如何给道令牌估值？

撰写：KristofLommers

编译：DeepTideTechFlow

在这篇文章中，我们讨论了去中心化自治组织(DAOs)的估值框架。虽然我们是基于公司财务的概念框架。但是我们引入了道原生赋值的概念。

*注意：提议的DAO估值框架是初步的，因为我们刚刚了解了DAO的特殊性以及市场参与者如何评估它们。

相比道背后的开发公司，道令牌的估值是一个独立的估值框架。评估框架将使社区能够衡量DAO在为token利益相关者创造价值方面的表现，并有助于向DAO背后的开发团队引入更多责任。

本文重点讨论道令牌的估价以及在估价工作中可能要考虑的各种令牌的具体因素。

首先，我们需要正确定义我们的定价。在这篇文章中，我们认为DAO是一个在智能契约上自主运行的组织，由利益相关者社区管理。很多协议采用company-DAO的双重结构，company作为DAO的开发公司，同时也是底层协议的运营商。。协议背后的公司通常在DAO之前创建，并保留相关知识产权和资产的所有权。例如，Uniswap可以被视为一个具有治理令牌(UNI)的DAO。Uniswap实验室负责其开发。

Web3利用代币经济学实现股权和代币的激励，从而创造适当的去中心化。令牌也被用作冷启动问题的部分解决方案。其中令牌激励被用于以适当的用户行为来奖励用户。从根本上说，代币的价值是通过社区成员资格、代币在生态系统中的效用以及附带的治理权来体现的。DAO创造的价值通常不是在令牌持有者之间分配生成的价值。而是提供效用和治理参与。

道一直很谨慎，不会在不涉及证券的情况下直接将价值分配给代币持有人(因为这个问题远未解决)，因为这可能导致代币被归类为证券。

DAO创造的价值可以通过各种渠道间接流向代币持有者。例如，人们可以重视质押的价值、社区的利益、成员资格以及道(部)的整体成长。看具体情况，人也可以像某些约定。，直接将值分发给令牌持有者。

首先，没有通用的估值方法，一个道可以涵盖很多不同的概念。例如Hennekes(2022)将道分为八类：协议道、赠与道、慈善道、社会道、收藏道、风险道、媒介道和子道。

FriendWithBenefitsDAO是一项基于社区的工作，其大部分价值来自社会资本，而OrangeDAO是一项集体风险投资工作。

因此，每一个道都需要一个针对其类别的估价方法，不同因素的重要性会根据道的类别而有所不同。

但是，我们可以提供一个思考估值的大致框架，只要做适当的调整。，大致可以适用于不同的刀。

我们认为道令牌的估值主要包括基本面估值或可比分析。

顾名思义，基本面估值法更符合根据基本面给代币定价的尝试。而可比法是一种更加市场化的估值方法。

人们可以从以下几个方面来思考道令牌的基本估值模型。

估值既是一门艺术，也是一门科学许多子组件需要进行适当的估计和假设。

的折现率可以用加权平均资金成本(WACC)来估算，加权平均资金成本是取其资金来源的加权平均折现率来计算的。这些资金来源可以包括债务或股权(代币)。WACC 的计算方法如下：

其中d代表DAO的债务价值，t代表DAO的总代币价值。

对于债务成本，人们应该简单地取债务收费利率的价值加权平均值。然而，在大多数情况下，道中无杠杆'；这意味着WACC基本上等于代币资本的成本。

我们可以在DAO主因子模型的框架内，通过计算预期收益来估算代币资本的成本。。文献(如刘和Tsyvinski，2021)表明，加密货币市场是一个独立的资产类别，有其特定的运动，与其他宏观资产类别的相关性有限。但是，与股票的相关性相对较强，并且还在增加。更具体地说，，就是与科技股市场的相关性。尤其是对于DAO令牌，因为这些令牌可以被视为Web3组织的利益相关者。

股票中资产定价的概念可以借鉴。然而，鉴于这一资产类别的特殊性，，需要一个DAO原生模型方法。因子模型在股票市场中非常流行，用于估计预期收益和折现率。

之前的研究表明，三因素模型捕捉了加密货币中很大一部分系统收益。。从博特和尼格罗(2021)的主成分分析可以看出，前三个因素约占联动的70%，这与股票市场的三因素模型基本一致。

我们看到加密货币市场已经发生了变化。从代币回报到比特币，代币和比特币的相关性越来越低。因此，在加密货币市场中有更具体的风险和回报，人们可以认为道代币与道代币的市场部分有更高的相关性。，中长期与加密市场的相关性通常较低。

