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写在前面的话：这是一家上市已经8年的公司，我依然选择从他的招股说明书看起，1079份公告，几百万字，认真的研究是投资的基础。如果你觉得有价值，请随手转发。多谢。

一、稳定发展却没有爆发性的行业

应该说旅游行业已经不能再定性为新兴或者朝阳产业了，基本上已经没有了爆发性的机会，如果有，那是10年、5年前，现在更多的应该是稳定发展的机会，不过作为上市公司的先发优势，会让宋城演艺受益不少。

（一）、旅游产业整体保持跟经济发展同步

先上两张图，第一张是宋城演艺的招股说明书里对06/07/08年旅游人数收入的数据，基本上是国家旅游局的数据；第二张图是中国旅游研究院2016年的旅游数据统计（17年的数据还没有出来）。

我们先来看下国内旅游的数据，2016年国内旅游人数44.4亿人次（从宋城的招股说明书中可以看到，2008年还只有17.12亿人次），收入3.94万亿元，分别比上年增长11%和15.2%。再来看下2018年十一黄金周期间的数据，全国共接待国内游客7.26亿人次，同比增长9.43%，国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。而2016年GDP为6.7%，国内旅游的人数的增长基本保持在合理的范畴内，基本可以确认人数上的爆发性机会基本上没有了。

顺带说下出境游，1.22亿（2016年）增长4.3%，基本上属于高收入人群的消费活动，是低于GDP增长的。入境游总体稳定在1.3亿附近，这个地方不只是我们的旅游环境的问题，还跟旅游签证等一系列因素有关，就不展开说了。

（二）机会在个性化和内涵价值。刨去历史文化古城、天然的大自然风景，后期人为经营的景区景点，大部分采取的都是主体公园+模式，从实际结果看，是成功的，这也是国内旅游业包括华侨城、华强集团、宋城演艺模仿和突破的路径。我找到了美国主题娱乐协会(TEA)与AECOM经济咨询团队联合发布的《2016年主题公园和博物馆全球吸引力报告》，披露了2016年前10大主题公园集团的数据，这十大集团总的游客量为4.38亿，比2015年增加4.3%。

从上图中可以看到，主题公园很有市场，人流量很大；同时也可以看出来欧美市场基本稳定，而中国市场增长率惊人，最成功的是华强方特增长达到了37%。不知道什么原因宋城演艺并不在之列。来看宋城，应该说宋城演艺的文化演出既属于主题公园的范畴又又有些不一样的地方，他没有定位到儿童这一最大的市场，但却聚焦到了文化内涵这个维度，这是两条不同的路线和方向，未来的发展模式注定了也不相同。这条路上也不是没有同行者，西双版纳《傣秀》、安徽黄梅戏、内蒙的马背节等各地的文化市场都开始往这个方向发展。总体而言，机会更大。

上面这张道略文旅产业的旅游演出的图也可以反应整体的旅游情况，可以看出演出的场次增速持续增长，但剧目开始集中；与此同时，旅游票房和观众数量2015增速见顶，掉头向下。

根据华创证券的数据， 2013-2016 年，主题公园演出的票房收入占所有旅游演出票房收入的比例从2013 年的24.71%不断提升至46.37%，远超其他细分领域。2016 年主题公园类旅游演出剧目有21 台，仅占全国旅游演出剧目总数的约9%，演出场次仅占15%；但其观影人次却占比39%，且票房收入接近20 亿元，占比46.37%，主题公园演出盈利能力强。

二、波折向前的公司经营发展

公司的业务线条非常清晰，不是复杂的业务，这非常有利于理解和分析。作为一家家族企业，以黄巧灵先生为首的整个团队，至少从目前上市8年来的公开信息看，是非常敬业和进取，是一家优秀的公司。

再额外说一句，公司的招股说明书质量真的很高（银河证券辅导，挺专业的，以后留意下），在他的招股说明书里，他提到经营模式、商业化运作和专业管理、创作和设计、营销优势，包括地缘、人力资源等，8年了，真的是他们的优势。从我的实地体验，很清晰的感受到杭州宋城的设计、节目的美感、客源的保证等等，这些不是一个点上的优势，是系统的优势。

