智库案例｜16.33亿华晨“中华”卖身宝马中国，6004家债权人，申报债权总金额542亿元，华晨集团落败“缘起缘灭”

文: 张浩然 朱耘ID：CBJTHINKTANK 8月31日，宝马中国16.33亿元收购华晨旗下"中华"品牌的议案被通过，而这也打开了华晨集团拆分重整的大门。 2020年11月， 华晨汽车集团控股有限公司（简称"华晨集团"）申请破产重整，此次收购或将是继华晨集团陷入重整风波近10个月之后的首次收购。 对于华晨集团来说，"中华"品牌是否将不复存在？宝马中国为何在众多板块之中选中了"中华"品牌？ 宝马中国回应《商学院》记者表示：" 在辽宁省和沈阳市政府的大力支持下，宝马集团在过去18年中与华晨集团建立了牢固的合作关系。对于宝马而言，辽宁省和沈阳市已成为中国关键的创新和生产基地，也是我们未来在中国取得成功的基石。" "我们希望以实际行动支持华晨集团的重组，并致力于进一步拓展我们在辽宁省的业务。我们希望使用华晨汽车制造有限公司现有的生产能力。不过，该项目仍在有关部门的审批过程中。"宝马中国称。 华晨集团旗下拥有4家上市公司，158家关联公司，为何曾经盛极一时的华晨集团会一步步走到破产重整的地步？在这中间，华晨集团做对了什么，又做错了什么？对此，《商学院》记者向华晨集团发送了采访函，截至发稿，对方未予回复。 拆分收购，与"中华"说再见？ 2021年8月31日上午，华晨集团等12家企业实质合并重整案召开了第二次债权人大会，宝马中国以16.33亿元收购华晨集团旗下"中华"品牌的议案被通过。 此前，华晨集团整体申请破产重整，如今，华晨集团将旗下公司拆分板块进行重整，"中华"或许只是第一步，未来，中华品牌会不复存在吗？板块拆分重整对于华晨集团整体的重整来说有着怎样的影响？对于债权人的利益有着怎样的影响？ 对外经贸大学国际商学院教授范黎波认为，随着中华品牌的出售，华晨集团的整体破产重整已经不可能，集团的余下资产也只能单独出售，华晨集团的整体破产重整价值将无法发挥。 宝马中国要收购的并非是华晨中华这一汽车品牌，而是华晨集团旗下的一家生产自有品牌产品的生产制造企业，因此"中华"这一品牌依然属于华晨集团，但"中华汽车"品牌恐怕要说再见了。 范黎波进一步分析指出，对于华晨集团整体来说，本次重整只涉及集团本部自主品牌板块，不涉及集团旗下上市公司及与宝马、雷诺等的合资公司。作为宝马在中国最重要的合作伙伴，华晨宝马仍然是其未来稳定的利润来源，而且还将不断推出新产品，扩大规模。集团目前只有通过重整才有希望实现重生，从华晨集团的债权人角度来看，他们更希望能够将华晨集团的资产整体打包转让，而不是根据客户的需求，将部分最有价值的资产拆开转卖，这样会导致一部分华晨集团并不热门的资产最终无人问津，降低华晨集团的偿债能力，损害到债权人的利益。 对于债权人的权益保障，京师事务所律师许浩表示，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿： 破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当 划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金； 破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款； 普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。 许浩表示，债权人现在已经召开债权人大会，同意这个方案之后，可能形成两个走向：一个走向是重整成功，这个企业被救活了，那么债权得以清偿；一个走向是破产重整程序失败了，那么还是要出卖公司信用资产，资不抵债就按上述顺序跟比例去清偿。 "上述重整程序都是要经过债权人大会去审议通过的，通过之后才能实施，债权人同意这个方案意味着要承担风险，重整成功当然是可以清偿债权，甚至可以债转股，如果重整不成功，那么承担风险，拍卖信用资产按比例清偿。