股票论坛金融(主流声音：反对央行购买股票)

自1月8日起，关于中国央行可以效仿日本央行直接购买国内股票资产（如ETF）的讨论突然四起，支持这种做法的一派，主要理由就是可以稳定股票市场、提振投资者信心，同时刺激经济。但考虑到国情不同，现实中，中国央行实践的可能性并不大，且这一做法弊端也非常多。

就央行是否可以直接购买股票这一问题，目前主要有以下几点值得关注：

1、目前全世界只有日本央行还在直接购买国内股票资产，且一旦一国央行开始直接购买股票，基本很难退出，资产负债表只会越做越大。因此，日本的这一做法在国内外都有较大争议。

2、中国央行效仿日本直接购买股票并不合适，这受到来自现有法律规定、监管机制、道德风险等方面的约束，短期内实行的概率很低。

3、历史表现看，中国股市的表现与经济增长的变动没有明显的正相关性，若是为了疏通货币传导机制、提振股市和经济，其他一些替代性方法同样可以达到目的，直接出手购买股票弊大于利。

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支持者：央行买股票可提振股市表现

支持央行购买股票的声音多来自券商分析师。包括东兴证券、中信证券、野村控股都不约而同地提到了可以借鉴日本央行购买股票ETF的经验。

图片来源：摄图网

据中信证券研究部首席策略师秦培景团队介绍，全世界的银行都极少把购买股票作为一种货币工具。部分央行会购买海外的股票或是ETF作为管理外储的方式，但是直接购买本国的股票是极其例外的操作，这么做的只有日本央行（2002年持续至今）和1998年亚洲金融危机时香港金管局的操作（建立平准基金）。香港金管局目前已经实现退出，而日本央行目前已经把扩张资产负债表购买股票ETF作为常规化的宽松工具之一。

东兴证券首席经济学家张岸元认为，出于稳定市场等多种原因，中央银行持有本国股市资产，并不出格。如果按照日本央行对股票和ETF的持有比例测算，如果我国央行以合适的资产类型方式，持有1.58万亿-1.78万亿元的A股资产，不会对央行资产负债表和股市造成结构性影响，A股稳定市场资金来源的规范透明、目标函数的明确一致、操作指令的集中统一、标的选择的进一步指数化，更有利于A股在2019年实现健康平稳运行。

秦培景团队认为，中国央行购买ETF最直接的潜在作用是置换证金的持仓，相较证金，央行进行股票ETF购买成本更低，可减少不必要的交易。这既可以作为稳定市场举措，也可以压低风险溢价，刺激直接融资市场。

在秦培景看来，央行扩表直接购买ETF不存在信用乘数效应，流动性不会外溢，不会直接影响其他资产。可以学习日本设计“定向调控”式的ETF购买计划，鼓励企业在特定领域加大投资，包括固定资本、人力资本等。

彭博社援引野村控股亚洲研究部负责人Jim McCafferty的观点称，股市是重要的国内政策工具。在近期的一份报告中表示，他认为中国人民银行可能在2019年开始购买中国国内股票，他说道：中国将采取超越以往的措施来刺激股市。具体来说，政府可能会授权中国央行参与购买股票，强劲的股市表现在刺激国内消费方面，将比新建铁路有效得多。

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反对者：央行买股概率较低

相比于支持派的观点，反对派的声音和理由则更为主流。

“先不论日本央行的这种做法在中国是否行得通，单在日本国内，央行直接购买股票ETF就具有争议性，且国际研究领域对此做法普遍评价也不高。”北京一资深货币政策分析人士对证券时报记者表示。

中信证券研究所副所长明明也表示，从日本看，它经历了20年的通缩，并且是在金融危机爆发后，本土企业不愿意投资的情况下才选择了央行购买股票ETF的方式。从全世界的主权国家看，只有日本央行直接购买了本国股票，欧美国家或美国都没有选择这种方式。并且，现在事实证明央行直接购买股票弊大于利，导致市场流动性大幅降低。值得注意的是，当前日本的金融机构也希望日本央行能够退出本国股票市场。中国与日本两国的国情相差非常大，中国央行远没有到开展QE的阶段。央行开展QE需要在实行零利率或近似零利率政策后，但中国目前离零利率政策还有很大“距离”。

回到中国国内的现实情况，现阶段，央行直接购买股票资产在投后管理与退出安排、法律条件、监管央行购买行为、投资有效性等方面都不具备有力的支撑条件。

北京一大行研究人士表示，央行购买股票，本质上是一种投放基础货币的方式。买少了对流动性投放和股市提振作用不大，买多了又会降低二级市场的活跃度。我国股市的波动性太大，央行若持有大量股票会使得金融稳定与宏观调控政策冲突，退出购买计划和减持计划带来的暴跌风险都可能让央行进退两难。

原央行调查统计司司长盛松成也表示，央行购买股票容易加大股价波动性，很可能扰乱市场定价功能。散户在我国股票市场的占比较高，容易追涨杀跌，加剧市场波动。央行直接参与购买股票，很可能扰乱市场的价格发现功能，如果出现跟风行为，反而会进一步加大股价的波动。若央行购买ETF，那么无论是指数型ETF还是板块型ETF，均没有很强的意义。

