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2023年06月20日 18:47

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今日早盘苹果产业链大涨，多股直线拉升。在疫情的冲击下，苹果的业绩收到了极大的冲击，全球各地的旗舰店暂停营业，随着5G浪潮的开启，苹果是否能扭转现状？

招商证券电子行业分析师鄢凡在进门财经路演时认为，当前5G无线设备二期建设进度加快、IDC需求景气等因素逆势拉动通信PCB需求，苹果链3-4月订单回暖，表现也望好于悲观预期。

一、通信类PCB:5G进度提前&IDC景气

3月底中移动5G二期无线网主设备集采结果出炉，华为中兴拿下主要份额，通信PCB三剑客19年来自华为中兴收入同比均增长50%以上，是其业绩成长的核心动力，我们认为本次无线侧建设进度加速、核心网承载网建设进度提前将带动上游高频、高速PCB/CCL拉货进度提前，并进一步带动上游供应商业绩较好表现。

根据我们团队3月份组织的生益、深南、景旺、崇达等通信PCB赛道企业核心高管多场线上交流反馈:

1)疫情只影响2月份产出，3月份以来各家企业稼动率均恢复到接近满产水平，预计Q1仍望实现逆势增长;

2)当前看通信无线侧订单较为景气，有线侧下游集采也在逐步展开，且该等订单壁垒更高、有利于头部企业维持较高毛利率，而如深南等来自IDC侧服务器等订单也逐步加速导入、占比提升;

3)当前通信类订单已排产至5-6月份，可保持较高能见度，疫情影响下如生益等龙头公司亦受益于集中度提升;

4)疫情后深南、生益新产能进入爬坡期，沪电黄石、青淞的产能调配也逐步进行，有望承接下游需求的不断扩张。

此外，海外如汽车板等需求虽存在下修压力，但因占相关企业收入比例低，且有疫区转单集中度提升及中国大陆需求逐步恢复逻辑，故总体认为受损的影响是可控的。

消费类PCB:苹果链订单3月回温，龙头份额逆势扩大。根据我们产业调研，苹果链3月份景气度有所回温，从鹏鼎三月份营收增速回正亦可印证:

1)2月份积压未完成订单在3月份集中释放，补单效应带来3月份稼动率饱满;

2)手机需求虽有不确定性，但线上活动增加催化下Pad，Notebook等需求景气，可穿戴需求并未消退，且因pad等内含FPC价值量高，反而成为上游逆势增长的动力之一，此外国内市场需求亦有所恢复;

3)疫情下订单向大厂集中，东南亚疫情导致客户把订单转回大陆，且加速了日韩企业的退出。综上原因目前鹏鼎、东山各厂区的产能利用率均比较饱满，4-5月份的订单亦有能见度，但因疫情未完全恢复，下半年手机整体需求仍待确认。

中长期看，消费类PCB几大新品进展值得关注:

1)软板方面，射频软板是确定性的新增市场，苹果和安卓系需求都有提升，鹏鼎、东山等持续投资原因之一是承接天线板等领域需求，包括LCP天线和MPI天线等。此外，苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转向中资供应商;

2)超薄HDI板，即MiniLED板，是今年下半年一直到明年甚至更长时间，高端HDI公司争相布局的方向;

3)终端SLP/HDI方面，虽然当前手机销量复苏逻辑受疫情影响减弱，但芯片升级、主板升阶的ASP提升驱动力仍在。

二、专题:IC封装载板基材进口替代正当时

1、疫情后ICSubstrate仍望景气，ABF/BT载板各有所长

2011年之后，受智能移动终端高竞争度、ASP走低，以及IC封装成本的不断下降,IC基板市场规模开始下滑。

而根据Prismark数据，得益于汽车电子、高端手机的高销量以及存储器芯片市场的大幅增长，2017年全球封装基板市场触底反弹，同比增长2.1%达到67亿美元，2018年全球IC载板市场约75亿美金规模，预计未来5年复合增速约为4.9%。

由于技术壁垒高，投资门槛高难度大，市场集中度高于PCB行业平均水平。欣兴、揖斐电、三星电机分别占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三，前十企业占据约83%的市场。

区域格局来看，2018年中国内资载板企业合计占全球市场的不足5%，其中深南不足2%，越亚、兴森等占比略低于深南;日本企业合计占比约23%，主要分布在高端载板市场;台湾企业合计占比约37%，产品线较为丰富。剩余为韩国及欧美企业。

公司端来看，海外领先企业主要分布在高端市场，如景硕在PA等射频模块领域做的好;欣兴出货量大，存储、消费和安防类载板相对领先;南亚的FCCSP量不大，主要做传统的WBBGA;京瓷和Ibiden主要在FCCSP布局，应用于电脑GPU、AI等高端市场。

产品技术路线方面，IC载板根据所用的CLL树脂体系等技术路径不同，可以分为BT载板和ABF载板。其中BT载板的制造方式有传统的Tenting工艺、MSAP工艺(改进的半加成法)，Tenting工艺在基铜上直接蚀刻导致厚度和线路精细化达不到高端要求，但成本较低。

