淘宝虚拟货币香港怎么付款

香港虚拟资产交易平台监管政策研究

作者简介

陈耿钊，法学博士，香港恒生大学商学院会计系助理教授。

来源

《经贸法律评论》2022年第6期“经贸热点”栏目。此处为方便阅读，略去注释。

P110-P128

目录

一、虚拟资产交易平台在香港的监管框架

二、现有监管逻辑及监管策略的分析

三、行业发展趋势及其他司法管辖区的监管最新发展态势

四、对香港监管框架未来发展趋势的探讨

五、结语

加密货币的风潮席卷全球。作为国际及亚太区域的金融中心，中国香港的监管政策引人瞩目。虽然虚拟资产在香港并非法定货币，一般不获接纳作为付款方式，然而通过交易平台进行的虚拟资产交易活动相当普遍。在政府文件中，“虚拟资产”的定义涵盖各种形式的虚拟货币，资产价值稳定与否与担保资产的类别都不影响概念的适用。“虚拟资产交易所”则被界定为“容许或邀请客户落盘，以货币或虚拟资产（不论是否同一种虚拟资产）买入或卖出任何虚拟资产，并在业务过程中曾保管、操纵、控制或管有任何货币或虚拟资产的交易平台”。2022年6月，香港特区金融管理局副总裁表示，加密货币有需要被纳入监管框架，并提出按照“相同风险，相同监管”的原则，将传统的监管框架扩大到加密货币市场。目前，虚拟资产交易平台被认为是在香港虚拟资产相关的活动中所在最普遍、成熟的业务模式，所以政府引入专门的持牌规管框架，且这一框架未来有可能进一步拓展，因而研究相关政策的演变以及监管的逻辑、趋势，对行业发展以及投资者保护都有重要的现实意义。

一、虚拟资产交易平台在香港的监管框架

（一）虚拟资产的监管框架及香港证监会早期的监管探索

作为背景，了解虚拟资产交易平台的监管框架，需要首先了解虚拟资产的监管框架。一方面，由于香港证监会作为主要的监管者，大多时是沿用证券法例的框架，通过对平台上的虚拟资产交易活动是否构成证券法例下的“受规管活动”以及持牌人是否符合或者违反“持牌条件”的判断来实施监管，所以平台上所交易的虚拟资产的类别及性质将影响平台是否成为现阶段香港证监会监管的对象。另一方面，虚拟资产在法律上的分类还可能对客户产生实质的影响，如影响客户在清盘法律程序中的实质权利。此外，虚拟资产的类别影响其监管机关及监管权限。在香港，如同虚拟资产构成“证券”将落入香港证监会的规管权限一般，如果虚拟资产构成“储值工具”，则由香港金管局监管。香港金管局重点关注的方面包括审慎监管、洗钱及恐怖分子资金筹集和金融犯罪、投资者保障等，如果虚拟资产构成“商品”，则隶属海关的职权范围。以虚拟资产的性质来区分监管的做法在国外其他司法管辖区也很普遍。以美国为例，在美国联邦层面，如果虚拟资产的性质隶属“证券”，则监管机构为证券监督管理委员会即美国证券交易委员会（SEC）；如果属于“商品”，则监管机构为商品期货交易委员会（CFTC）；而财政部下辖的金融犯罪执法局（FinCEN）则负责涉及“可转换型虚拟资产”相关的规管。不难设想，这种区分很难泾渭分明：某些情况下，某种虚拟资产可能由于兼具几种性质而同时被纳入多家监管机构的监管范畴；同时，不同类别的虚拟资产混合时，可能导致对应监管机构的变化。以比特币及以太币为例，二者通常不被视为“证券”，然而如果这些非“证券”型资产与其他的投资工具混合，可能被视为“证券”，这与以下将介绍的香港证监会采纳的确定平台监管范围的路径十分类似。

即使在早期文件中，香港证监会规管虚拟资产的路径也很明确：如虚拟资产属于“证券”或者“期货合约”的定义范围，则该等产品和相关活动便可能隶属证监会的监管范围。早于2017年9月，香港证监会已经介入虚拟资产的监管。其发布的《有关首次代币发行的声明》，阐明通过首次代币发行（ICO）来募集资金的活动中所涉及的数码代币可能属于《证券及期货条例》所界定的“证券”，进而令该活动受到香港证券法例的规管，文件以具体例子说明各种代币何时能够被视为构成《证券及期货条例》下的“股份”（“证券”的一种类型）；或者“债权证”（“证券”的又一类型），抑或“集体投资计划”的权益（“证券”的另一类型）。“受到香港证券法例的规管”意味着无论这些人士或者机构是否身在香港，只要业务活动以香港公众为对象，便须向证监会注册或者获证监会发牌（除非获得豁免）；此外，在二手市场从事有关代币买卖的人士或者机构亦可能需要遵守监管机关的发牌以及操守方面的指引。2019年3月，香港证监会再次发布《有关证券型代币发行的声明》（下称《证券型代币发行声明》），提醒投资者注意与证券型代币（STO）相关的风险。“证券型代币”被定义为运用区块链技术以数码形式来表达资产拥有权或经济权利的，具备证券性质的代币。鉴于推广及分销该类代币的活动属于证券法例下的“第1类受规管活动”，任何人未经豁免而从事该类活动则属于刑事罪行。为了保障消费者的权益，《证券型代币发行声明》要求推广及分销“证券”型代币的中介人需要采取额外的保护消费者措施，如代币的销售对象必须限定为“专业投资者”，中介人应当勤勉履行尽职审查，确保相关推广材料的准确性，以及以易于理解的方式提供相关资料协助客户作出有关投资决定等。

