原标题：干式变压器佼佼者“蹭”上储能，前三季度营收大增40%，利润却纹丝不动：金盘科技还有看头吗？

沉寂多年的储能，又神奇的活过来了？

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作者 | 破浪

编辑 | 小白

高中物理老师告诉风云君，变压器的基本形式由铁芯和线圈组成。利用电磁感应原理，当一交流电通过一组线圈时，另一组线圈能感应出的相同频率的交流电。这其中，线圈的匝数比一般可以作为变压器升压和降压的参考指标。

（注：图源网络）

按绝缘及冷却方式，变压器可分为油浸式变压器和干式变压器。前者是指将铁芯和绕组浸泡在灌满绝缘油的油箱里，后者则主要依靠空气对流进行冷却。

（注：图源网络，左边为干式变压器，能直接看到铁芯和线圈，右边是油式变压器只能看到装有变压器油的外壳）

相较于传统的油浸式变压器，干式变压器一般体积较小、损耗低、安全性高、散热能力和防潮能力强，单价和附加值更高。

（来源：招股说明书）

风云君之前研究过“变压器之王”特变电工，其油浸式变压器产品的规模相对更大。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

今天的主角，就是专门搞干式变压器的，也是海南首家登录科创板的公司——金盘科技。

背靠大树好乘凉：抱上全球风电龙头大腿

其实，公司对资本市场一点儿也不陌生，1998年曾在美国上市，2016年私有化退市，并于2021年登陆科创板。

私有化至今的一个后遗症是：自今年3月股票解禁以来，私有化收购人之一Forebright Smart持续在二级市场抛售所持公司股份，持股比例从20.96%下降到9月底的15.1%；10月28日再次公告拟减持不超6%股份，预计还会有下一步减持计划，该股东的持续减持会对公司股票形成一定抛压。

截至2022年9月底，李志远和靖宇清夫妇合计持股49.76%，是公司实际控制人。

（来源：可转债募集说明书）

01核心产品为干式变压器

公司主要从事风电、光伏、轨道交通和高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研产销。

干式变压器系列是公司核心产品，包括特种干式变压器、标准干式变压器、干式电抗器。

干式电抗器是公司根据客户要求定制化开发、设计和生产的，用作发电、输配电及用电环节中的滤波、消谐、限流、无功补偿等用途。

该系列也是第一大营收来源，自2018年以来，占比均超70%。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

2017-2021年期间，干式变压器系列规模稳步扩张，年均复合增速20%。

尤其是2021年，受益于风电与大型水电站干式变压器需求增长和公司数字化工厂产能释放，营收同比增长28%，实现24.7亿元。

公司建有海口、武汉、上海、桂林四个生产基地，干式变压器产能利用率维持在95%以上，产销率也有90%以上。

（注：干式变压器包括特种干式变压器、标准干式变压器）

国内干式变压器行业竞争较为充分，但大多企业生产的是中低端产品，而金盘科技主要面向的是中高端市场。

02维斯塔斯、通用电气、西门子均是老客户

在2021年度业绩说明会上，公司提到：其风电干式变压器的全球市场占有率达到25.53%，在该领域的竞争对手主要为国际厂商，如西门子（SIEMENS）、ABB、SGB等巨头。

上市公司干式变压器下游主要应用于新能源领域，2022上半年占比近半，其次是工业企业电气配套（含半导体制造等）占比18%，基础设施领域占比10%。

其中，新能源领域包括风光储和智能电网。在2022年上半年营收占比中，风、光几乎对半开，其他占比很小。

（来源：可转债募集说明书）

2018-2021年，公司前三大客户稳定为维斯塔斯、通用电气和西门子歌美飒。这三家“世界前五大风机制造商”，每年能够为公司贡献约3成营收。

据可转债说明书披露，2019-2021年，这三家主要客户购买的风电干式变压器对应的合计装机容量，占其当年在全球合计新增装机容量总额比例逐年提升，分别为19.5%、25.4%、29.5%。

（注：全球前五大风机制造商的市场占有率）

大腿也不是容易抱的，一般而言，这些客户有较严格的供应商遴选体系，进入其合格供应商名录需历时较长。

公司与这些客户合作时间都较长，如通用电气距今有18年，维斯塔斯也有14年。所以，在大客户攻城拔寨时，公司也能跟着分一杯羹。

除变压器外，公司产品矩阵中还包括开关柜系列、箱变系列，2021年分别占营收比重为15%、6%；电力电子设备系列可暂按下不表，其营收占比仅1%。

开关柜系列在2020年前表现寡淡，2021年由于风光领域客户订单增加，基础设施、工业企业电气配套和数据中心等领域需求增长，营收同比增长超80%，实现4.9亿元。

与之类似的还有箱变系列，受风能领域箱变订单需求增长影响，今年上半年营收近2亿，已接近去年全年规模，同比增速达115%。

公司业务收入主要来源于老客户，因而销售费用率稳定且近年来有下降趋势。

研发费用率总体维持在5%左右，以2021年科创板整体上市公司9%的中位数来看，整体并不算高。

（注：2020年之前销售费用剔除了运输费）

躁起来：左手电化学储能，右手数字化工厂

01“蹭”进储能市场

除上述的输配电等配套设备产品外，公司还将躁动不安的手伸向了储能。

传统储能主要以抽水蓄能为主，新型储能则是电化学储能占据优势，当前最具发展潜力的是电力储能技术。

根据CNESA统计，截至2021年末，全球已投运的储能项目累计装机规模209.4GW，其中抽水蓄能占比86.3%，电化学储能占比11.2%，其他占比2.5%。

公司储能发力的方向便是电化学储能，除电芯需外购外，其余储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、电气设备等部件均为自主研发制造。

