（报告出品方/分析师：国盛证券 符蓉）

1. 深耕零食，转型起航

1.1 深耕零食十八载，战略转型再出发

自主制造型企业，多品类全渠道拓宽发展空间。创始人张学武于2005年成立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品填补行业空白，采取差异化竞争策略，专注传统小品类休闲食品。

自2007年起持续推进产能建设，凭借规模优势打通直营商超高端渠道。

2017年上市后加速全国化布局，先后进军中、短保烘焙市场，两年间跃升为第一大品类。

2020年调整发展路径，产品端走大单品模式，打造烘焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；渠道端加强全渠道建设，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进 覆盖，改革创新迈向新的发展阶段。

1.1.1 初创期（2005 年-2016 年）：凉果蜜饯起家，产品+渠道+制造三维发力

产品：研发创新、制造驱动雏形初现。

2005年源起湖南盐津工艺，以凉果蜜饯产品发轫，十年间陆续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，基本实现小品类零食的全覆盖。其中 2015 年 3 月在成都春糖会推出的“31°鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年爆发式增长创下全国商超鱼豆腐销售第一佳绩。2016 年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并借助豆制品放量走出华中地区。2016 年在中短保烘焙行业快速发展期创建烘焙糕点厂推出“蒸蛋糕”、“戚风蛋糕”、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为当前的第一大品类，2017 年至 2021 年烘焙（含薯片）占比由 7.2%提升至 33.0%。

渠道：直营商超主导，经销渠道跟随。

公司早期主打散装，2006 年签约长沙沃尔玛，随 后直营全国性 KA 商超实现连锁扩张，各地经销商跟随覆盖下沉渠道，直营+经销营收占 比维持 90%以上。2013 年随着互联网渠道的快速兴起，2014 年公司以自有资金投资设 立全资电商子公司布局线上平台，并在 2015 年签约何炅成为公司首位形象代言人。

制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。

公司在初创期便定位自主制造型零食企业，从源头保障食品安全。针对休闲零食迭代周期较短的特点打造“实验工厂”模式，形成“研发-试产-试销-量产”标准化流程，灵活把握消费趋势，适时推陈出新。2013 年在多类产品工厂基础上构建仓储物流中心，以现代化物流管控模式完善供应链体系，助力公司全国化布局。

1.1.2 拓展期（2017 年-2019 年）：品牌建设加速，店中岛+全国化红利初现

产品：从小品类向多品牌延伸，打造多重增长曲线。

在公司产品线不断完善的基础上推出大品类多品牌战略，2017 年推出“菓甄”芒果干，2018 年推出“小新王子”辣条并创新推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出 58 天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。

随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁”。2018/2019 年烘焙类营收 1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二增长曲线。

在品牌布局上，小品类零食（地方特色干杂系列）主要沿用“盐津铺子”品牌，大品类中则突出子品牌 logo，打造多品牌矩阵。从“31°鲜”鱼豆腐到烘焙放量，作为自主生产型企业产品创新可复制性较强。

渠道：推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。

2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+1>2”的效用。与传统散装柜相比，单独成岛的专柜形式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同作用，更加立体化展现品牌效应，强化消费者品牌认知提升单岛坪效。

从渠道拓展角度看，成熟的店中岛模式可复制性较强，且在当时能有足够丰富的 SKU 散装产品支撑且满足商超入驻门槛的品牌屈指可数，公司在此阶段充分享受商超店中岛模式的流量红利。

区域：全国化布局加速，四大生产基地齐发力。

2017 年公司强调“以点带面、分区连片、阶梯拓展”的全国化拓展战略，设立东南西北中五大片区，其中华中作为主渠道加速下沉、华南深耕空白市场，华东华北等片区积极拓展。

省份划分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为第一梯队（优势区域）；以川、渝、鄂为第二根据市场；剩余空白市场作为第三梯队。

从收入结构看，2017 年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为 60%/29%/6%/2%/3%，2021 年分别为 45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南市场为主要增量来源。

