（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王立平）

1. 深耕 27 载回归主业，中高端男装集团龙头

1.1 复盘：2017 年战略回归，积淀优质多品牌矩阵

匠心深耕国人男装，虽经转型波折，最终战略回归，完成涅槃重生！

1）品牌初创期（1996-2006 年）：

温商精神的时代产物，1996 年由六位创始人正式组建报喜鸟集团，成为温州第一个打破传统家庭式经营模式、自愿联合组建的服饰集团，吹响温州商务男装走向全国的号角。据中华全国商业信息中心统计，2004/2005 年报喜鸟西装综合市占率 2.6%/2.7%，已晋升业内第四，挑战三大宁波品牌雅戈尔、罗蒙、杉杉。

2）品牌布局期（2007-2012 年）：

2007 年上市后加速布局品牌矩阵，先后收购或代理宝鸟、东博利尼、所罗、HAZZYS 等优质品牌，构建多品牌引擎。2012 年营收/归母净利润 22.5/4.8 亿元，上市 5 年 CAGR 高达 37%/42%，达到上轮高速成长阶段高点。

3）转型调整期（2013-2016年）：

2013 年起经济形势持续低迷，服装零售市场萎 缩，公司启动回购加盟商部分货品，计提存货、坏账减值，叠加小品牌亏损拖累，导致业 绩持续承压。2015 年试水互联网转型，2016 年业务、投资风险纷纷显现，共计提存货、 商铺、投资等一系列资产减值超 3 亿元，当年巨亏 3.9 亿元跌至上轮业绩谷底。

4）战略回归期（2017年至今）：

2017 年折戟跨界，战略回归聚焦服装主业，充分计提资产减值之后轻装上阵。当年重新清晰划分报喜鸟自有品牌、国际代理品牌、职业装品牌、投资管理四大业务模块，并实施股权激励计划，自此业绩转盈，进入本轮高成长。

五大业务平台架构清晰，旗下品牌全方位覆盖中高端客群穿着需求。

1）核心产品自产为主，三大基地保障供应稳定、品质高标。

在温州永嘉、上海松江、安徽合肥设立三大生产基地，负责生产西服、衬衫等主导产品，T 恤等其他产品则采用委外加工。

2）三大本部分别布局商务、休闲、团购领域强势品牌矩阵，大销售平台统筹终端渠道。

①报喜鸟本部：经营自有品牌，专注中高端商务人士着装需求，包括原创品牌报喜鸟、专业定制品牌所罗、时尚英伦高尔夫品牌亨利·格兰。

②凤凰国际本部：引入、拓展、经营国际时尚高端品牌，满足客户多元化的时尚需求，包括韩国英伦休闲品牌 HAZZYS、有“衬衫之父” 美誉的意大利衬衫品牌恺米切、法国时尚户外运动品牌乐飞叶、意大利轻奢品牌东博利尼。

③宝鸟本部：聚焦 B2B 客户的高端定制业务，包括高端职业装品牌宝鸟、韩国校服第一品 牌衣俪特。

④凤凰销售本部：负责各零售品牌线上、线下全渠道销售网络的构建和运营管理，承担火车头的带动作用，并发挥各品牌间的协同优势。

⑤报喜鸟创投品牌：围绕主业的产业链投资，以及前瞻的财务性投资，此前披露投资参股数字气味方案提供商气味王国。

当前多品牌矩阵优质，是历经市场浮沉与考验的结果。

上市后，公司曾先后运营十余个服装品牌，期间有逐步发展颓势，最后陆续缩减退出者，例如年轻休闲品牌圣捷罗、中低端运动品牌比路特。

截至当前，公司主要保留 9 个品牌，均已接受 5 年以上的市场考验，具备较高的消费者认可度。随品牌矩阵结构优化，22H1 公司门店总数达到 1659 家，其中报喜鸟/HAZZYS 分别为 796/392 家，疫情期间未见明显缩减，基本持平 2019 年末数量，因此维持了疫后社交场景恢复之后，终端零售快速回弹的实体条件。

我们认为，公司拥有丰富的成功与失败丰富，深谙品牌运营之道，当下整体经营风格不求激进速成，在夯实每个品牌市场基础之上，再稳步提升开店速度，这是公司在过去几年穿越景气盛衰周期，业绩仍实现持续增长的重要原因。

