风险投资 融资(风险投资融资是直接融资吗)

企业融资的一个主要目的是投资新项目。假设迪士尼要在北京新建一个主题游乐园，需要300亿元。这么大的资金体量，企业自有资金是无法满足的，需要依靠外部融资。那么，迪士尼的这个项目应该使用债务融资还是股权融资呢？如果选择债务融资，比如银行贷款，那么企业还会面临一个选择，就是应该使用短期贷款还是长期贷款。

有些人可能觉得这两个问题很容易回答：哪种资金便宜就用哪种。这个想法没错，尽量用“便宜的钱”是融资决策的一个重要原则。用财务人员的话说，就是尽量降低资金成本，这样才能提升项目的投资收益。但是，在财务高手看来，用“便宜的钱”并不是融资决策最重要的原则。融资决策的第一原则是，融资方式和投资项目之间必须配比。

这里的“配比”包含两个维度：一个是期限上的配比，另一个是风险上的配比。

融资方式和投资项目的期限配比

融资方式和投资项目配比的第一个维度，是期限上的配比。以债务融资为例。从时间的角度看，一般来说，短期贷款由于时间短，银行要承担的风险比较小，也便于监管，利率会比长期贷款低。换句话说，短期贷款比长期贷款便宜。如果单纯考虑资金成本，所有企业都应该使用短期贷款。

但实际情况是这样吗？根据万得数据库的数据统计出，在2018年中国A股上市公司中，超过50%的企业都有长期贷款。明知道短期贷款便宜，为什么大部分企业还是会选择长期贷款呢？原因就在于，短期贷款和长期项目之间的期限不配比，会大大提升企业的财务风险。

长期项目的现金流有一个特点：前几年属于投资期，现金流通常是负的；到了后期，项目正常运转了，才会开始产生比较多的正现金流。比如，根据上海迪士尼游乐园这个长期项目的经验，从修建、开业到收回成本大约需要10年左右。假如迪士尼为了节省一点儿利息费用，使用一两年的短期贷款，它就必须在一两年内把债务还清。而迪士尼的现金流在两年内可能还是负的，或者正现金流很少，仅靠游乐园这个项目本身，根本支撑不了贷款的利息和本金。

期限配比理论，最早由金融学教授詹姆斯·莫里斯在1976年提出。这个理论的核心观点是：企业债务的期限要与资产的期限配比，即长期债务融资用于长期资产的投资，短期债务融资用于短期资产的投资。比如，零售企业通常会为年底的促销话动额外备货，进货需要的资金就该用短期债务清足。相反，企业投资长期项目的资金，就应该使用长期债务。

二、短贷长投的风险

但在实际操作中，由于短期贷款便宜、好借，有很多企业把它用于长期项目，然后用“借新还旧”的方式周转资金。

这就好比一个人月初在某互联网平台上借了5000元，买了一部新手机。这笔贷款要求月中还清，但是他月底才发工资。临近月中时，这个人就得想办法再借一笔钱，用新借的钱把月初借的5000元旧债还清，等月底发了工资再还新的贷款，这就是“借新还旧”。

这种把短期贷款用于长期项目投资的做法，在财务中被称为“短贷长投”。有学者研究了2004一2014年的A股上市公司，发现约25%的企业存在较为严重的短贷长投行为。。

然而，短贷长投是一种非常危险的财务运作方式。有学者研究了短贷长投的经济后果，发现这种做法会对企业的业绩产生显著的负面效应。更为严重的是，当债务期限大幅短于投资期限时，投资的到期偿债压力会被放大，引发流动性危机。

所以，在财务高手眼中，融资决策的首要关注点不是资金是否便宜，而是资金和项目在期限上是否配比。短贷长投带来的财务风险，要远远大于使用短期贷款，节省利息费用带来的那点儿收益。

三、融资方式和投资项目的风险配比

融资方式和投资项目配比的第二个维度，是风险上的配比，也就是说，不同风险等级的项目，需要配比不同类型的资金。一般来说，风险低、盈利有保障的项目可以更多地考虑债务融资，而没有盈利保障、风险高的项目通常要靠股权融资。因为债权人在意的是项目收益的下限，也就是项目能不能还清本金和利息。还清之后，项目赚再多的钱，都和债权人没关系了。而投资人更在意未来收益的上限，也就是最多能赚多少钱，因此，他们对风险的容忍程度比债权人高。

