期的可持续的趋势：至2024年底，57家样本房企中，央企市占率将从2021年底的14.4%提升至16.3%，地方国企的市占率将从8.7%提升至10.0%，而民企集中度则下滑7.8个百分点至23.5%。

未来国有房企估值有望出现系统性提升，央企由于其资源及机制优势将享有更高溢价。22家典型房企中，过去十年民企、国企平均pb分别为1.9x和1.4x，民企享受40%的估值溢价。我们认为，当前市况下国企具备更为明显的竞争优势，估值存在修复趋势，与民企的估值差异或将扭转。若以2021年底民企0.8x的估值为基准，参照过去民企40%的溢价水平，则国企估值应为1.2x，当前有57%的提升空间。此外，央企由于其在资源禀赋、管理机制等方面的优势，在2010~2021年间相对地方国企具有16%的估值溢价，我们认为未来这一趋势将长期存在。

投资建议：当前时点建议配置优质国有房企。考虑国企改革持续激发企业活力，国企在当前市况下具备集中度提升的中期趋势，以及当前估值处于低位这三方面因素，我们认为优质国企迎来最佳配置时点。A股推荐保利发展、招商蛇口、华发股份，港股推荐中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产。

风险提示：房地产销售下滑超预期、疫情反复超预期、改革进程不及预期。

公司研究

租金收入保障债务偿还，优质信用持续获市场认可。公司今年7-8月份的偿债高峰已过，9-12月约有22亿元待偿还债券本息，2023年为152亿元；我们测算其今年投资物业租金收入约138亿元，将连同每月持续的高比例回款共同保障债务偿还。公司保持高度财务自律、不做高息融资，融资成本逐年压降至4.14%，并保持境内外的全投资级评级。2021年以来发行公司债与中票共150亿元，平均利率仅3.78%，融资渠道保持通畅。

销售排名稳步上升，投资更加聚焦核心城市。公司销售持续聚焦高能级城市，2021年一线与领先二线城市贡献54%的销售金额。凭借稳健经营，公司在行业下行期持续提升销售排名，2021年位列行业第10,2022年上半年进一步提升至行业第9。前期公司保持较高投资力度，2021年52.6%的拿地强度在规模房企中领先。2022年上半年行业下行持续，公司收缩投资，更加聚焦于杭州、合肥、重庆、成都等热度较高的区域核心城市。

购物中心经营有望恢复，“天街”打造品牌旗帜。2022年下半年，全国零售商业热度有望在疫情受控情况下回升，高能级城市将更快受益。龙湖商业依靠主产品线“天街”主打高能级市场，目前已在全国13个人均GDP高于全国平均水平的高能级城市布局。2021年天街的零售业态占比下降，偏主要消费的餐饮等业态占比提升，将对冲疫情为经营带来的部分负面影响。2022年公司仍有13座重资产天街与5座轻资产商场计划开业，商业增量扩张与存量效益提升将同步持续。

风险提示：疫情反复影响开发运营项目表现；销售结算不及预期。

股东资源丰富，房地产业务发展后劲十足。2021年公司房地产收入达到61.6亿元，占公司总收入的55.1%，是公司的支撑型业务。其控股股东为中国南山开发集团，深耕于深圳赤湾区域，未来将持续受益于深圳建设“全球海洋中心城市”三大示范区的规划。自2018年以来，公司销售规模持续增长，2021年销售收入年达到218亿元，同比增长122.7%。公司强劲的销售表现和公司自2016年以来拿地强度不断提升有关，充足的土储将助力公司地产销售持续高增长。

公司坐拥物流+产城REIT双赛道，REIT大发展有利于公司轻资产运营及业务扩张。公司的仓储物流业务主要由旗下子公司宝湾物流开展。截至2021年，宝湾物流在国内拥有75个物流园区，仓储面积达900万方，市占率位于国内Top3水平。宝湾物流2021年营业收入为15.38亿元，同比增长29.3%，自2018年以来复合增速达到26.9%。除此以外，公司还有销售+自持双模式的产城综合开发业务，截至2021年底已有3个自持项目运营，综合出租率达到98.1%。公司围绕REIT已有多种尝试：1. 曾在2020年成功发行类REITs，当年给公司带来投资收益12.5亿元，增值率达到379.8%；2. 公司于今年4月公布和中联基金成立10亿规模的pre-REIT投资基金，投资工业园区项目，未来可通过REITs方式实现退出。基础设施公募REITs的政策红利将推动公司发展。