MSAP工艺是在本身具有薄层沉铜的基板表面钻孔实现孔壁的绝缘，然后再电镀铜保证电性能，总体上线路精细度较高，但成本也相对高。ABF载板采用SAP(半加成法)工艺，加工方式也是沉铜(基本无薄层沉铜)、钻孔、电镀、蚀刻等，其线路精度和成本是三种方法中最高的。

从不同树脂基板的性能、应用、行业壁垒及参与公司来看，BT树脂基板的玻璃化温度(tg)、耐热性较好，且介电常数、损耗因数等电性能较好。

试用的制程主要是BGA、CSP等方向;ABF载板由于制作工艺铜厚等指标精度更高，有利于减小总体厚度、降低镭射钻孔难度，适用于SAP制程，对制程环境洁净度和资本投入的要求非常高。

此外，还有MIS环氧树脂基板对BT树脂基板有一定替代作用，可降低一些成本但目前应用不多。参与公司来看，BT基板的供应商主要有日本的三菱瓦斯、日立化成、日矿金属等;ABF基板的参与公司主要包括日本的味之素精密技术等。

从应用角度来看，BT树脂基板的优点主要是耐热性好，其下游主要应用领域包括存储器、控制器、逻辑电路等，日本供应商的树脂配方和填料方案较为领先，导致其产品的耐高温性和性价比较好;ABF树脂基板的硬度比BT好，曲翘度更高，适用于FC封装(CPU/GPU等处理器)，因FC多用锡球焊连，锡球局部有高度故需要较硬的材料防止形变。

总体来看，BT类的载板在成本、技术、应用上都更加成熟，ABF类载板在投入壁垒、客户导入难度上都更加复杂，BT类载板更适合新进入企业参与。生益科技此前公告的封装基板基材项目有可能将布局BT类载板市场，对应存储、RF、传感等下游。

2、BT载板基材壁垒高于普通CCL，且国产化替代空间可观

BT板作为IC载板的主要材料，是一种非常重要的电路基板材料技术，性能优良，在高端芯片封装应用广泛。IC载板是集成电路封装核心材料，占封装成本的40%以上，而由IC载板生产成本来看，材料价占比重高达40%~50%，原料中又以BT树脂为主。

目前我国IC载板在全球占比不足5%，是PCB产品种类中最低的，上游树脂基材国产化率几乎为0，长期被日本企业垄断，后续国产化替代空间较大。

根据SEMI的统计，全球将于2017年~2020年间投产62座半导体晶圆厂，其中26座设于中国大陆，占全球总数的42%。半导体封测产能向国内转移的大潮也将使IC载板和其原材料供应商极大受益。

目前BT板依然主要由日本厂商垄断，国产化需求迫切。BT板最早是由日本三菱公司研究并命名，由双马来酰亚胺(BMI)和氰酸脂(CE)合成制成。早在1972年三菱化学就开始对BT树脂进行研究。

目前三菱瓦斯的BT树脂专利期限已过，但目前全球BT树脂市场主要还是以三菱、日立化成、日矿金属占据，其中三菱瓦斯、日立化成BT树脂出货量占据90%以上，其中又以三菱为主导。

2011年日本发生地震，由于三菱瓦斯与日立化成生产基地在福岛县白河郡、茨城县筑西市，都位在日本超级大地震的区域，BT树脂生产受到极大冲击，产业树脂供货出现短缺，进一步影响到整个电子产业生产。

3、生益在相关领域积累多年，新厂投建在即

生益科技在封装基板领域已经有成熟产品且性能优良。目前生益科技已经开发出产品(用于ICsubstrate)的型号包括应用于TF，UDP，SIM卡等，LEDRGB显示，内嵌式存储，RF/摄像头/指纹识别模组的SI643HU，用于Memory,CSP,BGA,POP类封装的SI10U，用于LED，COB，封装材料，miniLED等的WLM1等。

产线方面，生益IC载板材料工厂有望率先在江西投放2条产线，引入日本、中国台湾等地设备和技师协助进行前期的爬坡工作，公司后续计划在东莞进一步进行封装基板业务的产能扩张。

在2017年的可转债发行网上路演中，生益科技总经理陈仁喜表示:“公司除了募投项目外，我们还要在东莞建设一个封装载板用基板材料的生产工厂，以配合未来芯片以及类载板需要，我们相信这些都是公司做强做大的战略布局的体现。”

在2020年3月份我们团队组织的交流活动中，公司总经理陈仁喜总再次表示了对封装基板业务的浓厚兴趣，陈总认为封装基板业务是生益下一个五年计划的增长点之一，在深南电路、兴森科技等国内领先PCB厂商逐步拓张IC载板产能实现国产化的过程中，生益科技实现关键原材料的国产化意义和空间十分重大。