（二）虚拟资产交易平台监管的概念性框架的提出及实施

专门针对虚拟资产交易平台的监管架构，始于香港证监会于2018年11月1日公布的概念性框架文件《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》及其附录2。当时，香港证监会认为投资者通过基金或者无牌交易平台营运者广泛接触虚拟资产投资的现象为投资者保障带来了重大风险。该份文件阐述了虚拟资产交易涉及的各种风险，如洗钱、恐怖分子资金筹集、欺诈、波动性及流动性市场风险、操纵市场等不当行为的风险等。基于这些风险，证监会考虑以发牌方式依权对平台营运者作出规管。平台营运者如果有意获证监会发牌，首先应在经营平台上提供符合“证券”定义的一项或多项虚拟资产的交易服务，平台将其纳入证监会的管辖范围，并可申请领有第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动的牌照。该框架被称为“自愿发牌制度”，因为证监会只是邀请愿意受到规管的平台来申领牌照。然而，从实际效果看，这种制度让监管为投资者起到标识作用，可以根据意愿区分自愿被纳入证监会严格标准的平台与不愿意受到规管或者不能达到这些监管标准的平台。

具体而言，概念性框架通过“监管沙盒”的监管方式实施，即证监会邀请接纳该套拟适用于虚拟资产交易平台监管标准，并愿意遵守发牌准则和持续操守规定的平台申领牌照，相关操守监管标准与适用于现有的自动化交易服务持牌供货商的监管标准相若。沙盒期为12个月，分为两个阶段，其间证监会的监管重点放在改善营运者的内部监控以及风险管理上。第一个阶段为探索期，这个阶段证监会不会向平台营运者发牌，而是与平台商量应达到的监管标准，观察平台在监管标准下的实际运作，来衡量其建议的监管规定的有效性。衡量因素包括：建议的概念性框架是否足够且有效，平台遵守条款及条件的能力，投资者利益，以及本地市场和国际监管发展。当证监会确认平台适合受规管，将颁发牌照给符合资格的平台经营者，进入第二个阶段。这个阶段平台经营者被置于监管沙盒内，这意味着更频密的汇报、监察及检视，目标是进一步提高内部管控以及释除监管部门就其从事业务的其他疑虑。目前，证监会邀请进入沙盒的仅限于中央型虚拟资产交易平台，这些平台一般管控投资者的资产。提供直接点对点市场交易服务，且投资者仍然控制自己资产的去中心化平台，或者为客户传送买卖指示进行虚拟资产交易，但本身不提供自动化交易服务的平台，则并不获邀进入“监管沙盒”。2020年12月，证监会根据上述的“自愿发牌制度”发出首个牌照给OSL Digital Securities。持牌条件包括只能提供服务于“专业投资者”，需要遵守交易平台的条款及条件，如果需要提供新的服务或者活动，或者就现有服务活动进行实质变更，必须获得证监会事先书面同意，必须按月以规定格式汇报业务活动；必须聘请独立专业公司就其活动进行年度检视并且提交关于现有法律与监管要求及持牌条件的检视报告。

（三）虚拟资产交易平台监管的正式监管框架及监管标准

继2018年发布概念性框架的探索之后，2019年，香港证监会发布《立场书：监管虚拟资产交易平台》，介绍了虚拟资产交易平台的正式监管框架及监管标准。在该框架下，平台营运者如在香港运营中央网上交易平台（CEX）提供至少一种“证券”型代币的交易，则将被纳入监管框架。如果平台仅仅交易非“证券”型虚拟资产或者代币，其经营业务不被视为《证券及期货条例》所界定的“受规管活动”，平台将不获发牌或受到规管。在监管对象上，证监会目前限定于提供虚拟资产交易、结算及交收服务并对投资者资产有控制权的中央型虚拟资产交易平台，并且要求这些平台只向“专业投资者”提供服务。这些平台的架构及服务内容都更接近传统的证券交易平台。根据证监会这份文件中的立场，平台一经获得发牌，其基础设施、适当人选资格及进行虚拟资产交易活动的情况应被“作为整体”来考虑。对于“作为整体”的理解，文件中有三点相关信息值得关注：其一，当平台上的交易活动涉及“证券”型以及非“证券”型代币时，即使前者只是其整体业务的一小部分，证监会的监管领域也覆盖平台营运的所有范畴。其二，“作为整体”还意味着当证监会在考虑持牌平台是否满足《证券及期货条例》第116条牌照申请人须满足的“适当人选资格”的条件时，平台所经营非“证券”型代币业务的方式及情况也将被考虑，因为这些业务也可能对申请人是否符合该条件产生影响。其三，香港证监会还要求平台运营者保证所有虚拟资产交易业务活动是在获证监会发牌的单一法律实体下进行，这一方面可以保障全面监察，另一方面可以降低监察范围的不确定性。

另外，这份2019年的文件也代表证监会对虚拟资产市场从一级市场到二级市场（交易市场）的监管重点的转向。不过，证监会阐明，即使平台本身受到监管，也并不被视为《证券及期货条例》下的“认可证券或期货市场”。这意味着即使是在受到监管的平台上买卖的虚拟资产，也不受以传统方式销售“证券”须获得的任何认可或招股章程登记的规限；同时，香港证监会根据《证券及期货条例》能够对市场失当行为所采取行为的权限，也不适用于持牌虚拟资产交易平台。《证券及期货条例》中针对证券发行者包括保障信息的准确性、评估购买人及产品的适切性等义务不适用于虚拟资产的一级市场。换言之，只有二级市场将受到监管，这种监管通过监管者为平台设定的持牌条件等监管措施来落实。

观察2019年的文件对虚拟资产交易平台提出的监管标准，整体上趋近于香港证监会之前对持牌证券经纪商（broker-dealer）及自动化交易场所（ATS）的监管标准。其涉及的监管事项十分综合，包括虚拟资产交易平台营运者的条款及条件。这些条款及条件涵盖包括财务稳健性、营运、预防市场操纵及违规活动、保管资产、客户适合性、风险管理、利益冲突、会计及审计、打击洗钱及恐怖分子资金筹集等事项的细则。在承担保管人功能时，平台被要求以信托架构保障客户资产的安全性及不与平台自身资产发生混同，以严格程序及时有效地为客户资产拟备、检阅及审批对账；将98%的客户虚拟资产在线下储存以避免平台遭入侵造成损失的风险，平台必须有足够的措施保证失窃、诈骗或者其他专业失当行为引致的客户资产损失发生时有程序可循，须购买保险涵盖相关风险，建立与密匙保管相关的内部管控措施，充分了解客户情况，并保证客户拥有足够同虚拟资产相关的知识，即提供与虚拟资产相关的风险及投资者教育，此外平台还须有监察交易的系统，能够发现、防止以及报告市场操纵行为，符合会计审计要求，以及打击洗钱及恐怖分子资金筹集规定等。