1.2 业绩攀升趋近历史巅峰，电商渠道扩张表现亮眼

2017 年开启业绩高增长元年，近年来业绩重攀历史巅峰。

1）稀缺具备真实成长性的男装龙头。2017-2021 年营收/归母净利润 CAGR 达 14.4%/105.7%，与比音勒芬（26.7%/36.4%）同属领先梯队，远超森马服饰（6.4%/6.9%）、九牧王（4.4%/-20.8%）、七匹狼（3.3%/-7.6%）、海澜之家（2.6%/-7.0%）等一众男装品牌。

2）逆境彰显强劲的增长韧性。2021 年营收/归母净利润同比增长 17.5%/26.7%至 44.5/4.6 亿元，营收创历史新高、净利润趋近历史峰值 4.8 亿元。2022 年疫情导致零售环境总体低 迷，但公司 22Q1-3 营收/归母净利润仍实现同比增长 2.2%/4.7%，显著好于同期国内服装鞋帽、针纺织品零售额同比下滑 4.0%的弱势表现。

毛利率稳定上行，剔除团购业务后，实际服装零售盈利极为可观。

1）团购业务拉低综合毛利率，零售品牌毛利率居行业上游。22Q1-3 综合毛利率 63.8%，其中团购业务营收占比约 2 成，而毛利率仅 44.8%。若剔除低毛利的团购业务，其余零售品牌业务毛利率预计在 70%左右，接近同期比音勒芬（74.8%）、雅戈尔服装（72.7%），高于九牧王（60.4%）。

2）期间费用控制优秀，净利率稳步回升。2013 年销售费用率大幅提升，系旗下品牌大多定位中高端市场，聘请大量优秀设计师、扩大直营系统终端人员规模后，薪酬成本骤增 45.4%。公司及时控制费用，后续销售费用率增幅较小，与其他中高端服饰企业相近。2017 年起期间费率总体规模稳中有降，带动净利率进入上行通道，22Q1-3 净利率升至 13.0%。

电商渠道发展强势，同款同价兼顾可观盈利与品牌形象。

1）线下直营为主力渠道，线上销售强势扩张。22H1 直营/加盟/电商/团购贡献营收 7.3/3.3/3.6/4.5 亿元，占比 37%/17%/18%/23%。疫情催化线上销售，叠加公司与天猫、京东、唯品会等主流电商平台合作，通过微商城小程序“凤凰尚品”进行线上社群营销，建立抖音运营中心大力发展直播电商业务，电商渠道销售连续 4 年保持双位数增长。

2）同款同价策略保障核心消费者利益，品牌形象与盈利能力齐升。部分中高端品牌电商款打折、款式老旧，锚定中低端线上客群，损害品牌形象。

报喜鸟官方旗舰店实现线上线下同款同价，仍锚定线上高消费人群，实现线上线下客群转化，长期维持各渠道高盈利水平。

优质品牌矩阵多点开花，带动集团业绩连上台阶。

1）报喜鸟主品牌构筑稳固基本盘。2017 年主品牌营收突破 10 亿元，2021 年随加盟拓展、品牌年轻化升级顺利，疫情复苏阶段表现亮眼。

2）HAZZYS 仅用 4 年就实现翻倍增长。2017-2021 年 HAZZYS 每年增速超 15%，2021 年营收 14.5 亿元已是 2017 年的 2.2 倍，已成为强劲的主要增长极。

3）疫情期间宝鸟逆势增长。宝鸟团购品牌近年来持续增长，22H1 营收同比大增 37.0%至 4.3 亿元，贡献占比扩大至 22%，疫情期间对冲了零售品牌普遍下滑的表现。

1.3 大股东全额定增彰显信心，现金分红极具吸引力

大股东多轮增持+全额认购定增份额，彰显对公司未来发展的强烈信心。

1）联合创 始大股东连续增持，2018 年结束自上市起长达 11 年的无实控状态。2017 年之前，公司股权结构分散，自 2017 年战略回归明确聚焦主业之后，创始人吴志泽及其一致行动人 2017-2019 年期间通过集合竞价合计增持股份 11.0%。在 2018 年 7 月持股比例已达到 20%，确立其实控人地位。