（一）商业模式、产品思路不断迭代。宋城在主体公园+演艺的产品思路或者说商业模式，大致经历了3代，分别是第一代：上市前的自然景点+人造景点，第二代：上市前后的杭州宋城千古情演艺的推出，第三代：异地复制千古情+千古情系统运营能力输出，包括三亚、丽江、九寨沟等主题公园，还有从福州开始尝试的委托运营模式，有宁乡炭河里文化主题公园、听音湖片区旅游演艺、宜春市明月情项目、黄帝千古情景区项目等系统运营能力的轻资产输出。现在公司提出的第4代，叫做演艺小镇4.0，主要是西塘这个项目，具体怎么样要看结果。

（二）内控机制张力虽大，却有效。表现在几个方面，一方面，从内部来说，虽然我认为"六个宋城"也好、《宋城宪章》也好，还有包括"力求成为中国旅游文化演艺行业的第一品牌"等这些内部管控更多的都是精神口号形式，但从长远和现实来说，总结归纳的内控制度，非常有利于团队明确目标和边界，也有利于各层次人员尽快融入团队，找到共同目标，这跟我梳理提炼好股三击的投资体系一样，没有体系和章法，最终都会成为经验主义，走不长远。从团队来说，这更说明整个团队在思考企业长期生存发展的事情，在思考事情和做事情，这是非常值得肯定的。第二个方面，从外延发展来说，公司的试错成本控制也尚可。自上市以来，公司的外延并购就没有停止过，除了千古情项目的拓展，还包括我最为不认可的六间房互联网直播并购、AR并购、大盛影视的并购，在每一次的投入中（剔除一开始的三亚、泰山、漓江等千古情项目）都会有业绩对赌和业绩补偿要求，从这8年的企业经营运营看，客观的平均，这个业绩对赌的要求是一项比较有效的试错成本控制机制。第四个，公司2013年5月3日大幅折价50%推出股权激励，6.13元/股，144名核心人员，付出了1010.47万，却也锁定了核心管理层。

（三）运营控制有效。一是从千古情项目本身的扩张和输出，以及我本人的实地感受看，节目的编导尤其是表演的配合衔接，非常不错，这确实黄巧灵先生匠人匠心，佩服；二是从一开始就与浙江旅游职业学院签订的宋城学院项目（2016年的宋城演艺班不知道是不这个项目的变形），后来与上海戏剧学院合作，直接解决了人力资源和人员素质问题；三是项目地选择成熟，客流量和消费能力高，我复制公司答复交易所关注函的内容：目前运营中的四个项目所在地游客量合计为 22668 万人次（杭州 16287 万人次、丽江4069 万人次、三亚 1831 万人次，九寨沟 481 万人次、地震导致 2017年接待人次下降），而第二轮项目所在地游客量合计为 68210 万人次（上海 31845 万人次、西安 18093 万人次、桂林 8233 万人次、张家界7336 人次、澳洲 1200 万人次、嘉善 1503 万人次）， 是原来四个项目所在地合计接待游客量的3 倍。

（四）偏于激进。站在客观公允的角度再评价，宋城演艺这八年来，在经营发展上过于激进了，由于没有经验，在初期的三亚、丽江、九寨沟等千古情项目上，公司签署的运营期限只有9年（含建设期），到期了怎么办？26个亿并购六间房，2018年出售，当时并购的理由呢？计划投入20多个亿的澳大利亚的黄金海岸作为千古情的异国尝试，这是偏右翼、人口还没有一个上海市多的欧美文化国家，为什么没有想过文化更相通的东南亚国家先尝试呢？相对而言，收购大盛布局影视行业，虽然并不顺利，但是尝试的成本就相对低了很多。