（四）构成虚拟资产交易平台监管框架的其他重要政策文件

2021年5月，香港特区政府完成关于“建立虚拟资产服务提供商发牌制度”的公众咨询，建议在《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（下称《打击洗钱条例》）第615章下建立虚拟资产服务提供商（VASP）发牌制度，规定任何人如有意在香港从事虚拟资产交易平台的受规管业务，须向香港证监会申请牌照，并符合适当人选准则，而持牌人须遵守《打击洗钱条例》附表2所订立的打击洗钱及恐怖分子资金筹集法规和其他旨在保障投资者的规管要求。这些与打击洗钱及恐怖分子资金筹集法规相关的义务，包括了解你的客户（KYC）、尽职调查以及监察交易等，都是以风险为基础原则性地（principle-based）展开实施，即通过设定与风险相关的一般目标并将达到目标的责任传达给业界，允许业界根据自己的内部风险管控政策作出反应，从而具备灵活性以及保障在处理复杂事项上的有效性。

2022年1月，香港证监会及香港金管局联合发布《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》，提出为提供充分的投资者保障，认为适宜及有必要规定中介人如要提供虚拟资产交易服务，不论是通过介绍客户到有关平台进行直接交易，或与有关平台开设综合账户，都只可与获香港证监会发牌的虚拟资产交易平台（香港证监会持牌平台）合作。有关服务仍只应提供给“专业投资者”。资本市场的律师对上述的新政策反应积极，认为相关的监管措施为希望可以提供虚拟资产的分销、交易及咨询服务的银行及中介人提供了可行的框架及路径，也为试图将虚拟资产加入现有产品的银行及保险商在遵守审慎监管（如资本及财务稳健要求）及控制风险方面有了可参照的指引。同时，只允许与香港证监会持牌平台合作的要求也令海外的交易平台有动机在香港领取牌照。

二、现有监管逻辑及监管策略的分析

（一）香港的监管逻辑与国际标准一致

香港证监会针对虚拟资产交易平台的监管逻辑，是运用传统证券法例的框架进行修改再适用于虚拟资产领域。这其实与国际证券事务监察委员会组织（国际证监会组织/IOSCO）在这一领域推荐的监管逻辑有相通之处。针对虚拟资产或者加密货币，国际证监会组织曾于 2019 年 5 月发表了相关咨询报告，针对如何规管虚拟资产交易平台上的交易活动，列出了多个主要考虑因素并提出了相应措施的建议。这份报告将虚拟资产交易平台定义为“能够将多方卖家及买家为完成交易的目的而集中起来，与传统的证券交易所肩负的功能类似，也承担包括中介、托管或者结算服务等的设施或者系统”。该报告提出的关于交易平台的监管逻辑是：如果虚拟资产交易平台上交易“证券”性质的虚拟资产，并且落入监管机关的权限，那么监管目标就与传统的证券法例的监管目标相同，包括投资者保护、保障公平、有效率并且透明的市场，以及保护投资者的市场信心、降低系统性风险等。

既然监管虚拟货币市场的目标与监管传统证券市场的目标是一致的，国际证监会组织认为现有的证券法例的监管框架就可以将相关原则适用于虚拟资产交易平台。比如，以针对市场中介的监管为例，目前的原则第29条即最低准入标准；原则第30条即中介方需要持有能够反映所从事业务风险水平的原始以及持续资本；原则第31条即中介方需要成立能够展开同国际组织标准一致及运营行为相关的内部合规机构……该机构的主要责任是保护投资者的财产及利益，以及确保风险管控；原则第32条即存在能够处理市场结业的程序以最小化投资者损失，并且保障不引致系统性风险等。

此外，报告中提出的监管需要考虑的一个关键要素是平台如何提供接入服务，因为接入的标准以及登录过程可能支持到传统证券法例下“看门人”的角色及义务在虚拟资产领域的实施，比如可以通过设置标准及规范登录过程来防止平台上非法的交易活动，保证合资格人士方可参与交易，甚至可以通过这些流程中的具体设置来设定参与者的风险容忍水平等。在通过中介接入相关平台的方式下，可以由中介就反洗钱或者反恐怖活动资金筹集，或者产品适当性等监管上的合规义务负责，而当平台提供无须中介的接入时，监管上的重要考虑则是谁具体负责登录过程并且它将如何实施。简言之，国际证监会组织提供的方案监管的逻辑和策略主要是通过调整证券法例的既有原则，对应适用于虚拟资产领域，达致相同的监管目标。