2）全额现金认购 2021 年定增份额，控制权进一步跃升。2021 年，公司发布定增项目，投向数字化转型和研发中心扩建项目，董事长吴志泽先生以现金 7.3 亿元全额认购定增份额，至此控股股东及一致行动人持股比例跃升至 38.1%，实控地位进一步夯实。

2021 年起大幅提升分红比例，超高股息率领跑同行。

公司近 2 年均分别在半年度、年度末各派息一次，2021 年度/2022 半年度现金分红 5.8/2.9 亿元，现金分红比例高达 124%/110%。截至 22Q3 末，公司账面货币资金及交易性金融资产 12.9 亿元，在手现金充裕，可预期未来将延续高比例分红政策。

2. 男装：社交场景复苏，长期休闲化、高端化

2.1 疫后社交商务场景恢复，男装需求复苏确定性高

参照美国提前放开疫情管控之后的经验，男装消费复苏的时间快、弹性高。

美国自 2020 下半年逐步解除居家隔离、放松核酸检测、取消口罩令，商务、休闲等社交服饰需求触底反弹。

仅隔 1 年时间，2021 年美国男装零售市场规模恢复至 1016 亿美元，超疫情前水平，同比增速高达 27.3%，复苏弹性高于女装和童装，仅次于运动服饰。

因此我们判断 ，2022 年底我国防疫政策重大优化之后，2023 年男装消费高弹性复苏的确定性高。

中高端男装消费对社交场景修复具备高敏感性、高前瞻性，海外大牌男装龙头业绩复苏提前。

2020 年 5 月美国疫情管制有所松动，但消费者对原始毒株高致死率仍存在较强畏惧心理，从而对社交恢复预期依旧悲观，直至 2020 年末感染人数达峰之后迅速回落，公众畏惧心理减弱，社交修复预期改善，国际大牌男装先后从 21Q1 或 21Q2 迎来了强劲的消费复苏，尤其高端男装品牌 Hugo Boss、Ralph Lauren 在 21Q2 单季度销售额迎来超 300%高弹性增长，至 22Q3 已有连续 6 个季度实现同比正增长。

因此我们判断，2022 年底至 2023 年初我国感染达峰时点已过，只要疫情管控放开趋势不再扭转，即使后续或有二次感染阶段，也将不会改变中高端男装品牌业绩持续修复的方向。

2.2 男装泛运动化趋势显著，高端品牌增长强于大众

疫情扰动因素过后，中国男装市场有望重回稳定增长。根据 Euromonitor 统计，2020-2021 年我国上轮复苏已体现零售复苏弹性，我国男装零售市场规模 2020 年受突发疫情冲击而萎缩，但 2021 年就快速回升至 5705 亿元，趋近疫情前 2019 年规模，遗憾 2022 年疫情二度冲击导致回落 6.7%至 5323 亿元，当下可期待 2023 年重回疫情前约 5800 亿元的市场规模。预测未来 5 年，2022-2027 年我国男装零售市场规模 CAGR 有望达 4.3%，接近 2014-2019 年 CAGR 约 4.8%。

男装市场虽然总规模成长性有限，但是结构性增长特征却十分显著。

1）疫后 K 型复 苏催化消费进一步分层，高端服饰复苏或更优于大众。

美国劳动部的实证研究表明，疫情之后多数行业呈现“高收入人群进一步扩大，低收入人群受损且恢复缓慢”的特征，可对应判断中高端消费品复苏动能或胜过大众品。

根据招商银行联合贝恩公司发布的《2021 中国私人财富报告》，中国消费者在全球奢侈品市场消费规模及比重不断提升，预计 2025 年将突破 1.2 万亿人民币，全球占比达 40%，这意味着中国高端品牌具有极大的潜在本土消费市场。

2）高端男装市场中，正装风退潮，休闲运动兴起，标杆品牌突围成长正当时。

全球生活方式转变，催生运动休闲（Athleisure）风潮正盛，已进一步向社交场景渗透，以比音勒芬、HAZZYS 为代表的泛运动化高端男装品牌加速崛起。

2.3 精英男装注重材质版型，高复购决定高成长空间

参照海外高端男装品牌典范：

1）营收规模上限高。疫情前 2019 年 PVH/Ralph Lauren/Hugo Boss 营收规模就已超 600/400/200 亿元人民币，尤其 Ralph Lauren 拥有马球运动品牌基因，且独具美式经典风格，与 HAZZYS 的赛艇运动基因、英伦经典风格十分对应，一定程度可映射未来潜在的高成长空间。

