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日期：2023年08月23日 11:54 浏览量：1

注资九阳十年后，鼎晖2017年再次携手九阳大股东上海力鸿，出资16亿美元跨境收购美国小家电商SharkNinja的70％股权。二者继而合作搭建境外平台JS环球生活，通过一系列复杂的重组调整，最终在港股上市。鼎晖和九阳，在各自的转型升级目标下合作双赢，成为私募基金助力产业龙头国际化发展的又一典型案例。

不同于其他上市公司将跨境并购标注入上市公司的做法，九阳通过外延式并购，实现品类的多元化和渠道的国际化之后，再通过核心业务在港股“二次上市”，打造新的融资平台，减轻了债务压力，并为通过并购进击智能家居服务提供商埋下伏笔。

相比此前作为财务投资者参与九阳Pro-IPO融资，十年后鼎晖全程参与九阳跨境收购及JS环球生活上市，进行全生命周期投资。在PE纷纷从单纯的财务投资者转型产业投资者的浪潮中，鼎晖联手产业龙头并购海外行业标杆的模式，不仅助力龙头企业获得新的增长动能，同时为自身积累产业投资经验和资源。

在PE二八分化的洗牌中，能够为企业“赋能”，进而解决其痛点的头部机构，将会形成良性循环，而无法跟进的机构将逐渐被淘汰。

本文将分为以下部分：

01.九阳：成长平缓，股价平淡，内外压力骤增

02.鼎晖：Pro-IPO投资九阳收益超98.3％，十年后再度携手有玄机

03.收购：16.08亿美元联手获得SharkNinja集团70％股权

04.重组：组建港股上市主体，完成鞋类股权调整，最终拿下SharkNinja100％股权

05.上市：调低定价完成IPO，募资缓解债务压力

06.考验：三大品牌能否协同，创造新的盈利增长点？

中国小家电市场竞争生态严峻
不一样的家电商，依赖OEM 的轻资产模式，专注上游研发和下游经销
SharkNinja营收高于九阳，Shark、Ninja品牌毛利率高于九阳品牌
充分利用融资平台，跨步机器人技术领域

2019年12月18日，JS环球生活（01691.HK）在宣布推迟IPO计划近两月后，终于在港交所挂牌上市。

JS环球生活为A股上市公司九阳股份（002242）的间接控股股东，其上市可以理解为九阳股份在港股的“二次上市”，不同之处在于，其新收购的美国小家电公司SharkNinja为九阳国际化提供了协同发展的讲述空间。

2017年9月，JS环球生活完成收购SharkNinja，后者旗下拥有Shark和Ninja品牌，Shark主打吸尘器、扫地机等家居清洁电器产品，Ninja主打多功能压力锅、咖啡机等厨房小家电产品。此番收购不仅扩展了九阳产品品类，同时为九阳品牌进入国际市场、SharkNinja品牌进入中国市场提供了成熟的渠道和空间。然而，协同发展故事的另一面是，完成收购后，JS环球生活的资产负债率由2016年的32.8％飙升至86.7％，背上了沉重的债务压力，这也是其不得不推进上市的原因。

值得一提的是，曾参与九阳股份Pro-IPO融资的鼎晖投资，此番再度与九阳股份的控股股东上海力鸿企业管理有限公司（简称“上海力鸿”）携手，助力其完成跨境收购SharkNinja，继而在港股完成IPO，并成为JS环球生活的第二大股东。

十年之间，小家电龙头之一的九阳站在国际化、多元化转型升级的关口，头部PE鼎晖也在行业洗牌的冷风中转型升级，二者此番“PE+实体龙头”的合作，共同促进了彼此在行业变迁中的成长。

JS环球生活上市，鼎晖投资全资子公司Easy Home Limited和Comfort Home Limited合计直接持有其10.85％的股权，按照上市首日收盘价5.49港元/股计算，持股市值达到19.85亿港元。随着股价继续上涨，鼎晖持股市值将水涨船高。在收获账面盈利的同时，鼎晖早已不是简单的财务投资者角色，而是实体企业成长过程中的战略伙伴。

01 九阳：成长平缓，股价平淡，内外压力骤增

上海力鸿携手鼎晖投资跨境收购SharkNinja，从2017年7月27日发起，到2017年9月29日完成，整个过程耗时2个月，快速高效、一气呵成。这与九阳股份对于收购的迫切，或不无关系。

从业绩看，九阳股份2008-2017年的营业收入年复合增长率仅5.3％，而同行的苏泊尔则为12.68％。九阳股份净利润更是十年仅增长14.53％，苏泊尔则相应增长458.19％（图1）。

另一方面，小家电企业大致分化出两条不同的发展路径，一种是凭借供应链、资金、技术实力，在王牌产品占领绝对优势的同时不断拓展品类，以品牌为新产品赋能，实现小家电的全品类覆盖的路线，例如美的集团，其不同品类的小家电产品2018年市场销量均排名前四；另一种是凭借单品类爆款产品，在激烈的竞争中建立品牌知名度，继而不断进行产品迭代，从而保持市场竞争力的路线，例如上市遇阻的小狗电器。而九阳股份的业绩增长缺乏“亮点”，豆浆机的市场份额虽排第一，但未来市场增量有限，且品牌竞争加剧，未来该业务呈不进则退的趋势。

同时，九阳股价上市后缺乏亮眼的资本运作，2016年进行过一次股份增发，收购了九阳系公司的股权，公司股价表现相对平淡。2009年5月28日上市时，九阳股份市值60亿元，同时期苏泊尔（2004年8月17日上市）市值约72亿元，二者几乎处在同一“起跑线”。2020年1月，苏泊尔市值增至600多亿元，九阳市值不足200亿元，仅为苏泊尔的1/3，二者不可同日而语。九阳急需开拓新的业绩增长点。