（二）虚拟资产交易平台的监管标准趋近传统证券法例下“经纪—经销商”的监管标准

不但传统证券法例的框架及原则被认为可以适用于虚拟资产交易平台监管，有学者比较美国虚拟资产交易平台的发展及20世纪70年代针对证券“经纪—经销商”的监管，提出二者无论在市场发展阶段肩负的功能还是监管所要取得的目标上都很类似，提出现时监管在具体规则上也可以借鉴法例当时监管“经纪—经销商”的规则，包括为防止不当管理客户资产而设的足额证券及现金要求，维持充足净资本金的要求以及为证券“经纪—经销商”专门设计的破产程序等。在1970年前，美国经历证券市场相当一段时间的繁荣之后，股市开始走下坡路，许多证券“经纪—经销商”破产，并且累及投资者，损失巨大。出于保护投资者的目的，美国国会及证监会通过了一系列法例与法规包括证券投资者保护法案（SIPA）。具体而言，针对“经纪—经销商”同客户资产混同甚至以客户资产抵押借贷的情况，法例要求“经纪—经销商”的资产及活动必须与客户的资产及活动相分离，在经纪商结业的时候必须有足够的资产来应对所有客户的要求；还须保障客户账目下的证券事实上为“经纪—经销商”持有；如果持有的证券数额不足，必须予以补足。此外，法例还要求“经纪—经销商”在另外的单独账户持有足够的现金，现金数额应当相当于保管客户的款项金额，并且对这些现金的用途作出限制，如不能投资于风险项目等。除此之外，鉴于当时市场杠杆过高的情况，“经纪—经销商”还被要求必须拥有一定数额的净资本；这些资本金并非为“经纪—经销商”自己的结业做准备，而是能保证在其结业的情况下，客户可以无须经由正式的清盘程序而能够安全快速地取回资产。在破产程序方面，保护投资者的措施包括：破产法律给予客户的债权优先于一般债权的效力，及要求“经纪—经销商”破产之时客户资产只能用以清偿客户债权。此外，SIPA在破产程序之中为投资者设置了额外的保护措施，例如，证券投资者保护公司（SIPC）可以介入“经纪—经销商”的破产程序，其与普通破产程序最大的不同是能够将证券归还给投资者而非将其转化为现金之后再归还，这将大大降低从破产申请日开始到清盘程序资产分配环节之间的时段证券由于市场波动产生价值变化的风险；又如，与一般破产程序不同，根据SIPA规定，对于无法清偿的客户债权可能引致的损失投资者保护公司还可以通过保险来覆盖。

（三）监管机构、监管权限及监管对象的设定反映香港在虚拟资产交易平台监管上的整体审慎策略

香港对虚拟资产交易平台的监管策略，如果回顾香港证监会发布的历史政策文件，将发现证券监管整体还是比较审慎及渐进的，这体现在监管机构的选择、监管权限的界定，以及监管对象的限定上。

1. 监管机构的设定避免监管重叠及过度监管风险

在虚拟资产交易平台的监管机构上，因为监管逻辑是以适用证券法例框架为主，香港主要监管机构确定为香港证监会，其他机构如香港金管局通过与证监会颁发联合通告或者授权证监会等方式进行监管合作，同时证监会亦会参考国际证监会的监管定义及政策等做法，这些都令监管政策具有一致性和连贯性，并且紧密跟随国际通行标准及行业趋势。当然，香港业界如香港比特币协会曾在2021年的公众咨询中提到，香港此次修例将原本隶属于香港金管局在反洗钱反恐怖活动资金筹集等方面的相关权限再赋予证监会之后，后者有权规管虚拟资产的大部分活动，并表达了对这种权力集中的担心。笔者认为，目前以证券法例的框架适于监管虚拟资产交易平台的做法是各个司法管辖区的普遍实践，为国际组织所推荐，而且在操作上也避免各个部门的监管权限的重叠及易于混淆。虚拟资产作为新兴领域，底层技术和行业生态正经历快速变迁，如果在部门监管权限方面再叠床架屋，企业合规方面势必呈现更加错综复杂的局面，令业界无所适从。此外，下文将提及，传统的监管框架下监管权限的划分是否适合这一领域，尤其是适用于对去中心化金融的监管，仍然存在争议。目前，监管机构的制度设定能够避免监管重叠及过度监管的风险。

2. 监管权限的界定考虑虚拟资产的独特性质以避免不确定性风险

在香港证监会的监管权限上，目前的规定是如果平台上交易产品至少涉及一种“证券”型虚拟资产时，香港证监会的监管权限能够及于平台的所有相关活动，将其“作为整体”来对待。这种将证监会的权限拓展至受规管交易平台的所有虚拟资产类型的交易的策略有一个益处，就是针对某些难以界定其性质的虚拟资产，或者防范出现虚拟资产的性质发生转变的情况（由“非证券”型资产转为“证券”型资产），监管面临的不确定性风险。前者如2021年，香港比特币协会在响应政府公众咨询时，也提到加密令牌（cryptographic tokens）就可能既构成支付工具，或者构成“证券”，以及其他性质的资产。后者如一项虚拟资产价值由初始“依赖他人努力”而逐渐转变为“依赖自身内在价值”，比如在发行时具备“证券”特征，后期由于去中心化的本质以及清晰的功能性，可能转化为非“证券”资产的情况。美国传统上以豪威测试来界定一项资产是否为“证券”从而被纳入证券法例规管，而该测试中一个关键要素是投资者的收益预期来自被动“依赖他人努力或者经营”。然而，虚拟资产的流动性对于以传统测试确定监管权限构成挑战：在足够去中心化的网络中运行的代币，购买者很难合理预期能够有什么“他人来实施管理”或者“通过他人经营上的努力实现资产增值”，因为足够去中心化的网络信息上的不对称将锐减，而适用证券法要求披露的底层逻辑也就不复存在。香港目前的监管策略能避免这种由于虚拟资产的流动性特征产生的监管权限界定上的不确定性。这基于香港证监会对虚拟资产流动性的认识，正如香港证监会在其文件中所指出，“虚拟资产的具体特点在其整个生命周期内可能会有所改变。平台营运者应设有适当的监察程序，以追踪虚拟资产任何可能导致其法律地位变得属于或不再属于《证券及期货条例》所指的‘证券’的定义范围的改变”。