管理人可以去找这些投资人，或者说愿意接盘的人，提出方案，但决策权是在债权人会议。"许浩指出。 根据《企业破产法》第六十四条规定，债权人会议的决议，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。但是，本法另有规定的除外。而此次宝马中国收购"中华"汽车品牌的议案虽然通过，但支持率不高，同意金额只占出席会议债权金额的57%，略超50%的最低限额，是通过比例最低的议案。 2021年8月20日，华晨汽车集团控股有限公司在其发布的《华晨汽车集团控股有限公司关于重整进展情况的公告》中称：截至2021年8月19日，管理人共接受6004家债权人申报债权，申报债权总金额合计为人民币542亿元，其中管理人初步审查确认或暂缓确认的金额合计为508亿元。负债累累，债权人的权益该如何保障？ 范黎波指出，就当下的形势看，华晨集团的破产管理人通知个人债权人，有第三方意向参与华晨集团破产重整，计划以100元/股的价格全额收购个人持有的华晨集团债券并设立信托计划。这一方案的提出，可能是公司为了让重整方案更容易获得债权人的投票通过。值得注意的是，第三方的收购动作是市场化的行为，类似于债权转让，收购债权不属于重整程序的法定程序。收购资金全部来自第三方，不占用华晨集团的资金，不会因为收购行为影响偿债资源。华晨集团管理人仅帮助第三方做信息传递工作，具体的决定需要个人债权人自己来做。债券持有人以华晨集团债券发起设立财产权信托，不再直接享对华晨集团的债权，一切相关表决权由信托代理，换来的是持有的财产权信托份额。如果日后兑付了，拿到的就是信托财产扣除信托费用之后的资金，如果打折或者逃废债了，信托份额自然也会跟着打折。上述第三方机构为建信信托，但背后真正的投资人暂时未知。因此想要知道第三方建信信托的意图，其背后的投资人身份最为关键。 体制下的困局：弱自主、强合资 华晨集团是隶属于辽宁省国资委的重点国有企业，总部坐落于辽宁省沈阳市。华晨集团的历史可追溯到1949年成立的国营东北公路总局汽车修造厂。1959年，更名后的沈阳汽车制造厂试制成功五台"巨龙"牌载货汽车，由此揭开了生产制造汽车的新篇章。 华晨集团在辽宁、四川和重庆建有6家整车生产企业，2家发动机生产企业和多家零部件生产企业；拥有4家上市公司，分别为华晨中国汽车控股有限公司（1114.HK，华晨中国）、辽宁申华控股股份有限公司（600653.SH，申华控股）、金杯汽车股份有限公司（600609.SH，金杯汽车）和新晨中国动力控股有限公司（1148.HK，新晨动力），160余家全资、控股和参股公司，在多个"一带一路"沿线国家建立海外KD工厂。 华晨集团与其上市公司关系图 （《商学院》记者绘制） 企业旗下有"中华""金杯""华颂"三大自主品牌以及"华晨宝马""华晨雷诺"两大合资品牌，产品覆盖乘用车、商用车全领域。 此前，华晨集团盛极一时，品牌众多，经过多年的发展为何走上破产重整的道路？ 对于华晨集团今日的现状，范黎波分析表示，"成也萧何，败也萧何。"华晨集团曾想借用外国的宝马做中国的宝马，这一思路非常正确。如果中华真的在朝着这个目标努力，强化自主研发，那是非常令人敬佩的。然而并非如此。当中国大部分自主品牌在扬鞭催马，奋力前进的时候，中华汽车却不进反退。华晨集团最大的错误在于，一心只想着要宝马现成的技术，而忽略了自我开发。华晨中华之衰，在很大程度上缘于对合资的依赖，缘于核心技术没有掌握在自己手中。华晨中华曾经寄予厚望的中华V5、V3、V6、V7、V9，其重点车型虽然使用了宝马提供的发动机，但终究没有取得成功。在一个崇尚正向研发的时代，华晨集团依然在想着依靠"技术救济"和"技术施舍"过日子，它如今的命运也是由此而注定了的。 范黎波进一步分析指出，具体而言华晨集团走到破产重整原因主要有三个，一是研发投入少，缺乏核心技术。在市场竞争日趋激烈的现状下，加强自主创新与加大研发力度变得愈发重要，企业通过加大研发投入提升创新成果和增加企业利润来推动企业持续健康发展，而华晨集团其自主品牌公司在发展的过程中研发投入量不足，没有形成属于自身特有的核心汽车技术，自主品牌销量严重下滑。 