早在2016年年报中，九阳股份已明确提出，“将探索推进外延式发展，在全球范围内寻找小家电领域内的合作机会”。

不得不说，低端化、同质化的“制造时代”向科技化、国际化的“智造时代”跃迁时，外延式、多元化、国际化拓展已是国内小家电品牌的共同选择。小家电天然具有产品引导消费的特性，企业要做大做强，一方面需要持续的产品创新迭代和品类拓展，在消费升级的趋势下制造爆款产品，提升品牌知名度和盈利能力，另一方面在国内市场竞争饱和的状态下，需要拓展国际市场，打开新的销量增长空间。这成为小家电企业外延式并购的动力之一。

这一背景下，美的收购了东芝的白电业务，借助东芝品牌的强势影响力，扭转其小家电等业务的代工者角色，逐步向东南亚等国际市场输出美的品牌；苏泊尔的控股股东法国SEB集团是世界知名炊具制造商和小家电制造商，有150多年的发展史，其不仅为苏泊尔提供了技术支撑，更为苏泊尔的产品提供了销往日本、欧美、东南亚等全球50多个国家和地区渠道。2018年，苏泊尔外贸主营业务收入47.42亿元，占总营收的近30％，且较2017年增长9.73％，体现了苏泊尔国际业务的较强的成长性。

通过国际化，无论是产品品类的丰富、大量品牌代工带来的销量上升，还是海外渠道、品牌的拓展，都为这些企业提供了新的盈利增长点。这是以豆浆机起家、以电动类产品为优势的九阳股份难以忽视的外部竞争压力。

同时，2014-2018年，中国小家电市场规模由162亿美元增至237亿美元，年复合增长率10％，预测2023年市场零售规模将达到409亿美元，小家电企业扩大规模、提升技术实力和品牌竞争力，以分享行业发展成果也是必然逻辑。

值得一提的是，九阳股份上市后，其实控人王旭宁以26.2亿元的身家登上2009年新财富500富人榜，排名202位，2010年以32.1亿元身家排名294位，2011年却迅速跌出榜单，再未上榜。九阳的盛名，并未带给王旭宁等股东可观的财富增长。九阳的股东也有“讲新故事”的动力。

内外压力之下，九阳股份开始筹划收购事宜。巧合的是，其十年前的合作伙伴鼎晖手头，正好有一个合适的标的。

鼎晖：Pro-IPO投资九阳收益超98.3％，十年后再度携手有玄机

2016年，九阳股份控股股东上海力鸿曾有意发起收购德国一家高端厨具品牌，此时鼎晖也在研究这家德国公司，双方很快达成一致，共同研究该项目。最终，该标的被法国一家小家电企业收购。直至2017年，来自美国的小家电企业SharkNinja寻求出售股权，并找到鼎晖。鼎晖在研究过标的资产后，为上海力鸿牵线搭桥，双方一拍即合，收购计划就此萌发。

SharkNinja集团旗下的 Shark是美国第一大吸尘器品牌，Ninja是美国第二大料理机品牌，而吸尘器和破壁机恰恰是中国小家电市场增速显著的两大品类。这或许是九阳看中并决意收购SharkNinja的根本原因。

随着消费升级与Z世代的崛起，小家电产品的销售已经出现分化。全国家用电器工业信息中心数据显示，2018年小家电部分产品增速显著，其中，吸尘器零售额较2017年实现46％的增长，扫地机器人产品零售额增幅也超过47％，而且推杆式吸尘产品也被持续看好。其背后是，劳动力成本提升带来的保姆、保洁员等收入上涨，带来了解放家务劳动电器的巨大需求。

同时，生活高压之下，人们健康养生观念日益加强，90后加入保温杯里泡枸杞大军，2018年破壁机市场增速超过50％，零售额超过百亿元，市场规模超过千万台。

除了提供中意的并购标的，九阳选择与鼎晖合作，还有什么理由？

作为头部PE的鼎晖，不仅拥有强大的募资能力和资金实力，更拥有操盘产业龙头跨境并购行业巨头的丰富经验。

2013年，鼎晖助力双汇以71亿美元的代价跨境收购美国肉类加工巨头史密斯？菲尔德，继而成立万洲国际，将史密斯？菲尔德与双汇两大品牌纳入万洲国际并在港股上市，鼎晖成为万洲国际第二大股东，万洲国际已成为全世界规模最大、竞争力最强的品牌肉类加工企业之一。

2018年5月，鼎晖助力远大医药，以较收购竞争对手美国公司Varian溢价20％的价格，即以19亿澳元（约95亿元人民币）的代价跨境收购澳交所肝癌治疗公司Sirtex。交易完成后，鼎晖和远大医药共同控制Sirtex，并加速将其产品引入中国市场，市场评价这是一桩兼具商业价值与社会意义的交易。

既往的并购经验与良好战绩，当是九阳选择鼎晖的重要原因。那么，鼎晖又何以选择携手九阳？

二者其实渊源深厚。鼎晖曾在十年前投资九阳，并助力九阳股份2008年在A股上市。

2007年6月12日，鼎晖向九阳股份前身山东九阳增资8451万元，其中71.48万元计入注册资本，剩余资金计入资本公积，增资完成后，鼎晖持有山东九阳5.03％股权。同时，鼎晖以3072万元的价格受让Bilting持有的山东九阳1.8285％股权。通过这两笔交易，鼎晖以1.15亿元的对价获得山东九阳6.8571％股权。

2007年9月，山东九阳整体变更为股份制公司。2008年5月28日，九阳股份在深交所挂牌上市，鼎晖持股被稀释至5.1364％，位列第三大股东。按照上市发行价22.54元/股计算，鼎晖所持九阳股份股权市值3.09亿元，投资1年时间，其账面浮盈168.7％。

经过2008、2009年连续两次公积金转增股本，至2011年，鼎晖持股已增至3908.55万股，持股比例5.14％。2011年5月29日，九阳股份上市股权三年禁售锁定期满。2011年8月18日，鼎晖减持130万股股份，获得现金约1395.94万元。减持后，鼎晖所持九阳股份股权比例降至4.97％，持股比例低于5％，此后的减持行为不再需要公开披露。2013年度，鼎晖已不在九阳股份前十大股东之列。