三、重点PCB公司跟踪

生益科技:我们近期组织了生益总经理和董秘的线上调研交流，关于产品升级与逆势高成长的背后，总经理陈总分5点进行了总结，包括喜新不厌旧、持续保证前瞻研发投入、集团高管深入一线协调资源推进项目、针对客户精准施策、重视品质与效率。

短期看由于通信需求、疫区转单等因素目前订单无忧，但海外需求及高端原材料供给仍有不确定性。

关于长线竞争力，公司总经理陈总认为主要是相对优势的成本、强大的制造能力;相比同行更大的交付优势;最齐全的产品种类等。长远看，公司下一个五年计划是定位全球领先电子材料供应商。

鹏鼎控股:我们于3月31日下午特邀公司副总/供应链管理负责人林益弘总，以及副总/董秘周红总深度交流。

周总认为19年逆势实现年初0-10%的增长目标一方面由于手机业务下滑被消费电子业务上升所弥补，另一方面是新技术储备和人均效率上的持续提升。

短期看由于前期积压订单、新机拉货、同行疫区转单、pad&可穿戴等景气需求订单无忧，且可见度到5月份，2季度预计总产能利用率高于去年同期，但下半年情况仍有不确定性，要看疫情发展程度。

公司在年报中仍对20年全年展望逆势增长0%-10%，林总解释如下原因:1)大者恒大、格局优化;2)非手机业务如平板、PC和耳机等全年来看仍有不错能见度。如果疫情在2季度末能得到有效控制，3季度进入一个缓慢恢复，

4季度总体市场状况会向好。总体上公司计划逆势扩张多线布局，卡位大客户后续新品。

深南电路:公司发布2019年年报，营收105.2亿元，同比+38.0%，归母净利12.3亿元，同比+77%。扣非归母净利润11.5亿元，同比+77%。每10股派11.5元，转增4股。

当前下游通信需求景气，华为中兴拿到较大运营商集采份额，作为深南的前两大客户，2019年全年来自华为收入约31.89亿元，其中电子装联收入约6亿元，PCB收入约26亿元、同比增长约73%。

中兴收入约14.7亿元，同比+182%。19年来自华为+中兴总收入接近翻倍增长，体现了公司通信设备PCB绝对龙头的行业地位，在下游加速拉货的2020年这种趋势将有望延续。

5G基站建设若如预期加码，从业务相关性上看，公司是最受益的标的。半导体封装基板业务方面，产能释放叠加行业向上周期，虽无锡项目短期仍亏损，但长期望提供增长动力。

沪电股份:公司2019年盈利能力大幅提升，结构优化配合良效率管控、及黄石复苏是主因。Q1来看，供给端有一定抑制，且疫情或影响汽车板中期需求。根据我们产业调研了解，公司目前青淞厂稼动率已经逐步恢复常态，黄石厂也在加快恢复，沪利微电 Q1则保持相对较高产出状态。

短期看，因前期产业链挤压订单回补，通信和IDC需求正旺、汽车板新客户导入，公司目前订单呈现饱满状态，但因新冠疫情在海外快速蔓延，海外订单有下修风险。预计Q1有望平稳增长，Q2迎来加速表现。

东山精密:公司是布局苹果、通信PCB、HDI三大主线。苹果手机方面，因前期供给端受疫情抑制目前补库存需求及海外转单效应、pad等品类的旺销带来充足订单，预计Q1软板业务仍将逆势增长，但海外疫情下5-6月份订单仍存在不确定性，下半年iPhone新机发布节奏和销量存在变数。

通信PCB方面，multekQ1因疫情影响增速有限、保持基本稳定，后续有望进一步参与华为等客户招标，受益今年5G新基建大势;HDI方面，虽然当前手机销量复苏逻辑受疫情影响减弱，但芯片升级、主板升阶的ASP提升驱动力仍在。综合以上我们认为公司仍存在低位布局价值。

景旺电子:当前通信PCB业务实现较快导入，珠海扭亏也在逐步实现，因复工较早疫情短期影响有限，中期需求如海外汽车板客户还需进一步确认。长期看公司布局高多层、HDI、高精密软板三大高端业务方向，有望迎来产品升级周期。

大族激光:PCB业务受益下游通信PCB设备、HDI激光镭射设备、外资高端客户订单需求提升，成为除苹果业务外第二主要增长点。

四、投资建议

我们建议关注如下方向:

1)通信类:受益5G、IDC新基建加速、需求高景气，业绩望持续超预期的高多层PCB龙头如深南电路、沪电股份、生益电子;以及受益通信类需求驱动叠加进口替代效应的高频高速CCL供应商如生益科技，并关注华正新材;

2)消费类:参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子;

3)半导体类:受益半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技;4)有成本管理基因，并望逐渐进行产品结构升级的景旺电子、胜宏科技、崇达技术等;

5)关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。

文章主要内容为招商证券电子行业分析师鄢凡在进门财经路演核心观点