2015房地产信托融资成本(房地产信托融资案例)

日期：2023年04月28日 08:16 浏览量：1

（报告出品方/作者：浙商证券，梁凤洁、邱冠华）

01 地产融资模式与政策

房地产开发及融资模式

住宅地产开发是目前大部分房企的主要业务，本部分聚焦典型的商品房开发销售和融资模式。

前端拿地环节融资：土地成本占房价的比例通常在30-50%。一般来说城市线级越高，土地成本占比越高。①2019年以前房地产公司通过房地产信托进行前端拿地融资，参考银行信贷要求，融资比例一般不高于70%。②2019年银保监会发布23号文，限制银行等机构提供前融资金，房企购地资金需为自有资金，除房企注册资本、留存收益外，可通过发行债券、股票，创设私募基金等方式筹集资金。

中端施工环节融资：房地产项目可以通过银行开发贷、信托、资管产品等方式进行融资，银行进行房贷集中度管理后，开发贷向优质企业和项目倾斜，供应链融资包括商票、应付账款，为房企对供应商的无息债务，相当于供应商提供的变相融资。

后端销售环节融资：商品房主要以预售方式进行销售，实现资金回笼偿还前期融入款项。由于商品房预售资金监管制度，资金回笼存在一定滞后，房地产企业可将购房尾款作为底层资产发行ABS降低回款压力，提高资金周转效率。

房地产融资来源

房企开发投资资金主要来自销售回款，即按揭贷款加定金及预收款。其他开发资金来源包括自筹资金、贷款（银行开发贷和非银贷款）。2020年销售回款、自筹资金、贷款分别贡献房地产开发投资资金50%、33%、13%。从时间序列来看，随着房价抬升和外部融资渠道收紧，销售回款占比提升，从2014年的36%增加到2020年的50%。此外应付款是房企对供应商的无息债务，可以拉长房企的账期，相当于房企的变相融资。

房地产融资成本

21H1头部房企有息负债成本主要在3.7%-8.7%，规模大、国企背景的房企有息债务成本相对较低。银行贷款融资成本通常较信用债和非标融资更低。以阳光城为例，21H1阳光城银行贷款融资成本区间为 3.4-9.5%，小于债券（5.0-10.3%）和其他融资渠道（3.6-12.5%）。其他融资渠道包括委托贷款、信托等非标融资方式，参考房地产信托预期收益率来看，1年期预期收益率平均在8.0%，1-2年预期收益率平均在8.4%。

房地产融资关键政策

房地产监管政策趋严，供地两集中、房企三道红线及监测指标、银行房贷融资两道红线形成了房地产长效调控机制。

银行端受到的主要限制包括：①严控银行资金通过各种渠道变相为房地产前端拿地提供融资；②禁止违规向“四证不全”和开发资质不够的房企提供融资；③房地产贷款集中度限制，按银行类别对房地产贷款占比上限进行控制。

02 短期：银行对地产风险？

银行地产敞口

主要敞口和风险点

银行地产敞口主要敞口分为六类：代销产品（以信托和他行理财为主）、表内外非标及债券投资、房地产开发贷、按揭贷款和房企上下游企业融资。经测算，21H1末，银行的地产相关敞口约占银行资产规模的22%。值得注意的是，测算的银行涉房资产结构与房地产开发资金结构相似（银行表内信贷占总敞口的69%vs销售回款+国内贷款62%），相当于银行提供了房地产全部的资金来源。但考虑部分融资不由银行提供，目前非信贷类资产占比的假设可能是偏高的。

整体情况：银行涉房相关资产的增速下行，占比企稳。 ①增速下行。2016年末提出“房住不炒“以来，银行的地产相关敞口增速持续下行。以按揭、开发贷代表信贷相关增速，地产信托代表表内外非标增速，按揭贷款增速由2016年末的37%下降至2021年6月末的13%；开发贷增速由2018年中的24%下降至2021 年6月末的3%；地产信托则因监管引导压降非标，增速由2017年末的60%大幅下行至2021年中的负增长17%。 ②占比下降。2020年以来，银行涉房资产占比稳中趋降。截至21H1末，按揭+开发贷+地产信托占银行总资产比重15.5%，较 20Q3的高点下降0.2pc。