私募基金受限于募集资金的投资周期，鼎晖投资九阳股份于6年后退出。按照2013年全年238个交易日收盘价的平均值7.17元/股估算，鼎晖减持3.39％九阳股份股权至少获得1.85亿元。加上2008-2009年度，鼎晖分别获得分红1097.14万元（税前）、1823.99万元（税前），鼎晖退出九阳股份的账面所得至少2.28亿元，投资收益超98.3％。值得一提的是，鼎晖退出的2013年，恰处九阳股份股价低迷时期，这直接影响了鼎晖的投资收益。

九阳股份上市至今的股价（后复权）走势图

鼎晖派驻九阳股份的董事焦树阁，从2007年9月12日开始担任上市公司董事至今。有了之前的基石，双方再次合作水到渠成。

从另一个角度看，这一合作也有助于鼎晖在PE转型中把握资源。

近年，PE行业入冬，募投管退四个环节都变难了。一方面经济增长放缓，企业盈利收缩，募资难度加大；另一方面，众多产业在存量博弈之下整合出清，烧钱扩张等商业模式失效，投资难度加大，Pro-IPO套利模式终结。与此同时，去杠杆和严监管带来企业爆雷连连，已投项目管理难度加大；伴随金融改革开放，注册制试点，A股市场投资理念接轨国际，一二级市场价差缩小，退出收益收窄。

随之而来的是，PE行业卷入洗牌浪潮，二八分化加剧。除了资金，能够为传统企业“赋能”，进而解决企业发展痛点的头部机构，将会形成从募资、投资、退出的良性循环，而无法跟进的机构将逐渐被淘汰。为此，PE纷纷从单纯的财务投资者转型产业投资者，实施“金融+产业”战略。

从美国市场的经验看，根据研究公司CAPITALIQ的统计，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高达88％，并购退出仅占12％；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87％，IPO退出萎缩至9％，剩余的PE转售比重为4％。如今，随着中国经济结构的变化，PE业务后移与向更早期前移的趋势也开始在国内出现。与产业深度结合，更成为PE强身必选项，企业与PE由此互相赋能。

像鼎晖这样，过往联手产业龙头并购海外行业标杆的头部PE，往往成为产业龙头跨境并购的首选；而更多合作，也将令其在行业内调配资源、整合资源进而撮合供需方协同合作的能力将愈加强大，进而在国际产业分工领域获得更多话语权。也就是说，与国内产业龙头合作，不仅可助力企业获得新的增长动能和发展空间，也可为PE自身积累产业投资经验和行业资源。

不仅是并购类交易，2019年度，最受关注的格力电器混改，参与收购珠海国资所持格力集团15％股权的，也是高瓴资本领衔的收购基金，显示头部PE在越来越多的资本运作中发挥举足轻重的效用。

可以说，相比十年前作为财务投资者参与九阳Pro-IPO融资，十年后，鼎晖全程参与上海力鸿收购境外标的资产以及筹划JS环球生活的上市，成为九阳国际化发展最得力的战略伙伴，有着更深的意味。

收购：16.08亿美元联手获得SharkNinja集团70％股权

对九阳的股东来说，新故事怎么讲，至关重要。

中国企业跨境蛇吞象式并购，惯常的操作手法，一种是跨境并购标的公司后将其注入上市公司，从而提振上市公司业绩和股价，例如汽车零配件生产商继峰股份（603997）收购汽配龙头格拉默控股权后将其私有化后注入上市公司，梅泰诺（300038）大股东跨境收购BBHI集团股权，上市公司再向大股东发行股份收购标的资产置入上市公司等；一种是上市公司设立境外子公司直接收购标的公司股权，完成交易后实现并表，例如美的集团（000333）收购德国机器人制造公司库卡、纳斯达（002180）收购利盟国际等。

对于九阳股份而言，其总股本7.67亿股、市值约200亿元，如果发行股份收购百亿元估值的SharkNinja股权，将构成重大资产重组，需要报证监会等同于IPO项目的标准进行审批，等待周期较长，同时涉及复杂的税务、法律问题。更为重要的是，筹划国际化发展的九阳需要一个国际化的融资平台，搭建一个新平台，更有利于“讲新故事”。

从九阳股东联合鼎晖为收购SharkNinja搭建的架构来看，双方也许一开始就为境外上市做好了准备。

上海力鸿联合鼎晖收购SharkNinja，主要分为两步，分别为搭建境外收购主体，境外主体收购SharkNinja股东70％股权。

第一步，上海力鸿分别在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛搭建境外收购框架。

2016年5月4日，上海力鸿在香港注册成立全资子公司Zheng Hong Developments Company Limited（简称“Zheng Hong”）；2017年 7月4日，Zheng Hong在英属维尔京群岛注册成立Chen Hong Developments Company Limited（简称“Chen Hong”），Chen Hong同在维尔京群岛注册子公司Xiang Hong Developments Company Limited（简称“Xiang Hong”）。

同时，Global Appliance 1 Limited（简称“GA1”）在开曼群岛注册成为豁免公司（豁免缴纳任何所得税项），上海力鸿间接全资子公司Xiang Hong持有GA1的70％股权，鼎晖全资子公司Easy Home Limited（简称“Easy Home”）持有GA1的30％股权。GA1随即在开曼群岛注册成立豁免公司Global Appliance 2 Limited（简称“GA2”）。

这是典型的“BVI+开曼公司”结合的境外收购架构，为日后推动收购资产上市打好了基础。基于避税的目的，BVI公司适合搭建特殊目的公司，开曼公司便于设立境外上市主体。

第二步，境外收购主体以16.08亿美元的对价收购SharkNinja控股股东70％股权。

2017年7月27日，通过相关股权收购、股权分派和滚动权益注入等操作，GA2获得 SharkNinja控股股东Compass的70％股权，Compass Aggregator（简称“CA”）持有SharkNinja剩余30％股权（图2）。

收购主体Compass支付给SharkNinja控股股东New Euro-Pro Holdings LLC的收购对价为16.08亿美元，其中支付现金13.17亿美元，以Compass的30％股权和认股期权支付2.91亿美元。