3. 以监管对象的限定控制整体风险

在监管对象上，香港监管的策略是通过限定纳入监管的平台范围及允许交易的相关机构来控制整体风险。首先，在香港目前受到规管的平台只允许提供服务给“专业投资者”，且“专业投资者”的定义比较保守，只以投资组合中的证券及现金的价值界定，而不包括极具波动的虚拟资产的价值。其次，目前香港选择仅仅规管中央网上交易平台，而排除就直接点对点市场提供交易服务，投资者仍然控制自己资产的去中心化交易平台（DEX）。这基于监管者对二者风险的判断：目前的虚拟资产交易市场份额集中在CEX，而DEX刚刚发展不久，同时CEX提供的业务类型多，用户数量多，聚集的风险整体较高。目前，监管就中央网上交易平台关于投资者保护以及市场廉洁相关的焦点集中在以下三点：第一，这些平台在不同时期所担任的类交易所或者类中介的角色涉及的不同业务之间可能产生利益冲突，这使平台可能涉及不公平地对待其客户；第二，因为大部分的这类平台持有投资者资产，将产生资产安全性诸如网络安全以及黑客攻击方面的担忧，同时目前审计方面的不规范也容易导致无法核实平台是否如声称的那样确实持有相关资产；第三，对于交易的二级市场的技术监察手段的缺乏，导致市场操纵行为包括可疑交易等难以被发现，以及平台经营者在可以采纳的对应措施方面只存在有限选择。最后，2022年证监会及香港金管局通过要求其他金融机构如银行、保险商只能够同证监会持牌交易平台合作提供相关服务的方式，进一步限定了监管对象以及所涉及的风险。

综上，笔者认为香港目前对虚拟资产交易平台的监管逻辑及策略方针相当清晰，如同香港金管局副总裁接受采访时的评论，正在按照“相同风险，相同监管”的原则，将传统的监管框架扩大到加密货币市场。下文将引用学界对这种监管逻辑的探讨，以及结合其他司法管辖区监管的最新发展态势及业界的反应，分析香港相关政策的可能演变。

三、行业发展趋势及其他司法管辖区的监管最新发展态势

（一）基于虚拟资产的行业发展趋势的监管共识

虚拟资产交易平台的监管是各个司法管辖区共同面临的挑战，虽然各个国家和地区监管的侧重点及介入阶段可能不同，但监管政策无疑都需要考虑虚拟资产尤其是交易平台相关业务发展的行业趋势：如消费者对虚拟资产愈来愈认同，投资意愿不断增强及所占金融市场份额不断增长；虚拟资产交易平台在数量和规模上不断增加；提供相关服务的中介机构的出现；针对虚拟资产交易所及虚拟资产服务提供者的合规标准和实践处于不停完善之中；虚拟资产价格的透明度的提升，以及传统的金融机构与虚拟资产交易所之间的联系更加紧密等。响应这些趋势，各个司法管辖区监管政策的发展中有一些共同关注的领域。比如，在2019年一个虚拟资产交易平台采取措施中止可疑交易后，市场意识到交易平台有能力运用算法来监察这些滥用市场的行为，此后监管的趋势是对虚拟资产市场操纵行为的规管开始加强。在美国，商品期货交易委员会（CFTC）已经通过启动对操纵行为的调查以及在一级和二级市场的一系列执法行动正式确立对虚拟资产交易市场操纵性行为的规管权限。香港业已将防范打击市场操纵行为的相关准则融入对交易平台的监管框架。另外，香港通过修改法例，在增强打击洗钱及恐怖分子资金筹集方面，将对“了解你的客户”（KYC）以及其他相关合规要求拓展至虚拟资产领域。此外，监管正逐渐将关注点从聚焦于事件（多为单次）的一级市场，转移至以持续的风险管控为目的的虚拟资产交易二级市场。

各个国家和地区在监管的框架、策略及逻辑上也正在互相借鉴。比如目前，无论是香港证监会的政策文件，还是下文将提及的美国证券监督委员会的案例，或者是国际证监会组织的咨询报告，都在试图以传统证券法例框架适用于虚拟资产这一全新领域。这既由于功能上虚拟资产交易平台与“经纪—经销商”的相似之处即二者都担当客户资产的保管人以及都为客户执行交易；也源于二者在行业发展及监管背景上的相似之处，虚拟资产交易平台目前也处于投资者利益保护机制匮乏，需要监管介入的阶段，比如虚拟资产交易平台存在同客户资产混同的情况，以客户资产从事自身交易活动等不当保管投资者虚拟资产的情况，“经纪—经销商”部分储备（fractional reserves）的情况即平台的资产无法同时满足所有客户的提取资金的要求，在虚拟资产交易结业或者破产时投资者保护的相关问题也很突出。这些都解释了目前为何对虚拟资产交易平台的监管采纳如同监管“经纪—经销商”的操守指引及监管框架甚至具体规则，如资本稳健的要求及保险措施的要求。香港证监局2019年颁布的适用于虚拟资产交易平台营运者的发牌条件和条款体现了监管当局对平台营运者在妥善管理客户资产，以及在合规方面发挥类似传统“经纪—经销商”的“看门人”角色方面的关注，包括要求平台密切监察账户活动；就如何处理该等账户中的客户资产的提存，建立内部程序；要求交易平台就保管客户虚拟资产购买保险，且应确保所投购的保险时刻有效，而保障范围应涵盖以在线储存方式持有客户虚拟资产所涉及的风险（全面保障），及要求平台以线下储存方式持有客户虚拟资产的绝大部分资产等。

（二）基于适用传统证券法例框架的监管逻辑的可持续性探讨

1. 去中心化交易平台的监管问题

但目前通行的试图将虚拟资产纳入传统的证券法例框架的监管逻辑是否具备可持续性，或者说传统的证券法例监管框架可否继续拓展适用于去中心化交易平台的监管呢？有学者质疑，认为加密货币建立于全新技术，目前框架并没有改变一些关于监管如何设计及执行的底层预设，而新的技术可能正颠覆这些预设从而对传统框架提出挑战。比如，传统的披露加执法行为的证券法例下监管交易所的措施之所以有效，是由于被监管的行为本质上是可以观察到的，但新技术下监管对象的行为未必易于观察，因此监管可能需要改变策略，创造“富吸引力的监管环境”以防止产生监管寻租的现象。监管寻租是指在监管比较严格的司法管辖区，为了避免高昂的合规成本，交易平台可能倾向于转移至海外监管环境相对宽松的市场。目前的监管政策倾向于类似规管传统“交易所”那样规管虚拟资产交易平台，是基于二者类似的结构及提供类似服务的预设，但虚拟资产的底层技术可能从根本上改变相关服务提供的方式，尤其是去中心化交易平台的业务模式。目前，监管集中于中央网上交易平台的一个重要原因，在于监管的落实需要收集信息，监察以及调查，能够实施管控、惩罚，或者提供救济；而中央网上交易平台能够提供这种支持监管的基础设施，有个明显可以指向的责任中心（平台的运营者）。然而，去中心化交易平台则缺乏这种中心，这使得监管的调查及救济都难以实施。

