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作者 | 木盒

流程编辑 | 刘博钰

“不论何种坏事，欲抓那作恶之人，得先去找出那能从那件坏事中得利之人。”

——《基督山伯爵》

三聚环保自2010年上市以来一直是创业板的明星企业，其业绩高速增长令人咋舌：营业收入从2010年的4.3亿增长到17年的224.8亿，对应的营业利润从0.7亿增长到28.3亿，2018年5月21日市值高达510亿。

然而离奇的是，三聚环保销售费用占营业收入比例越来越小，2017年销售费用率仅有0.58%，营业利润高达28.3亿，但是经营现金流净额为-3.5亿：

更神奇的是，三聚环保账面资金看着热闹，其实理财收益和利息收入并不多，跟账上货币资金不甚匹配。

2015年理财收益只有100万、2016年和2017年的理财收益完全为零，利息收入分别为916万、1264万、1994万，而这三年中，四个季度末的平均货币资金余额分别是20.84亿、41.54亿、53.11亿。

真正有钱的公司都会做现金管理，至少会做短期理财，而三聚环保数十亿资金基本都做活期存款，几乎没什么理财收益，这不得不令风云君心生疑窦。

2017年已经出现问题的几家公司都是账上有大量现金但是理财收益为零：

保千里2015年底账上现金8.77亿，2016年底账上现金32.97亿，银行理财这两年均为零;

龙力生物2015年底账上现金7.32亿，2016年底9.76亿，银行理财这两年均为零；

神雾环保2015年底账上现金4.30亿，2016年底4.86亿，银行理财这两年均为零；……

三聚环保业绩异常的财务数据背后是其独特的商业模式，最早的业务是卖催化剂、净化剂等能源净化产品，随后逐步变成卖产品、卖设备、施工的企业。

三聚环保本质上可以理解成工程企业。

三聚环保业绩腾飞的秘密在于：股东与利益相关方合伙成立融资平台给客户贷款解决技改或投产的问题。杠杆资金来源有社会资金、产业资本、金融贷款、政府引资等，融资平台有基金、P2P、融资租赁等公司，融资形式有直接贷款、股权质押、动产抵押三种形式。

为什么三聚环保自己不投产生产呢？

三聚环保的“智慧”就用在了这里：通过金融手段将本应是自己表内的固定资产转化为客户的固定资产和自己的收入，既不用自己投产增加固定资产折旧费用，又可以立马增加利润，从而拉升股价再进行股权质押拿出现金，再放大融资平台的杠杆资金。

2017年年报显示，北京海淀科技发展有限公司（以下简称“北京海淀”，第一大股东）共持有5.117亿股，质押4.60亿股，质押比例高达89.80%，副董事长兼总经理林科及其配偶张雪凌共持有1.757亿股，质押1.39亿股，质押比例79.12%。

同时，北京海淀还参与融资融券业务买入自己股票。

至于客户投产扩建后能否有业绩还得了三聚环保的应收账款，那都是投产几年后的事情了，三聚环保高管早就套现了，2015年非公开发行的解禁到期时间是2018年9月23日。

前言：人物关系链

不同公司的分析适用不同的方法论，三聚环保独特的商业模式决定了分析其资产负债率、存货周转、产能、现金流、毛利率等财务指标是无效的，最最重要应该分析其关联交易。

应该说，三聚环保是A股研究关联关系的典范。

三聚环保的董事长叫刘雷，同时担任北京海淀科技发展有限公司的法人/董事/总经理，旗下有28家公司，从年报披露的简历看担任了很多公司的重要职务：

北京润沣资本管理有限公司（以下简称“北京润沣”）不得不提，这家私募基金在三聚环保完美漂亮业绩中扮演着非常重要的助推作用，三聚环保几乎所有的客户都跟这家公司有千丝万缕的关系。

北京海淀和北京润沣合伙成立北京润丰财富投资中心，这家公司很重要，主要为三聚环保的客户提供股权质押，后面关联抵押里再提，这里的股权数据全来自天眼查。

北京润丰财富投资中心的股权结构如下：

此外刘雷的三聚环保和刘宜峰的北京润沣资本管理有限公司还成立了众多的产业投资金，时间跨度最早是2015年8月11日，最晚是2017年2月23日，比如山西金联产业发展基金中心最早是北京润丰子公司，之后和北京海淀引入国有资本一起成立基金，专门扶持客户孝义市鹏飞实业有限公司。