完成收购最关键的一环是，在层层叠叠的收购主体架构中，最终的收购资金来源于何处？

在收购交易安排中，Compass的间接全资子公司GA作为直接买方，收购New Euro-Pro所持有的Euro-Pro的70％股权。Euro-Pro剩余 30％股权由New Euro-Pro向上层原股东分派，其原股东将该30％的股权权益注入CA，CA继而将该权益注入Compass，换取Compass的30％股权，即New Euro-Pro原股东将间接持有的Euro-Pro的30％股权，置换成了Compass的30％股权。

实际上，16.08亿美元的交易对价中，2.91亿美元是股权出资，即股权层面的腾挪。GA实际动用的资金是13.166亿美元现金，由GA1现金股权出资5.801亿美元，GA1债务融资7.424亿美元，支付完现金对价后，剩余590万美元存放于GA账户。

而GA1的股权出资来自上海力鸿与鼎晖的股权注资，其中鼎晖出资1.7403亿美元，上海力鸿出资4.0607亿美元。同时，二者撬动7.424亿美元债务融资来实现对SharkNinja集团70％股权的收购目标。2017年7月29日，收购资金支付完毕，SharkNinja股权交割完成。

联合收购SharkNinja集团70％股权后，SharkNinja集团成为Compass全资子公司，鼎晖、上海力鸿分别持有SharkNinja集团21％、49％的股权。

那么，收购资金具体来自哪里？

JS环球生活招股书显示，2017年9月，为收购SharkNinja，Compass向银行贷款12.564亿美元。其中4.7亿美元过桥贷款（利率为3个月伦敦银行间同业拆借利率，即LIBOR+1.55％）、2.25亿美元A批定期贷款（利率为LIBOR+3.25％）、4.55亿美元B批定期贷款（利率为LIBOR+2.75％）以及不超过2.25亿美元（利率为LIBOR+4％）的循环贷款。

值得注意的是，按照计划，收购SharkNinja股权的4.7亿元过桥贷款，由Zheng Hong向工商银行贷款，但最终由HeZhou Partnership向工商银行（亚洲）贷款4.7亿美元，并以所持九阳股份2.763亿股股份作为贷款抵押担保。

获得资金的HeZhou Partnership以4.7亿美元的对价，认购JS环球生活约1.6亿股普通股，持有其81.32％股权；JS环球生活继而通过Chen Hong收购Xiang Hong的100％股权，Chen Hong向其股东Zheng Hong分派出售Xiang Hong100％股权收取的对价，Zheng Hong则全部偿还收购SharkNinja股权事项的贷款。或许出于资金压力，Compass并未一举收购SharkNinja100％股权，而是在近两年后推动其上市时才收购剩余30％股权。

重组：组建港股上市主体，完成鞋类股权调整，最终拿下SharkNinja100％股权

鼎晖携手上海力鸿收购SharkNinja集团70％股权后，开始筹划将收购标的与境内业务合并IPO事宜。境外上市主体SJ环球生活在开曼群岛注册成立后，出于优化纳税和便于聚拢融资的目的，一系列的股权重组和股权调整次第展开。最终，鼎晖和上海力鸿将所持Compass股权置换成了JS环球生活的股权，Compass成为JS环球生活的间接全资子公司。

简单概括，全部的股权重组主要分为三部分：第一，设立上市主体JS环球生活，并确定纳入其控制的业务；第二，JS环球生活通过增资上海力鸿的方式，实现对国内业务主体九阳股份的控制；第三，鼎晖、上海力鸿股东将所持Compass股权置换成JS环球生活的股权，上海力鸿、鼎晖成为JS环球生活的第一、第二大股东。

境内、境外分步走，JS环球生活收购上海力鸿83％股权

首先，JS环球生活实现对境内业务九阳股份的控股，分境内、境外两部分。

境内部分，上海力鸿将所持除九阳股份外的其他业务公司股权转让给控股股东的联营公司，包括将所持上海瑞康股权投资合伙企业（有限合伙，简称“上海瑞康”）8.14％股权、宁波中泽嘉盟股权投资合伙企业（有限合伙，简称“中泽嘉盟”）7.84％股权转让给上海合舟，将所持九阳豆业50％股权转让给上海合舟控股公司利豪投资。由此，上海力鸿仅持有九阳股份48.77％的股权。

境外部分，主要是上海力鸿股权调整，以及Compass股权的调整。JS环球生活在境外搭建一系列主体来控股内地公司上海力鸿。

第一步，上海力鸿的控股股东集团（王旭宁等7人）在英属维尔京群岛设立各自100％持股的SPV公司，这些SPV公司共同出资在英属维尔京群岛成立TongZhou和GongJi两家企业。王旭宁设立的SPV公司（即XNL）继而在开曼群岛注册成立全资子公司HeZhou。同时，HeZhou、TongZhou和GongJi（后二者合并，TongZhou为存续实体）在开曼群岛合伙成立豁免公司HeZhou Partnership，其中HeZhou为GP，TongZhou为LP。

第二步，HeZhou Partnership在开曼群岛注册全资豁免公司JY-Shark Company Limited（JS环球生活前身，统一称JS环球生活）。

第三步，JS环球生活收购JY-SN100％股权。JY-SN为王旭宁在英属维尔京群岛的全资公司， JY-SN在香港设立了全资子公司Sunshine Rise。收购完成后，Sunshine Rise成为JS环球生活的间接全资子公司。

第四步，Sunshine Rise通过向上海力鸿增资的方式实现控股上海力鸿。2018年11月27日，Sunshine Rise向上海力鸿增资7.28亿元，其中2.66亿元作为注册资本，剩余4.62亿元作为资本公积，由此，Sunshine Rise持有上海力鸿约82.9％的股权，成为其控股股东。增资完成后，上海力鸿变更为中外合资企业。

第五步，JS 环球生活收购九阳股份境外股东Bilting100％股权，从而间接持有Bilting所持九阳股份16.93％股权。2019年4月11日，九阳股份股东Lee Puay Khng将所持Bilting100％股权置换成JS环球生活约3683.04万股股份。交易前，Bilting持有九阳股份16.93％股权；交易完成后，Bilting成为JS环球生活全资子公司，Lee Puay Khng 成为JS环球生活的股东。

