文|听文

编辑|大树

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企业作为微观主体，其通过生产经营活动直接构成了经济发展的基础。企业投资方向的变化会影响企业产出，影响着整体经济的发展。

我国非金融企业金融投资现状

现有文献在研究非金融企业金融投资行为时，主要从金融资产规模和金融投资收益两个方面来测度企业从事金融投资活动的程度。

企业金融投资越活跃，其持有的金融资产在资产总额中的占比越高，与此同时，其通过金融渠道获得的收益在总利润中的占比也会越高。

下面分别从金融资产规模和金融投资收益两方面对我国非金融企业金融投资现状进行分析。

受数据可得性限制，本文以我国A股非金融上市公司作为初始的研究样本。

在进行数据处理时，本文在A股上市公司的基础上剔除金融行业和房地产行业的上市公司。

剔除ST、*ST的企业和核心财务数据缺失的样本，并对财务数据进行上下1%的缩尾处理。

（一）金融资产持有量不断增加

我国于二〇〇七年开始实施新的企业会计准则，其对金融资产的计量重新做出规定。

参照新版和旧版企业会计准则，借鉴宋军和陆旸、彭俞超和黄志刚的度量方法。

本文使用以下公式来计算非金融企业所持有金融资产的绝对规模，然后计算其在总资产中的占比，得到金融资产的相对规模。

对于二〇〇〇-二〇〇六年的数据，金融资产=短期投资+委托贷款+长期债权投资+长期股权投资。

对于二〇〇七-二〇一九年的数据；

金融资产=交易性金融资产+买入返售金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+金融衍生品+发放贷款及垫款+投资性房地产+长期股权投资。

我国非金融企业金融资产持有量的绝对规模和相对规模。

从绝对规模来看，二〇〇〇-二〇一九年非金融企业所持有金融资产持续增加，从二〇〇〇年的828.73亿元增长至二〇一九年的4.56万亿元。

从相对规模来看，非金融企业持有金融资产在总资产中的占比在二〇〇〇-二〇〇六年水平较低且略微下降。

二〇〇七年金融市场繁荣带动金融资产占比迅速上升，由4.81%增加至6.66%。

二〇〇八年次贷危机使得金融资产占比迅速下降，危机后非金融企业金融资产占比基本保持持续增加的态势。

近几年增速有所放缓，二〇一九年达到8.28%的高位。

这与前文投资环境中的分析相一致。

二〇〇六年之前我国经济快速发展，实体部门与金融部门保持同步增长，相互促进。

非金融企业进行金融资产投资主要目的是提高其资金使用效率，因此对金融投资需求较小。

二〇〇八年美国次贷危机使得全球金融市场大幅受挫，非金融企业金融资产持有量下降，但没有持续很久就出现反弹。

次贷危机后，实体经济提振困难，金融部门不断膨胀，非金融企业持有金融资产规模不断增加，对金融部门的依赖不断增强。

近几年在监管部门的控制下，这一增长趋势有所放缓，但非金融企业金融资产在总资产中的比重仍然处于高位。

（二）金融投资收益总体上升

参考张成思和张步昙、刘贯春等的度量方式，并结合会计准则的界定，金融投资收益包括投资收益、公允价值变动损益和其他综合收益。

在计算金融投资收益占比时，本文取息税前利润作为分母，因为会计核算过程中存在利息收入冲减财务费用的情形。

因此采用息税前利润作为分母相比使用利润总额作为分母更加合理。

并且，借鉴已有文献，对于息税前利润为负值的样本，以息税前利润的绝对值对金融投资收益进行标准化处理。

即以金融投资收益减去息税前利润的差值与息税前利润绝对值的比值测算金融投资收益占比。

我国非金融企业金融投资收益及其占息税前利润的比重，其整体走势与金融资产大致相同，总体呈波动上升趋势。

可以看到，非金融企业金融投资收益在二〇〇六年以前基本处于一个较低水平，且占比有所下降。

该阶段非金融企业的利润主要来源于实物投资，其参与金融投资主要是为了提高资金利用效率，因此对金融投资收益的依赖较弱。

二〇〇六-二〇〇七年的证券市场牛市吸引大量资金流入，也促使企业金融投资高涨，金融投资收益占比一度高达14.85%。

次贷危机后，非金融企业金融投资收益一路走高。

二〇一九年达到2913.87亿元，金融投资收益占比也呈现急剧上涨趋势，于二〇一五年达到19.88%的高位，近几年有所下降，但仍处于较高水平。

可见，非金融企业对金融投资获利的依赖性不断增强，金融投资对企业的经营发展产生着日益重要的影响。

伴随着价格的上升和经济的繁荣，人们的市场预期更加乐观，信贷资金也更容易获得，这使得资金进一步积累。

由于信贷业务扩张与资产价格上升的相互作用，非理性泡沫急剧膨胀，最终达到顶峰。

而随着资产泡沫越发严重，投资者的观望心态会越来越强，这使得市场的资金流动放缓，市场气氛愈发紧张。

一旦有货币政策紧缩、经济增速放缓等负向冲击发生，将出现大范围资产抛售和投机资金撤离，从而导致资产泡沫的迅速破灭。

同时，信用杠杆、衍生工具等金融杠杆产生的金融加速器效应加剧了资产价格的波动。

金融杠杆在资产价格上升期间会使其价格加速上涨，而在经济下行或市场变差时，同样会加速资产价格的下跌。

资产价格的变化会对社会产出造成影响，其影响机制包括：

第一，资产价格的波动会经由金融加速器对企业的投资和产出产生影响。

经济景气时，资产价格较高，非金融企业的信用和资产质量较好，企业可以更低的成本获得更多的融资，用于扩大生产和投资，推动经济进一步繁荣。

而当经济萧条时，资产价格较低，企业只能以更高的成本获得资金并且可以获得的信贷资金会减少，企业生产规模下降，进一步加剧经济萧条。

第二，资产价格的波动会对企业的现金流造成影响，进而影响企业的投资和产出。

当宏观经济环境较为宽松时，资产价格会上升，企业现金流增加，此时企业会进行扩大再生产。

而当宏观经济环境相对紧缩时，企业所持资产价格会下降，企业现金流减少，企业会减少投资，企业产出下降。

综合以上分析，非金融企业金融投资比例的提高会推高资产价格，而资产价格的推高会加剧宏观经济波动。

因此，资产价格在非金融企业金融投资和宏观经济波动之间发挥中介作用。

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