刘雷和刘宜峰关系十分紧密，让风云君不禁想起 “中国好同学”的故事： 2015年*ST博元收到上市公司董事长高中同学的8.6亿资产无偿捐赠，理由是其“不忍看到老同学的公司退市”。

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市值故事 | 掏空上市公司指南（下）

风云君通过三聚环保披露的2016年和2017年的重大销售合同上的客户，剥茧抽丝分析了几百家公司的层层嵌套关系，发现三聚环保的采购、销售、投资、融资、股权转让等等方面均存在诸多关联问题，以下是分析框架：

一、客户分析

2017年三聚环保签订228.75亿合同，总共有22条合同：

1、三聚环保与客户的关联关系

（1）刘雷担任黑龙江省龙油石油化工股份有限公司的董事长，合同17的1.2亿是关联关系；

（2）鹤壁世通绿能石化科技发展股份有限公司（以下简称“鹤壁世通绿能”）2017年12月签订53亿超大订单，公司董事、副总经理李林先生在过去12月内曾任鹤壁世通绿能的法人及董事长，因此合同20是关联关系。

2015年6月成立时有五家公司各控股20%，值得注意的是，孝义市鹏飞实业、卫辉市豫北化工有限公司、鹤壁市宝发能源科技股份有限公司都是三聚环保的客户，北京华石联合能源科技发展有限公司已于2017年8月被三聚环保增资控股。

2017年6月变更后鹤壁世通绿能的股权由北京华石和卫辉市豫北化工有限公司转让给北京润沣，鹤壁市两家公司股权也全转让给河南中安煤化集团。

河南中安煤化集团的股东有四个，其中河南豫龙焦化有限公司（简称“豫龙焦化”）、河南省顺成集团煤焦有限公司（简称“顺成集团”）是三聚环保的客户，河南鑫磊能源有限公司是2016年的第四名预付款，后面会再提到这家公司。注意河南中安煤化集团注册时间是2013年，三聚环保和顺成集团合作是2016年，豫龙焦化是在2017年。

2、北京润沣与客户的关系

从董监高和股东来看，这些公司都属于北京润沣的关联公司，黄色的为拿到合同订单的公司，比如2015年10月北京润沣关联公司北京洪泽阳光实业有限公司增资成为通化化工大股东后，当年三聚环保就跟通化化工签订了11.5亿大订单。

合同编码为“年份+点号+序号”，比如2017年序号为3的合同钟祥市金鹰能源科技有限公司30万吨合成氨项目标注为17.3，从比例看北京润沣关联公司给三聚环保贡献了超过三分之一的订单。

此外，怀疑顺成集团和河南宇天化工和北京润沣有关联，风云君发现三耀新能源科技有限公司中只有两个高管，分别是王新顺和王丽梅，三耀新能源科技有限公司追溯到最终的控制权则是北京润沣。

鹤壁市华石联合能源科技有限公司也是北京润沣的关联公司，2016年12月北京润沣旗下关联公司三和新能源科技股份有限公司接过北京华石51%的股权成为大股东，原有股权结构如下：

如果加上这两个关联关系，北京润沣的关联公司给三聚环保的收入贡献度更大，2016年将近一半：

3、客户与客户的关联关系

（1）顺成集团系（顺成集团、豫龙焦化、爱放牧、拓农生物）

之前提到河南中安煤化集团股东是河南豫龙焦化有限公司和河南省顺成集团煤焦有限公司，在另一家公司河南龙沃生物质新材料有限公司也可以找到股东是豫龙焦化和顺成集团，还有另一家公司深圳泰沃绿色能源发展有限公司。

河南龙沃生物质新材料有限公司的股东如下：

深圳泰沃绿色能源发展有限公司控股的两家公司爱放牧生物质新材料有限公司和河南省拓农生物质新材料有限公司，都是三聚环保2016年的客户。

（2）通化化工和黑龙江安瑞佳

风云君在一家基金公司---厦门京海润宁投资管理合伙企业（有限合伙）发现，通化股份和黑龙江安瑞佳同时出现在股东名单里，鸿茂恒资产管理（北京）有限公司其实是北京润沣的关联公司。