2019年4月18日，Lee Puay Khng继续将所持JS环球生活的股权置换成JS环球生活股东Sol SPC的等相应股权，股权上移。Sol SPC为开曼群岛注册公司，由王旭宁在英属维尔京群岛全资子公司STL控制。股权交换完成后，STL持有Sol SPC的100股管理层股份（拥有全部投票权）和1股B类参与股份（无投票权），Lee Puay Khng持有Sol SPC的约36.83万股A类参与股份（全部已发行A类参与股份，无投票权）。

至此，JS环球生活通过香港主体公司Sunshine Rise控股内地公司上海力鸿，实现了其对内地业务主体九阳股份的控制，上海力鸿的股东集团通过在境外设立SPV公司等方式实现了既有股权的境外腾挪。

兵分两路，JS环球生活收购SharkNinja集团100％股权

JS环球生活实现了对境内业务的控制，对境外业务的控制即是对SharkNinja集团股权的收购。在股权重组中，JS环球生活兵分两路，一边收购上海力鸿和鼎晖二者所持GA1的股权，从而实现对SharkNinja集团70％股权的收购；一边收购CA所持SharkNinja集团30％股权，最终实现了对SharkNinja的全盘收购。

第一步， JS环球生活通过JY-SN自Chen Hong收购Xiang Hong的100％股权，从而间接持有GA1的70％股权。

第二步，鼎晖旗下Comfort Home和Easy Home直接、间接持有的Compass的30％股权全部转让给JS环球生活，JS环球生活向二者分别发行655.56万股、2960.04万股普通股，同时支付Easy Home117.11万美元现金。股权转让完成后，Compass成为JS环球生活的全资子公司。

第三步，SN投资者收购CA持有的Compass的30％股权。2019年6月22-24日期间，SN投资者通过一系列的股权转让交易，收购CA持有的Compass的30％股权。同时，SN投资者将所持Compass的2325.44股普通股以4900万美元的对价转让给鼎晖旗下的Comfort Home。

交易完成后，SN投资者将所持Compass的30％股权全部置换成JS环球生活的股权。SN投资者成为JS环球生活的股东，而JS环球生活以发行3573.07万股普通股的方式支付换股对价，即完成了对SharkNinja集团剩余30％股权的收购。

至此，JS环球生活持有SharkNinja 100％的股权和九阳股份控股股东上海力鸿约83.75％股权，JS环球生活上市前的架构基本搭建完成（图3）。

值得说明的一点是，王旭宁等7人组成的控股股东集团尚持有上海力鸿13.6％的股权，并未将其转让给JS环球生活，因为转让该笔股权，股东集团将面临巨额纳税。同时，中国法律监管限制下，该笔股权在上海力鸿和JS环球生活层面股权置换不可行。中国法律规定，外国投资者并购境内企业，股份互换必须经中国商务部审核批准方可实行，且境外公司必须是境外交易所上市公司。但是，三方承诺，JS环球生活上市后，将申请该笔股权互换。

05 上市：调低定价完成IPO，募资缓解债务压力

JS环球生活的上市，也是不无波折。

2019年6月，其便向港交所提交上市申请；2019年10月29日，受港股IPO遇冷影响，发布停止IPO公告。在此之前，当年已有至少8家企业推迟港股IPO计划，其中包括啤酒巨擘百威亚太（01876.HK）。

2019年12月，JS环球生活重新发起上市，12月18日，在港交所挂牌。此次，其选择以5.2港元/股发行约5.75亿股，低于此前5.55-7.25港元/股定价的下限，募资金额则由此前计划的8亿美元缩至3.55亿美元（26.7亿港元），落差不小。

上市后，王旭宁等7人股东集团控制的JS Holding（原HeZhou Partnership ）的股权被稀释至48.12％，鼎晖所持股权被稀释至10.85％（图4）。

其募资的50％计划将用于偿还4.7亿美元的商业银行定期贷款等债务，20％计划用于压法新产品及进一步整合开发供应链；15％计划用于全球市场的开发、推广以及提升品牌形象及知名度；10％计划用于公司营运。

2017年9月29日，SharkNinja财务数据纳入合并报表。因为合并业绩，2018年JS环球生活实现营业收入26.82亿美元，较2017年增长71.59％，但净利润仅1.12亿美元，营业开支大幅增加，导致净利润较2017年减少20.57％，出现增收不增利的局面（表1）。

2016-2018年，JS环球生活的资产负债率由32.79％飙升至85.97％，截至2019年4月30日，其银行贷款总额13.45亿美元，背负了相当大的债务压力。

鼎晖携手产业龙头跨境并购国际标杆的案例中，大多数企业付出了不菲的资金代价。比如，曾经的双汇在收购史密斯菲尔德时背负的沉重债务压力，因万洲国际的上市极大缓解。JS环球生活上市募资，同样极大缓解了公司的债务压力。

值得一提的是，2017年12月、2018年5月、2019年5月、2019年10月，九阳股份四次分红，合计每股获得现金分红2.6亿元（税前）。九阳股份第一大股东上海力鸿获得分红约10亿元（税前），该笔分红款也极大缓解了上海力鸿股东集团王旭宁等7人在境外认购JS环球生活股权的资金压力。

JS环球生活上市后，王旭宁担任上市公司董事长，鼎晖新加坡基金公司首席执行官兼董事总经理许志坚被派驻担任非执行董事。鼎晖极有可能会延续在九阳股份的风格，长期驻扎JS环球生活董事会。

06 考验：三大品牌能否协同，创造新的盈利增长点？

JS环球生活上市之后，九阳集团新增了融资平台，缓解了收购SharkNinja带来的债务压力。从转型升级的角度看，在同质化竞争中脱颖而出的企业，必须依靠技术升级在中国制造下半场的竞争角力中保持优势，这一过程中，融资平台的重要性益发凸显，整体上市或者拆分上市已渐成“潮流”。像九阳这样，不选择将跨境并购标的注入上市公司，而是整合境内外新旧资源，重新搭建上市平台的做法，不失为一条新路。