入股中国核能科技，新能源业务整装待发。公司于近期完成入股在港股上市的中国核能科技（0611.HK），配股完成后公司持有29.1%的股权，成为其第一大股东。中国核能科技是以EPC工程业务为传统主业，风光发电业务为新型战略业务的公司，中国核能科技于2013年切入光伏发电业务，于2020年切入风电业务。截至2021年末共有装机容量总装机容量达到405MW，其中光伏装机占比达到65.4%。由于公司是传统的高标准仓库和产业园区运营商，拥有大量物业资源，因而有意在入股后将屋顶光伏业务作为公司增值业务发展，创造新业绩增长点。

风险提示：1. 物流园区开发受疫情影响减缓；2. 结算业绩不及预期。

公司是上海金桥副中心最大开发运营商。金桥城市副中心既是十四五期间上海浦东新区金色中环带三大重点发展区域之一，又是上海市9个主城副中心之一。金桥区域作为老牌开发区不断升级更新，已成为上海核心产业资源聚集区。上市公司浦东金桥作为该片区的主要开发运营商，拥有丰富的产城融合建设运营经验，2021年公司收入达到46.2亿元，归母净利润为16.2亿元，近5年（2017-2021年）收入复合增速28.9%，归母净利润复合增速达21.8%。

坐拥金桥核心产城资源，运营效率不断提升。公司在金桥片区拥有丰富且优质的产城资源，包括住宅、办公楼、研发楼、商业、厂房及仓库、文教等在内的多元运营业态，中期有望受益于REITs大发展。截至2021年底，公司持有物业总建面302万方，收入规模达18.2亿元。金桥区域新产业的集聚，包括5G行业、生物医药、智慧制造等，是上海产业升级的缩影，同时公司高效的运营，带来了出租率的持续提升和毛利率的持续提高，2021年末出租率达84%，较上年提升3.3个百分点；毛利率56.9%，较上年提升2.9个百分点。此外通过挖潜区域产业资源价值，产业基金投资与物业管理服务将成为公司未来新的增长点。

高毛利项目保障利润增长，临港片区大发展推动公司规模扩张。2021年底公司发力临港片区，在金桥片区之外新获3幅宅地，实现市内拓展新突破。连同毛利率高达75%的碧云尊邸项目剩余可结资源，公司在手未结转货值在208.5亿元左右，是2021年结算收入的9倍，为未来业绩增长提供充分保障。

风险提示：疫情反复的不利影响；销售和结算不及预期。

北京国资旗下高端商业地产开发运营商，已形成地产开发加资产运营双轮驱动的商业模式。公司为北京市西城区国资委下属企业，诞生之初开发北京金融街区域，成功将其打造为国家级金融中心。此后公司走出北京，在天津、上海等核心城市陆续开发了甲级写字楼和优质购物中心，拥有丰富的高端商业地产开发经验。公司已确立了住宅开发与持有业务双轮驱动的发展战略，完成全国五大城市群共17个城市的布局。因疫情等因素影响，公司在2019年收入见顶回落，2021年重回增长，全年营业收入为242亿元，已恢复至历史最高点2019年的92%。

积极布局核心城市群，土地储备丰厚。公司自2017年确立五大城市群的布局战略后积极向外扩张，2021年，实现销售金额339亿元，同比下降15.7%，但销售面积同比上升1.0%至175万平方米，显示出公司在行业下行期依然可以实现快速周转的优质运营能力，同时公司拿地力度回升17.0个百分点至30.2%，截至2021年末，公司拥有土地储备2539万方，土地储备充足。

坐拥核心商业资产，未来成长空间可期。截至2021年年末，公司于北京、天津、上海等核心城市持有物业可出租面积106万方，其中甲级写字楼和优质购物中心占比约80%，当前北京、上海商业地产市场需求旺盛，市场活跃，伴随我国公募REITs制度逐渐完善，公司持有业务未来成长空间也将逐渐打开。