（3）七河台系（隆鹏煤炭发展、泓泰兴清洁能、盛清洁能源）

（4）鹏飞系（鹏飞实业、福孝化工）

孝义市鹏飞实业有限公司和孝义市福孝化工有限公司法人都是郑鹏。

4、客户集中度相当高

如果把润沣系、鹏飞系和七台河系的公司合同做个统计，就会发现前三大客户占比很大，2016年甚至达到87.79%。三聚环保只是将这些客户的关联公司分为不同的主体，因此财务报表上看起来不明显：

比如2017年应收账款余额的第一名和第五名其实都是七台河系的公司：

5、客户偿债能力存疑

三聚环保的股东集中在山西、河南和东北，注册地址在村里的企业给上市公司三聚环保贡献了200多亿的收入，有些还是被执行人甚至失信人，想想都可怕……

具有讽刺意味的是孝义市鹏飞实业作为三聚环保的客户，2017年 4-9 月居然多次上榜孝义市政府官网环保局的查处企业名单：

二、关联抵押

三聚环保通过股权质押和动产抵押的形式贷款给客户，主要有五个主体，其中北京润丰财富投资中心是股权质押的主体，股东是三聚环保和北京润沣。

首行红色背景代表三聚环保的高管及股东，黄色背景代表北京润沣的高管及股东。

风云君分析了16年和17年所有客户，大部分三聚环保的客户都做了股权质押或者动产抵押。

下面列表中，“无”代表没有股权质押或者动产抵押；“无相关”代表有股权质押和动产抵押，但是质押的机构与北京润沣或三聚环保无关联，黄色背景标注为北京润沣关联公司。

七台河系客户的质押主体是七台河三聚隆鹏新能源有限责任公司，连名字都起了三聚，说明是和三聚合作的公司，这家公司股权质押给北京润丰财富股权投资，融资了1.5亿，动产抵押给了凯旺融资租赁有限公司，融资合计2.75亿。

鹏飞系客户的质押主体是孝义市福孝化工有限公司。

三、关联并购

风云君还发现三聚环保特别喜欢花钱买客户的关联公司：

1、孝义市三聚鹏飞新能源有限公司（简称“三聚鹏飞”）

2016年3月15日三聚环保子公司北京三聚创洁科技发展有限公司以2998万收购孝义鹏飞持有的三聚鹏飞100%的股权，从收购时披露的财务数据来看，三聚鹏飞完全是一个毫无业务的空壳公司！！

2、大连五大连油石化有限公司（简称“五大连油”）

2016年3月15日三聚环保控股子公司大庆三聚能源净化有限公司收购2位自然人股东于洪章、徐茂鹏持有的五大连油100%股权。

从天眼查的股权变动数据来看，五大连油是于洪章和徐茂鹏在2015年9月10日从原股东孙义民和汪冬手上买过来的，8月26日公司法人才从孙义民变更为于洪章。

在2015年之前完全是皮包公司，净利润还亏损58.3万，2015年应该是做了贸易营业收入大幅增长为3.09亿，于洪章接手后不到半年就卖了2200万给三聚环保，这里面猫腻不禁让人怀疑！

再看看五大连油董事总经理兼大股东于洪章的简历：男，1962年2月出生，中国国籍，无境外永久居留权，身份证号码为23090219620227****，住址为黑龙江省七台河市桃山区桃东街道十四委6组。

当风云君瞄到地址中熟悉的七河台三个字时，顿时联想到三聚环保七河台系的大客户，直觉是否有关联？三聚环保公告于洪章与董监高毫无关联关系，但这不是风云君关注的重点。

在七台河市桃山区鑫海小额贷款有限责任公司的高管和股东里，发现于洪章和七台河系客户关系十分密切。

因此，五大连油只是七台河系客户的马甲，这大概率是一次对客户的关联并购。

三聚环保为什么喜欢并购客户的公司呢？唯一合理的解释是客户是三聚环保的利益相关方，甚至有可能就是关联方，但隐瞒了关联关系。

3、北京宝塔三聚能源科技有限公司（简称“宝塔三聚”）

2017年4月19日三聚环保以1.23亿收购宝塔三聚100%的股权，三聚环保董事长刘雷在宝塔三聚担任董事，董事、副总经理任相坤在宝塔三聚担任董事长，这次收购是关联收购。宝塔三聚的股权如下：

