◎李冈峰/文

任何一类投资，都是时机最重要。目前处于黄金大牛市，黄金相关投资不容错过。但市面上黄金的投资工具比较多，今天笔者主要谈论对金价有更大杠杆作用的金矿股票。本文主要从估值和股价表现的角度看，讲一下黄金投资有什么需要注意的。文中用三地(加拿大、澳洲、大陆)上市的金矿公司作比较，用图表和数据说话。

如果之前有人留意笔者的专栏文章，就会知道有个常用的工具—— 将金价除以金矿股指数，去衡量金价跟金矿股两者之间的价值差如何。比率越低，实金价值较金矿股更便宜；比率越高，金矿股较实金的估值越落后。

一、美元金价对北美矿业股指数比率分析

数据来源：Refinitiv Eikon

• 2000-2008年，此比率基本处于4-8倍水平；
• 2008-2011年，金矿股跟随金价上升，但比率也在上升，代表金矿版块是落后实金的；
• 2011年金价见顶后下跌，但比率继续急升，代表矿业股下跌幅度比实金快；
• 比率2016年1月初升超过27倍见顶后回落，刚巧美元金价在2015年12月见了底，反映两者有明显的互动关系；
• 2020年疫情令全球股市曾一度发生恐慌，令比率再次回升，随后比率急速下跌，反映出相对实金，更多资金愿意买入金矿股。事实上，部分北美上市的金矿股股价，已到达比疫情发生前更高的价位。

笔者认为，最近比率急跌明显是利好信号。过去十年北美市场都说美国经济复甦，全球资金都流入美股，避险的黄金不受待见。我们不能忽视短线或技术上调整，很明显地，市场已给北美金矿股和黄金重新估值。假设金价不变，资金如果继续流入北美金矿股，回到4-8倍的水平，那也已经是74%的潜在升幅(假设回归至8倍水平)；再加上金价的潜在升幅呢？

二、美元金价跟澳洲金矿股历史表现

为方便读者阅读，笔者将图中比率乘以100予以展示。但要提醒读者的是，与具体比率数字相比，更重要的是关注趋势变化。

数据来源：Refinitiv Eikon

以北美金矿股指数做参照，通过分析可得出以下几点判断：

• 2000-2014年，两地走势比较一致，纵使澳洲金矿股比率于2014年初和2014年中出现双顶(即代表相对实金澳洲金矿股的估值在底部)。
• 相对实金，北美金矿股估值要在2016年1月才见底，较澳洲金矿股足足晚了1年多一点。究其原因，大概是因为2014年开始澳汇明显强转弱，令到澳元结算金价上升，在澳洲探矿的金矿公司毛利提升而对股价有利。因此，2014-2018年澳洲金矿股普遍表现领先于北美金矿股指数。

随着疫情进一步稳定，资金涌入北美金矿股版块后，澳洲金矿版块相比较为平静了。笔者认为可能有两个原因，一是澳洲投资者早已涉足金矿股版块，而北美投资者却是最近才大规模加入；二是在全球央行大放水下，市场认为此时澳元贬值空间有限，同时也可能限制了澳元金价升幅。

三、中国金矿股指数表现

笔者用上海黄金交易所的(T+D)合约价除以大陆金矿股指数，发现以下结果（为方便阅读，笔者比率放大100倍）：

数据来源: Refinitiv Eikon

• 从图表数据看来，2016到现在，大陆的贵金属股票指数是落后于中国金价的(因为比率趋势在上升)，跟上面所讲的两个海外市场的表现很不一样。究其原因，笔者认为可能是参与计算的贵金属指数(930905)不是一家纯矿业公司指数，它还包括了珠宝下游老凤祥、周大生等一类公司。
• 另外，指数里的矿业公司，也不是“纯贵金属”的，比如豫光金铅、盛达资源等，这些公司还从事包括非黄金类金属、冶炼业务等 (业务包括了黄金，不代表业务的核心是在黄金开采)。
• 考虑到上述几方面问题，笔者主要从三地的盈利能力方面作比较分析。从投资者的角度出发，股价表现是最直接反映市场给予能力的成绩表。而跟股价有直接关系的指标，是股东权益回报率(Return On Equity/ROE)。

笔者分别将三地作第一上市的金矿公司，按市值最大的前五家公司于2019年录得的ROE平均化，得出以下结果：

数据来源:Refinitiv Eikon

当然，过去表现不代表将来回报。但通过过去成绩看来，考虑到全球的股票市场资金也以北美地区为最大，因此笔者认为北美上市的金矿公司将有望追回过去跑输澳洲的几年时间。

另外，对于中国金矿公司，笔者更愿意相信半杯水理论——由于该类公司处于较低基数，代表股东权益回报能进步的空间更大、也较北美和澳洲的容易展示出进步。因此，我们更应该看到尚未填满的半杯空间，试想该类公司平均ROE能增加2%，其实也已经对股价有莫大刺激作用。

（本文仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。作者系路孚特GFMS贵金属高级分析师）

推荐阅读

资本｜2年多亏掉116亿！每日优鲜&叮咚买菜流血上市背后，生鲜遇冷，融资续命之忧

黄金大牛市接近尾声(牛市的时候黄金股票会涨吗)

商业银行是那些银行(商业银行是属于哪个银行)