追踪 - 瑞幸殃及宝沃遭问询 ，46.7亿元债务成疑，“神州系”破裂的版图

自瑞幸咖啡"吹出的泡泡"被戳破后，陆正耀的"神州系帝国"看似华丽的衣袍之下，"创口"正在一一被揭开。

继2020年北京时间4月2日瑞幸咖啡被曝22亿元财务造假后，雪球显示，4月3日11时10分，神州优车（838006.OC）跌幅达26.11%。

接着4月3日，在新三板上市的神州优车收到全国中小企业股份转让系统有限责任公司监管一部发布的问询函，被要求就神州优车收购北京宝沃汽车有限公司（以下简称"北京宝沃"）等相关事宜进行说明。

2019年被收购且身上背着46.7亿元债务的北京宝沃站上了风口浪尖。瑞幸财务造假会对神州系和北京宝沃产生什么影响？《商学院》记者就该问题向神州优车公关部求证，其相关负责人表示："抱歉，目前不便接受采访。"

宝沃汽车的前世今生

2019年12月，各大楼宇频繁播放着一则《宝沃好·贵》的"洗脑式"广告。"百年宝沃，好！贵！"让不少人印象深刻。

1919年，德国人卡尔·宝沃创立宝沃汽车，但因经营不善于1961年破产，消失了半个多世纪。2014年，福田汽车（600166.SH）以500万欧元（约合当时4000多万元）全资收购。

彼时，福田汽车主要生产轻型、中型、重型卡车和轻型、大中型客车等全系列商用车及核心零部件发动机，收购宝沃是其向高端乘用车进军的标志。2016年7月，宝沃汽车首款SUVBX7投产，随后几年，BX5、BX7 TS、BXi7、BX6相继上市。

可宝沃的到来并未给福田汽车带来新气象，反而越亏越多。从2016年宝沃投产到2018年被转让，福田汽车三年归母净利润分别为5.67亿元、1.12亿元、35.75亿元，而宝沃汽车归母净利润则为-4.84亿元、-9.85亿元和-25.45亿元，对福田汽车财务影响较大。

由于宝沃汽车推向市场时，SUV领域已是红海，没有产生品牌效应的宝沃不仅销量惨淡，2016到2018年间均在3、4万辆左右徘徊，还是福田汽车最耗广告费的业务。

产量、销量、盈利能力均让人担忧的宝沃汽车为补充流动资金和建设期项目用款还曾向福田汽车股东借款46.7亿元。这笔借款细分为3笔，其中还款日最近的一笔将于2020年7月17日到期，共计18.8亿元。

（图为福田汽车《关于对北汽福田汽车股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》公告）

为及时止损，福田汽车调整战略，2018年10月9日发公告预转让所持有的北京宝沃67%股权，由控股变为参股。福田汽车曾表示这既有利于引入多元化的资金投入，保障北京宝沃的长远可持续发展，又有利于公司聚焦商用车核心业务。

转让公告一经挂牌，神州优车收购宝沃的消息在业内传开。2018年12月28日，收购尘埃落定，而最终收购宝沃67%股份的并非呼声最高的神州优车，而是一家名为长盛兴业（厦门）企业管理咨询有限公司（以下简称"长盛兴业"）的公司。企查查显示，成立于2018年12月3日的长盛兴业主要从事咨询业务。企查查显示，长盛兴业实际控制人王百因关联的72家存续企业不仅多为药店，未涉足汽车行业。据公开报道，王百因与陆正耀是同学。

而在长盛兴业以39.73亿元成交价成为福田汽车的受让方的同一天，神州优车发公告称为促成长盛兴业对北京宝沃股权的收购，将给北京宝沃欠下的股东借款提供不超24亿元的担保。

长盛兴业收购宝沃67%股份仅仅过了三个月，2019年3月18日，神州优车宣布拟通过子公司以现金收购方式受让长盛兴业持有的北京宝沃67%股权。但18日前董事会对收购议案进行表决时，参会7人中曾有2票表示了反对。