上市银行：21H1上市行涉房贷款余额为41万亿元，较年初增长6%，占贷款比例为32%。其中大中型银行的涉房贷款占比较高，21H1涉房贷款占比最高的为国有行，依次为股份行、城商行、农商行，21H1末涉房贷款占比分别为36%，27%，21%，18%。

地产违约概率

项目盈利性

因房地产项目需要约2-4年进行开发，因此中期来看，房企的盈利情况与其存量土地和在建项目的盈利能力相关。我们对地产项目的盈利情况进行拆分，探究未来不同区域的项目的盈利情况走势。

营收端：地产项目（仅考虑住宅项目）主要收入来自销售额和土地转让。销售额=单位售价（房价）×出售面积。土地转让可看做是土地交易的二级市场，判断其价格与地产项目的未来预期销售额有关。因此我们核心关注地产项目销售额。

成本端：主要有五类成本，土地成本、建造成本、运营成本、利息支出、税费支出。

当前地产项目盈利空间小。经测算，目前地产项目的盈利空间约在1-3%左右。（报告来源：未来智库）

地产项目面临的盈利压力将加剧。考虑三点：房价承压、建安成本和土地成本的上行。值得注意的是，盈利压力加剧意味着房企盈利能力下行，并不意味着房企将会出险。短期内房企出险的核心原因是流动性压力。

①房价方面，21年5-6月以来，房价同比增速开始下行。其中，三线城市房价下行压力较大，房价同比增速率先迎向下拐点。房价承压背后体现了房市监管加强下，购房需求的走弱。如后续购房需求继续走弱，将影响地产项目的去化情况和盈利能力。

②建安成本，2021年以来，建材价格（如钢铁）快速上行，预计将带动后续地产项目的建安成本上行。简单测算，建安成本每上涨10%，则地产项目净利率下行约3pc。

③土地成本，2019年以来，土地价格波动上行。随着低价土地储备消耗，高价土地进入开发周期，压缩房地产项目的盈利空间。

流动性压力

房企流动性压力症结：①房企高杠杆盈利模式天然存在流动性风险，房企只有不断拿地、融资、开发、预售才能保证企业自身经营发展，一旦某一环节出现问题，现金流就会受到影响。②房企融资政策收紧，前融严格核查房企拿地资金是否为自有资金，房企拿地时自有资金投入加大，资金不足的企业拿地困难，没有项目就难以进行融资补充资金，现金流越发紧张；银行开发贷和按揭贷额度受限，资金回笼受限。③房价受到政府调控，限制热门板块楼盘新房售价，房地产利润承压，对于冷门板块限制大幅降价，商品房去化困难。房企流动性压力情况：从监管重点关注的三道红线情况来看，踩中红线越多的房企，反映房企本身存在的流动性风险越大，其有息负债规模增速也将受到更严格的限制。目前华夏幸福、蓝光、泰禾、恒大、花样年已经正式违约，重点关注踩红线的房企经营情况以及已违约房企的债务化解方案。

违约损失程度

按揭贷款损失率低：地产违约损失程度主要与借贷主体相关。我们按照个人、对公两类借贷主体，梳理地产相关资产的违约概率和损失情况。

个人：主要为按揭贷款，出险概率较低、损失程度较小。①出险概率低。因按揭贷款借贷主体分散，且借款主体偿还意愿高，按揭贷款风险表现优异。21H1末，上市银行平均按揭不良率仅0.47%，远远低于开发贷的2.33%和整体贷款的1.59%。值得注意的是，如出现房产项目烂尾，导致买卖合同被解除，则按揭贷款将由房企负责偿还【注】，相应损失概率将提升；②损失程度小。按揭贷款以所购房产进行抵押，且抵押率不超过70%，如出险，银行损失有限。如房产项目烂尾，则由房企偿还，损失率上升。