2016年年报显示宝塔三聚既是客户又是供应商：

这次收购的性质其实是债转股，宝塔投资控股的关联方总共欠宝塔三聚4855.5万，刚好接近收购的金额1.23亿*持股比例40%。

2015年宝塔三聚营业收入1381万，净利润-19万；2016年宝塔三聚营业收入4472万，净利润320.7万，自有资金高价1.23亿收购，关联收购变相侵占小股东权益，而且债转股不用资产减值。

4、北京华石联合能源科技发展有限公司（简称“北京华石”）

2017年8月16日增资1.6亿持有北京华石联合能源科技发展有限公司51.22%的股份，估值3.12亿，应该说三聚环保的黑科技——超级悬浮床技术就来自于北京华石。

三聚环保和北京华石的关系追溯到2014年，北京华石和鹤壁宝发能源科技股份有限公司（2016年客户）控股子公司鹤壁市华石联合能源科技有限公司，是三聚环保2014年和2015年的客户，分别有7500万和6.45亿合同。

其实2014年12月三聚环保就联合过北京华石以7694万收购武汉金中石化工程有限公司，分别占51%、49%的股份。

三聚环保和北京华石的关系十分的紧密啊，既是客户又是联营企业，此次收购不禁让人怀疑其关联性！

再联想上文提到的鹤壁市华石联合能源科技有限公司，也是北京润沣2016年接过北京华石51%的股权成为大股东的。

三聚环保和北京润沣连收购行为都那么相像，简直就像是一伙的兄弟啊！

四、P2P—众信金融

三聚环保还有一家P2P公司---北京众信金融信息服务有限公司，2014年一开始是股东林屹的北京市海淀区国有资产投资经营有限公司和刘雷的北京海科融通支付服务股份有限公司共同设立的，2016年卖给了客户顺成集团王新顺的河南聚鑫能源科技股份有限公司，法定代表人兼董事长变更为北京润沣的王丽梅，这进一步证实了上面提到的北京润沣和顺成集团的关联关系。

三聚环保和众信金融都在北京市海淀区西直门北大街金运大厦里办公，众信金融的地址是A座1405室，三聚环保办公地址在A座8层、9层、13层，只是上下楼关系而已。

从众信金融介绍得知，主要是针对环保企业融资：

可是风云君一查里面的项目，发现众信金融大部分的项目其实是为股东自己和三聚环保客户融资而设立的，5月23日网站公开累计的投资额高达200亿。

1、众信金融涉嫌自融

P2P的监管规定里是不允许自融的，即为股东自己的项目融资发标。由于三聚环保客户其实跟北京润沣和顺成集团都密切相关，因此避免不了自融。

以下是自融证据：

从众信金融已发的标来看，这个是三喜新能源科技股份有限公司，而这家公司其实就是北京润沣的关联公司，众信金融法人兼前董事长也是这家公司的监事会主席。

当然众信金融还有很多北京润沣王丽梅的关联公司融资的项目，风云君只取了一家公司。

2、为三聚环保客户融资

众信金融二级市场的P2P标覆盖了三聚环保众多客户，主要是补充流动资金用途的。

比如有：

a、黑龙江安瑞佳

b、七台河三聚隆鹏新能源有限责任公司

c、通化化工股份有限公司

3、偏离了环保主业

众信金融还有名为“太和自在城”的养老房地产项目，总融资额巨大，金额过亿，并且偏离了环保主业。

太和自在城股份有限公司的股东有北京大行基业经贸有限责任公司（三聚环保董事长刘雷的公司）和润谷东方（北京）国际投资有限责任公司（北京润沣的关联公司），进一步证实三聚环保刘雷和北京润沣刘宜峰的铁关系！