2）存货风险低于女装。高端休闲男装普遍沿袭经典风格，过季存货销售变现能力远高于女装。疫情前 2019 年 Ralph Lauren 存货周转率 3.2 次，高于轻奢女装 Tapestry（2.7 次）、男女装集团 PVH（2.7 次）、正装业务高的 Hugo Boss（1.6 次）。

报喜鸟业务结构接近 Hugo Boss，正装销售占比高，但随着 HAZZYS 业务贡献提升，总体周转效率已呈不断提升趋势。

男装消费更注重版型面料、而非设计，更高复购率决定品牌竞争格局优于女装。

1）中高端国货品牌正在崛起。2022 年中国男装品牌零售份额 CR10 为 20.5%，远高于女装 7.8%，男装消费高复购与女装消费多元化特征完全不同，因此头部集中更显著。同时，表面看传统男装市场被运动品牌不断挤压份额，但实际上积极有为的国货男装龙头正在强势 崛起，摆脱传统对手竞争，向运动品牌看齐。

2）强社交属性意味消费者价格敏感性低，价格带天花板高。诸如高端服装、白酒等消费品往往象征着个人品味和地位，因此消费者往往更注重品牌调性和产品实质，从而削弱价格因素对消费选择的决定作用。

以 HAZZYS、比音勒芬为代表的国货高端男装，正在日益触达原来传统高端正装的高价值客群。

3. HAZZYS 新十年厚积薄发，全渠道成长提速

3.1 名称源自上世纪赛艇运动，品牌诠释当代经典英伦

HAZZYS 名称最早溯源英国赛艇运动，奠定了独特的品牌调性。

1）运动基因，树立品牌的青春形象。始于 19 世纪上半叶两位在校生的灵感，剑桥大学与牛津大学两所高等学府组织了首次赛艇比赛，HAZZYS 正是剑桥大学赛艇俱乐部的名称，英国皇家猎犬元素的队徽用于展现年轻人热爱生活、亲近自然、不断进取和勇于挑战的精神。

2）优雅英伦，深受亚洲市场欢迎。HAZZYS 品牌于 2000 年在韩国成立，品牌背后蕴含的英国上流社会的生活方式，成功吸引了众多韩国都市青年，门店优质服务及产品广受好评，带动母公司 LF 跃居国家消费者满意度第一。

初入中国市场之际未受青睐，中国区产品升级之后才大获成功。

1）中韩审美略有差异，前期发展波折。2007 年 HAZZYS 在中国设立商务中心，但早期产品设计并不合国人偏爱，销售迟迟未见起色。

2）设计权花落中国团队，本土化升级渐入佳境。2012 年报喜鸟取得 HAZZYS 后成立自主设计团队，对剪裁、面料、风格等产品细节进行微调，最终逐步获得中国消费者认可后，随后稳步拓展业务，2021 年门店数首度突破 400 家。

3）从泰晤士河到黄浦江，运动精神穿越时空。2022 年黄浦江赛艇争流，HAZZYS 在船桨运动中推出 HRC 新品，打破运动与时尚边界，将充满激情的赛艇精神带到中国。

3.2 时尚设计+优质面料+多元营销，对标竞品高性价比

【时尚设计】自主设计精准把握本土喜好，年轻的品牌形象深入人心。

1）2011 年取得设计主导权，以经典英伦诠释当代青春。自主设计团队是舶来品牌快速适应本土市场的重要条件，不仅整合全球时尚色彩元素，也要根据亚洲人身型优化色版型、剪裁，将年轻的都市精英视为最主力客群，可下探至 25 岁。

2）举办原创潮流设计大赛，新锐设计师注入研发灵感。2015 年 HAZZYS 启动“原创潮流插画设计大赛”，优秀作品在被采纳之后制成 T 恤等产品出售，设计变现及丰厚奖励成功吸引新锐插画设计师提供创意素材。