2. 关于应当以形式还是以功能区别监管平台的探讨

监管逻辑上另外一个值得探讨的问题，是应当以形式还是以功能来区分对虚拟资产交易平台的监管。从理论上看，这一问题似乎有明显的答案，因为如果监管的逻辑仅仅建立在形式的区别上，即中央网上交易平台就需要受到监管，而去中心化交易平台则不需要受到监管，这显然并不合理。比如，如果去中心化交易平台上使用的代码程序允许交易信息根据用户的地位而不对称分布；或者对虚拟资产的价格操纵通过去中心化交易平台实施，这些交易相关行为一样威胁了市场的廉洁，如果监管的目标是建立富有效率、廉洁公平的市场，这些行为必须同样受到监管，而不论平台本身的架构。但监管要顾虑的因素众多，从而导致在一些司法管辖区，比如香港，只选择规管中央网上交易平台。笔者认为，目前监管框架选择不纳入DEX这类去中心化交易平台，除去理论上的争论，还可能是无奈之举，即出于技术上的困难。

3. 美国在虚拟资产交易平台上的监管态势及业界反馈

（1） 基于“功能性”的监管逻辑及EtherDelta平台案件

在监管逻辑应当基于形式还是功能这一问题上，美国证券交易委员会在2018年处理的EtherDelta平台案件表明，明确采取了“功能性”来确定规管虚拟资产交易所的路径，认为“交易所”可以由将交易利益展示给其他用家的去中心化的交易系统构成，又或者由集中处理及执行接收交易指令的系统构成。2016年开始，EtherDelta交易平台的网站提供虚拟资产的交易，并以类似网上证券交易平台的方式运作，如提供代币之间的兑换、提供指令簿的接入链接，以及实时展示前500宗确定的出价和报价，包括数量及价格、确定交易的名单等信息，美国证监会认为这些数字代币的购买者通过平台从事的相关交易符合豪威测试的“证券”定义从而应当受到证券法例的规管。同时，网站本身的行为也令这个去中心化的网站被视为证券法例下的“交易所”。美国证券法例下对“交易所”的定义是“无论是否注册，如果构成，维持或者提供交易场所或者设施以将证券的买家或者卖家聚集，或者就证券肩负通常由‘交易所’开展的功能的任何组织、协会或者群体，包括它们所维持的交易场所或者设施”。换言之，是否构成证券法例下的“交易所”取决于两项法律上的测试：一是否将买盘及买盘集中；二是否运用已存在的无裁量权的方式令（买盘卖盘）指令之间产生互动（通过设施或者设定规则），并且买家及卖家在落盘时已经同意相关交易的规则。美国证监会认为，鉴于该定义采纳的法律测试是“功能性”测试，而该网站不但集中众多买盘卖盘，还通过提供网站、指令簿以及含在智能合约中事先编定的交易程序等方法令指令之间产生互动及能够执行，从而构成证券法例下需要受到监管的“交易所”，需要却没有向证监会登记或者取得豁免，因而构成违法。

（2） SEC修例扩大“证券交易所”的定义以涵盖去中心化交易平台及业界对修例的担忧

SEC提出，规管证券交易所的重要监管目标一直是保障公平竞争，并提出这一监管目标同样适用于还是新生事物的虚拟资产交易平台。2022年，秉持这种“同等功能，同等监管”的以“功能性”来确定规管虚拟资产交易所的逻辑，SEC提出了修法建议，提议将“交易所”的概念拓展至包括提供使用非确定交易利益及沟通标准撮合证券买家及卖家的系统，旨在让同样功能的实体受到同样的监管，不至于产生监管空白，增强对投资者的保护。然而，业界对此反应强烈，认为新法案漠视其将为业界带来的消极甚至潜在的致命影响，以及对去中心化金融的监管带来极大的不确定性。

在针对修例业界提交的书面意见中，美国区块链协会提出，现有框架下，那些促成买家和卖家就证券进行沟通的平台无须注册为“交易所”，或“可替代交易系统”，或证券交易商，因为这些平台没有“运用”已存在的无裁量权的方式令（买盘卖盘）指令之间产生互动，从而不构成证券法例下的“交易所”。例如，去中心化交易所的运作仅需要智能合约及使用者的参与就可自动运行程序来交易数字资产，并不需要特定的“组织，协会或者群体”来运行程序，从而不满足“运用”要件而令相关平台构成法例下的“交易所”。美国区块链协会认为，因为此次修例，可能导致这些去中心化平台上的交易活动有事后被认定为构成法例下“交易所”的风险。并且，修例除去将原先法例下的“买家和卖家”拓展为“可能的买家和卖家”，还将法例下“构成”的理解从“主动构成”拓展至“被动型的”自动交易程序（系统），这些变动可能令一些仅仅为去中心化交易平台提供接入服务的中介都被视为“交易所”，并需要受到证券法例的规管。整体上，美国区块链协会指出，修例将令去中心化金融业界受到实质的监管，并对行业产生前所未有的合规上的负担，将影响许多持份者，诸如智能合约的开发者，为去中心化交易平台提供接入服务的网页运营者等，并大大提高去中心化金融行业的合规成本，从而阻滞创新。