从法律条件看，《中华人民共和国中国人民银行法》并未赋予央行投资股票的职责。《中国人民银行法》第二十三条规定，央行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；国务院确定的其他货币政策工具等。也就是说，除“国务院确定的其他货币政策工具”这一变通性表述外，法律并未明确规定央行可以在公开市场买卖股票。

值得注意的是，央行凭借着自身独有的信息优势和资金成本优势，一旦自己出手购买股票，与引发不少人对于如何监管央行购买股票行为的讨论。“央行既是货币政策的制定者，又掌握那么多消息，一旦自己出手购买股票，如何防范道德风险和利益输送？谁又来监管央行的行为？如果低吸高抛，就会被冠以割韭菜的说法；如果高吸低抛，就容易遭来投资不力、利益输送的质疑；如果只买不卖，没有退出安排，央行的资产负债表只会越来越大，又如何进行投后管理？”上述资深货币政策分析人士称。

此外， 从投资的有效性看，即便央行不直接购买股票，其他替代方法也能起到提振经济、刺激股市的目的，不必非要央行亲自出手。上述大行研究人士就表示，一方面，我国目前股市体量有限，股市对实体企业的覆盖范围也非常有限，即便央行购买股票，对流动性投放和直接作用于实体经济的效果甚微；另一方面，当前所面临的货币政策传导不畅的问题，不是央行投放的流动性不够，而是资金在银行间市场“淤积”，银行受资本约束和风险偏好不足等原因不愿把流动性传导给实体经济。央行要解决的是货币传导不畅和信用创造不足，买股票无法有效解决这个问题。

“与其让央行买股票，可能还不如让央行购买银行发的资本补充工具（如永续债），甚至是不良资产效果来得更好。当然，我的意思并不是说后者就是好方法，但起码是想说明前者不是个非他不可的好点子。”上述研究人士称，至于改变银行风险偏好，美联储量化宽松的做法，就是通过购买国债和MBS，将银行资产端的国债、MBS等中长期资产置换成更低收益的超额流动性，迫使银行追逐更高收益的实体信贷，改变了银行的风险偏好；相比于中国央行，此前扩大MLF担保品范围，允许不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入担保品范围，也是为了改变银行风险偏好。

多位受访的分析人士认为，市场对一些券商的观点过度解读了，历史趋势看，中国股市的表现跟经济增长没有明显正相关关系，央行买股票若是为了稳增长，还不如多支持小微、三农。目前央行直接购买股票并不合适，这么做的概率很低。截至目前，央行官方对此事尚无任何回应。

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日本的经验：一旦踏上此路，回头再难

目前全世界，只有日本央行一家还在直接购买股票资产，且近两年来，日本央行对ETF的年增持金额达到顶峰。截至2018年末，日本央行持有ETF资产余额达到约23万亿日元，叠加持有的其他股票资产近1万亿日元，日本央行股票及ETF持有量占央行总资产约4.39%，占交易所总市值约3.7%。

“当一国央行开始直接购买股票的时候，基本上很难退出了，只能把资产负债表越扩越大。”秦培景团队称。

日本央行历史上最初的股票购买计划是出于稳定金融市场目的。日本央行的股票资产购买计划始于2002年9月，持续2年，总额约2万亿日元，最初的目的是为了稳定股票市场。

金融危机后，2010年开始的ETF购买计划则被当作一种货币宽松工具，规模为每年4500亿日元，主要目的是刺激本土投资者的风险偏好，提高其所持有的股票占总金融资产的比重，降低权益资产的风险溢价，从而降低权益资本成本以刺激企业进行主动投资。2013年4月新任央行行长黑田东彦推出了QQE（定性和定量宽松），ETF购买被当作QQE的一部分政策举措，规模大幅提高至每年1万亿日元。

2015年12月至今实施旨在刺激企业固定资本和人力资本投资的ETF购买计划，部分ETF购买计划甚至被设计为“定向调控”模式。2016年7月，为了应对英国脱欧给经济带来的潜在的不确定性，日本央行进一步扩大ETF购买计划规模，并且改变了购买目标结构。将ETF购买总额提升至每年6万亿日元，相较之前的3.3万亿日元的购买规模几乎翻倍。

日本央行入市时刻及股市走势一览，红圈处为2002年9月左右，黄圈处为2010年左右

从日本央行入市对股市的影响来看，短期内股市并未很快企稳或者上涨，但几个月之后确有一定提振作用。如在2002年日本央行首次入市半年后，日本股市仍延续跌势，这种趋势持续了约半年时间，在此后才缓慢上升。2010年推出ETF购买计划后，日本股市也继续下跌，但几个月后再次企稳。

相比于日本央行的直接出手，在2015年中国股市异常波动期间，中国央行也通过协助证金公司的方法，为后者提供稳定股市的流动性“弹药”。彼时央行曾表示为支持股票市场稳定发展，会积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。

该政策被市场认为是“中国版平准基金”。值得注意的是，当时央行并未公布具体金额和操作细则，市场认为原因可能有二：一是可能有汇率端的考虑，毕竟这种操作可能会存在人民币贬值的压力；二是预期比最终的金额更重要，理论上，央行有无限开火权，空头永远不知道央行的底牌。

正是此前央行有通过再贷款等方式为证金公司提供流动性支持的先例，一些分析人士也认为，若真要稳定股市，央行不必非要亲自上阵，继续通过证金公司稳定市场即可。

（本文来源：证券时报）

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