3）网球、涂鸦、国潮多重触点，联名爆品源源不断。2018、2020 年两度携手温网推出合作 系列，强化英伦优雅运动基因。2022 年上市 HAZZYS×MARK WIGAN 联名，融入英伦街头涂鸦元素再现艺术气息。2023 年推出 HAZZYS×SORONA 遇“兔”呈祥联名款，东方美学与英伦经典碰撞国潮火花。

【优质面料】甄选全球优质供应商，精心打造“舒适的时髦”穿着体验。

1）继承高端正装的匠心理念，以科技面料支撑极致产品力。研发团队持续钻研面料特性，整合全球顶尖面料供应商，深耕与穿着需求的完美匹配，例如选用 Sorona 记忆塑形面料制成能够消除褶皱的夹克，进口法国 Deveaux 清凉面料打造热带印花长裙。

2）针对国人身型微调剪裁，兼顾英伦时尚与身型修饰。高度重视改善型消费趋势，针对中国人体型和审美特征打磨产品细节，但坚持以纤细版型传递健康的品牌理念，比如降低领口高度凸显颈部线条等，同时增加舒适度和提升时尚感。

【多元营销】「多主题+多渠道+多明星」组合，全方位塑造都市休闲品牌形象。

1）节日推广增加产品故事性。情人节、女王节、母亲节等期间分别推出“星空恋人”、“爱自己是终身浪漫的开始”、“只此柔软，方可抵挡多面人生”等主题宣传。

2）线下活动+线上直播联动引爆。线下举办 2022 春夏新品海边大秀，上海静安寺百乐门、北京西单君太百货、南京新街口天时大厦三大城市地标商圈大屏直击秀场盛况，抖音、天猫、京东、微信视频号等线上平台同步直播带动销售。

3）近百位 KOL 种草，品牌关注度陡增。邀请近百位 KOL 在哔哩哔哩、小红书、抖音种草，体坛冠军李娜、武大靖深化品牌露出，当红明星陈都灵、梁洁、刘畅等签约授权电商，数字讲解爆款产品突出高品质和专业性特质。

对比国内外竞品，HAZZYS 旗下同规格产品凸显性价比优势。

相较于国货高端男装品牌比音勒芬，主力品类 Polo 衫款式、面料相近，HAZZYS 吊牌价低约 30%，即约 400 元。虽然引流款下探价格相当实惠，但高价外套品类实际同样定价不菲。相较于 Ralph、Lauren、Tommy Hilfiger，HAZZYS 同品类定价区间更加聚焦，几乎没有以奢侈品定价的产品，更匹配广大都市精英阶层的消费能力，意味潜在客群更加宽广。

3.3 线下加速拓店条件成熟，线上生态搭建完毕将发力

市场认为 HAZZYS 开店节奏过于保守，实际是海外品牌进入本土市场的必经阶段，1）初入中国市场从摸索到成熟阶段，门店总量仍处低基数。2011 年合作模式转变为“韩方指定主题、中方设计开发”，作为舶来品牌在中国市场的接受度逐步提升，前期以积累本土化经验为主，防范盲目扩店积聚风险，因此至 22Q2 末 HAZZYS 门店总仅 392 家。

扩店克制促同店高增，坪效领先指明加速拓店的条件已成熟。

1）我们测算公司直营坪效或超 2.5 万元/m2，遥遥领先。HAZZYS 品牌坚持施行门店末尾淘汰机制，近年来新开、新关门店数量接近，优胜劣汰从而驱动同店持续高增长，尤其优异的高坪效指标反映了品牌极强的内生成长性。

2）进一步放开加盟，下沉市场空间广阔。目前门店布局在结构上并不平衡，例如在江浙沪三地门店数量占比就将近 40%，且多数门店位于一二线城市，空白与下沉市场开垦空间巨大。参照中高端运动时尚品牌比音勒芬，打开全线城市布局之后，至今门店总数已经突破千家。

综上我们认为，HAZZYS 仍处于布局早期，门店基数较低，2018 年放开加盟曾计划提速扩张，但遗憾暂受阻于过去 3 年疫情冲击，以及 2021 年新合作续签事宜，当前众多因素解决之后，有望进入新一轮扩张期。