从供给端看，公司拥有湖南（2005）、江西（2014）、广西（2017）和河南（2019）四大生产基地，依托当地原材料优势进行直采生产并全国运输。

1.1.3 转型期（2020 年至今）：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进

商超流量转变+社区团购兴起+产品线众多，审时度势下于 2020 年底开启转型。2019 年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及渠道全国化拓展下利润势能不断向好，2020 年初因疫情爆发叠加居家消费场景增加，商超动销势能强劲，前期加速布局的店中岛模式迎来收获期，20Q1 收入同比增长 35.4%，归母净利润同比增长超 100%。

20Q2 因渠道补库、区域扩张、店中岛复制和品类放量共振，收入延续高增同比+61.5%，归母净利润同比+93%。

根据公司公告，在 2020 年 11 月-12 月公司逐步发现商超红利的式微及单店增速的下滑，尤其是公司过多的产品品类进一步分散商超流量。因此公司在 2020 年 12 月开始逐步精简产品线，在加速拓展下沉市场的同时增加流通装和定量装的布局，正式步入转型深水区。

从业绩表现看，21Q1 因春节动销影响表现并不明显；21Q2 因去年高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速首次下滑，归母净利润在原材料压力加大及渠道费用投放下甚至出现亏损，同比-146%。

产品之困：行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，亟待大单品突围。

我国休闲食品市场规模超万亿（2020 年 1.1 万亿，5 年 CAGR 8.6%），但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。

从细分品类的规模空间及增速看，公司涉及的香脆休闲食品（薯片等）、烘焙糕点和肉制品均为 800 亿左右的零售市场空间且增速尚可。

但因休闲零食行业进入壁垒较低且品牌意识较弱，整体竞争格局较为分散。公司早期以直营商超发力，配合店中岛渠道以散装产品为主。

由于单岛上百个 SKU 在需求端难以集中进行消费者培育，供给端在大单品有限下规模效应较难以显现，尽管烘焙、深海零食、果干等新品放量贡献业绩增长，但较难迭代以此形成品牌壁垒。在行业整体发展遇阻下，公司也面临一定的发展瓶颈。

应对：聚焦五大品类，主打“好吃不贵”，凭借供应链能力打造差异化竞争优势。

公司在 2020 年底发现产品端 SKU 过于冗杂后提出精简产品线策略，基于品类体量、增速、竞争格局和未来发展四大标准调整产品线，例如淘汰增速一般且竞争格局优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚焦在势能向上的五大核心品类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），凭借供应链生产优势在主品类中塑造“高质中价”的性价比特征并以在竞争格局较为分散的市场中突出重围。

根据公司官网，深海零食一年畅销 12 亿包，其中鱼豆腐位居天猫销量第一。公司收入口径 2021 年休闲深海零食收入为 4.1 亿元，同比+37%，占 18%，毛利率近 48%已初现大单品雏形。

渠道之困：渠道为王+渠道变革，商超红利逐步式微，亟待全渠道转型。

复盘休闲零食的渠道发展可分为四个阶段：

1）2000 年以前-大流通时代：

以国际零食巨头绿箭（1984）、卡夫（1988）、德芙（1989）和上好佳（1993）入华设厂开始，引入海外成熟流通分销体系，在此阶段以传统流通渠道为主进行消费者教育，随后达利园（1992 年）、盼盼（1996）、卫龙（1999）和洽洽（2001）相继成立，此阶段的休闲零食公司也秉承流通模式快速发展。

2）2000 年-2010 年-连锁商超渠道崛起：

1992 年《关于商业零售领域利用外资问题的批复》出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1999 年家乐福入华并在 2003-2006 年以每年 16 家速度迅速扩张，与此同时同一时期入华的沃尔玛在 2010 年也在全国 24 个省份开设 219 家门店。

在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期。从开店角度看，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 超 30%，而诞生于 2005 年的盐津在第二年便与沃尔玛合作与商超的快速发展共振。