四、对香港监管框架未来发展趋势的探讨

（一）香港监管框架未来发展需要考虑的问题之一：是否以功能性区分监管及是否将去中心化平台纳入监管

香港目前对虚拟资产交易平台的监管逻辑及监管框架的选择符合其国际及地区金融中心的地位及利益，也得益于其无论是基础设施还是市场规管的经验都相对成熟并与国际接轨的金融市场。不过，笔者认为，鉴于虚拟资产交易平台的市场及行业都仍然在迅速变迁之中，监管政策及监管逻辑也需要持续地检视及对可能的改变持开放态度。比如上文提及的“类似功能，类似监管”，还是“类似形式，类似监管”就是虚拟资产交易平台的相关监管框架继续拓展需要考虑的问题。从国际证监会组织的咨询报告来看是采取了“类似功能，类似监管”，主张以传统证券法例或者原则类似拓展适用于虚拟资产领域。如果从香港目前的监管框架来看，似乎综合了二者。如果从证监会就平台规管权的设定（交易财产类别至少涉及一种“证券”）或者从颁布的适用于虚拟交易平台的监管标准来看（申领牌照为证券法例下“第1类”及“第7类受规管活动”），似乎政策指向“类似功能，类似监管”；但如果从被纳入监管平台的初始标准来看，监管框架又似乎更关注形式（如限定可进入“监管沙盒”及可申领牌照的平台为CEX；DEX一律被排除在外），此外监管文件明确指出虚拟资产交易平台不被视为证券法例下的“交易所”。换言之，在这个问题上，笔者认为目前香港的政策并未给出明确的立场，但未来监管政策势必要明确立场。

目前的监管框架将监管对象限定于中央型虚拟资产交易平台的做法虽然可以理解，然而有学者指出将去中心化特质的平台排除在监管之外，对行业发展产生的影响未必积极。监管虽然以“自愿发牌”方式进行，但目前的框架实际起到了向投资者标识平台的效果，监管当局的认可间接起到了肯定中央网上交易平台经营模式的效果。就此，学者认为在这一新兴市场中允许监管对不同的商业模式进行筛选肯定，可能影响不同模式平台的发展机会及行业的竞争环境。同时，这种以平台运营形式上的不同而非二者实质承担功能的不同来区分监管的方式本身值得反思。虽然现阶段或者能够以这两种平台的发展阶段、市场份额及承载的不同风险来合理化监管的区别对待，但随着DEX的继续发展，这种区别对待存在的合理性将渐趋减弱。一方面，监管这种基于形式的区别对待，很可能促成平台作出“模式寻租”的反应，即通过改变运作模式达到逃避监管或者迎合监管（寻求监管肯定）的目的，而这种“模式寻租”将阻碍通行行业标准的形成；另一方面，监管的介入及区分，也可能阻碍商业上最具潜力的商业模式的自然发展，因为监管本身构成商业环境的一部分。

笔者认为，这些担忧有合理之处，但目前框架选择排除DEX，应当还有技术上的原因和法律框架上的困难。美国证监会2022年的修例法案及其引起的业界响应，充分展现了传统证券法例在适用去中心化金融上的困难，以及监管面临的促进金融创新、管控风险及增强投资者保护的种种监管目标之间的潜在冲突。这也许从反面论证了香港为何迄今为止采取比较审慎的态度，将去中心化交易平台排除于监管范围。然而，随着香港对虚拟资产交易平台规管框架的拓展，以及去中心化交易平台及相关的服务和市场份额的发展，监管者迟早需要考虑是否将其纳入以及如何纳入监管这一问题。

2022年10月底，香港特区政府财经事务及库务局发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，就虚拟资产行业及生态圈表明政府的立场。香港特区政府认为“虚拟资产在市场上已变得不可或缺”，并致力于与监管机构共同“缔造便利的环境，促进香港虚拟资产行业得以可持续和负责任地发展”。可以预期，鉴于政府对虚拟资产市场巨大潜力的认识及致力于稳固香港金融中心地位的目标，政府及监管的态度将从审慎转为更为开放及对行业友好。根据该文件提出的“相同业务，相同风险，相同规则”的虚拟资产监管框架设定原则，未来对去中心化交易平台的监管政府应当倾向以功能性为主的策略。

去中心化交易平台监管的难点在于监管政策如何实施，尤其是如何在监管合规方面确立各方的法律责任以及如何归责这两个问题上。就如何确立各方责任，有学者建议其责任机制正如交易机制一般，可以通过事先各方的约定融入自动运行的代码中去。笔者认为，在归责机制方面，美国的EtherDelta案件可以提供一些借鉴，案件中的平台是去中心化平台，SEC的法律分析涉及对交易进行依赖的设施、系统的开发者、实际控制者等，案件中的被告被认为由于建立了该网站，开发了平台上交易所依赖的智能合约，并且对平台的运作保持完全的控制，因此须就平台的违规而负责。此外，笔者认为，还可以从调查具体从违规中得益的机构或者个人的角度来考察相关归责问题。

（二）香港监管框架未来发展需要考虑的问题之二：是否持续限制平台只对“专业投资者”开放服务

未来监管可能需要再检视的另一问题是，目前的监管政策要求相关交易平台只能提供服务给“专业投资者”，而这将意味着个人投资者在急速发展的市场中不能接触相关持牌平台的服务，而这是否与“普惠金融”（financial inclusion）的原则相冲突。就目前虚拟资产监管政策上的种种限制，香港比特币协会曾提出这些监管上的限制可能令普通投资者没有机会接触到虚拟资产，同时，不允许非机构投资者将比特币转化为港币也可能构成《中华人民共和国香港特别行政区基本法》下并不允许的资本管制。在2021年香港特区政府就打击洗钱及恐怖分子资金筹集领域的法规进行修例以拓展至虚拟资产领域进行公众咨询时，香港的金融科技协会（Fintech Association of Hong Kong Limited）也认为目前针对个人投资者的限制令个人投资者无缘参与市场，从而从增强的监管中得益，并指出这种限制还可能令个人投资者在投资虚拟资产意愿不减的情况下，转向不受规管的交易平台，从而对其构成更大的风险，也不能够达成管控风险的监管目标