二是自主经营品牌市场竞争力低下。由于华晨集团在汽车行业缺乏核心竞争力，汽车市场份额不断缩减，自主品牌汽车销量欠佳。而在宝马等中高端品牌方面，得益于2019年宝马各大主力车型改款上市和热销车型产量爬升，以及较为积极的商务政策支持，申华控股生产的宝马汽车最终实现整车销售16114辆，销量较上一年同比增长13.29%（以上数据来自申华控股2019年报）。根据以上数据，华晨集团自主品牌的汽车销量不佳，通过依靠宝马的销量与政策支持，实现高额营业收入。但这并不能作为企业长远发展的立足点。企业对合资汽车形成依赖而忽略发展自主经营品牌，形成了"弱自主、强合资"的局面。 三是自主"造血"能力不足。华晨中国的利润几乎都来源于合资公司华晨宝马。华晨集团旗下自主品牌的经营状况不佳，获得利润逐年呈下降趋势，归属于母公司的利润也会相应减少。对比明显的是华晨中国旗下的中外合资公司华晨宝马为华晨中国贡献巨额利润，主要是由于华晨宝马拥有核心汽车技术，在汽车行业有着强劲的竞争力，逐步呈现出自主品牌弱，中外合资品牌强的局面。随着中国对外开放程度逐步扩大，国家政策会逐步做出调整，华晨集团不能总依靠国家政策红利保护从华晨宝马获取利润。2018年4月，中国政府宣布将放宽中国汽车行业外国股权限制，华晨中国依靠华晨宝马巨额利润输出的时代也将结束。 早年，华晨汽车靠金杯汽车获得了可观收益，曾创下一年营收70亿元的利润。2003年，宝马加入华晨后，合资企业华晨宝马为华晨中国带来了销量巅峰，华晨中国整体销量突破10万辆，销售额同比上升38%超过100亿元。 据东方财富网数据显示，2020年上半年，华晨中国营收14.5亿元，净利润为40.45亿元。其中，华晨宝马净利润43.83亿元。扣除从华晨宝马得到的利润分成，华晨中国的亏损额达到3.4亿元。2015至2019年间，华晨宝马给华晨中国贡献的净利润分别为38.23亿元、39.93亿元、52.33亿元、62.45亿元和76.26亿元。 对于收购事宜，招银国际研究部经理白毅阳表示，宝马中国收购的是华晨汽车生产相关部分资产，主要还是看重生产资质和产能。合作伙伴来接看来是不错的，华晨集团回收了16亿元左右。但是根据之前信息，申报债权和评估资产之间有大约290亿元左右缺口，所以后面还是需要很大努力去做其他资产债务重组，需要有人来接盘其他资产。以现在的状态来看，如果没有大的车企出手来接中华的牌子，品牌可能不存在了。华晨集团之前过度依赖宝马，同时自主这边始终品牌力不强，在SUV产品上没有及时洞察市场趋势。 中国汽车流通协会产业协调部主任邱凯则认为，华晨集团的问题可能还是人的因素比重更大，一方面可能有集团管理决策方面的失误或效率低下，另一方面可能有对市场快速发展以及消费者需求变化的反应和应对不够及时或者把握不准，华晨汽车虽然有宝马的技术加持，但是整体的产品阵营的规模十分有限，仅有几款轿车和SUV车型，产品结构远不如吉利、奇瑞这些自主品牌来得丰富，新车型的研发和上市进度也不如竞争对手，所以国内业务的低迷只是早晚的事情。另外就是华晨集团的海外战略其实拖累了集团整体的发展，前几年华晨汽车在国内市场销量不佳的时候开始发力海外市场，华晨集团当初应该是希望通过出口释放国内产能，缓解国内销量下降的困境，但是华晨集团当时做海外市场过于"押宝"伊朗市场，几乎没有替代市场，所以伊朗被制裁之后当地汽车市场急转直下，对华晨集团的出口业务造成了非常大的冲击，相当于通过海外市场"反哺"国内市场的计划落空了。 "我觉得不管是国内市场还是海外市场，都是相辅相成的，如果国内市场都做不好，说明企业的竞争力在明显下降，自信心也会受损，会成为阻碍海外业务增长的不稳定因素，反过来道理也是一样的，所以归根结底还是得从集团管理层找原因，管理层的决策失误或者发展方向有偏差是导致华晨集团目前困境的主要原因。"邱凯坦言。 汽车行业资深分析师曹鹤认为华晨集团走到今天的原因在于体制问题，当年金杯的销量还是很好的，但是后来没有新产品，研发上缺乏投入，动力和魄力不足，加之当年中国汽车市场突然向上发力，全国做车的企业越来越多，导致华晨汽车的市场份额越来越小。 