3）2010 年-2019 年-线上渠道崛起与分化：

2010 年 互联网进入蓬勃发展期，与此同时三只松鼠和良品铺子相继成立，乘流量红利之势快速发展，其中三只松鼠 2014 年-2019 年营业收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%。

公司在 2014 年成立电商子公司积极响应互联网浪潮，2019 年提出“制造企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等形式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。

电商渠道收入从 2014 年 500 万增长至 2021 年 1.4 亿，CAGR 为 95%，占总收入 6%。由于线上渠道对线下商超存在一定的分流作用，直营渠道从 2.8 亿增长至 2021 年 6.6 亿元，CAGR 为 18%。

4）2020 年至今：全渠道发展期：

休闲零食行业历经 30 余年的发展，渠道变革持续演绎，但因缺乏大单品和头部企业对消费者持续培育（饮料、乳制品和啤酒均有）当前仍处于渠道为王时期。

根据前瞻产业研究院统计，2020年休闲食品CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于 2019 年 17.1%/24.6%有所下降，低门槛叠加渠道去中心化使得新品牌层出不穷。

根据中商产业研究院统计，当前线下渠道仍为休闲零食的主要渠道，其中超市及便利店占比 37%，食品店及市场（传统流通渠道）占比 46%，在渠道为王且多样化发展的市场环境下，全渠道布局成为食品公司共识。

应对：直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破。

2021 年 3 月公司开始进行全渠道构建，21Q2 进行集中费用投放和流通渠道拓展，着力打造流通装和定量装加速渠道下沉，从经销商数量看，2021 年经销商共 1749 家，同比新增 869 家增长接近翻倍。转型后公司现有三大核心渠道包括直营商超、经销渠道及线上电商，零食特渠和社区团购等新零售业态发展迅猛处于积极突破状态。

1）直营商超（KA）：树标杆。

公司直营客户主要为国际大型连锁商超品牌如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货和人人乐等。

公司与上述商超总部签订年度购销合同，商超下达订货产品明细公司根据订单组织发货配送并将货物运送至指定地点。2020 年公司进入 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，2021 年直营 49 家商超的 2131 个 KA 卖场，其中部分卖场转让给经销商运营。

从收入端占比看，直营商超渠道占比 29%，店中岛模式由量转质，以品类优化带动坪效上升。

2）经销渠道：全面拓张。

基于 KA 商超树造品牌效应后，公司发展经销渠道负责当地 BC 商超、便利店及其他流通渠道。每个市或县级市选择 1-2 名经销商从事产品推广和销售，经销商/新零售渠道与公司业务总部签订年度经销合同，约定产品明细、销售区域渠道及年度销售任务，并规定不得在渠道外进行销售且不能同时代理同行业相似的产品或竞品。

2019/2020/2021 年单个经销商平均贡献 186/223/130 万元收入，其中 2021 年因渠道转型存在爬坡期，有望在 2022 年持续放量。

此外，公司计划 2022 年定量装事业部发力 16 个核心省市，铺市启动会+多点陈列，将产品覆盖至 10 万家终端上。流通事业部因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。

3）零食特渠及线上渠道：积极突破。

公司积布局电商渠道 2014 年起便借助天猫、京东等电商平台进行销售，自 2020 年开始线上电商聚焦“大单品战略”增长势头持续向好，其中抖音平台已具有较强的先发优势。

公司 2022 年公司线上电商全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番。

从线上月度销量看 4 月同比增速超 500%。新渠道上零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展。

1.2 创始人经验丰富，进贤任能共话长远

1.2.1 股权结构稳定，股权激励调整务实

创始人有外资食品从业经验，股权结构稳定。公司实控人张学武与张学文为兄弟关系，两人合计持股 8289 万股，占总股本 64%，控制权相对稳定，其中董事长张学武先生毕业后曾任职于外资食品企业，具备较为丰富的行业经验，2005 年回湖南创办盐津铺子。