对公贷款风险较高：地产违约损失程度主要与借贷主体相关。我们按照个人、对公两类借贷主体，梳理地产相关资产的违约概率和损失情况。

房企：主要为开发贷、非标资产，出险概率较按揭高、损失程度较按揭大。具体项目的出险和损失情况，根据不同项目的资质、风控情况（如是否实行封闭式资金管理），有所不同。 ①出险概率高。因借款主体集中、行业景气度持续下行，涉房对公资产的出险概率整体较按揭贷款高。以开发贷为例，21H1末上市银行开发贷平均不良率达2.33%，显著高于按揭和整体贷款。 ②损失程度大。虽银行的涉房对公资产一般以土地使用权、在建工程作为抵押，但考虑到出险房企的资产折价概率高，清算价值不确定性大；如转为普通债权后，银行偿付顺序靠后，且出险后监管优先保障购房者和供应商利益，银行的损失率仍较高。损失程度较大的案例：上上置业2018年破产。重整方案中，因抵押物评估价值下降，财产担保债权的清偿率仅55%。

未来如何演进：症结在哪？

未来地产风险和政策将如何演进？我们梳理了当前地产风险的主要症结，以及未来潜在的改善路径。 当前情况下，流动性问题是最值得重视的症结。①盈利性下降：杠杆率下降符合国家产业政策，毛利率下降短期很难扭转。而且轻幅度的亏损暂时不会形成违约和爆雷的风险。②流动性紧张：由于房地产行业的典型的资金密集型行业，一旦出现流动性出现问题，那么可能导致房企陷入现金流断裂和破产危机当中。因此流动性问题是当前最值得重视的症结。（报告来源：未来智库）

03 中长期：房企模式演化

ROE的驱动因素变更

杜邦分解后，房企的盈利能力主要与三大因素相关：资产周转率、净利率和杠杆率。“三线四档”出台后，长期来看，为维持稳定的盈利能力，房企的商业模式将要转变。主要有三大方面：

①盈利驱动方面，新规下，通过杠杆提升盈利能力的途径不可持续。①短期来看，房企将通过提升资产周转率、净利率来支撑盈利能力。房企经营管理能力的重要性提升，经营优异、土储合理的房企盈利表现有望领先行业。②长期来看，杠杆率平稳下降下，房企经营风险下降，盈利能力更加可持续。以德国为例，2010年以来，主要房企的平均ROE基本维持在9%附近。

②规模扩张方面，杠杆水平监管加严下，预计房企的规模扩张将从杠杆驱动，向内生利润驱动转变。

③财务管理方面，新规针对有息负债规模、短期偿债能力提出具体要求。未来房企进行融资活动和财务管理的过程中，需更加关注融资的结构（有息负债、无息负债、权益等）、现金流情况、债务久期等，财务管理的精细化要求提高。

新规后房企ROE变化

上市房企经营数据体现趋势变化。自2018年以来，主要上市房企的盈利能力持续下行，主要归因净利率下行拖累。边际来看，新规出台之后，上市房企ROE驱动因素发生变化，2020H1开始，房企平均资产周转率提升，杠杆率下行。

现象归因：恶性循环导致金融化

房地产金融化如何形成？房地产贷款和房价偏离良性循环。据中国金融四十人论坛研究，房地产贷款与房价存在显著正相关关系。如房地产贷款增长过快，将导致房价快速上涨；房价上涨又从供需两方面助长房贷增长，使得房贷和房价脱离良性循环。① 供给端，房价上涨降低住房贷款违约率，激励银行投放；②需求端，房价持续上涨刺激房市投资行为，助长房产配置行为。

可能路径：严监管下的去金融化

地产如何实现去金融化？通过严监管打破恶性循环。参考德国经验，可通过严监管，控制涉房投资的收益水平（包括税收制度等）和房贷可获得性，从而限制购房需求和房贷增长，进而遏制恶性循环趋势，控制房价，防止房地产过度金融化。

德国房地产金融化现象较轻。①截面来看，2019年德国住房按揭贷款占GDP比重在主要发达国家中排名靠后。②时间维度， 1997年至2019年，德国房价年化增速4%，较GDP增速低1pc；按揭占GDP的比重基本保持平稳。近年来德国房价涨幅持续提升，主要归因于移民政策带来的外来人口增加，推动购房需求上升。