对于JS环球生活，下一步是实现“优质创新型小家电全球领导者”的目标。按照零售额计算，2018年，JS环球生活在中国小家电市场排名前三，在美国小家电市场排名第二。旗下九阳、Shark、Ninja三大品牌如何协同发展，是对其经营管理的最大考验。

中国小家电市场竞争生态严峻

值得思考的问题是，被收购的吸尘器品牌Shark和料理机品牌Ninja，将要面对的中国市场已然群雄争霸，它们和九阳共同实现高成长的预期有多大？

必须先介绍一下SharkNinja的“前世今生”。被九阳收购前，SharkNinja属于美国欧专集团（Euro-Pro Operating LLC）。欧专集团创立于19世纪，拥有超百年发展史，至今已成为数亿美元规模的电器公司，旗下拥有Shark、Ninja、euro-prokitchen、Bravetti四大品牌。

欧专集团进入吸尘器领域堪称“迎难而上”。欧专集团于1999年注册Shark商标，专注于环保家庭护理电器产品的研发、生产和销售。此时，美国吸尘器市场的渗透率几乎达到了100％，是一个竞争激烈的红海市场，前有定价400美元以上高价位、优质量、好口碑的龙头戴森，后有平均售价在100美元以下的大量品牌扎堆，Shark产品定位在100-400美元价格区间，避开与戴森在同一价位正面交锋，又从低价品牌的竞争中抽身。

除了定价上的“精准”，Shark的技术和研发实力也充分展现了其母公司欧专集团百年的实力沉淀。Shark从2008年推出第一款立式吸尘器后，针对不同消费者的需求痛点不断改进技术，提升吸尘器的性能和清洁能力，围绕吸尘推出多样化的产品组合。其中，推式吸尘器提供轻巧深度清洁、立式吸尘器用于全屋深度清洁、随手吸用于定点随手清洁、高性能无绳吸尘器则用于地面及其他表面的少量快速清洁。据Shark官网数据，发展近20年，Shark销量超过戴森，2015-2018年连续4年居美国吸尘器销售额第一。2018年，按照零售额计，其在美国的吸尘器市场份额达36.6％（表2）。

依靠在吸尘器市场的专业知识和营销优势，Shark品牌推出了一系列蒸汽拖把和扫地机器人产品。2018年，Shark蒸汽拖把的零售额在美国蒸汽拖把市场排名第一，市场份额达28.5％（表2）。2017年，Shark推出智能SharkION扫地机器人，获得美国市场第二大市场份额，其2018年零售市场份额达19％。Shark本身具备强大的技术迭代和产品研发能力。

基于良好的产品质量和精准的价格定位，Shark在美洲、欧洲、日韩等市场均取得了不错的销量，但在中国市场却遇到了“困难”。实际上，Shark在2010年已进入中国市场，但品牌知名度不高，其中国化之路远远落后于网红戴森。Shark也急需“领路人”带领来开拓中国市场，这也是其母公司愿意将其出售的原因之一。

被九阳和鼎晖收购后，2018年4月Shark开设天猫旗舰店，通过线上渠道走向中国消费者。Shark进入中国市场延续了“精准”定价的风格。Shark天猫旗舰店中，手持大功率无绳无线吸尘器产品定价在2499-5209元之间，戴森相似产品定价在5290-6290元之间，小狗T10和美的P6吸尘器定价均在1699元左右；小功率随手吸和蒸汽拖把产品定价也较戴森同性能产品低20％-50％之间，但高于新潮网红品牌小狗和老品牌美的等。Shark仍旧锚定了定价的“中间地带”。

Shark在吸尘产品上拥有先进的技术和品牌优势，有效填补了九阳在该产品板块中的空白。未来Shark品牌可以借助九阳的渠道进入更广阔的中国市场，借助九阳的供应链实现生产本地化，九阳也可以吸收Shark的技术推出吸尘产品，充分利用后发优势。理论上，JS环球生活可以将不同品牌差异化定位，以高中低不同价位覆盖不同消费群体，可能将吸尘产品打造成为最大的盈利增长点。

但是不可忽视的现实是，中国吸尘器市场的竞争生态堪称严峻。据奥维云网数据，2018年中国吸尘器市场零售额规模达194亿元，同比增长32.1％，线上零售渗透率达77.3％，线上成为吸尘器主销市场。吸尘器市场的持续增长，赚钱效应凸显，吸引了互联网新兴品牌和国内外家电品牌竞相加入竞争。为了应对残酷的竞争，一方面如戴森一般的高端品牌由超高端向中高端下沉，开始丰富产品SKU，推出价格相对低廉的低配产品，争取更广大的消费群体；另一方面如美的、小狗、科沃斯、小米等众多品牌由中低端向中高端渗透，开始放弃百元低价产品，升级换代进入千元机竞争层级，并加大智能化技术的迭代以分羹网红产品红利。

更为重要的是，未来扫地机器人仍存在年增长19.8％的市场空间（表2），而技术升级成为制胜之本。这些因素无疑都让这个市场更加难以进入，新品牌或外来品牌想要成功并不容易，Shark在中国市场的发展也让人捏把汗。

相比Shark，Ninja要面对的更是美的、苏泊尔、飞利浦、松下等强势品牌的“严防死守”。Ninja与九阳业务相近，且都是各自主打市场的领军品牌。Ninja主要产品包括搅拌机、食物料理机和榨汁机，其2018年搅拌机市场份额达30.2％，而九阳三类产品2018年在中国市场份额（按销售额计）分别为36.6％、36.8％、37％。

据中怡康数据，2018年1-11月，单是破壁料理机零售额已超90亿元，同比增长67.85％，其中寡头品牌美的、九阳破壁料理机的线上产品均价均明显上涨，同比分别上涨57.73％、28.93％。显著的赚钱效应吸引搅局者以销售低价破壁机进入市场，导致2019年料理机产品价格出现断崖式下跌。奥维云网数据显示，2019年1-10月，搅拌机均价同比下滑27.4％，破壁机均价下滑31％。