股权激励计划调整务实，激励高管及核心技术人员共话成长。

公司 2019 年实施股权激 励计划，其中激励股票数量为 550 万股（110 万股预留），激励对象包括公司高管及核心 技术人员首次授予价格为 13.85 元，预留授予价格每股 25.97 元。

在此激励加持下公司 2019 年/2020 年收入为 14.0/19.6 亿元，同比+26.3%/+40.0%，扣非归母净利润增速 分别为+165%/+87%，均超额完成股权激励收入目标+15%/+17.4%，利润目标+95%/+33%。

2021 年 3 月推出新一轮股权激励方案，在全渠道转型下充分调动核心员工的积极性，授予价格为 53.37 元。

但由于 2021 年线下渠道经营遇到一定的波动且改革较难一蹴而就，公司在 2022 年 1 月结合实际情况调整业绩目标，2022 年/2023 年收入目标增速为+18.4%/+20.3%，扣非利润目标增速为+172%/+53%。

1.2.2 管理团队行业经验丰富，举贤任能释放改革活力

审时度势调整团队骨干，引入多位能人志士牵头相关业务发展，由内而外释放改革活力。

公司核心高管团队年龄层整体偏年轻，自上而下消费行业经验丰富。其中董事长、负责直营 KA 渠道管理副总自成立之初便在公司任职，基本盘根基稳健。

2020 年伴随公司战略转型调整，针对电商、供应链和流通渠道布局，先后引入曾任立白电商总经理的张磊总、拥有丰富供应链管理经验且拥有十余年雀巢工作经历的黄敏胜总以及引领卫龙白袋换代、推出魔芋爽和风吃海带爆款单品的张小三总。

其中，2021 年 8 月入职的张小三总拥有多年的一线市场销售经验，且 2013 年加入卫龙后基于消费场景的洞察领导“白色不透明包装”更迭并成功切入商超渠道夯实高端辣条定位；2014 年切入蔬菜制品推出魔芋爽，2019 年推出风吃海带，大单品放量下 2020 年贡献 12 亿元收入体量（占比 28%），成功打造成公司产品第二增长极。

当前公司在线下流通渠道主攻定量装和流通装，以辣卤见长的盐津与卫龙有较多相似之处，张小三总加盟将有助于加速流通渠道的快速推进。（报告来源：远瞻智库）

2. 万亿空间，布局成长

休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。

前文所述休闲食品万亿市场空间，渠道历经发展从大流通变为全渠道深耕时代。根据贝恩 公司和凯度消费者指数统计，目前需求端消费形成分级态势，高端化和性价比并存，聚焦产品布局成长，打造大单品的可复制性成为当前休闲零食的核心抓手，即洞察消费趋势由渠道驱动转为产品甚至品牌驱动。

根据 Mob 研究院统计，分品类看烘焙、糖巧为千亿级的大市场，其中糖巧偏西式点心国际巨头先发优势明显；烘焙糕点的行业增速较快且竞争格局相对较优，为公司布局的核心增长极也为当前五大品类中的拳头产品线。

其次增速较快且市场体量较大为熟卤制品（辣卤）也为公司核心发力方向。海味零食、果干和膨化作为小品类且竞争格局相对欠佳，公司主要采用性价比策略挖掘潜在用户，力争实现差异化竞争。

2.1 烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起

休闲包装类空间近千亿，行业竞争格局分散，健康化发展下中短保占比提升。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，我国烘焙市场发展经历四个阶段：

1）1990 年前：以手工烘焙为主，尚无品牌企业出现；

2）1990-2000 年：以曼可顿为代表的海外巨头进入中国市场，本土企业桃李、好利来、味多美等企业逐步发展；

3）2000-2015 年：面包新语、巴黎贝甜、泸溪河等短保门店业态快速拓张；

4）2015 年至今：中式连锁烘焙与休闲包装类百花齐放。

根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》统计，2020 年烘焙市场规模为 2358 亿元，过去五年 CAGR 达 9.3%，其中门店手工类占比超 70%，CR5 仅 12% 且头部品牌均为休闲包装类企业。

