纯债基金市场发展

市场规模：总规模突破五万亿元，十年来经历三轮扩容。 截至2021年底，全市场纯债基金两千余只，总规模达到5.6万亿元，占债券型基金的71%，占全部公募基金的22%。其中，定开纯债基金占比过半，总规模达2.8万亿元，已成为纯债基金的主力品种；中长期纯债基金规模紧随其后。近十年以来，市场行情和监管政策等因素助推了纯债基金的发展，从存量规模与新发数量来看，纯债基金经历了三轮扩容潮。

竞争格局：集中度迅速下行，机构头部格局初具。 1）机构方面，头部格局初具，规模前二十机构排名有所更迭，博时基金、中银基金稳居前两位，富国、交银施罗德、华安新进前二十。2）细分类别来看，基金公司各有所长，银行系、保险系基金公司有一定优势。3）产品方面，规模集中度迅速下行，前十大产品主要为定开纯债基金。

投资者结构：机构投资者持有份额持续上升，个人投资者偏好短期纯债。 1）从整体来看，纯债基金的机构持有比例自2017年起一直维持在95%以上。2）从头部管理机构来看，截至2021年6月底，纯债基金个人投资者占比几乎均低于10%（汇添富基金除外），近年来持续下降；农银汇理基金、中银证券、浦银安盛基金三家银行系基金管理人的纯债基金机构投资者持仓比例达到100%。

纯债基金风格识别与策略推断

核心难点： 与权益基金相比，纯债基金的公开数据更加匮乏，信息披露的频率较低，尤其是持仓信息代表性不足，因此，长期以来该领域相关研究较少。我们希望通过充分挖掘有限的可用信息，从细微之处入手探索纯债基金的投资风格及策略。

投资风格识别：充分挖掘定期报告信息， 结合纯债基金获得收益的配置特征和操作手段，主要从券种配置、信用等级、久期长短和杠杆水平等四个方面来分析纯债基金的投资风格，并根据各期风格转移概率观察风格持续性。1）券种：利率债风格产品逐渐占主流；2）信用：纯债基金对于信用下沉策略使用谨慎；3）久期：长久期风格产品持续缩减，久期风格持续性较弱；4）杠杆：运作管理办法以来，纯债基金杠杆风格趋于平稳。

投资策略推断：从收益来源到持仓风格。 从大类层面看，根据债券票息收入和波段交易收入的贡献度及同类相对排名，可以判断某一纯债基金在报告期是以票息增厚策略为主，还是同时进行了波段交易；其次，结合投资风格识别象限确认纯债基金子策略使用。

纯债基金能力圈刻画与机构偏好

一脉相承构建多维能力圈指标体系。 与“固收+”基金体系和而不同，在原有的基础上做几点修改和补充，从组合管理能力、债券投资能力、收益获取能力、风险控制能力、投资持有体验、顺境进攻能力及逆境防御能力等七个维度对纯债基金进行更全面的能力刻画。

公募FOF偏好哪类纯债基金。 截至2021年底FOF总规模超过2000亿元，其中，“固收+”特征的偏债混合FOF占主导地位，纯债基金是FOF产品的基石投资标的。1）从整体规模来看， FOF投资纯债基金的总规模和占比均同步提升，截至2021年中报，FOF配置纯债基金的比例已超过30%。2）从类别分布来看， FOF产品更偏好基本不持有转债的中长期纯债基金，2020年以来被动纯债基金占比亦有所增加。3）从机构偏好来看， FOF产品选择内部基金的比例较高（30%左右），易方达、富国、交银施罗德、南方等基金公司的纯债基金FOF持仓市值靠前。4）从个基偏好来看， FOF持仓次数靠前的主动纯债基金风格不尽相同，其中，各维度指标较为突出的当属大摩双利增强A，近两年来年化收益达5.06%；票息增厚策略和波段交易策略交替，偏好信用下沉，久期、杠杆水平相对较高。

与权益基金相比，纯债基金的公开数据更加匮乏，信息披露的频率较低，尤其是持仓信息代表性不足，因此，长期以来该领域相关研究较少，研究难度相对较大。但作为机构资金长期配置的基石标的，纯债基金的投资风格、投资策略及投资能力等仍是亟待解决且备受关注的问题。本篇报告我们希望通过充分挖掘有限的可用信息，从细节入手探索纯债基金的投资风格及策略，展示机构偏好的纯债基金能力圈分布情况。