在交易历史足够多的DAO代币时，我们可以用因子模型来估计预期收益。在没有代币要交易(或者数据点太少)的情况下我们可以使用一组可比较的DAO令牌，并校正相关因素，如规模和流动性。

**因子模型的构建分两步：**首先构建因子回报，然后对DAO令牌的因子回报进行回归。。要素回报被估计为多头和空头投资组合的回报，每月重新平衡并根据价值加权。

然而，李和关锡义(2020)发现加密货币中的牛市因素具有更大的意义。。多头更重要的原因可能是加密货币做空的成本相对较高，导致下行压力较小。因素研究的标准方法是对投资组合的价值进行加权。但在加密货币中，一些代币往往在市场价值上有很大优势。这将使价值加权结构向几个令牌倾斜。因此，我们建议使用对数值加权方案来确认顶级代币的市场价值，但不要'；不要让投资组合过于偏向少数精选的代币。此外，应该在没有幸存者偏差的情况下对数据进行因子估计。，包括失败的DAO项目。

我们建议将DAO的市场、生态系统、规模、价值、流动性、动量作为DAO因子模型中的因子。这是一个传统的五因素模型，辅以区块链生态系统因素。

最后，根据下面的等式定义DAO令牌到因子回报的回归：

其中 Rt 代表 DAO 代币的回报，RFt代表无风险利率或资金利率回报，代表DAOtoken的alpha回报，I代表DAOtoken对因子I的风险，Fi，t，t代表因子I的回报

The"；无风险"融资利率反映了流动性成本。例如以太坊生态系统中的流动性由ETH处理，ETH的质押回报可视为基础资金利率。估计的系数可用于计算适当的预期回报率和贴现率。

最常见的基本估价模型之一是贴现现金流(DCF)模型，它基于实体的贴现估价'；的未来(自由)现金流。利用类似的思路，人们可以考虑对代币流量进行贴现，这里可以计算出道的自由现金流。。DCF模型使用三个主要部分：现金流、贴现率和关于未来预期现金流(增长)的假设。在DAO的情况下，我们可以引入自由令牌流(FTF)这一术语，它包括DAO产生的真实令牌流动性。，可以使用净收入、资产折旧、工作令牌流动性变化和系统令牌支出来计算。更具体地，免费令牌流可以被计算为

净收入、资产折旧、营运资本的流动性和资本支出可根据传统会计和公司财务惯例进行定义。

*注：道会计领域还很早——参见Lommers、Ghanchi、NGO、Song和Xu(2022)对道会计的论述。并且可以根据加密货币核算和DAO的特殊性进行各种方法上的调整。

折扣令牌流(DTF)可以计算为：

其中FTFt代表T年的免费令牌流量，rt代表T年的折扣系数，TV代表最终值。

人们也可以假设道将随着其细分市场的发展而增长。并以此增长率来估算未来的免费令牌流量。

麦肯锡(2016)最近的一份报告主张用现金流贴现模型来评估科技创业公司的价值。他们建议分析创业公司瞄准的细分市场的预期长期发展。

并在此基础上向后推。DTF的计算变成：

其中FTFt代表T年的免费令牌流量，rt代表T年的折扣率，gt代表T年的增长率，TV代表最终值。模型中的一个主要假设包括未来增长率，但这可以通过情景分析来处理(例如增长率的延续，增长率的减半，增长率的翻倍等等。).

这个令牌流可以直接和间接累积在令牌持有者上。比如回购和燃烧机制。扩大代币持有者的价值，直接分销等。

DAO中的令牌所有权可以带来各种好处，包括成为社区的一部分，一些成员'；权利，治理权等等。Dao中没有一种通用的方法，各种Dao可以通过Dao当前支持的一系列可用选项提供不同的好处。。Agarwal(2021)认为，社区本身是有价值的，因为它们允许建立基于社区的合作倡议，使用公共资源，分享知识和技能，等等。

治理是持有DAO令牌的另一个常见好处。它反映了社区参与决策的程度。为了衡量治理的质量，Regner(2022)提出了各种衡量标准，如提案的数量、提案的门槛、提案的接受程度、参与投票的情况等。最近社区一直在讨论治理权对代币价值是否有影响。Buterin(2022)认为治理权不应该影响代币的价值。

