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一、基本面分析：供需驱动力弱，成本支撑

1．供给：稳步投放

2023年2月份氧化铝月度产量611.7万吨，同比增长16.15%，氧化铝进口量出现明显的增长；电解铝产量309万吨，同比增长5%。从二月份的主要省份铝厂开工来看，云南地区经历了两轮大的减产，开工率低至58.05%。但山东、新疆和内蒙古地区的开工率分别为98.63%、99.35%和95.76%，近乎满产状态。同时，从百川资讯的数据来看，已减产的规模和已复产、新投产的规模相当。总体上，全国范围内电解铝的供应未受到较大的影响。

图1 氧化铝产量及同比

数据来源：wind，信达期货研究所

图2 电解铝产量及同比

数据来源：wind，信达期货研究所

图3 铝土矿进口数量季节图

数据来源：wind，信达期货研究所

图4 氧化铝进出口情况

数据来源：wind，信达期货研究所

图5 中国电解铝月度平均开工率（%）

数据来源：SMM，信达期货研究所测算

图6 主要地区铝厂开工情况（%）

数据来源：SMM，信达期货研究所测算

供应端来看，铝厂开工、复工、投产的积极性较高，除了云南地区缺水，河南等地电力成本过高之外，山东、新疆和内蒙几个主要地区开工积极性偏高。当前供应端的压力并不大。

2．需求：铝市场消费相对清淡，与预期尚有差距

从加工企业的表现来看，铝材行业开工率缓慢回升至64.4%，较前月底的61.8%上涨了2.6个百分点，但仍不及上年同期的水平，铝板带、铝箔和铝线缆的开工率均处于往年同期的低位。库存去库的速度也相对缓慢，消费兑现并不及时。总体上看，铝市场消费相对较弱，2月份铝材出口量累计88.04万吨，累计同比下降14.8%，出口消费较去年要弱很多。再加上，虽然2月份房屋竣工面积累计同比回升至8%，经历了11个月以来首次由负转正，商品房销售面积累计同比为-3.6%，降幅大幅度缩窄。但保交楼的预期尚未完全落实，但其中也有一部分原因是去年受疫情影响太大，多地无法正常开展生产活动。因此，保交楼的政策效应需要进一步跟踪房地产后端的数据表现。综上，我们认为至少4月份还难完全兑现。

图7 铝材行业开工情况

数据来源：SMM，信达期货研究所

图8 铝板带开工情况

数据来源：SMM，信达期货研究所

图9 铝箔开工情况

数据来源：SMM，信达期货研究所

图10 铝线缆开工情况

数据来源：SMM，信达期货研究所

图11 未锻造的铝及铝材出口数量累计值及累计同比

数据来源：wind，信达期货研究所

图12 中国白色家电出口情况

数据来源：wind，信达期货研究所

展望4月份，我们认为4月份仍旧是一个等待现实兑现的过程，但由于今年出口消费基本上会呈现一个下滑的趋势，且前期市场对于房地产保交楼的预期打的太足了，当前房地产后端并未出现实质性的回暖。消费现实达不到前期市场的预期，4月份的消费大概率延续证伪的现实。

3．利润：铝价窄幅震荡，成本平稳，铝厂利润相对稳定

新疆、内蒙古、山东和云南地区的大户工业电价经历了去年的下滑后，当前维持相对稳定；预焙阳极价格经历了去年的大幅增长后，现在仍处于较高位置，年初受到需求影响，出现了一波下滑，但预计继续大幅下挫的可能性不高；氧化铝价格持续稳定在相对高位。从完全成本测算情况看，当前全国电解铝完全生产成本维持在将近17000元/吨的位置，铝厂尚有利润。电解铝目前下方成本存在较强的支撑，为铝价带来较强的安全边际。

图13 全国各地区预焙阳极价格

数据来源：wind，信达期货研究所

图14 国内氧化铝价格（元/吨）

数据来源：wind，信达期货研究所

图15 吨铝利润

数据来源：SMM，信达期货研究所

图16 主要地区大户工业销售电价

数据来源：wind，信达期货研究所

从利润的角度看，目前铝厂生产维持一定的利润，除限产地区外，现有的利润空间支撑铝厂全力生产。

二、市场结构分析：进口窗口继续关闭

1．库存：转入去库周期，去库节奏较慢

电解铝的社会库存与上期所库存很好的体现了当下的供需强弱关系。从上期所仓单库存来看，2月份库存较1月调降0.89%，2月份社会库存较1月调降9.78%，库存转为缓慢去库。当前库存去库速度仍然偏慢，下游的消费驱动偏弱。

图17 上期所库存季节图

数据来源：SMM，信达期货研究所

图18 国内电解铝社会库存

数据来源：SMM，信达期货研究所

2．跨期价差未出现套利机会，进口盈利窗口关闭

连续-连三价差呈现轻度的back结构，处于平水附近，暂无跨期套利的空间和支撑逻辑。受美元强势，汇率波动影响，进口持续亏损，进口盈利窗口关闭，进口量减少。

图19 跨期价差变动情况

数据来源：wind，信达期货研究所

图20 进口盈亏变动情况

数据来源：wind，信达期货研究所

三、技术分析

波段行情，尚未突破18000-19500元/吨的震荡区间。

图21 沪铝主力合约日K线

数据来源：wind，信达期货研究所

四、后市展望

5月如何加息是关键。我们认为市场现在走的这一波逻辑为时过早，美联储前期的史诗级加息持续了一年之久，当前通胀率正呈现出稳步下滑的态势，降通胀的终极目标正在逐步的实现。美联储下定暂停加息的决心需要夯实的现实经济基础。当前并不具备暂停加息的条件，通胀离预期水平仍有很长距离。因此，若美联储5月持续加息，很可能回吐当前的涨幅。另外，海外经济的风险仍然存在。

供需偏淡，成本支撑。云南地区产能压减已经完成，新疆等地满产运行，据百川资讯，当前已减产规模与已复产、已投产规模相当，供应总体稳定。消费复苏力度不足，下游表现清淡。铝材等开工并未见起色，库存去库较为缓慢，主因可能是地产复苏进度慢和出口消费回落。电价高企，成本短期维持在16500-17000元/吨区间内，成本有支撑。

核心逻辑：消费乏力，成本支撑，未突破震荡区间

观点：预计4月份沪铝仍然维持窄幅震荡走势，难以突破窄幅震荡的区间

操作策略：滚动波段操作

关注点：地产竣工端回暖；海外黑天鹅事件

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