从 2010 年和 2020 年市场份额对比看，主打长保品类的达利、盼盼、好丽友等市占率呈下滑态势，而契合消费者对健康化和新鲜度要求的短保面包桃李市占率接近翻倍。

公司错位竞争以中保产品切入，“憨豆爸爸”和“焙宁”两大品牌多渠道发力。

短保产品一般为 5-7 天的保质期且对供应链、冷链运输、终端维护和返货处理等提出较高要求，因此全国化和全渠道拓张难度较大（但一旦形成便能够凭借供应链形成壁垒）。

公司结合散装 KA 渠道优势及供应链特点，2017 年差异化推出中保品牌“憨豆爸爸”，主打以 58 天保质期实现 7 天新鲜度口感，在迎合消费者健康化趋势的同时维持渠道周转效率加速 全国化拓张进程。

针对消费者对新鲜度及性价比的追求，2019 年推出烘焙品牌焙宁，主 打 28 天、12 天保质期等，进一步完善烘焙板块布局。

2022 年公司计划烘焙事业部投放 1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点，加速全渠道和全国化推进进度。

2.2 辣卤：千亿市场，成瘾性带来持续高增长

千亿级成长赛道，行业格局分散，发展空间广阔。

根据弗若斯特沙利文报告，2020 年休闲零食中辣味市场规模为1570亿元，过去5年CAGR为8.9%高于非辣味休闲零食6.1%，成瘾性带来消费频次的上升为辣卤类产品高成长的主要原因。

从结构上看，辣味肉制品及水产制品规模较大为 439 亿元，过去 5 年 CAGR 为 7.3%，其中增速最快的为休闲蔬菜制品空间 223 亿元，过去 5 年 CAGR 为 14.2%。

从竞争格局看，CR5 为 10.7%，其中卫龙凭借大单品策略占比 5.7%，剩余龙头占比均在 1%左右。在大行业小龙头且具有成长性的赛道上，品类发展空间较为广阔。

公司推出系列辣卤产品并引入卫龙资深管理人，性价比策略+辣味基因下有望强势突围。

公司因果脯蜜饯起家，依托辣味豆干走出湖南，出身湘企自带辣味基因。2018 年推出“小新王子”辣条品牌，但因单品龙头凭借多年市场培育已形成用户心智推广难度较大。

而后针对消费者对健康的追求推出魔芋-素毛肚，根据中国魔芋协会统计，2020 年魔芋整体市场规模突破 400 亿元，其中 2010 年-2020 年复合增长率为 26%，卫龙 2014 年推出魔芋爽，2018 年-2020 年蔬菜制品收入分别为 3/7/12 亿元，迅速放量成为公司第二增长曲线。

公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品，2022 年在抖音等线上平台主打“9.9 辣卤大礼包”性价比优势，在天时地利人和下有望将其打造成公司的核心增长品类。

2.3 海味、果干及薯片：大单品为刃，主打差异性化竞争

海味：餐饮休闲化+产品差异化，鱼豆腐大单品已初具先发优势。

根据新思界产业研究预计我国 2020 年海鲜类零食销售额达 240 亿元左右，年增长率达到 10%左右。

根据劲仔食品年报统计，鱼类零食起源于餐桌食品，在此前因工业化难度较大等并未形成规模化企业，2020 年休闲鱼制品市场规模为 200 亿元，预计 2030 年市场规模可达 600 亿 元，对应期间 CAGR 为 11.61%。

公司针对深海零食的高蛋白、低脂肪性质考虑休闲零食的健康化发展态势于 2015 年推出“31°鲜”子品牌，先后推出鱼豆腐、蟹柳、鳕鱼肠等特色产品，其中鱼豆腐年销售位居电商平台第一，已初步形成先发优势。