我们认为，治理权可以根据具体情况来确定：是否将价值分配给代币持有者，社区参与DAO运营的程度等等。

根据持有的代币数量，DAO的优势可能会有所不同。例如，MnemaDAO根据持有代币的多少将提供的福利分为几个等级，最高等级的福利远高于最低等级的福利。作为大股东，在治理上具有一定的战略优势，可以说类似于传统企业融资中的控制权溢价。每个令牌持有者'；道的价值'；美国的利益可能不一样，所以这种估值有酌情考虑的因素。

人们可以尝试估计所提供的收益的近似平均值，这可能是未来研究的一种方式。

收益的贴现值(DVB)可以计算为：

其中DBt代表t年的DAO效益值，rt代表t年的折现系数，TV代表t年后的DAO效益终值。

我们还可以假设，DAO的优势将随着市场细分而增加。并用这个增长率来估计未来的收益。在这种情况下，DVB的计算结果是

。

其中，DBt代表t年的效益值，rt代表t年的折现率，gt代表t年的增长率，TV代表效益的终值。模型中的一个主要假设包括未来增长率，但这可以通过情景分析来处理(例如增长率的延续，增长率的减半，增长率的翻倍等等。).

大多数带有本机令牌的Web3项目允许将令牌用于区块链共识生成、令牌经济激励或协议开发。，而代币奖励则由这些持有者获得(丛，何，唐，2022)。

在金融学中，我们可以把这看作是通过锁定资本一定时间来创造被动收益。因此人们可以计算出以适当的贴现率贴现后的预期质押收益。如上所述，ETH的质押收益可以看作是以太坊生态系统中的流动性成本。因此，人们可以认为以太坊生态系统中的代币流动性成本等于ETH质押收益率。，并增加了风险溢价。

质押的成本主要包括灵活性的损失，因为代币已经被锁定了一段时间：原始代币的价格波动、项目的失败、潜在的平台黑客(Royal，2022)。应该注意的是，在早期阶段为了鼓励早期用户，质押收益率可以相对较高。在这些情况下，质押收益率可能远高于风险调整后的流动性成本。

假设DAO令牌的值链接到DAO的值。，我们可以用各种相关指标的可比性来评价实体道。可比分析使用比率或指标来确定估值。更重要的是，它采用的是基于同类竞争对手的估值，因此是一种更加市场化的估值方法。。可比分析使用基本会计和业务信息来计算与盈利能力、财务状况和用户吸引力相关的关键指标。我们想说的是，需要开发DAO原生指标来评估这种新范式下的组织。

可比性DAO可按品类和规模定义：

标准可比性包括收入、利润、EBITDA、利润率等指标。Web2公司有许多流行的指标。一些最重要的指标包括每月独立访客、跳出率、平均订单价值、活跃用户数量、客户转化率、周转率、每位访客的成本和病毒系数(企业金融研究所，2022)。这些指标可以用来比较公司。，从而根据这些指标进行相对估值。为了建立可比性，必须将DAO与传统(Web2)技术公司区分开来。

如许(2022)所想。Web2中的估值倾向于关注客户获取和用户活动。我想说的是“一体行动，履行使命”(以及更广泛的网络3)中的相关因素包括权力下放、社区参与、协议用户、协议开发活动、与其他协议的整合、区块链生态系统指标和协议收入。

因此，，我们可以对Web3的估值提出以下指标：单个协议用户和令牌持有者，收取的协议费用，令牌持有者'；参与治理、协议交易量、代币交易量和速度、社区互动(如不和谐)、国库支出和增长。、协议生态系统的成长、令牌激励获取用户的成本(如吸血鬼攻击)、用户净现值(如用令牌获得的价值——提供的价值)。

可比估值最好通过研究不同的指标来进行。这些指示器可以用于不同类型的DAO。

人们可以比较道相对高估/低估的维度，根据相关维度的相对重要性取一个加权平均值。

由于代币的价格是代币需求和供给平衡的结果，所以考虑代币的供给也很重要。

如上所述，在很多协议中，协议背后的公司往往是在道之前创建的，他们保留着相关知识产权和资产的所有权。。协议可以经历强劲的增长，协议背后的公司经历了急剧的估值增长，而代币却停滞不前。协议背后的公司所有者(也就是开发团队和投资人)和代币持有者之间可能存在比较大的激励错位。然而正如Walden(a16z)所展示的，协议可以一步一步地去中心化。一开始都是中心化，后来逐渐去中心化(其中IP转DAO)，可以考虑。

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