风险提示：房地产市场持续下滑，疫情影响公司持有业务发展。

金地集团(600383):规模成长重归快速车道，均衡发展筑造金字招牌

老牌龙头房企，再谋跨越发展。金地集团成立于1988年，是最早开启并完成全国化布局的粤系房企之一。从公司的成长历程来看，可以分为“起步”、“全国化”、“多元化”和“跨越发展”四个阶段。两大险资入主后，公司原管理层仍占据董事会9席中的6席，具备较大的经营自主权。近5年公司营收和归母净利润的复合增速分别为12.3%、8.5%，分红率维持在30%左右的高水平。

规模成长处于正向循环。2016年起公司的销售增速重归快车道。2016至2021年销售金额CAGR达23.3%。2021年实现签约金额2867亿元，同比增长18.2%，表现显著强于大市，百强房企排名也提升至11位。2022年一季度，公司排名继续提升至第8位，全年有望跻身行业前10。这主要得益于公司近年来“深耕核心+适当拓展”的布局策略。同时良好的销售回款也推动了公司积极拿地，2017至2021年连续5年保持了45%以上的拿地强度。

盈利能力具备长期优势。由于公司2019年1.9的房地比是近年来低点，2020至2021年上行至2.3-2.4，预计结转毛利率自2022起有望触底回升。公司对于利息资本化率、投资性房地产公允价值计量等方面的财务处理审慎，成本管控能力也在不断精进，2021年中期销售管理费用率降至2.1%。公司稳居“绿档”，融资成本仅为4.65%，近年来通过向合作方提供资金获得了可观的利息收入。这都将助力公司长期盈利能力维持在较高水平。

多元化板块发展势头良好，协同效应显著。公司的多元化板块2021年中期实现收入39亿元，同比增长40.3%，占营收比重达11.7%。当前公司已经形成了从房地产开发、金融、代建，到家装、家居，再到后端的物管、商业、产园运营的全产业链布局。

风险提示：扩张不及预期；疫情反复影响销售和结转。

完成全国化的老牌地产国企，地方国资中的绩优股。公司在房地产领域深耕超过40年，其实际控制人为珠海国资委，已完成了全国化布局。公司始终将稳健持续经营作为其发展重点。过去5年（2016-2021年），公司合约销售金额的复合增长率为27.8%，营业收入的复合增长率为31.0%，归母净利润的复合增长率为25.7%。在2021年在行业整体利润承压的背景下，公司优化经营效率、提升盈利能力，归母净利润同比实现增长，ROE出现明显提升。

销售排名提升显著，得益于公司优异的区位布局。2021年公司销售金额同比增长1.2%至1218亿元。销售排名从2020年提升2位至第32位，2022年前三月，公司继续大幅跃升至17名，在地方国资地产中仅次于建发房产。公司销售规模和排名的持续提升得益于公司在珠海市场的领导地位以及在华东华南地区的前瞻布局。2021年公司在珠海单一市场的销售额达到315亿元，占公司整体销售额的26%，由于珠海市场在2021年的销售表现优于全国，带来了公司2021年销售的成长。此外，得益于过去几年公司加大在华东和华南的布局力度，2021年公司华东销售占比仍在45%以上，华南占比进一步提升，使得公司销售增长更具潜力。

财务健康和土储充沛为后续发展添加动力。截至2021年末，公司土储面积共2085万方，对2021年销售面积和结算面积的保障倍数均在4倍以上，其中56.4%的土储位于公司具备销售优势的珠海、华东、华南区域，未来增长所需货值充沛。2021年公司降负债效果显著，三道红线指标全面转绿，且2021年综合融资成本进一步下降0.37pct至5.80%，为发展奠定健康的财务基础。

风险提示：政策调控超预期；销售及结算不及预期。

央企文旅龙头，股东背景雄厚，员工激励充分。公司第一大股东为华侨城集团，实控人为国务院国资委，集团曾向华侨城注入华侨城房地产股权、深圳南山土地等资产，为上市公司赋能。公司曾在2015 年进行股权激励，并于2020~2021年累计回购1.6亿股股份，占公司总股本的2%，回购部分将用于实施公司股权激励计划。

文旅业务领跑行业，成长可期。公司在主题公园集团排名世界第三，目前旗下有27家景区、28家酒店、1家旅行社、7家开放式旅游区、1台旅游演艺项目，2021年全年接待游客7798万人次，恢复至2019年的150.2%，剔除新增项目恢复至2019年的96.3%，远超全国旅游业平均水平，其中新项目贡献36%的客流量。2022年公司预计还将有10个项目开业，将对未来发展形成有力支撑。