果干：当地直采+自主生产，凭借供应链优势形成差异化竞争。

根据中经市场研究统计 2019 年果干销售规模为 148 亿元。由于产品同质化程度较高，品质成为差异化竞争的核心。

以大单品芒果干为例，其销售规模为 10 亿元左右。根据《中国芒果消费需求分析》统计，芒果干的核心目标群为 15-34 岁人群，其中以学生和女性白领为主，主要的原因是健康、时尚。

一般品质较差的芒果干呈现嫩黄色、香精味重且口感偏糯偏甜，与天然的芒果干口感差距较大。公司 2017 年推出果干系列，且其广西生产基地靠近东南亚优质水果原料产区，以当地直采叠加自主生产的模式保证产品质量，在目标用户对品质要求逐步增加下公司的竞争优势有望逐步加强。

薯片：工艺口味创新推动行业增长，公司依托性价比策略破局。

根据头豹研究院统计 2019 年膨化食品市场规模为 162 亿元，2015 年-2019 年复合增速为-5.7%，预计在工艺和口 味创新下推动行业复合增速为 4.5%至 2024 年的 202 亿元。

从竞争格局看，CR5 占比 70%，且头部企业核心单品深耕市场多年具有较好消费者基础。

公司以“薯惑”品牌切入主打烘烤工艺与传统油炸类形成差异化竞争，参考乐事推出的炒蟹、麻辣锅、红烩口味等，餐饮休闲化为口味创新带来更多的灵感，此外近些年涌现的山药薯片、芋头薯片、玉米片等均受到消费者喜爱。

此外公司主要采用小包装及性价比定价与类似产品“好丽友-薯愿”进行差异化竞争，在下沉市场推广下具有一定的品类优势。（报告来源：远瞻智库）

3. 智造驱动，构筑壁垒

3.1 快：实验工厂+KA 基本盘，形成研发-量产-铺市快速响应链条

休闲零食进入壁垒低且产品迭代速度快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。参考《宗庆后与娃哈哈》中对产品策略的总结，“跟进式”和“抢先式”为创新的双轮驱动力。其中跟进式创新代表八宝粥、非常可乐和 AD 钙奶，抢先式创新包括纯净水、爽歪歪和营养快线。创新的基础源自对研发体系的重视，娃哈哈在 1993 年成立了研发技术中心，下设产品研发、包装与生产设备研发、外部咨询专家等部门。经费投入上每年至少提取销售收入 3%作为开发经费用于产品研发和设备创新。

以研发为源动力，娃哈 哈产品推出体现双重“快”：

1）研发-量产“快”：娃哈哈的 AD 钙奶、果汁饮料等均在竞品上市 1-2 个月便完成系统性跟进；

2）量产-铺市“快”：娃哈哈重点产品自上而下，依托 2000 多家经销商、上万家二批商一个月内便可完成全国百万售点的铺货。“实验工厂”为产品创新赋能，常年深耕 KA 巩固渠道基本盘。根据长沙市工信局公开咨讯，公司将产品力及供应链视为休闲食品企业发展的基石，坚持“好零食、盐津造”，深耕自主制造之路。

公司创建产学研深度融合技术创新体系和实验工厂的研发机制，积 极与江南大学、湖南农业大学等高校展开食品科技创新研究。

创新赋能上例如采用超声波辅助擂溃技术让鱼肉研磨更细腻、温度协同超高压杀菌技术延长产品保鲜时间、采用数字化智能控制系统的烤炉可根据不同批次原料自动调节火候及温度等。

根据 2021 年年报，公司拥有专业技术研发人员 169 名，专利 48 项，研发费用占比位居主要休闲零食公司前列且呈逐年上升趋势。

从绝对金额看，2021 年公司 23 亿收入体量研发费用超 5500 万元，高于拥有近 60 亿收入体量的洽洽研发投入水平（4509 万元）。

2021 年以此为基础推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、火锅素毛肚等系列新品。而在渠道上公司 2006 年便与沃尔玛合作，2018 年双岛模式加速下初具品牌效应，与沃尔玛、永辉等 5000 余家大型连锁商超、1200 多个县市级经销商合作，服务于 5 万多家区域超市门店。