五、客户与供应商同一

三聚环保的财务报表中预付账款相对应收账款十分异常，额度很庞大。

理论上，预付账款是预付给供应商的，但仔细分析会发现，三聚环保大部分的预付账款都是付给客户或者客户股东，出现客户和供应商同一的情况。

三聚环保预付资金更证实了三聚环保客户具有关联的可能性，说明资金其实只是在三聚环保的体系内转动。

风云君怀疑三聚环保通过预付资金把钱转出去，再以关联客户的合同作为收入转进来从而虚增利润，建议有关部门可以查查此事。

2015年预收账款前五名中，黑龙江安瑞佳石油化工是客户，内蒙古美方能源有限公司是北京润沣刘宜峰的公司。

黑龙江安瑞佳2012年首先出现在第二大客户名单上,2016年没有合同，2013年-2014年期间黑龙江安瑞佳对三聚环保还都是预收账款，给三聚环保贡献了不少订单和利润，2015-2017年连续3年却变成预付账款第一名：

2016年的预付款前五名中，黑龙江安瑞佳和七河台隆鹏煤炭发展有限责任公司是客户，河南鑫磊能源有限公司是17年53亿订单最大客户鹤壁世通绿能石化科技发展股份有限公司股东的股东。

2017年的预付账款前五名中，黑龙江安瑞佳和河南鑫磊能源有限公司在2016年预付账款中已出现过

海南环宇新能源有限公司的股权质押给了北京洪泽阳光实业有限公司，这是北京润沣刘宜峰的公司，此外还质押过给河北华晨石油化工有限公司，这是2016年3月15日三聚环保收购过来的全资子公司。

河北鑫泉石油化工有限公司动产质押给了河北华晨石油化工有限公司和沈阳聚业新能源科技有限公司，后者是三聚环保控股的关联公司。

六、泡沫何时破灭

我们再次从资金流的角度回看三聚环保的商业模式。

三聚环保的业绩腾飞的逻辑关系是：股权质押—金融杠杆—客户投产—订单收入—利润增长—股价上涨—股权质押。

客户投产的资金其实是三聚环保及利益共同方北京润沣利用金融杠杆融资平台借贷出去的，这是一个不断自我循环膨胀的债务泡沫体系：

这种商业模式体现在财务报表上的就是：

• 利润的虚增的同时伴随着大量财务费用和应收账款；

• 极少的销售费用；

• 经营净现金流量和利润方向背离；

• 期末账上显示一堆现金却依然向外高负债；

• 股权高比例质押，利息和理财收入极少，平时账上流动资金其实很少。

三聚环保整个商业模式都是围绕着客户的债务体系来的，风云君经过上述长篇论证，其实想提示众多中小股东三聚环保隐含的超大风险：

• （1） 刘宜峰的北京润沣是三聚环保的战略伙伴，不仅和刘雷的北京海淀成立了众多金融融资平台，也一起合伙把触角伸到房地产行业。

  北京润沣控股的关联公司既是公司最大的客户群体，也是公司的供应商。三聚环保、北京润沣及其三聚的上游客户和下游供应商结成了一个巨大的蛛网，形成了一个堪称完美的资金循环体系。

• （2） 剥茧抽丝分析了客户之间的股东关系、相互参股、共同投资、股权转让行为等方面后，发现三聚环保的客户相当集中，前三名客户集中度高达80%左右，这三大客户每年订单都以不同的关联公司剧增。

  三聚环保客户都是集中在东北、山西、河南等经济差的省份，大部分注册地是在乡镇地区，有些还是失信人，客户偿债能力存疑。

• （3） 三聚环保客户大部分股权质押和动产抵押方都是三聚环保和北京润沣的关联企业，解决流动性资金的P2P贷款也是流向三聚环保实际控制人刘雷的关联公司和三聚环保的客户，三聚环保喜欢并购客户的关联公司，预付账款为客户及北京润沣相关方，还有大量的关联采购和关联销售。

基于以上理由，风云君怀疑有些客户是三聚环保或北京润沣的关联交易方，三聚环保通过预付、贷款、基金等形式把上市公司资金转移给客户，再以合同形式确认收入以增加利润，同时资金流回三聚环保，形成资金链闭环。

那么问题来了：这种隐含大量关联关系的债务泡沫何时破灭？

风云君认为有很多可能：三聚环保三大客户群体投产后盈利能力跟不上，发债流标资金链续不上，监管层严控高比例的股权质押，股价因为某种因素下跌……

祝好运！

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