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2023年05月10日 15:07

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债券通自2017年7月3日正式开通。从开始时的摸索前进，到运行到一年半时基础设施逐步完备——完全实现DVP（券款对付）、明确税收制，后来有了国际指数的纳入，外资的流入规模也随着基础设施的完备而不断攀升。截至今年6月末，1038家境外投资者通过债券通渠道进入中国银行间债券市场，上半年月均交易量达1316亿元，同比增长87%。在债券通开通两周年之际，基础设施再度升级——中国外汇交易中心、债券通公司与Tradeweb、彭博等第三方平台升级多项债券通功能，债券通的报价机构扩容至47家。

值得注意的是，报价机构以及报价机制的完善对提升市场流动性、满足境外投资者需求起到了关键作用。此次债券通新增的13家报价机构分别是进出口银行、光大银行、平安银行、申万宏源证券、华泰证券、天风证券等，瑞银证券则成为唯一一家新增的外资报价机构。究竟报价机构如何运作？中外资报价机构如何同场竞技？

报价行扩容，提升市场流动性

“新推出的指示性报价是债券通报价机构在交易中心系统报出的，通过第三方平台向境外投资者展示的双边意向性做市价格。”瑞银证券固定收益部总监孙祺对接受第一财经记者表示，境外客户可以在Tradeweb等第三方平台接发起RFQ（报价请求），发布需要交易的券种、票面金额、结算方式、买卖方向，可以选定不超过10家的报价机构，报价机构的交易员面对境外机构对个券的询价，可以选择性根据市场情况、持仓状况进行回复，并设定报价回复的有效期。

7月3日，厦门银行、申万宏源证券、天风证券等多家新增报价机构已与债券通境外对手方达成交易，债券类型主要是国债及政策性银行债。

CIBMDirect Access（银行间市场直接入市）与债券通相比，更偏语音议价成交(voice trade)，例如报价行和机构客户在彭博聊天室或通过电话、邮件等形式就个券买卖进行沟通。在聊天室确定交易后，再通过彭博终端发布询价确认信息。孙祺介绍称，而债券通北向交易采取电子化的方式，可以提高债券市场交易前、交易后的透明度和运行效率，从而在中长期为在岸债券市场引入更多的流动性。

在孙祺看来，如果是活跃券（新券，on the run），在债券通项下的效率就显比较高。”发一个RFQ请求，报价行会有很高的回复率，境外机构可选择最优价格成交。”他说，不乏境外客户反馈RFQ的形式对非活跃券的效率一般，因此在RFQ形式下，报价机构更倾向于回复对活跃券的报价请求。

建行金融市场部的报告分析认为，我国债券市场流动性仍然偏低，一定程度上降低了境外机构进入境内债市的热情。目前，市场上成交最为活跃的政策性金融债和国债主要为市场存量占比较低的新券，而过去发行的债券大多数被银行买入至持有到期而不进入市场流通，导致新债与原来的债券流动性差别较大。此外，流动性不足也影响了市场化价格发现机制的发挥，部分非活跃券的定价不够准确。彭博中国总裁李冰此前就称，中国债券市场的流动性应逐渐改善，银行、券商和投资机构等境内市场参与者需树立 “卖方”心态并加强做市能力。

除了指示性报价，债券通功能完成多项升级。例如，为进一步满足境外投资者灵活交易的需求，便利境外被动投资者跟踪指数投资，RFQ最小变动单位和报价量由10万元调整为1万元人民币。彭博完成交易前分仓和交易后分仓功能开发并与交易中心完成测试，可支持境外投资管理人同时对多只产品进行询价交易，彭博也可支持资产证券化产品的交易。

中外资报价机构同场竞技

在47家报价机构中，尽管中资占主导地位，但可以预料的是，渣打、汇丰、瑞银等外资机构未来也将扮演重要角色。

虽然中资报价机构被要求应加强研究内容的配套、提升做市能力等，但中资机构对中国境内交易的流动性情况、交易对手方无疑更了解，目前债券通优秀做市商排名前五的机构仍旧由中资机构占据。

尽管缺乏先天优势，但更为熟悉境外投资者需求和偏好的外资机构也具备差异化竞争力。孙祺认为，重要的是提升自身的价格竞争力、扩大券池规模、提供配套的内容研究和交易信息抓取服务等。

谈及如何维持价格的竞争力，孙祺对记者称，活跃券的流动性好、价格透明，因此价格竞争非常激烈，而非活跃券则要看券商自身资产负债表的情况，“卖方机构需要提高库存规模，尽可能去持有更多债券，给予境外投资者更多的选择”。

此外，交易员的能力也至关重要。“交易员应更积极地增加一些自己的观点，例如，当客户来买某一些债券时，如果交易员认为收益率会往上走，则可以略微降价出售（axe price），这样报价就会比市场平均价更有竞争力。”孙祺说。

未来，随着外资流入规模的不断扩大，对于境内债券报价透明度、债市流动性的需求将与日俱增。今年中国债券纳入彭博指数，随着5月后全球避险情绪升温，加上中国债市的收益率仍相对具有吸引力，因此被动、主动资金加速流入。德银预计，会有更多全球主要债券指数将在今年三或四季度将人民币债券纳入。

信用债呈现新动能

虽然外资的购债动能仍集中在利率债，但信用债也出现了新动能。今年以来，外资对于同业存单（NCD）、部分高评级公司和企业债仍表现出兴趣，对ABS的需求也在上升。买方对报价行的要求也将随其配置需求而发生变化。

一位业内人士对记者称，此前的信用事件导致中国境内部分信用债被错杀，价格相较于离岸同一主体发行的债券出现大幅折价，这时部分风险偏好较高的外资机构也可能出现套利需求，即卖出离岸高价债券，买入境内折价的同类债券。这时外资买方机构也希望报价行成为风险的承担者，即报价行应着情扩大券池，为买方提供更多选择。据了解，海外做市商制度较为成熟，因此高收益债的流动性远高于境内。境内高收益债券仍以撮合为主，很多机构做市商并不愿意承担风险，而是临时需要时再到市场寻找相对应的债券。

此外，也有交易员对第一财经记者称，外资对于NCD的需求与收益率、融资成本紧密相关。以2017年11月为例，当时一年期3A的NCD收益率有4.7%，离岸美元和CNH一年期CCS（交叉货币掉期）报价为3.895/3.935%，也就是说境外机构的廉价美元资金通过CCS转换成人民币，不仅化解了汇率风险，还可额外获得0.8%几乎无风险的收益。

“外资的需求仍以五大行发行的NCD为主，最低可以接受大型AAA城商行，此前由于部分信用事件导致股份行信用利差扩大，可能也会带来一定的买盘。”孙祺说。

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