价格向下，品质向上，静音、免洗、真空等能解决消费者痛点的产品爆红，社交电商平台上可以一分钟卖掉50万台搅拌杯。2018-2013年，破壁机是增长率最高的品类，预测年复合增长将高达23.9％，成为品牌必争之地。这样的竞争生态，导致厂商不断更新技术、迭代产品以保持竞争力。Ninja进入中国市场能分羹多少？

在中国市场，Shark、Ninja两大品牌的业务领域均已是竞争激烈的红海，未来其能否在中国市场脱颖而出，而九阳能否借力外来品牌的技术和国际渠道，都尚需打个问号。

不过，尽管市场严峻，但JS环球生活并非没有机会，尤其是其在商业模式上具有天然优势。

不一样的家电商，依赖OEM 的轻资产模式，专注上游研发和下游经销

JS环球生活最大的优势是什么？无疑是轻资产运营。

JS环球生活并非传统的小家电生产制造企业，其主要依赖OEM供应商（全部位于中国）提供成品，生产环节由OEM供应商承接，公司向其支付制造费和成品价，JS环球专注对上游技术和产品的研发和对下游经销的管理。因此，JS环球生活的职工构成中，研发人员占比最高，生产人员占比最低（表3）。这也间接反映了，中国智造时代，由技术、品牌、创新决定的产品竞争和线上线下联动、对消费者需求快速响应的渠道竞争才是核心。

除了做好研发、产品和渠道管理，小家电企业保持竞争力的方法之一是通过广告与消费者建立黏性连接，2017-2018年，JS环球生活广告费用分别支出9760万美元、2.075亿美元，分别占当年销售开支的37.01％、43.45％，远高于渠道营销费用5290万美元、6510万美元。2018年，JS环球生活大幅增加广告支出以提升品牌知名度。

为了保障产品的品质，JS环球生活为OEM供应商指定主要组件和原材料供应商。OEM供应商按照JS环球生活的要求制造产品后，九阳分部的产品被交付物流服务商运至仓库，经九阳质量检测和包装后运至九阳经销商和零售商；而SharkNinja分部出口中国境外的产品，则由OEM供应商运至出口港，由国际物流服务商将产品运至SharkNinja仓库，而后零售商再自行安排从仓库运货。

部分OEM供应商与九阳合作长达20年，且大多数是专职供应商，不仅有利于保护九阳的知识产权，也有利于保持供应链的稳定。长期与OEM供应商达成的合作联盟是九阳或者JS环球生活成功的关键因素之一。

JS环球生活仅较少比例采购原材料和组件进行内部生产，主要生产品牌核心或新型产品和样机，内部生产线与研发团队合作，能够有效完善产品。2016-2018年，JS环球生活OEM供应商采购成本分别为7.43亿美元、10.13亿美元、15.94亿美元，分别占公司总销售成本的98.9％、97％、94.7％。OEM代工产品的重要性可见一斑，从这个意义上来说，JS环球生活是一家轻资产的小家电品牌经营管理企业。

JS环球生活采用以消费者为中心的新零售业务模式，在中国、美国、英国、加拿大建立了广泛的经销网络和销售网点，中国和北美市场分别贡献44.4％和48.9％的营业收入，这两个市场是JS环球生活最重要的市场。

九阳品牌在中国各地拥有4万个销售网点，1000个九阳品牌店；Shark品牌拥有194个线下销售点。除了线下的销售渠道，九阳也拥有完善的线上直销和分销系统，包括天猫、京东、苏宁易购等各大电商平台上的九阳、Shark、Ninja三大品牌旗舰店，其产品在线上的销售增长也颇为迅速。2018年，九阳品牌约50％的收入来自线上销售渠道。

在美国、加拿大和英国市场，JS环球生活在线上和线下零售渠道渗透率也较高，通过SharkNinja官网和电视购物平台向消费者直销产品，同时与大型零售商（沃尔玛、亚马逊、山姆会员店等）的线上线下渠道经销产品。

产品和渠道竞争的关键反映指标之一是存货。2018年JS环球生活存货3.24亿美元，截至2019年4月30日，其存货降至0.72亿美元。苏泊尔2018年末的存货高达23.62亿元，占总资产的22.21％。2019年一季报中，苏泊尔存货降至16.16亿元。看起来苏泊尔的存货金额远大于JS环球生活，实际上由于生产外包代工，大量原材料、在产品、包装物等存货在OEM供应商处，为JS环球生活的消化了“存货”。从这一点来看，JS环球生活的财报或许只能反应其部分“存货”情况，这也是轻资产运营的优势之一。

考虑到JS环球生活的轻资产运营模式，其旗下两大业务的融合主要在研发设计、渠道领域，或许整合难度略小，借力效应更为突出。

2018年，JS环球生活研发出市场上首个加压蒸煮和空气油炸两种流行烹饪方式结合在一起的多功能烹饪煲Ninja Foodi，进入美国和加拿大市场，市场份额达到14.4％，在美国烹饪煲市场排名第二。Foodi在美国市场的成功，与九阳在电饭煲产品方面积累的技术和经验密切相关，2018年九阳电饭煲和压力锅在中国市场均排名第三，市场份额分别达12.5％、14.2％。这是九阳炊具产品上的技术优势与Ninja的品牌和渠道优势结合的结果。

目前来看，九阳与Ninja两大品牌相互赋能的开局不错。未来，JS环球生活如何调整三大品牌协同发展，发挥相互赋能的效应，将是最大的考验。

SharkNinja营收高于九阳，Shark、Ninja品牌毛利率高于九阳品牌

再来看JS环球生活的经营情况。2017年9月29日，SharkNinja的经营业绩并入JS环球生活的财务报表。2018年，SharkNinja分部实现营业收入14.77亿美元，占JS环球生活总营收的55.1％，而九阳分部实现营业收入11.79亿美元，占总营收的44％。2018年，九阳、Shark、Ninja三大品牌的营收分别是12.01亿美元、10.92亿美元、3.88亿美元，九阳与Shark业绩贡献相当。