华晨的名字还能存在多久？ 据外媒报道，一位消息人士表示，雷诺正在整顿其陷入困境的中国业务，目前正就结束与国有企业华晨汽车的货车合资企业进行深入讨论。雷诺将在合资企业9月的董事会会议上与华晨讨论是否终止合作。 若雷诺退出，则意味着华晨集团的两大合资品牌之一华晨雷诺将退出历史舞台。那么，宝马将作为华晨集团唯一的合资品牌，根据2018年10月宝马与华晨签署的协议，华晨汽车将在2022年前向宝马集团出售华晨宝马25%的股权，股比调整完成后，宝马集团和华晨汽车将分别持有华晨宝马75%和25%股份，宝马将正式成为首个控股合资车企的跨国豪华车品牌，也将成为这一合资品牌的最大股东。 然而，9月7日，金杯汽车及申华控股均发布公告称，（其中，申华控股的主营业务是汽车消费服务类业务、新能源业务、少量房地产业务及类金融板块。）公司已收到华晨汽车集团控股有限公司及沈阳市汽车工业资产经营有限公司出具的《关于华晨集团重整计划草案提交期限延长公告的通知》，沈阳市中级人民法院裁定华晨集团等12家企业实质合并重整计划草案提交期限延长至2021年12月3日。这意味着，华晨集团的破产重整方案的推出还需要至少3个月时间。 而当前，距离2022年前华晨与宝马股权交割完成也仅有3个多月时间。华晨集团重整计划草案延长后的提交日期，与宝马正式控股华晨宝马的时间高度重叠。对于此次宝马中国收购华晨旗下"中华"品牌与股权结构的提升有着怎样的关系？宝马中国并未作答。 未来，若华晨集团被破产清算，华晨宝马将何去何从？曹鹤坦言，届时将不再有华晨的名字，只剩下宝马自己经营。而目前宝马中国之所以收购中华汽车品牌也是避免华晨整体的困局，会进一步波及其合资品牌华晨宝马的发展。 拆分重整，华晨集团还能走多远，还能做什么？白毅阳表示，华晨集团在和宝马合作上一直不错，也是一个利润来源，但是其他几个部门还是有很大的提升空间的。华晨集团是辽宁省重点国有企业，不仅仅是老东北工业基地的一个象征，背后更承担着就业、税收以及省级社保等重任，对辽宁的重要性不言而喻。华晨集团如果希望凤凰涅磐，浴火重生，在后面重整过程中，除了考虑此次如何渡过难关，更需要考虑未来长远发展，未来会有三种重整方案，分别是辽宁省为主体注资、混合所有制改革、央地合作。4月15日，国务院国资委在辽宁鞍山召开深化东北地区国资国企改革现场推进会。8月18日，国务院国资委以视频会议方式召开振兴东北央地百对企业协作行动推进会。8月20日，国务院国资委批复同意鞍钢集团实施中央企业股权多元化改革。在振兴东北老工业基地的背景下，东北的央企国企改革在加速推进。 "因此我个人认为华晨集团有可能通过央地合作，实现股权多元化改革，完成公司治理结构，整合产业链资源，最终实现辽宁省国有资产的保值增值。"白毅阳表示。 然而曹鹤认为，除了等待破产重整，华晨集团已经没有什么能做的了。到最后如果破产清算，可能就没有华晨这个字号了。 罗兰贝格全球高级合伙人兼大中华区副总裁方寅亮认为，从自主与合资的关系角度来看，首先，以市场换技术一定需要不忘初心，特别是德系豪华品牌在中国有很强的市场表现，也给了合资伙伴非常好的回报，如果简单留在舒适圈，一定很难长久；其次，随着股比放开，未来合资伙伴间的博弈也会更多，如果中资没有强有力的产品和市场力 不能形成好的合资议价能力，对未来的合资公司影响力只会越来越弱；最后，现在其实也是自主品牌很好的发展机会，不论是z时代对自主品牌的接受程度空前高涨，还是新能源等一系列的弯道超车机会给自主品牌带来的差异化优势，自主品牌也一定要抓住机遇，把自己的产品、技术、市场力真正构建起来。 曹鹤说，华晨集团的历史几本书都写不完，但华晨集团的未来，随着华晨集团的破产重整却似乎日益清晰，其书写的历史或许将要划上句号。 日升月落遵循着自然规律，然而，在市场发展的规律下，华晨这一字号还能存在多久？华晨集团的太阳还能照常升起吗？《商学院》将持续关注。

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