3.2 准：成功打造海味烘焙品类，大单品突围雏形初现

大单品为延长产品生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。

1）海外：全 球零食龙头亿滋国际。

其市值为 864 亿美元，2021 年营业收入为 287.2 亿美元，同比+8%，净利润为 43 亿美元，同比+21%。其业务结构主打糖巧、饼干、饮料和奶酪杂货五大品类，占比分别为 42.4%/47.1%/3.6%/6.9%。五大核心品类中主打多品牌策略，例如饼干品类旗下包括 16 个子品牌，包括奥利奥、趣多多、乐之等，且针对不同区域人群的消费偏好和价格敏感度进行品牌分层。第二大品类糖巧同样包含多个子品牌，包括怡口莲、吉百利、妙卡等多个十亿美元大单品。

2）国内：大单品龙头洽洽。

第一曲线瓜 子在 2014 年增速逐步放缓后单品类迭代推出蓝袋、绿袋、葵珍等系列子类，依托新品放量延续行业增长。第二曲线坚果在品牌和渠道协同下由 2017 年 2.5 亿元增长至 2021 年 13.7 亿元，CAGR 达 53%，在品类即品牌的打造下逐步提升渠道话语权。

3）盐津：与洽洽大单品发轫稳固基本盘后寻找下一增长极不同，公司的 KA 散装基因决定了多品类协同发展的起点，2015 年公司推出 31°鲜品牌发展迅速，2021 年收入超 4 亿元，且毛利率持续为公司整体毛利率的 1.3 倍。2018 年结合 KA 渠道推出蓝宝石店中岛－憨豆爸爸，并迅速实现快速放量，2021 年收入超 7.5 亿元，且毛利率 2019 年以来持续高于桃 李。

3.3 狠：供应链+效率驱动，性价比策略打造竞争力

参考绝味，供应链及效率优化强化规模优势，净利率有望逐步改善。

从生产及供应环节看，绝味在全国拥有 21 个工厂，生产端由发展规模向效率转变，实行工厂分级管理制度，构建产研基地（湖南）、智能制造（溧阳）、国际园区（广东）、卤味代工（遂宁）、柔性生产（天津）和供给效率（河南）六大核心工厂及专注生产制造和物流仓储的多个 DC 工厂。

2018 年成立绝配，整合冷链物流体系与 2000 多台物流车合作，覆盖全国 100 ＋城市和地区（300＋一二线城市，700＋乡镇县），采取的“地产地销”模式下单店运输费用远小于周黑鸭。

从净利率看，绝味 2011 年不到 3%在规模效应及效率优化上 2019 年净利率超 15%。目前包装类休闲零食公司中制造型毛销差和净利率均优于渠道型公司，其中盐津作为制造型中唯一多品类发展的公司净利率相对靠后。

从费用率拆解看，因盐津尚处渠道全面转型阶段，整体工资等费率相对偏高，后期随着终端网点加速推进及 KA 渠道调整，费用率有望逐步回落至行业中枢水平。

规模化优势下以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。

鱼豆腐作为一款成功依托线上平台打造的大单品，凭借制造端优势以较高性价比与相似产品拉开差距。

根据淘宝按照关键词搜索并依据销量排序对比可得，同样规格盐津铺子的鱼豆腐平均售价为良品铺子的一半。公司通过大单品引流并推出系列口味和鳕鱼等升级版进行转换。

4. 盈利预测与估值

公司渠道转型变化较大，大单品发展下倾向于以品类拆分。分渠道看，2021 年公司渠道结构直营/经销及其他/电商收入分别为 6.6/14.8/1.4 亿元，占比 29%/65%/6%，其中直营 KA 占比逐年下降且存在中岛结构的诸多调整，经销及其他中因分为 BC 商超和流通渠道，两者基数和增速均存在较大差异，因此在公司处于全渠道转型的过程中更倾向于以核心品类进行测算，具体假设如下：