笔者认为，政府基于保护个人投资者的初衷厘定的政策可以理解，不过这点上业界的担忧也可以理解。政府可以考虑采纳业界的建议，如香港金融科技协会建议政府考虑借由香港已经发展比较完善的“产品适当性”上的传统监管框架适用于虚拟资产领域，在个人投资者中作出进一步区分，以筛选出风险容忍度较高及适合接触虚拟资产的个人投资者群体。香港特区政府正在考虑放宽散户参与加密货币交易的限制：根据《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，香港证监会将会就新发牌制度下零售投资者可买卖虚拟资产的适当程度展开公众咨询；而对于可否在香港引入虚拟资产交易所买卖基金（ETF），政府亦抱持欢迎态度。

此外，业界还呼吁政府放宽目前对“专业投资者”相对保守的定义，在认定“专业投资者”的构成时，将虚拟资产的价值纳入对“专业投资者”投资组合的考虑中，这一点笔者则持保留意见。虽然虚拟资产价格形成的透明度正在提高，其波动性及市场操纵行为带来的风险却没有减弱的趋势，近年平台破产或者停运的案例也并非鲜见，而政府对操纵市场行为的监管仍在发展之中，政府需要谨慎评估改变“专业投资者”的定义在虚拟资产风险管控，尤其是整体风险或者市场系统性风险方面的影响。在香港金融科技周2022上，证监会高层梁凤仪女士提到监管不应被视为阻止创新，局限金融科技的发展以及投资者的选择，2022年5月luna币及terra币的崩盘以及三箭资本的破产都表明风险的管控对整个加密货币的生态系统的系统性影响，因为它们影响到投资者对市场的整体信心，并重申香港证监会追求监管与创新中的平衡。比如，如果证监会放宽“只限专业投资者”的限制，那么在虚拟资产服务提供者推出代币供散户投资者于第二市场买卖，监管的关注点将放在管制程序及纳入交易准则上。不过笔者认为，为达到加强保护投资者的目标，监管的思路并不一定局限于限定监管对象提供服务给个人投资者的方式，还可以考虑采纳其他方面的综合措施，比如针对交易平台破产设计的法律程序以及加强投资者对虚拟资产的认识教育等。饱含风险的虚拟资产市场可能也富含机会，而监管需要平衡动态发展中的风险及机遇。

（三）香港监管框架未来发展需要考虑的问题之三：如何促进行业自律监管及其与政府监管合作

香港未来监管政策发展可以考虑的第三个重点，笔者认为是如何促进虚拟资产交易平台行业的自律监管及其与政府监管部门加强合作。在设立标准以及行为准则上，行业组织较之政府有无可比拟的优势，并且政府监管经常只能在事后处理风险或者提供救济，行业组织的行动则通常更及时且富有效率。如果平台可以通过自愿加入形成共识的机制，比如在市场风险或者危机发生，或者在网络安全或系统失效时，业界有统一的程序或者指引能够参考，不仅对保护投资者的监管目标有促进作用，而且对于促进行业的长远健康发展有积极意义。此外，正如目前监管采取的“自愿发牌制度”，参与形成交易平台风险管控或者最佳实践的业界标准拟定的平台，也应当能够从这种参与带来的“标识”效果中得益，如向投资者表明较之其他平台，其拥有更加优越的内部风险控制系统以及更为稳健的运营能力。此外，正如目前一些行业组织所订立的章程包含的条款能够提供违反章程的纪律惩罚措施一样，如果通过自律监管能够在虚拟资产交易平台业内发展出这样一些标准及管治原则，比如在平台结业或者破产时的程序和处理，作为保管人的披露细则等，这些规则还可以帮助政府在平台违反合规采取监管措施时有所参照。当然，自律监管有其局限之处，尤其在涉及平台运营者与投资者利益冲突的领域，仍然需要监管的介入。

五、结语

目前，我国香港对虚拟资产交易平台的监管逻辑与国际通行标准或者其他司法管辖区的做法类似，监管策略整体审慎，以控制风险及保护投资者为主要导向，并且监管者一直在根据行业趋势及参照国际标准逐步调整监管的逻辑及策略。香港目前采纳的以证监会为主并以证券法例框架调整适用于虚拟资产领域的监管逻辑与国际标准一致，也与其他司法管辖区的策略吻合。不过，香港目前的框架并未将去中心化交易平台纳入监管，也未认可虚拟资产交易平台为证券法例下的“证券交易所”，在以功能性或者基于形式区分对平台的监管问题上的立场也并未明确。随着去中心化交易平台及其相关市场的发展，监管必须明确是否继续将目前的证券法例框架拓展适用于此类平台，同时如意欲规管去中心化交易平台，不但需要厘清对去相关监管的法律问题，更需要克服技术上的障碍尤其考虑技术是否从根本上改变了服务的提供方式，从而构成对传统框架的系统性挑战。如果答案是肯定的，监管或有需要在传统证券法例之外就去中心化交易平台单独立法。未来的监管框架如果需要进一步拓展，还要考虑目前出于控制风险的考虑，对监管对象施加的限定（如限定服务于“专业投资者”）是否需要逐步适时适度放开。从“普惠金融”的立场上看，这种限定或许会令个人或者普通投资者一直被排除在虚拟资产市场之外，错失投资机会或者无法从正逐步完善的监管中获益。监管者需要在这些考虑并结合市场及平台业务形态的发展，及对风险管控的权衡中作出选择。最后，监管需要重视与行业的合作，行业组织不但在设立业界的标准以及行为最佳准则上相较政府富有效率，还能够通过对成员的纪律惩罚措施，弥补正式监管的迟滞性。增强业界与政府的合作，既有利于业界提供意见改善监管政策，也能够帮助监管者节约资源及了解业界发展动态。当然，政府需要认识到自律监管的局限之处，并在某些领域适时介入，以维护行业的长远健康发展。

来源：经贸法律评论

推荐阅读

虚拟货币还会合规吗(数字货币交易所合规重要吗？)

香港允许交易虚拟货币吗

香港证券和虚拟货币

香港数字资产交易所下载-香港虚拟资产交易app下载

国家给虚拟货币放宽政策吗

虚拟货币哪种有潜质

虚拟货币买入条件

虚拟货币网站租用香港交易

新开发的虚拟货币怎么交易

虚拟货币期货最低市值是