参照国货运动时尚品牌发展经验：

①FILA：门店扩张相当迅猛，仅用 3 年就从 500 多家增至超 1000 家，随后又用 3 年加速增至超 2000 家。

②比音勒芬：正处于加速扩张期，5 年从约 600 家增至超 1000 家，近年来每年净开 店 100 家以上。

可见，500-600 家门店是进入加速期的关键节点，一旦进入加速扩张，门店翻倍速度极快！我们判断，HAZZYS 当前可能正处于门店数量提升斜率拉升的前期。

主流平台与私域运营并重，重视线上渠道扩张。

1）强化电商平台公域流量。不仅在天猫、京东等第三方平台设立官方旗舰店，并且建立抖音运营中心大力发展直播电商，根据魔镜市场情报数据统计，2022 年 HAZZYS 在天猫/淘宝/京东平台男装市占率齐升 0.1pct/0.2pct/0.1pct 至 0.4%/0.3%/0.7%。

2）「小程序+社群+直播矩阵」搭建私域生态。2019 年开发小程序“凤凰尚品”，依托微信超大用户基数，私域池流量爆发式转化为社群用户存量。“总部+区域门店”视频号直播矩阵，也极大提高了营销效率。

高性价比的年轻化品牌占据线上转化优势，带动量价齐升。

1）线上维持中高端定位，大促季成交均价有提升之势。不同于其他品牌通过电商平台低价清理库存，HAZZYS 将线上渠道作为常规化销售通路的补充。从近 3 年天猫平台 HAZZYS 男装销售来看，件成交均价在 570-1900 元区间，双 11 大促季成交均价逐年有所提升，但低于比音勒芬。

2）高性价比促成高转化，电商销售连续高增长。2022 年 HAZZYS 在天猫、淘宝、京东三大电商平台合计 GMV 10.6 亿元，同比增长 13.5%。

分平台看，天猫 GMV 6.3 亿元，仍是最主要平台；分品类看，男装/女装 GMV 6.5/2.0 亿元，同比+28.9%/-0.9%。

4. 主品牌升级年轻化，培育品牌蓄势新增长极

4.1 报喜鸟：运动西服创新，定制、婚庆正装需求释放延后

基于百万男士体型数据库，大国品牌不断创新迭代。目前已拥有 18 项西服领域实用新型专利，此前也曾推出新风格西服、挺柔西服等多款人气产品系列。

2022 年 8 月 10 日，报喜鸟西服创新研究合作签约仪式暨运动西服新品发布会成功举办，打上运动西服第一联想品牌烙印。运动西服应用轻量零压工艺，采用无肩、无里、无衬技术，使用高弹力、抗皱、透气、防污、防水等高性能面料，使得舒适度、可搭配性、打理便利性全面提升。

长期看，随着休闲系列 SKU 增加，正装零售市场的边界有望外拓。

以运动西服为代表的休闲系列占比提升，轻正装品能够类兼顾会议、商旅、休闲等不同场合穿着需求，有望推动终端零售市场持续向年轻客群、多元场景扩容，也就促进了报喜鸟品牌越过传统正装消费倾向当地区域品牌的市场壁垒，以独特创新的系列产品顺利切入原本相对弱势的区域市场，尤其以福建系西装品牌主导的中部市场。

短期看，定制、婚庆两大高价值需求有望集中释放。定制、婚庆系列属于正装消费中高价值需求，但定制依赖上门量体、婚庆依赖婚宴场景，在过去 3 年疫情之下明显承压。

随着正式商务活动复苏，延期婚庆集中举办，这两大高端正装需求将迅速回弹，建议持续跟踪商务出行、珠宝消费等可互相佐证的数据走向。

4.2 宝鸟&衣俪特：职业装与校服双驱动，受益采购集中化

高端定制职业装领军品牌，投建双凤工业园扩大供货能力。

1）深耕行业 23 年，已成大型客户商务装首选品牌之一。宝鸟品牌于 2000 年成立，已为全国超 40000 家企事业单位提供置装服务，客户覆盖金融、通信、交通等行业。22H1 大订单数量提升，带动营收同比增长 37.0%至 4.3 亿元。