九阳的业务核心是厨房小家电，包括豆浆机、料理机等电动类的食物料理电器和电饭煲、高压锅等电热类炊具（表4）。2018年，九阳两大核心业务实现营收10.7亿美元，占总营收的90.8％。烹饪电器2018年推出铸铁锅铁釜电饭煲等新产品，带动整体销量增加，营收较2017年增长12％；同时，九阳破壁机销量强劲增长，食物料理电器营收较2017年增长9.9％。值得关注的是，九阳破壁机集豆浆机、料理机、榨汁机等多种功能于一体，其销量的强势增长必然影响单功能产品的销量，倒逼九阳继续开发升级版的豆浆机，例如2018年九阳推出高性能K系列豆浆机。

SharkNinja最强劲的产品是清洁电器，2018年，该产品类别实现营收10.67亿美元，较2017年增长43.41％，占公司总营收的72.2％。其强劲的增长源于公司对高性能、高定价产品系列的研发推出，在减轻消费者家务负担的同时注重产品设计的趣味性，引领对价格弱敏感消费者的消费体验，巩固了Shark在吸尘器市场的领导地位。值得注意的是，九阳没有清洁产品，约300万美元清洁产品营收全部来自收购SharkNinja后在中国转售Shark品牌清洁产品所得。

Shark和Ninja品牌的销售毛利率高于九阳品牌（表5），或许因为Shark、Ninja的产品定位高端，定价较高，而九阳的产品结构组成复杂。而九阳品牌的毛利率直接受产品结构的影响。

九阳历年维持着大量的产品组合，保证了毛利率的稳定。截至2018年底，九阳分部拥有34个产品系列，兼具高中低端产品线，覆盖不同消费群体。作为小家电企业，推出新产品是为了培育消费市场、赢得市场，可能出现短期毛利率下降，而新产品赢得预期的市场份额时，企业一方面会通过优化供应链、提升产量、调整销售渠道组合等方式降低成本，比如电商渠道、电视购物渠道的毛利率普遍高于线下实体店的毛利率，从而提高毛利率。而等毛利率回升稳定后，企业将会推出更高价位的迭代产品。这就是小家电行业不断快速迭代产品的基本逻辑，也是国内小家电企业跨境并购国外品牌的逻辑之一。

如果JS环球生活未来能够整合全球资源、打造出国际一线品牌，同时反哺九阳技术、渠道、品牌的国际化，全品类与重点品类“专精尖”同步走，或可以实现股东利益的最大化。不过需要强调的是，资产并购中往往将协同效应描绘得非常美好，但现实案例中并购效应的发挥难度不小，并购后经营失败的案例不胜枚举。JS环球生活能否发展成为国际小家电龙头企业，尤待时间验证。

充分利用融资平台，跨步机器人技术领域

2020年1月6日，JS环球生活上市后不足20天，即公告将以不超过2.1亿元的对价收购一家研究机器人定位导航技术的公司100％股权。标的公司于2014年在中国成立，通过人工智能定位导航算法，为用户提供包括场景感知摄像头模组、基于家庭机器人的定位导航方案等核心产品。该收购交易将分多步交割，预计于2023年完成。

机器人导航技术是扫地机器人产品升级的关键因素之一，这一收购或是为扫地机器人产品做技术准备。2018年扫地机器人成为吸尘市场的增长亮点之一，线上线下市场渗透率及规模同比显著提升。而扫地机器人产品的消费爆发，得益于激光和视觉导航技术持续改善，促进了机器人扫地路径规划更精准，加上语音互动式体验、远程APP操作，以及马达吸力、湿拖渗水量等个性化调节等功能的齐备，为消费者提供了更好的使用体验。

令人不解的是，JS环球生活并未披露收购标的公司名称，成立已5年多的中国公司为何收购需花费近4年时间？而导航技术领域已非蓝海市场，标的公司拥有怎样的专利技术值得债务压力巨大的JS环球生活支付2.1亿元的代价收购？

值得注意的是，JS环球生活上市前SharkNinja遇到了专利诉讼风波。2019年10月15日，美国机器人制造公司，已向全球销售超600万台吸尘机器人的iRobot公司，在马萨诸塞州法院对SharkNinja提出诉讼，称SharkNinja于2019年9月推出的两款扫地机器人侵犯了iRobot的美国专利，目前该诉讼尚未得出结果。

JS环球生活如此匆忙地发起收购机器人导航技术公司，是否受该诉讼影响，我们不得而知。

从JS环球生活上市后的股价表现来看，前6个交易日股价维持上涨行情，第7个交易日开始股价下浮下滑，2020年1月6日发布收购公告后其股价又开始小幅上涨（表6）。2020年1月14日，JS环球生活收盘价5.68港元/股，较发行价仅上涨8.19％，且仅上市当日交易额突破了亿元。资本市场对JS环球生活的热情似乎不高，而发布“收购利好”对股价的刺激也相当有限。

以2020年1月14日，JS环球生活收盘价5.67港元/股计算，其总市值为194亿港元。第一大股东JS Holding （原Hezhou Partnership）持有16.036亿股，市值90.92亿港元。

受JS环球生活上市影响，九阳股份股价也走出了上涨行情，1月14日收盘价25.47元/股，较2019年12月2日收盘价22.85元/股上涨11.47％，总市值194亿元。九阳股份第一大股东上海力鸿持股3.84亿股市值97.93亿元。

对王旭宁等股东集团所持股权市值计算，JS环球生活上市前，其所持九阳股份市值约81.4亿元；上市后，其所持股权市值112.08亿元，账面财富上涨37.69％。虽然其权益仅涉及在不同上市主体间的腾挪，但已实现大幅跃升。

鼎晖旗下的Easy Home和Comfort Home合计持股3.62亿股，市值20.5亿港元，相较其投入的收购资金1.74亿美元（等于13.53亿港元），在不计算后期继续投入资金的情况下，账面浮盈51.52％。

收购机器人技术公司，显示JS环球生活的“野心”或许不止于国际小家电领导者，其目标是更高层面的智能家居服务提供商。基于这样的目标，JS环球生活或将在世界范围内寻找合适的并购标的，夯实其产业链、品牌、科技实力，其与鼎晖携手大并购的时代才刚开锣。

本文源自新财富

利盟资产管理有限公司(利盟国际有限公司)

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