此外，两次交易对价也不同。长盛兴业受让的成交价是39.73亿元，神州优车受让的成交价则是41.1亿元。福田汽车2018年报显示，北京宝沃拥有129.94亿元总资产，净资产为35.94亿元，但到2019年1月31日止，其资产总额为83.94亿元，净资产为19.38亿元。资产"缩水"，为何宝沃汽车的交易对价反而更高了？

《商学院》记者就神州优车为何不直接受让北京宝沃股权、为何多支付1.37亿元交易对价、与长盛兴业间是否存在利益输送、收购议案表决中2票反对的原因是什么等问题向神州优车发送采访函，对方回复称不便接受采访。

乘联会秘书长崔东树认为，这么做主要是为规避上市公司进行重大资产重组。汽车行业分析师张君毅也表示赞同，如果上市公司向另一家上市公司直接收购，需按照重大资产重组的相关管理办法进行公告、报批、审计等工作，流程长且复杂，通过第三方收购能使交易简单化，找同学做也放心，同时避免了交易期间对公司股价产生影响。"该做法其实较为常见。"

而1.37亿元多给付的价差，在张君毅看来也属正常："因为中间做收购的第三方属于代管，代管被收购公司，给一定运营资金也是合理的。但是否其中有利益输送，非当事人就不知道，要看这笔钱最终到了谁那里，用来做什么。"

在4月10日的回复函中，神州优车否认其与长盛兴业间存在利益输送，两次交易价不同是考虑到长盛兴业为收购北京宝沃需承担一定资金成本及交易费用，并表示公司及控股股东、实际控制人、董事、监事和高管与长盛兴业及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高管不存在关联关系。

针对收购议案表决中的2票反对，神州优车表示，投反对票的2名董事均为公司两家国有控股企业股东派驻的外部董事。由于两家股东内部对担保事项及收购事项未能达成统一意见，故出于谨慎性考虑，上述两位董事投出了反对票。但在二次问询函中，神州优车再被问及长盛兴业实际控制人王百因与陆正耀之间的关系，以及两位董事投反对票的原因。

宝沃给神州带来了什么？

陆正耀对神州优车的设想是打造一个人车生态圈，他曾说过："在中国做生意哪有没有竞争对手的时候呢？"将神州优车旗下业务版块打造为生态闭环，串联人和车，是他抢占市场的方式。

陆正耀的"车生态"体系，拥有两家上市公司，即神州租车和神州优车集团，业务涵盖租车、乘车、买车、卖车、服务、保险、金融等领域在内的全产业链布局。整个产业链，惟独缺少了汽车制造这一环节。

2017年，神州优车发起成立了优车产业基金，首笔投资投给了互联网汽车公司小鹏汽车。

彼时，无论是蔚来、小鹏、以及诸多成立不久的"造车新势力"，共同面对的问题是缺少生产资质，不得不选择传统汽车厂商代工生产。

进入2018年，陆正耀收购北京宝沃就是神州优车布局产业链上游的动作。对神州优车而言，北京宝沃拥有传统燃油和新能源整车的双生产资质、有稳定的全球优质供应商网络和领先的"工业4.0"整车生产制造能力，有助于加强对汽车产业链上游的掌控，打通汽车产业链布局。

收购宝沃之后，陆正耀的"神州系"与宝沃有了紧密的合作，拥有了大客户采购的价格优势。

2019年8月13日，北京宝沃全资附属公司"宝沃中国"与神州租车间接全资附属公司"北京神州汽车租赁有限公司"（以下简称"神州租车北京"）签订《买卖框架协议》与《试乘试驾合作框架协议》。

《买卖框架协议》中写明，神州租车北京于2019年2月28日至2019年12月31日通过宝沃中国指定渠道购买共20000辆汽车，购买三年后，神州租车北京有权要求宝沃中国按照预先厘定的年折旧率回购汽车。

此外，《商学院》记者在企查查看到，2019年4月17日成立的北京宝沃出行汽车租赁有限公司则为神州专车B2C模式提供汽车租赁服务，车型包括宝沃BX7、帕萨特等。

就神州系所形成的人车生态圈闭环给神州优车带来的收益，以及两家上市公司间关联交易是否会继续持续、是否有风险、如何应对等问题，《商学院》记者联系神州优车公关部，对方回复现不便接受采访。