地产业务稳中有进，加强精细化管理，聚焦成片综合开发。2021年公司实现签约销售金额825亿元，同比下滑21.6%，实现签约销售面积399万方，同比下滑14.2%，实现回款金额912亿元，回款率111%，在行业下行期严抓回款卓有成效。公司具备成片综合开发优势，同时拥有丰富的文旅资源，可通过文旅勾地模式可以以底价获取大量低成本土地，2019年以来底价拿地数量都在60%以上，对公司未来房地产业务板块的利润率形成有力支撑。

风险提示：房地产销售持续下滑，受疫情影响文旅业务增长承压，新开业项目数量不及预期。

公司作为央企地产龙头，资源优势明显。招商局集团作为公司第一大股东，具备丰富的产业资源，可为公司赋能。同时作为央企，公司享有在销售、拿地、融资等多方面优势，助力公司在行业下行期具备逆势增长的条件。此外，公司推出股权激励计划，激励数量占公司总股本的0.55%，有助于绑定核心管理层利益，推动公司高质量发展。

公司作为央企地产龙头，资源优势明显。招商局集团作为公司第一大股东，具备丰富的产业资源，可为公司赋能。同时作为央企，公司享有在销售、拿地、融资等多方面优势，助力公司在行业下行期具备逆势增长的条件。此外，公司推出股权激励计划，激励数量占公司总股本的0.55%，有助于绑定核心管理层利益，推动公司高质量发展。

开发业务坚守核心城市，销售增长可期。2021年公司实现销售额3268亿元，位列百强房企第7名，在市场下行环境依然实现了17.7%的双位数增长。公司提出“强心30城”战略，坚持在长三角与大湾区的核心城市深耕，在招拍挂以外拥有产城联动、港城联动、城市更新等多重拿地优势，同时在深圳前海拥有丰厚的低成本土储，保障公司开发业务安全边际。

推行持有运营类业务的“双百战略”，最早发行国内公募C-REIT。作为全国领先的产业园区运营商，公司率先发行基础设施公募REITs，有效打通了公司产园资产的“投、融、管、退”，助力盘活存量资产，增强资产流动性。同时公司推行“双百战略”，计划在2025年拥有不少于100座集中商业和核心写字楼，营业收入不低于100亿元，该战略与开发业务形成补充，持有业务稳定的租金使公司在开发业务下行期拥有足够的抗周期能力。

风险提示：行业加速下行，疫情继续反复，前海开发不及预期。

万物云打响万科经营服务业务资本化的第一枪。2021年11月5日，万科A公告拟分拆所属子公司万物云在港交所上市；2022年4月1日，公司披露第一版招股书，正式进入上市流程。

万物云是国内物业服务行业领导者。经过不断业务发展和战略转型，万物云建立起社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务，其中社区、商企、城市空间分别对应品牌万科物业、万物梁行、万物云城，形成了强大的万物云品牌势能，且均已具备对外输出能力。

经营服务业务已成为万科长期价值增长来源，价值有望重估。公司在发展过程中持续发掘新赛道，较早布局多个经营服务业务。其中物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发及运营作为公司多元化业务的4个明星业务板块，在各自领域都处于行业前列。

风险提示：政策调控超预期；销售及结算不及预期；多元化受阻。

业绩稳健的长期主义者，市场化激励充分的老牌央企。公司自上市以来，业绩除2021年由于行业整体经历困难而出现负增长，其余年份均保持正增长，彰显公司经营极具稳健性。公司财务也十分稳健，是三道红线下绿档房企，综合融资成本仅4.70%，融资渠道畅通且取得权威评级机构全投资级评级。公司早在2012年、2016年已实施两轮股权激励计划，2021年下半年公司新一届管理层上任后，也开展股份增持计划，此次共计以858万元增持占总股本0.006%的股份，彰显管理层与公司共同发展的决心。