（五）复盘宋城演艺上市后主要项目进度情况。1、只有9年运营期的项目，根据上市公司公告，公司已经投入运营的项目4.9个亿的三亚、3.34个亿的丽江、2.98（80%控股）个亿的九寨沟都只有9年的运营期；2、轻资产输出项目，从最开始的尝试委托管理福州浪浪浪狂欢海岸项目、榕树湾文化演艺项目编导开始，到输出系统运营能力，承揽宁乡炭河里、听音湖片区旅游演艺、宜春市明月情、黄帝千古情等项目；3、失败的项目。峨眉山、泰山、石林阿诗玛、武夷山、福州。

三、财务数据

三季度财报一直信息比较少，但宋城演艺的业务简单，自然财务数据就比较干净，我就取3季报为准

截止到三季度，公司总得营收24.71亿，增长6.77%，扣非净利润11.12亿，增长20.47%；单看3季度，营收9.6亿，增长4.13%，扣非净利润4.76亿，增长18.8%；可以看出，营收和净利润增速，在逐季下滑，抛开六间房来看，千古情项目的运营，自然增长是有限度的。

1、营收增长并不高。从数据上最直观的感受营收增长跟国内旅游市场会比较匹配，保持在10%附近。

2、净利润增速高。已经连续2年（17年和18年）扣非净利润增长超过营收增长10个点（按比例算要超过40-50%），这不是正常的企业营收利润配比，必然会在某个时间点回归均衡同步。

3、行业还是很赚钱的。毛利润率稳定在60-70%之间，单独千古情项目能够达到70-80%，净利润率稳定在35-40%，具有可持续性。

具体的数据我就不去拆分了，总得来说，财务数据没有太多可说的，小的闪躲腾挪比较正常。

四、实地体验。2017年我去杭州宋城千古情园区走了一遭，漆黑的夜晚，明亮的灯……总体感觉，景区布置的很精致，整个环节、场景设计都很不错；当时看了一场演出，在前排（非水幕那几排）观感非常不错，不论《抗击金兵》还是《白娘子》，彩排非常精细，演员素质非常高，比小明星强多了；从客流量看，公司一直表示自己的营销做得不错，是事实；还有公司在抖音、在宣传、在雪球等投资关系维护上，都是非常到位的；不多描述，细心的人可以多观察。

这是宋城演艺在抖音的一段黄梅戏《我的娘们你在何方？》当时火的不要不要的，随手可见他们的抖音，他们还做了一个抖音大赛。

还有他们的微信，玩儿的也很溜。做的很用心，很多细节上面都有所体现，可以自己打开看下。

五、主要风险和问题

实际上宋城演艺一点都不完美，也存在很多问题，有些是摸索成长中不可避免的，有些是代价很昂贵，未来还有可能致命的。

（一）异地新开主题公园的投资回报。前面我说过，由于初期的摸索，宋城现在投入运营的三亚、丽江、九寨沟项目实际签约的时候只有9年的运营期；以三亚项目为例，计划的建设周期是1年运营周期是8年，内部回报率在26%左右，6.39年收回投资，实际上，2011年8月24日公告注册4.9个亿的三亚千古情2013年9月25日才公告开园，仅建设周期就是2年；按照当时6.39年收回投资的测算，三亚产生利润的时间为9-2-6.39=0.61年；按照营收最好的2017年净利润1.78亿计算，实际上整个项目只能产生1个亿的净利润。还有丽江和九寨沟项目，运营期到期后，能产生多少利润呢？还需要投入多少资金呢？（2017年4月6日注册成立，投资4.8亿、控股80%的中华千古情，没有提到运营期限）