2）升级智能工厂，高档职业装产能将扩至 100 万套。公司现有温州永嘉、上海松江、安徽合肥三大基地，21 年投资 3.5 亿元建设双凤智能制造生产项目，推进数字化转型并提高定制效率。项目建设期 24 个月，基地占地约 160 亩，原松江、合肥工厂部分配套设施将迁移其中，投产后高档职业装产能将增至 100 万套。

职业装格局改善叠加第三产业人群扩大，头部品牌显著受益。

1）大型企业职业装招投标权限上移，总对总合作有利于头部品牌。随阳光采购模式推行，大型企业集采比例扩大、规范程度提升，订单转向口碑、质量、成本兼优的头部品牌。

2）第三产业规模扩大，潜在市场规模增加。2021 年我国第三产业就业人员数 3.6 亿人，占总经济人口 48.0%，上行趋势明显，对标发达国家美国 79%、日本 73%，仍有扩大空间。

3）统一着装要求推行，职业装渗透率提升。早在 2003 年《国务院办公厅关于整顿统一着装的通知》（国办发〔2003〕104 号）就规定 13 个国家机关的工作人员统一穿着制服，而社会面推行统一着装的行业也不断增多，诸如金融服务业等。

4）疫情延后更新周期，疫后有望迎来采购高峰。23 年初我国服务业商务活动指数重回荣枯线之上，服务业就业与更新周期共振，职业装采购需求有望骤增。

2017 年携手韩国顶级校服品牌，创立合资公司进军校服市场。

中国服装协会中国校服产业研究中心此前发布《2019 中国校服产业白皮书》，按校服单套理想价格约 149 元，计算全年四套（春秋+夏季+冬季+运动服）理想价格为 662 元，再乘以约 1.9 亿中小学在校生人数，推算我国校服市场规模约 1200 亿元，相当可观。

elite 设计遵循学生生长曲线，选购全球优质面料，蝉联 14 年高端品牌指数第一，品牌名称在韩国已成为校服代名词。凭借合作方强势支持及本土化改良经验，衣俪特迅速上升为中国校服十大品牌。

4.3 小品牌：分梯度、低成本培育，乐飞叶、恺米切转盈

分梯度培育小品牌，清晰聚焦各自优势细分领域，再造类似 HAZZYS 的新增长点。

小品牌培育早期以高线城市直营模式为主，成长性品牌乐飞叶、恺米切 2021 年已成功转 盈，培育品牌东博利尼尚未盈利，低成本试错。

截至 2021 年末，乐飞叶、恺米切、东博利尼三大品牌合计营收 3.8 亿，同比增长 7%，合计门店数 258 家，年内略有减少。

乐飞叶：近百年历史的高端法式户外品牌，正趁国内都市户外热潮。

1930 年乐飞叶诞生于法国，曾在二战时期为法军提供装备，随后经营范围逐步由双肩包拓展至野营装备和服装销售，成为国际一线户外品牌，2016 年报喜鸟拿下中国区代理权，历经 5 年发展已实现盈利。

类似轻正装的产品策略，定位轻户外，休闲时尚属性更强，穿着场景更多元。始祖鸟定位专业户外，而乐飞叶更侧重休闲户外，产品风格接近 AIGLE、The North Face，面料优质、性价比更高。品牌先后推出春夏系列、印花胶囊系列、Lafuma＆ Heilichee 花世界艺术家联名款等多个系列，精准捕获休闲时尚趋势。

恺米切：意大利“衬衫之父”90 余年打磨免烫衬衫，极简模式可快速复制。

恺米切 90 余年专注打磨核心单品，围绕免烫核心工艺，延展丰富的产品系列，包括经典免烫、乌菲兹高端免烫、恒温免烫、抗菌免烫、抗污免烫等系列。

全球门店覆盖四大洲近 30 个 国家和地区，共计超过 350 家专卖店，其中中国区门店超 190 家，主攻 1-3 线城市精英市场。我们认为，恺米切为核心单品驱动的小面积门店，理论上市场覆盖密度会更高于 HAZZYS，展望未来销售贡献可观。

东博利尼：意大利轻奢男装，符合谦逊低调的东方性格，静待市场发掘。

东博利尼创立于 1996 年，以精致高端面料和精湛剪裁工艺闻名，曾荣获意大利最好制造奖第三名，意大利罗马顶级足球俱乐部 AS Roma 成员曾多次穿着东博利尼男装参加正式场合。斗兽 LOGO 源于拉斐尔著名油画《圣乔治与龙》，内化品牌谦逊勇敢、荣誉公正的精神，产品以蓝墨为基本色，符合中国尊贵商务男士注重低调内涵的消费偏好。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