纯债基金市场发展

国内市场债券型基金可分为纯债型基金与混合型基金，前者无法直接投资于股票资产，而后者可以根据规定适当参与股票投资。从投资操作类型来看：纯债型基金可以根据运作方式分为被动纯债基金和主动纯债基金；从运作方式来看：主动纯债基金又可分为开放式纯债基金和定期开放型纯债基金（下简称“定开纯债基金”）；从持仓特征来看：开放式纯债基金又可进一步划分为短期纯债基金、中长期纯债基金和含权纯债基金。

具体而言，定开纯债基金是对纯粹开放式基金和封闭式基金的创新，除了开放周期有别于开放式纯债基金，可以适当降低基金赎回压力、提高资金利用率外，其“杠杆套息”特点更能以高杠杆比例提升获利效率（定开纯债基金杠杆率上限为200%）。而如何定义含权纯债基金，我们主要考虑到可转债、可交债的收益结构与其他债券类资产存在较大差异，因此将当前报告期转债持仓占比超过5%的产品划分为含权纯债基金。

图表：债券型基金分类

资料来源：中金公司研究部

市场规模：总规模突破五万亿元，十年来经历三轮扩容

顺应资管市场发展，近二十年来产品形式不断创新。 相较于混合型债基，纯债基金推出的时间相对晚一点，国内第一只纯债基金招商安泰债券成立于2003年4月，其含权比例变化相对较大，转债持仓最高占比曾超过30%。同年10月，市场首只被动纯债基金长盛全债指数增强发行，此后被动纯债基金经历了较长时间的发行空窗期，2018年末以来伴随着被动基金市场发展进入快车道，被动纯债基金也同步经历扩容。与被动纯债基金类似，首只短期纯债基金于2006年发行的，但直到2018年开始规模才逐渐增长。2012年是纯债基金时隔五年再次密集发行的时候，也诞生了首只定开纯债基金国联安信心增长A。随着2018年资管新规落地实施，摊余成本法债基作为符合资管新规要求的过渡品种亦经历了一段发行高峰。

图表：债券基金发展大事件

资料来源：证监会，央行，万得资讯，中金公司研究部

纯债基金总规模突破五万亿元，定开纯债基金占比过半。 总体来看，截至2021年底，全市场纯债基金两千余只，总规模达到5.6万亿元，占债券型基金的71%，占全部公募基金的22%。分类来看，定开纯债基金占比过半，总规模2.8万亿元；中长期纯债基金规模紧随其后，达到1.8万亿元，占比32%；短期纯债基金、被动纯债基金及含权纯债基金目前规模相对较小，占比分别8.7%、7.7%、1.0%。趋势来看，伴随着2019年以来股票市场行情持续上行，基金投资热情高涨，各类公募基金均迎来了规模大扩容，但相比之下纯债基金在整个公募基金中的占比反而有所下滑；2018年之后，定开纯债基金逐渐超越中长期纯债规模，成为纯债基金的主力品种。

图表：纯债基金总规模突破五万亿元，在债券型基金中占比超七成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

近十年以来，市场行情和监管政策等因素助推了纯债基金的发展，从存量规模与新发数量来看，纯债基金经历了三轮扩容潮：

►2012~2013年： 股市受挫促使投资者风险偏好下降，纯债基金这一低风险品种在市场上热销，2013年新发产品数量超过了偏股型基金，达到130只，占当年新发公募基金数量的1/3左右。

►2015~2016年： “资产荒”背景下银行、保险等机构积累大量流动性，委外资金借道公募加速入市，助力纯债基金迅速扩容，2015、2016年纯债基金规模同比增长分别达119%和269%。2016年四季度新发纯债基金165只，为历史以来的季度发行峰值，其中，中长期纯债基金占比达68%。

►2018~2020年： 资管新规后摊余成本定开纯债基金迎来发展机遇，定开纯债基金在纯债基金中的规模占比由2017年末的31%升至2020年末的55%；此外，严监管下的货币基金发行寥寥，短债基金承接部分货基资金，市场存量规模也由2017年末的50亿爆发式增长至2018年末的1585亿元。

图表：从新基发行数量看纯债基金的三轮扩容

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：定开纯债基金在纯债基金总规模中占比过半

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：纯债基金规模环比增速与债市走势密切相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