（来源：2021年年报）

储能系列产品客户群体主要包括新能源发电企业、传统发电企业、电网公司、工商业用电客户等，与现有业务主要下游领域及客户重合度高。

所以，无论是产品端、还是客户端，进入储能也算顺理成章。

早在2016年，公司就宣称开始着手储能相关技术及产品的研发，并于2018年，在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置。

然后，就是多年的沉寂……

2021年，储能概念终于火了。公司也立即在当年7月新成立子公司金盘储能，负责推进电化学储能相关技术及品的研发。

在互动易中，公司董秘也忍不住广而告之：自己和电化学储能走得很近。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

今年7月10日，公司公开发布储能系列新产品，并表示储能产品进入商业化，当前已承接储能系统订单1.3亿。

（来源：公司公告）

最近，公司2020年12月开始筹划的可转债也成功发行。募集的近10亿资金中，有超6成资金用于储能工厂建设，包括桂林和武汉储能数字化工厂。

（来源：可转债募集说明书）

桂林和武汉数字化工厂建成达产后，年产储能系列产品3.9GWh。其中，桂林工厂预计今年会有产出，2026年100%达产；武汉工厂预计明年开始产出，2027年100%达产。

（来源：可转债募集说明书）

但是，时间可不等人。储能市场早已杀气腾腾，多家头部上市公司纷纷布局，从“宁王”、到比亚迪、再到阳光电源，储能相关项目的信息此起彼伏。

（来源：问询函回复）

公司的如意算盘到底能不能兑现，风云君实在忍不住要打个问号。

02数字化工厂业务：缓慢爬坡

风云君发现，在可转债募投项目名称中，公司都加了“数字化”一词。其实，这也是一项新业务——数字化工厂整体解决方案。

数字化工厂整体解决方案指为制造业提供方案包含产线规划、设备规划、系统架构规划、软件设计实施规划、系统集成规划等内容，最终实现信息流自动化、生产自动化、物流配送自动化，并能够实现生产过程仿真和产品设计仿真等。

（来源：2021年年报）

举个栗子，公司在2020年完成海口干式变压器数字化工厂的建设，经过一年多时间的运行，较传统工厂产能及产量均有近翻番的提升。

目前，公司具备对外承接数字化工厂整体解决方案的能力。

2021年2月，公司设立子公司海南同享，负责数字化工厂整体解决方案业务，当年产生营收0.29亿，净利润611万，规模较小。

但在2021年8及12月，海南同享与伊戈尔子公司签署了1.7亿合同，项目今年完成交付。今年6月，公司再签1.3亿合同，预计2023年三季度交付。

整体来看，数字化工厂业务规模逐渐放量。

除储能和数字化工厂，公司涉及的新业务中还包括光伏电站工程业务，但该业务发展至今在手订单金额仍较小，对公司业绩影响有限。

遇原材料涨价潮，增收难增利

2021年，在三大业务的带动下，公司营收增长36%，实现33亿元。2022年前三季度，营收继续增长近40%，实现31.9亿元。

而拉长时间来看，公司营收增速一般，2017-2021年CAGR为13.2%。

利润端则大不一样。

2017-2020年期间，公司归母净利润增速均高于营收增速。而2021年，其归母净利润却仅有1%的增幅，2022年前三季度仅剩0.4%。

这主要是来自成本端的压力，毕竟直接材料占营业成本比例超80%。

2021年以来，电磁线、硅钢等主要原材料价格上涨，综合毛利率同比下降3个百分点至24%。今年前三季度，这一趋势仍未扭转，毛利率进一步下滑至19%。

此外，值得注意的是，公司核心产品干式变压器毛利率自2017年起进入了下滑通道，从32%的水平降至2021年的25%。

经调整经营利润率和净利率也是跟着一路下滑。

运营效率稳定，现金流趋紧，债务负担加重

2017-2021年，公司存货由7.7亿上升至14.2亿，CAGR达16.5%，高于13.2%的营收复合增速。

这其中，发出商品占比较大，历年来都能占到存货的一半以上。

（来源：可转债募集说明书）

发出商品主要是已发货但尚未通电验收的干式变压器、开关柜系列、箱变系列和电力电子设备系列产品等。

用公司的话来讲，主要是因为业务规模扩大，应用于轨道交通、电厂、电站等大型工程项目的、已交付、尚未通电验收产品增多，而这些项目涉及审批程序较复杂。

公司自由现金流总体处于正流入状态，2017-2021年期间合计创造了4.1亿自由现金流。近年来，随着公司的资本支出逐年扩大，自由现金流明显变小。

2022年前三季度，公司自由现金流净流出7.5亿，除了收款的季节性及疫情影响，还有开展储能等新业务。

赚到真金白银的能力一般，公司只能依赖另外两条路融资：股权或债券，也包括我们前面提到的可转债。

截至2022年9月末，公司有息负债率升至22%，资产负债率也持续走高达到61%，主要因为公司发行了可转债以及新增了4亿短期借款。

不过同期公司账上仍有13亿货币资金，短期内债务问题不大。

金盘科技的主要产品为干式变压器，这也是公司可以折腾的基本盘，但受成本上涨影响，盈利能力下滑。

公司投身的储能热潮面临着竞争格局恶化的挑战，而数字化工厂业务仍处于缓慢爬坡阶段。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

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