1）烘焙（含薯片）：2021 年烘焙含薯片收入为 7.5 亿元，同比+10.8%，占总收入 33%， 属于公司核心品类。

考虑公司今年通过烘焙事业部形式投放 1 万个新专柜并开拓 3.5 万 家售点，在经历渠道调整及开拓新渠道下预计烘焙及薯片有望延续高增长态势，2022/2023/2024 年预计收入为 9.8/12.3/14.7 亿元，同比+30%+/25%/+20%，占总收入的 35%/37%/37%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年烘焙及薯片的毛利率分别为 39%/45%/36%，2021 年运输费用率约影响 4%左右，考虑今年油脂等原材料上涨对公 司成本有所冲击，在规模效应推动下毛利率预计维持平稳，预计 2022/2023/2024 毛利 率分别为 36.5%/37%/37%。

2）深海零食：2021 年深海零食（含鱼豆腐）收入为 4.1 亿元，同比+37.2%，占总收入 17.9%，属于公司第二大核心品类，其中鱼豆腐也成为核心大单品。

考虑公司进一步推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品放量再叠加 31°鲜初步形成的品牌效应，预计该品类将延续高增态势，2022/2023/2024 年预计收入为 5.1/6.1/7.2 亿元，同比 +25%/+20%/+18%，占总收入 18.4%/18.3%/18.3%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年 64%/61%/48%，考虑渠道结构的部分影响（经销定量装）及新品产能的不断释放，预计毛利率回到 50%左右水平，假设 2022-2024 年毛利率维持在 50%。

3）休闲肉鱼：休闲鱼肉中与辣卤品类交集较多，包括鸭脖、鱼干、四粒肠等产品，2021 年收入为 3 亿元，同比+22.5%，占总收入 13.2%。

考虑公司今年加大对辣卤板块的投入，包括引入具有资深辣味零食运营经验的张小三总及在电商平台大幅推动辣卤大礼包等活动，预计增速维持双位数增长，2022/2023/2024 年收入预计为 3.6/4.2/4.6 亿元，同比+20%/+15%/+10%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年 44%/45%/38%，整体毛利率相对稳定，考虑规模效应逐步凸显毛利率维持在 42%以上。

综合上述核心品类，预计 2022-2024 年收入分别为 27.7/33.3/39.3 亿元，同比 +21.5%/+20.2%/+18.1%，毛利率分别为 36.9%/37.5%/37.7%，归母净利润分别为 2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分 别为 3.2/4.4/5.7 亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。

2020 年股价表现亮眼，超额收益位居板块前列；目前公司处于转型蓄势阶段。

复盘公司股价表现，2017 年上市-2019 年因产品端处于新品培育，渠道端处于商超推进阶段，市值在 50 亿附近徘徊。

2020Q1 因疫情带来居家消费场景的增加叠加公司商超店中岛红利的释放，股价迎来戴维斯双击，市值最高近 200 亿，成为期间食品饮料板块领涨标的。

2020 年底开始商超红利逐步减退叠加社区团购等新渠道的冲击，公司散装为主的产品矩阵部分单品销量低迷，转型破局下 2021H1 业绩出现阶段性承压，2021Q3 开始业绩逐步企稳修复。

参考可比休闲食品公司 2022 年平均估值为 27 倍，公司因处于全渠道转型和大单品推进阶段，2022-24 年复合增速在行业中居前（公司 41% VS 平均 23%），适当享有一定的估值溢价。

风险提示

疫情反复风险。公司渠道基本盘仍为商超，疫情对客流影响较大；公司目前处于全渠道推进中，疫情对区域渠道拓展带来扰动。

市场竞争加剧。休闲零食行业产品更新迭代较快且呈现同质化，若市场竞争加剧则影响公司利润和整体转型进程。

原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。

食品安全风险。如公司在采购、生产、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。

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