Top5房企中最具成长潜力的公司。公司在2016~2020年连续五年销售规模稳定在行业第五，2021年排名上升至第四。公司坚持核心城市深耕，2021年上半年公司的38个核心城市销售贡献占比达到77%，且在39个城市销售市占率达到前三，其中15个城市达到第一。公司维持较高拿地强度，2020年、2021年拿地强度分别达到47%、38%，且2021年持续保持在核心城市的投资强度，38个核心城市的投资金额占比维持在80%左右的高位。在较为积极的扩张力度下，公司拥有充足的土地储备，可保障未来3年以上的开发销售，未来销售规模有望再上新台阶。

包括综合服务和不动产金融服务的“两翼”业务实现规模与效益双升。公司旗下物业服务平台保利物业已在港上市并进入快速发展期。商业、酒店、公寓近年来也纷纷加快扩张速度，在管基金规模持续攀升，与建筑、经纪、会展等业务一道提升公司综合服务能力。

风险提示：政策调控超预期；销售及结算不及预期；多元化受阻。

中国金茂(0817):产融优势明显的央企新星，两张王牌在手动能十足

拥有央企背景，产业和金融资源禀赋优异。公司销售规模位列行业第16名，前三大股东分别为全球规模最大的综合性化工企业中国中化、中国平安和新华保险。央企中国中化旗下拥有八大业务板块、16家境内外上市公司，可为公司城市运营模式下项目获取提供丰富的产业资源；而中国平安和新华保险不仅可提供金融资源方面的支持，也可在产业资源导入方面助力公司城市运营能力圈拓宽。

两张王牌在手，城市运营模式和高端“府系”品牌铸就护城河。公司最早在2007年凭借城市运营模式拓展项目，2018年进入快速复制期，2018~2020年以6~7个速度拓展，2021年全年预计拓展8个项目。得益于较早探索和体系成型，公司城市运营模式拿地方式在业内仍具备核心竞争力。城市运营模式下获取的项目具备较公开市场获取项目更高的利润率水平，随着公司提出2022年城市运营将贡献60%新增土储投资，未来公司业务规模提升和盈利质量均具备支撑。此外，公司“金茂府”品牌拥有高品质，依托绿色健康和智慧科技产品特色打造高端健康智能住宅，符合住宅开发朝着绿色生态、智慧科技方向发展的历史潮流。高品质、高端定位也真实助推了较周边产品的高溢价。

多元业务具备优势，助力主业发展。除了城市和物业开发主业外，公司还搭建和布局了酒店、商业、物业、装饰、绿建、资本、教育、云服8个专业平台，对主业进行协同和赋能，同时也受益于地产主业的牵引。2022年3月，公司旗下金茂服务在港股上市，物业平台进入加速发展轨道。未来随着落地的城市运营项目配套需求增长，酒店、商业相关业务有望实现新突破。

风险提示：减值风险延续；市场继续下行；疫情反复影响运营。

老牌央企开发商，股权激励焕发新生。公司自1979年成立以来，已穿越多轮周期，深谙行稳方能致远之道，2021年销售规模达到3695亿元，位列行业第六。公司具备央企背景，背靠全球最大投资建设集团之一的中国建筑，天然具备产业链的协同优势和成本效率的管控意识。

拿地收放自如，财务管控能力业内领先。公司投资长期坚守纪律和聚焦高能级城市、核心城市群，2020年单城销售金额63亿元，深耕卓有成效。公司2021年的拿地强度在行业中排名靠前，且在2021年首批集中拍地中保持克制，而主要在市场热度下行、利润率改善的第二批集中发力拿地，预计公司未来项目利润率可取得好于同业的表现，并将持续获取热点城市的优质地块。强财务管控表现在公司为“三道红线”下的绿档房企、拥有行业最高的信用评级和最低的综合融资成本。2021年上半年，公司加权平均融资成本仅3.6%，这对于资金密集型的开发主业和持续发力的持有型业务均大有裨益。

商业地产业务增长潜力渐显，产业延伸业务布局持续完善。公司2021年上半年商业地产收入25亿元，年化后可达50亿元。截至2021年上半年，公司运营商业物业总建面501万方，在建及待开发面积594万方，储备较在营翻倍，未来增长潜力大。

风险提示：销售和业绩不及预期；政策调控趋严；疫情反复影响运营。

厦门国资委旗下龙头企业，股权激励充分活力十足。公司为建发集团成员企业，实控人为厦门国资委。公司与旗下在香港上市的地产业务平台建发国际（1908.HK）都实施了股权激励，极大地激发了员工的积极性。