这种生态闭环一旦形成，或将呈现"一荣俱荣，一损俱损"的面貌。中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，这种模式有助于打通上下游业务，降低业务成本、增加客户黏性、提高公司利益和市场竞争力，打造新型汽车零售模式，但轻型消费模式对公司的资金、科研、数据、服务要求会更高，多米诺骨牌效应会更强，意味着各业务版块融合度要求更高，且资金链一旦有问题，可能会引发一系列连锁反应。

在4月10日的回复函中，神州优车表示瑞幸咖啡事件对公司及控股子公司经营活动无直接影响，各项业务正常开展中，只是由于神州租车近日股价波动较大，公司相关股票质押借款可能面临被要求提前还款或处置质押物的风险。但其认为，公司一直积极与合作金融机构进行沟通，尽量消除负面影响，维护正常资金合作，总体上对公司的现金流影响不大。

"债主"福田的苦恼

2014年，福田汽车收购宝沃，期待进军高端乘用车领域，但自2016年宝沃投产以来，严重拖累了福田汽车的利润，卖掉宝沃67%的股权，福田期待解决资金问题。

但对福田汽车来说，眼下亟需解决的是如何将外面的欠款收回来。这其中既包括长盛兴业收购北京宝沃后未给付完成的14.81亿元股权款本金，也包括曾借给北京宝沃的46.7亿元股东借款。

4月2日，福田汽车发公告称，将长盛兴业的股权款本金及利息延期至2020年12月31日前，一次性归还，由长盛兴业指定且北汽福田认可的第三方提供担保。

神州优车向长盛兴业收购北京宝沃时曾公告称，会以现金方式、在双方协商确定的具体日期之前支付价款。记者看到，2019年7月29日，神州优车已通过附属公司完成收购，为何长盛兴业仍无法在2020年1月15日前给付股权款呢？

《商学院》记者就上述问题联系神州优车公关部，对方回复，目前不便接受采访。

张君毅认为，虽然股权款交割需要公告，但交割的具体方式并不用公告，这还得看当时神州优车与长盛兴业间的合同具体是如何拟定的。

而就北京宝沃欠下的46.7亿元股东借款，福田汽车提出以物抵债，即北京宝沃以40亿元固定资产抵偿40亿元债务，事后北京宝沃可租赁使用抵债资产，由北京宝沃指定的且北汽福田认可的第三方为租金支付提供连带责任担保。

剩余借款本金及利息仍按原约定时间在2022年1月17日前还款，还款额不低于50%，最终偿还时间不晚于2023年1月17日，原担保方继续提供连带责任担保。未来经协商一致，北京宝沃可按届时评估净值回购抵债资产。

福田汽车认为，虽然剩余股权款展期和宝沃以物抵债会对北汽福田经营现金流产生一定影响，但不会影响公司正常生产和经营，同时，以物抵债还能有效盘活资产。

但若固定资产的可使用年限已到，北京宝沃仍然无法还款，福田汽车该如何处理债务呢？记者就该问题联系北汽福田，未得到回复。

一位北京某证券公司资本市场部的员工告诉《商学院》记者："如果最终北京宝沃无法还款，其抵债资产的所有权就将归属于北汽福田。"

从2019年业绩预盈公告来看，北京宝沃的转让虽大幅减亏，但福田汽车承压依然不小。该年公司归母净利润为3.6亿元左右，扭亏为盈，但扣非后归母净利润亏损14.3亿元左右。与此同时，福田汽车还在整理自有资产。

近日，福田汽车拟对北京欧曼重型汽车厂的冲压业务进行重组，该厂是公司旗下唯一一家车身冲压件制造工厂，2018年营收6.25亿元，毛利率高达42.5%，但在总营收中占比仅1.52%。

4月9日，神州优车宣布通过全资子公司优车科技有限公司将持有的神州租车4466.6万股份在二级市场上出售，并称这是应贷款人要求，用于偿还部分借款。出售后，神州优车持有的神州租车股份将从29.76%减少到27.65%，仍为神州租车第一大股东。