创业企业就是典型的例子。创业圈流行这样一句话：99%的创业项目会失败。银行肯定不愿意给这样的项目贷款，绝大部分创业企业就只能依靠股权融资来发展。一群专门给创业企业投资的机构一“私募股权投资机构”“风险投资机构”一应运而生。国内一线的风投机构包括红杉资本、高瓴资本、DG资本、经纬中国、深圳市创新投资集团等。这些机构专门寻找未来发展潜力巨大的创业企业，给它们投资，并换取企业的部分股份。

这些机构为什么被称为“风投机构”呢？因为它们进行的投资活动背后的风险极高。如果创业企业失败，一般来说，它是不需要把钱还给风投机构的，损失由风投机构自己承担。当然，如果创业企业成为“独角兽”，成功上市，风投机构也会享受到巨大的收益，而且，成功项目的收益往往会超过其他失败项目的损失总和。所以，风投机构的投资逻辑是：广泛撒网，重点培养。它们不需要被投资的每一家创业企业都成为下一个“谷歌”，只要其中几家能够成功就够了。

四、风投机构和创业企业的期限配比问题

虽然风投机构的存在极大地缓解了创业企业融资难的问题，但是风投机构和被投资企业之间也存在期限配比的问题。这是因为风投机构的兴趣不在于长期拥有并经营创业企业，而是在投资后的一段时期内卖出手里持有的企业股份，实现退出。换句话说，风投机构并不是创业企业的长期股东。风投机构的这种做法和其经营模式有关。风投机构本质上是一个融资平台，它们以基金的形式去募集资金（出资者被称为“有限合伙人”)，等资金到位之后，再用这些钱去投资创业企业。风投机构管理的这些基金并不是永续存在的。清科私募通的统计数据显示，美国风投基金的存续期通常是10~12年，而中国基金的存续期通常只有5~7年，也就是说，有限合伙人会要求风投机构在5~7年内完成投资和项目退出，分配投资收益。

为什么中国的风投机构没有像美国那样，设置更长的基金存续期呢？

有一个主要的原因是，给基金出钱的有限合伙人不愿意。美国风投基金的出资人大多是机构投资者，比如养老保险、大学捐赠基金等，而中国风投基金的出资人大部分是个体投资者，特别是在我国风投行业发展早期。个体投资者和机构投资者在投资行为上是非常不同的，就像炒股票一样，个体投资者往往更加缺乏耐心，不愿意接受太长的投资周期，对流动性要求更高，希望钱快进快出。所以当基金的出资人大多是个体投资者的时候，就无法设置太长的基金存续期。基金存续期的长短会带来什么实质的影响呢？

存续期越短，作为基金管理人的风投机构的短期业绩压力就越大，这就会导致风投机构无法和创业企业进行长期的利益绑定。

更糟糕的是，一些风投机构会把短期业绩压力转嫁给被投资企业，要求它们提高短期业绩，甚至逼迫它们做出损伤企业长期利益的决策。这就是美国著名风险投资专家保罗·冈珀斯教授提出的风险投资“逐名动机”理论，即风投机构出于自身业绩压力，会对其投资企业“拔苗助长”，从而损害企业的长期利益。资产收益率是分析公司盈利能力时非常有用的一项指标，其计算公式为：资产收益率=净利润/平均资产总额。其中，平均资产总额是年初资产总额和年末资产总额的平均值。

所以，创业企业在决定进行外部融资的时候，要警惕投资方和企业之间期限错配可能带来的负面影响。不过最近几年，随着私募股权投资行业的整体成熟以及2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见)的出台，风投机构的短视倾向得到了一定的抑制。比如，“资管新规”中规定，个体作为有限合伙人的准人门槛为家庭金融资产不低于500万元，这一点比之前提高了200万元，并明确要求具有2年以上投资经验。更高的行业准人壁垒有助于筛选出一批高质量、理性的投资人，从而缓解基金追逐短期业绩的压力，让基金能够和创业企业的长期利益更好地绑定，真正扶持创业企业成长。

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