（二）风险极高的澳洲项目尝试。根据公司2016年11月10日公告，拟在澳大利亚昆士兰州黄金海岸一期总投资20亿元人民币建设澳大利亚传奇王国项目，主要内容：入口广场、演艺剧场、澳洲传奇大型演出、澳洲土著文化村主题公园、狂野澳洲、神秘东方景区等板块。其中，入口广场将作为停车场和游客接待中心；演艺剧场将包含大型演出《澳洲传奇》等全球顶级的演艺秀；澳洲土著文化村将带给游客澳洲的历史人文体验；狂野澳洲表演将展示中西部澳洲的自然与力量；神秘东方则将向游客呈现古老悠远的中国和东南亚传统文化。几大板块组成的澳大利亚传奇王国汇集了澳洲本土以及东方文化，可以满足各个年龄段游客的多元化需求。我土鳖一个，不知道欧美到底是怎么思考问题的，但有一点我知道，自陆克文下台后，土澳就没给过我们好脸。举一个例子：2017年兖州煤业投入了真金白银36.3亿美元收购澳洲C&A，最后几经土澳精英干涉，最后还要在澳交所上市控股78%，最可气的，董事会和管理层要以澳洲人为主。什么意思？就是你投了钱，你说了不算，你还得把赚的钱留在澳洲本地。什么民主，扯淡吧。其中的坑，我觉得可以写一本书。这个地方，我打上一个大大的问号。

（三）盲目扩张的风险。我指的盲目扩张是混业经营的风险，宋城演艺上市后对互联网、影视、AR、O2O的混业并购就没停止过。他们1.225亿购入大盛国际35%股权，虽然其中1.05亿需要半年内购买公司股票，还签订了为期4年1.56亿利润对赌；1100万参与《玻璃鞋》电视剧；但在2017年年报中，公司确认投资亏损1,740.71万元，最终还是退出了大盛。其实这一尝试还是有价值，毕竟主题演艺跟影视产业是有关系的，但试错的成本就是这么多。这样的尝试还有2016年投资1.6亿占80%的股份，让SPACES无形资产入股20%，布局AR，2017年更是出资 410 万美元认购本次发行的优先股，股份比例为11.23%。

（四）最看不懂的业务并购六间房。16.14亿现金收购6间房62%股，定向募资6.5亿元，同时定向增发3670万股份给刘岩、姜宏等原管理团队募集9.88亿元，总计26.02亿，为此还出资1.98亿成立了宋城现场娱乐基金，5500万参股第一期5个亿的TMT产业基金，还花了3.8亿收购灵动时空；虽然有9.94亿的业绩承诺，可我还是看不懂当时这笔增值68倍的互联网直播娱乐并购。从后视镜的角度和我个人的理解能力看，实在是找不到业务融合的迫切性，线上直播+主题文化公园，还是想不太通，这么大一笔收购。当时张娴总裁在2015年雪球嘉年华宣讲的时候，我感觉他们自己都没搞明白。

（五）圈钱的冲动。不要忘记，除了并购6间房产生的9.88亿的非公开发行，2017年3月份宋城演艺还抛出了一份1.9亿股、40亿元的非公开发行方案，虽然迫于市场环境和会里的监管压力，最终放弃，可是这狮子大张口的动作还是不能忘记。

（六）2019年营收、扣非净利润料将双下滑。最终宋城演艺还是壮士断腕，割了六间房，在解决商誉隐忧的，并真正开始重新聚焦主题公园+演艺后，但由此带来的营收和净利润的大幅下降，需要二级市场从估值上去做以修正的。六间房重组时承诺2018年扣非净利润不低于3.57亿，公司测算的营收为14.13亿；假设宋城演艺2018年营收增长10%，完成33.26亿，净利润增长20%，完成13.28亿；如果去掉六间房，公司的营收和扣非增长会是什么样呢？公司反复沟通，2019年预期有张家界、桂林、新郑等项目投运，还有九寨沟正常运营，我采取简单计算法吧：