为了解此次股票出售是否与北京宝沃的债务有关，《商学院》记者就该问题向神州优车公关部求证，其相关负责人表示不便接受采访。

业内资深人士认为："以物抵债只是福田汽车保全自己原来在北京宝沃的资产，以免最后只拿回10多个亿，其他的都被神州集团控制了。"

此外， 4月10日神州优车在回复函中提到，2018年北京宝沃资产总额为129.75亿元，净资产为35.85亿元。但《商学院》记者注意到，2019年1月31日止，宝沃资产总额仅剩83.94亿元，净资产为19.38亿元。

如果按照福田汽车转让北京宝沃67%股权后所剩33%股权计算，福田汽车所持有北京宝沃资产的总额为42.82亿元，受让方持有北京宝沃资产的总额为86.93亿元，但为何一个月过去后，北京宝沃的总资产就仅剩下83.94亿元？记者就该问题联系神州优车公关部，对方当时表示不便接受采访。

同样是在4月10日神州优车的回复函中，记者看到，神州优车称，2019年度北京宝沃的财务数据尚在审计中。目前暂无法知晓北京宝沃在2019年的资产变化情况。

前述业内资深人士认为，福田汽车目前采取的以物抵债实际上就是在保护北京宝沃的部分资产，"在这种情况下，福田汽车也不会再让神州集团动宝沃的资产了，而且大多是固定资产，也变现不了。"

宝沃汽车何去何从？

陆正耀把他的瑞幸咖啡称之为"互联网咖啡"，是新零售背景下诞生的新物种。

2018年年初，瑞幸咖啡才在试运营，到了2020年初，门店数量就超过了4000家，烧钱、疯狂开店是瑞幸的模式。

而陆正耀认为，汽车零售与咖啡零售无两，传统的4S店汽车销售模式并不适合，汽车需要"新零售"。

2019年1月，陆正耀在北京举办了神州优车联合宝沃汽车的汽车新零售战略发布会，两方宣布将推出神州宝沃汽车新零售平台。通过产业链改造和平台赋能，全面实现产销分离、渠道重塑，重构汽车消费，重新定义汽车新零售。

神州优车在《收购资产的公告》中提到，汽车新零售模式打破了传统的汽车销售模式，由"重"转"轻"，通过重新定义主机厂、经销商和消费者之前的关系，打造最高效的渠道、最下沉的网络、最灵活的产品。

按照神州优车的规划，2019年上半年会完成"千城万店"的渠道建设，每个县城里至少有一家，地级市三家左右，省会及以上城市更多。据了解，店面会被分为旗舰店、专营店、销售店，店面面积更小，销量网络更密集，目的是让经销商回归本质，去库存，由全国35大库存中心直供。

但《商学院》记者近日在宝沃汽车官网粗略计算发现，宝沃汽车目前共在全国31个省市、自治区、直辖市内开设了新零售门店，但门店总量仅有776家门店。记者随机给北京其中一家门店打电话，对方表示他们是新零售模式运作。如此看来，这与陆正耀想要打造的"千城万店"仍差异甚远。

宝沃推出"新零售"之后，销量起色一般。4月10日的神州优车回复函中提到，北京宝沃2019年销量为5.45万辆，较2018年的3.29万辆同比增长65.68%。如果除去宝沃卖给神州租车的2万辆"协议车",全年3.45万辆的销量，只是很多主流汽车厂商单一车型一个月的销量。

崔东树觉得，当下宝沃汽车还是要面向广大私人消费群体去拓展市场，支撑它的产销规模，不要仅把与神州集团的合作作为主要的销售方向。

"期望重生。"谈到对宝沃汽车未来发展的看法，前述业内资深人士对记者说。

推荐阅读

追踪 - 瑞幸殃及宝沃遭问询 ，46.7亿元债务成疑，“神州系”破裂的版图

杨嵩加盟 “失速”的福特 借2.0计划“重回赛道”还要多久？

长城汽车股份有限公司企业标准(长城汽车企业管理制度总结)

600166 股票(宝沃汽车67%股权转让交易最新进展：北交所已确认，长盛兴业将分期付款)