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2023年05月09日 17:02

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近日，证监会发布2019年第1号公告，公布了《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》（下称《指引》），同时，基金业协会也发布了《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》。

记者了解到，信用衍生品的作用是转移和分散信用风险，能够形成市场对参考实体信用风险的均衡价格，提高高信用风险债券产品的市场流动性。

2019年新年伊始，便陆续有16大机床MTN001、18华阳经贸CP001等数只债券公告违约，业内人士分析，随着国内债券市场信用风险的逐步暴露和违约增加，信用衍生品的价值将逐渐体现。

“信用衍生品在国际上主要是CDS（信用违约互换），在国内包括CRMA（信用风险缓释合约）、CRMW（信用风险缓释凭证）和CLN（信用联结票据）。相当于投资者买了一个保费可以保证如果出现信用风险或者发生违约的时候，对手方也就是卖CDS的机构进行赔付，赔付的比例按照合同约定，通常是根据购买份额进行全额赔付。”上海某券商资管人士解释。

北京一位资深公募债券基金经理表示，公募基金放开信用衍生品的投资有助于缓解信用风险，不过对基金投资来说，认识和运用也需要一个过程。

缓释信用风险

信用衍生品，是指符合证券交易所或银行间市场相关业务规则，专门用于管理信用风险的信用衍生工具。

按照国际互换衍生品协会（ISDA）的定义，信用衍生品是一系列从资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。其中，CDS是将参考资产的信用风险转移给信用卖方的交易。

在CDS交易中，购买者定期向CDS出售者支付保护费用，当参考资产出现信用事件时，标的资产的损失由卖方承担。

这里面，交易双方分为信用保护的买方和卖方，买方希望通过支付一定的费用将信用风险转移至卖方，而卖方提供对于潜在违约的保护，承担本不属于自己资产的信用风险，并收取一定的保费。

“早年国内发过两轮类似国际上CDS的信用衍生品，当时不管是银行间市场还是交易所都想推信用缓释工具（CRM）这种创新品种，金融机构也是怕出风险，其发行对象主要还以国企和央企为主。从去年民企债券违约严重之后，监管也开始鼓励发行CRM，这轮发的主要是银行间的CRMW，比较多的标的资产是民企债券。”上述上海券商资管人士表示。

一般情况下CRMW的发行方主要是债券主承销商或者大的综合性担保机构，剩下的就是银行和券商作为主承销商，目前以银行间市场的CRMW为主。

1月15日，江苏银行19新誉SCP002的CRMW创设说明书显示，本期凭证采用实物结算的方式。若满足实物结算条件，在实物结算日，凭证持有机构按照标的债务票面金额向创设机构交割与凭证名义本金金额等值的标的债务，创设机构在同日向凭证持有机构支付实物结算金额。

“国内CRMW基本需要实物交割，要求必须手里有券，再交割给发行方进行赔付。”上述上海券商资管人士表示。“发行CDS的都是基本面非常好的民企，这些民企如果发行债券时不连带发行CRMW也能发出来债，但就是成本可能高一些，现在金融机构发行CRMW也都集中在优质民企。”

放开基金投资衍生品

此前，由于“黑天鹅”不断，公募基金也成为“踩雷”大户。随着此次监管和行业协会同时发布公募基金投资信用衍生品指引及估值指引，放开信用衍生品的投资将有助于缓释信用风险，此举也被认为是给暴露在违约风险中公募基金一道“护心符”。

今年以来，陆续有债券公告违约，包括18华阳经贸CP001、16大机床MTN001、18康得新SCP001等。最近的是1月18日，17众品MTN001未按时兑付本息，已构成实质性违约。值得一提的是，17众品MTN001的发行人河南众品食品有限公司的控股子公司河南众品食业股份有限公司发行的债券16众品02，也在年初出现违约。

“公司肯定是尽量防范不要出现信用风险，但踩雷的事情很难说，就算以前不踩雷也不代表以后不会踩。”上述北京债券基金经理称。

公开资料显示，CDS最早出现在20世纪90年代的美国，随着CDS合约在1998年被标准化，之后10年CDS市场经历了飞速发展。CDS的创立使得信用风险工具的流动性问题得到解决，信用风险可以进行定价和交易，企业发行债券的成本得到大幅下降，也转移了担保方的风险。

根据《指引》规定，基金投资信用衍生品的，应当按照风险管理的原则，以风险对冲为目的，并遵守证券交易所或银行间市场的相关规定，中国证监会认定的特殊基金品种除外，并且货币市场基金不得投资信用衍生品。

《指引》也指出，基金管理人应当加强基金投资信用衍生品的交易对手方、创设机构的风险管理，合理分散交易对手方、创设机构的集中度，对交易对手方、创设机构的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理。

基金业协会表示，国际上信用衍生品（主要是CDS）的主流定价方法包括等成本参考法、基于信用利差的方法、信用套利模型、现金流折现模型、基于评级的违约率方法等。

“美国的CDS是可以在没有债券标的的情况下裸卖空的，这很容易导致信用风险价格的波动加大，也会造成市场投机行为的出现。但该情形在中国并不存在。CDS对于信用风险的交易跟期权一样，有很大的杠杆，无形之中会放大信用债市场风险的波动。而在国内主要是CRM的形式，并对CRMA和CRMW均有杠杆率要求，其中CRMW总规模杠杆低于5倍。”上述上海券商资管人士也表示。

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