1、假设原有项目能够保持10%的营收和扣非增长；

2、假设2019年投运和恢复的项目相当于三亚的营收和净利润，三亚千古情按照2018年三亚5个亿营收，扣非净利润3个亿计算。

在没有并购等特殊情况产生下，简单计算2019年宋城演艺的营收和扣非净利润为：

营收：（33.26-14.13）*110%+5=26.043亿

扣非净利润：（13.28-3.57）*110%+3=13.68亿

则营收增长为-21.7%，扣非净利润增长为3%。这里没有考虑六间房重组可能产生的5亿收入。

（七）运营的安全。这里面主要涉及到人员的安全、设备安全的问题。公司对此也是有深刻认识的，在历次年报中都有提及这块。从我实地感受看有几个地方还需要多加注意，一个是人流导向，在宋城景区，在演艺和游区的分岔路段人流很拥挤、尤其是人流高峰期，设计上能否优化？二是低压线路老化和防护不太够，演出中的水幕、室外的投影、用电，不是一句话的事情。以前在企业里常说：警钟长鸣，安全常抓不懈；真不是空话，一旦出问题，后果不堪设想。三是突发灾情的问题。这种概率还是比较小的，但是一旦碰上也是没辙，宋城演艺就碰上了：2017 年 8 月 8 日晚 21 时 19 分四川九寨沟县发生 7.0 级地震，九寨沟千古情项目除了直接损失达到了2800多万元外，一年多了，一直到现在都没能正常营运。

六、盘面情况

（一）大小非减持。上市后，因为收购六间房产生了2次大比例的定向增发，一次面向刘岩等管理层的3670万股，26.92元/股，9.88亿；一笔是定增2715万股，29.88元/股，6.5亿元。

仅以2018年8月7日到期的3670万股为例，到期后刘岩显示在9月 19 日，

减持5,441,828 股，占公司总股本的 0.37%，金额高达9996.59万元；虽然同步发布了1年不再减持，但是整个大小非减持的冲动已经是不可抑制的了。

这是公司高管减持的情况。

（二）GJD加持。2家社保和香港中央结算有限公司还是做了增持动作。另外，我查了choice和同花顺关于机构持股情况，choice很高，为45.91%。估计是统计口径不一样，最后取同花顺的111家，19.93%作为参考吧。

（三）图形上看

进入2017年后，120周周线就已经成为中枢，跟业绩还是很匹配的。

（四）估值及投资机会。按照2018年净利润20%的增长测算，当前宋城演艺的PE为25.4倍，而根据我个人的测算2019年扣非净利润增长为3%（剔除6间房数据），也就是说2019年扣非净利润基本持平，估值24.65倍；而正常情况下，按照宋城目前储备的项目，可以看到2019、2020年，每年的营收增长应该在5亿附近，扣非净利润至多3亿；我个人的感觉，目前的估值在2019年年底前都不算便宜，处于合理区间，真正的投资机会，可能要在2019年年底以后（不考虑并购等因素）

七、几点思考和想法

1、更加聚焦主题公园+演艺。把这不相干的业务，尽快剥离，以后也不要再做大规模的非主业并购。

2、IP价值的塑造。不管是千古情整体的输出，还是书屋女孩类似的小IP尝试（实际上，六间房业务也算是IP价值的尝试，只是风险太大了，投入太多），都是很有价值的，未来除了千古情整体IP，在人物或者动画形象的IP上能不能有所突破呢？

3、小规模尝试，模式优先。在外围业务拓展中，不要动不动就是大手笔的收购和投入，这些都是公司的资本，更是二级市场股民的血汗钱；可以选择小规模试点，尝试业务，待到成熟后，在大规模的并购和推进。旅游演艺这个市场，基本不存在基因突变、弯道超车的机会了，利用有利位置，小步慢跑更适合宋城演艺。

4、思考职业经理人和职业导演建设。从整个宋城演艺的情况分析，黄巧灵先生是整体团队管理和节目编排的核心和灵魂，但宋城发展到这个当量了，从管理上来说，需要更加职业化，包括千古情的未来演进，也需要接班人的职业编导，实现"创意者不死， 独特者永存"。这个课题很大，我一普通投资没多少说的，也只能看得到方向。

5、可以尝试淡马锡之类的战略规划。很肤浅的了解过几个淡马锡做的公司战略规划，对于企业战略目标明确、资源协同、路径推演等都非常有帮助；当然，这帮新加坡人赚钱一点也不含糊。

以上内容只是无声个人基于热爱和投资需要进行的思考，所有数据和事件均以上市公司公告为基础，受个人能力所限，分析难免有误，还请大家批评指正，多多原谅。本研究报告，不构成任何投资建议，个人暂不持有宋城演艺，未来72小时也不计划持有。有未经同意，不署名转载的朋友，我保留权益。