房地产开发业务高速增长，享国企融资拿地便利。公司旗下有建发房产与联发集团两个房地产平台，两者之间定位具有差异化，互为协同。2015~2021年，公司房地产合同销售额复合增长率达49.9%。

供应链运营业务有望受益于行业集中度的提高。公司是供应链运营行业的一梯队龙头，打造“LIFT”服务体系，致力于供应链增值，同时通过科技赋能，构建以“纸源网”为代表的产业生态。2016~2020年供应链业务营收年均复合增长率25.0%，归母净利润复合增长率14.9%，皆保持了高速增长。公司积极运用期货套期保值工具对冲现货市场风险，归母净利润率在2018年之后持续保持在0.55%左右，处于行业中上游水平。

首次覆盖给予买入评级，目标价16.02元。公司两大业务成长型地产和头部供应链运营双轮驱动其未来高增长，具备较大的成长空间，目前PE仅4.2倍，低估明显。通过分部估值法我们计算得到公司合理市值为459亿元，每股价格16.02元，对应PE6.9倍。

风险提示：大宗商品价格波动超预期，房地产市场下行超预期，疫情反复超预期。

厦门国资委旗下龙头企业，股权激励充分活力十足。公司为建发集团成员企业，实控人为厦门国资委。公司与旗下在香港上市的地产业务平台建发国际（1908.HK）都实施了股权激励，极大地激发了员工的积极性。目前建发股份管理层及员工累计授予股权比例约6.0%，建发国际管理层及员工持股与授予股权合计约7.3%。2021年上半年，公司实现营收2908亿，同比增长41.7%，实现归母净利润25亿元，同比增长12.5%，增速止跌回升。

房地产开发业务高速增长，享国企融资拿地便利。公司旗下有建发房产与联发集团两个房地产平台，两者之间定位具有差异化，互为协同。2015~2021年，公司房地产合同销售额复合增长率达49.9%。2021年在市场下行环境下，仍实现全口径销售金额2310亿元，同比增长67.4%。2021年拿地强度为31%，在市场下行期依然保持了张弛有力的拿地态度，同时随着土地市场热度下降，拿地毛利率有所回升。公司土地储备集中于海西与长三角的一二线城市，土储质量优异，存量土储权益比例为87.6%，未来销售权益比将进一步上升。

供应链运营业务有望受益于行业集中度的提高。公司是供应链运营行业的一梯队龙头，打造“LIFT”服务体系，致力于供应链增值，同时通过科技赋能，构建以“纸源网”为代表的产业生态。

风险提示：大宗商品价格波动超预期，房地产市场下行超预期，疫情反复超预期。

全国化布局，多元化发展的龙头开发商。碧桂园于1992年在广东佛山成立，2006年开启全国化扩张之路后，逐步发展为国内龙头房企，当前业务遍布31个省份，296个城市。

投资优化、管理革新，三四线之王而立之年再出发。近5年来公司权益销售金额的复合增速高达36%，实现下沉市场全覆盖，连续多年位居行业榜首。随棚改货币化政策红利释放完毕，公司专注发展的三四线城市市场需求出现减速，但公司从投资能级提升（一、二线新增土储占比提升至38%）、重点布局人口流入区域（投资82%位于五大都市圈，长三角占比高达43%）、提升多元化拿地占比、区域裂变提升经营效率、全产业链管控等多方面未雨绸缪并取得了阶段性成效，长期发展具备极强的可持续性。

融资率先恢复，高信用特质突显。公司扣预负债率、净负债率、现金短债比分别为77%、50%和2.1，三道红线中位居黄档，预计未来将逐步转绿。债务结构合理，偿债压力较低，非受限货币资金对未来两年公开市场债务的覆盖比例高达4.0。2021年12月初，公司50亿中票发行计划被受理，成为少数几家首批恢复再融资的民营房企，高信用特质彰显无虞。

多元化战略稳步推进，全产业链优势不断强化。碧桂园基于核心地产业务，发展现代农业、机器人两大新兴业务，打造全产业链内循环，坚持科技赋能，全面提升企业竞争力。

风险提示：1、三四线需求下行超预期；2、行业调控超预期。