盈利预测：我们预计公司 22-24 年营收同比+0.2%/+20.1%/+21.1%至 44.6/53.6/64.9 亿元，归母净利润同比+2.1%/+25.0%/+25.5%至 4.7/5.9/7.4 亿元。

费用预测：疫情之下合理控费，预计后续销售费用率保持稳定，管理费用率、研发费用率随营收 扩大有所摊低。预计 22-24 年销售费用率 39.6%/39.6%/39.6%，管理费用率 7.0%/7.0%/7.0%，研发费用率 1.8%/1.7%/1.5%。

具体逻辑如下：先按渠道拆分线上和线下，再按主要品牌拆分在线上和线下渠道的营收贡献。值得注意的是，公司过去并未详细披露各品牌分线上和线下的营收及毛利率，因此我们对此做了一定的合理假设（例如：2021 年 HAZZYS/报喜鸟线上营收占比 28%/10%），再进行预测。

具体而言：对于线下渠道，假设各品牌店铺数、单店收入，相乘计算实体门店营收贡献，然后累计加总，并假设线下毛利率；对于线上渠道，假设各品牌营收增速，推算未来营收贡献，然后累计加总，并假设线上毛利率。

盈利预测过程及结果如下：

5.2 估值分析

我们选取比音勒芬、波司登、特步国际 3 家作为可比公司。

总的来看，报喜鸟与上述 3 家公司均为国货领军品牌，我们预测 22-24 年归母净利润 CAGR 均在 20%以上，成长性相近。

具体来看，报喜鸟旗下多品牌产品结构相对多元，但泛运动中高端时尚品牌 HAZZYS 正处于高速发展阶段，营收贡献已约占 1/3，且毛利率高于自身平均，预计利润贡献占比更高。

此外，HAZZYS 产品兼顾功能性面料和时尚性设计，与上述 3 家公司产品策略相近，是当下中高端消费者所偏好方向，具有较佳的成长前景。此外，主品牌报喜鸟虽定位商务男装，但以运动西装为代表的休闲品类占比提升，21 年已体现出成长加速。

报喜鸟作为中高端男装集团龙头，旗下品牌矩阵优质、势头向上。

短期看，无论参照我国上轮复苏、还是海外提前放开的经验，疫后社交场景快速恢复，男装消费有望在 23 年迎来高弹性复苏，头部男装品牌受益于市场份额集中化，恢复弹性更佳。

中长期看，HAZZYS 品牌仍处于成长早期阶段，门店基数较低，2021 年完成新十年合作续签之后，全渠道有望进入新一轮扩张期。此外，报喜鸟力推年轻化轻正装，宝鸟受益于职业装采购集中化，乐飞叶、恺米切等培育品牌实现转盈，新老增长极多点开花。

我们预计 22-24 年归母净利润 4.7/5.9/7.4 亿元，22-24 年 CAGR 高达 25%，对应 PE 为 16/13/10 倍。

参照可比公司平均 PE，给予公司 23 年 PE 为 18 倍，目标市 值 106 亿元，较 2023/3/30 市值有 41%上涨空间。

6. 风险提示

疫后内需复苏缓慢，服装零售不及预期。

2021 年公司线下销售占比 84%，其中线下直营/加盟渠道营收占比 41%/19%，若线下消费恢复较弱、其他渠道补偿不足，可能导致业绩增长放缓。

线下门店扩张不力，导致业绩增长放缓。

公司规模扩张主要依靠线下门店拓展，若疫情二次反弹抑制线下场景消费，门店扩张速度可能放缓。同时，门店提速扩张也对公司管理运营能力提出更高要求，若坪效提升趋势难以维持，可能导致业绩不及预期。

存货消化能力减弱，计提减值影响业绩。

截至 2022Q3 期末存货 12.8 亿元，占资产总额比重约 22%，存货周转率较海外同行偏低。若在未来因市场环境变化或竞争加剧导致存货积压，大规模减值或将拖累业绩。

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报告选自【远瞻智库】

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