竞争格局：集中度迅速下行，机构头部格局初具

机构方面，头部格局初具，规模前二十机构排名有所更迭。 第一轮扩容潮引发头部机构市场份额迅速下降，近年来头部机构市占率持续稳步下行，规模前十机构近三年市占率由近50%降至32%。规模前二十机构名单近年来相对稳定，博时基金、中银基金稳居前二位；截至2021年末，新进入前二十大机构中3家机构分别为富国、交银施罗德、华安；其中，富国基金由22名大幅跃升至第6名，主要源于富国两年期理财、富国信用债等产品规模扩张；而农银汇理基金则由第5名下滑至35名，主要由于定开纯债基金农银汇理金穗3个月超700亿元的大规模赎回影响。由此也可一定程度看出，由于纯债基金主要被机构持有，尤其是定制型产品的规模变化对于机构排名的影响较大。

图表：前十机构近三年市占率从近50%降至32%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：规模前二十机构市占率54%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

细分类别来看，基金公司各有所长，银行系、保险系基金公司有一定优势。 1）纯债基金管理总规模蝉联首位的博时基金，其中长期纯债、定开纯债基金及短期纯债基金均较为靠前。2）中银基金连续数年稳居定开纯债基金规模榜首，招商、博时、工银瑞信规模紧随其后，且均超过千亿元。3）中长期纯债基金方面，博时、永赢管理规模均超过千亿元，近年来排名稳定。4）被动纯债基金方面，南方基金管理规模最大，自2018年以来稳定在前三，旗下南方1-3年国开债当前规模居首位。5）含权纯债基金方面，鹏华基金管理规模最大，其总体纯债基金管理规模近年来增幅显著，截至2021年底已进入前五。

图表：规模前二十纯债基金管理机构排名更迭

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：细分类别纯债基金机构管理规模排名

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

产品方面，规模集中度迅速下行，前十大产品主要为定开纯债基金。 自2016年纯债基金大幅扩容以来，产品规模集中度快速下行，规模前二十产品市占率下降至不足9%。截至2021年底，规模前十大产品中，定开纯债基金占主流，前三大均来自中银基金；此外，中长期纯债基金占四席，短期纯债基金占一席。

图表：产品规模集中度迅速下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：规模前二十大产品占比不足9%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：细分类别纯债基金规模靠前产品明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

投资者结构：机构投资者持有份额持续上升，个人投资者偏好短期纯债

从整体来看， 纯债基金的机构持有比例自2017年起一直维持在95%以上。截至2021年6月底，机构投资者持有份额占比达到98.3%（规模加权），主要受到定开纯债基金的拉动。而相比之下，风险和收益水平更接近于理财产品的短期纯债基金更受个人投资者欢迎，自然人持有份额占比达31.4%。

从头部管理机构来看， 截至2021年6月底，1）纯债基金个人投资者占比几乎均低于10%（汇添富基金除外），近年来持续下降；2）农银汇理基金、中银证券、浦银安盛基金三家银行系基金管理人的纯债基金机构投资者持仓比例达到100%，产品主要集中于定开纯债基金。

图表：纯债基金投资者结构变迁（规模加权）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：各类纯债基金机构投资者占比变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：规模前二十机构的纯债基金投资者结构变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

纯债基金风格识别与策略推断

在有限的公开数据中挖掘纯债基金可用信息。 与权益基金相比，纯债基金的公开数据更加匮乏，具体来看：1）资产配置、持股情况及基金三大报表等与权益基金相同；2）债券类资产作为纯债基金主要投资标的持仓明细仅披露前五大且重仓券占基金资产比例不高；3）其他含权资产如可转债披露处于转股期的全部转债明细。总的来看信息披露的频率较低，尤其是持仓信息代表性不足，因此，长期以来该领域相关研究较少。但作为机构资金长期配置的一类标的，纯债基金的投资风格、投资策略及投资能力等仍是亟待解决且备受关注的问题。本章节我们希望通过充分挖掘有限的可用信息，从细节入手探索纯债基金的投资风格及策略。

图表：纯债基金信息披露特征

资料来源：基金公告，中金公司研究部

投资风格识别：充分挖掘定期报告信息

与权益基金不同，纯债基金的主要投资风险来源于其所持有债券的利率风险、信用风险、流动性风险、杠杆风险和市场风险等，受宏观经济变量和政策影响较大。我们结合纯债基金获得收益的配置特征和操作手段，主要从券种配置、信用等级、久期长短和杠杆水平等四个方面来分析纯债基金的投资风格，本章节的核心在于具体风格确认的信息使用和数据处理。

图表：纯债基金投资风格象限

资料来源：中金公司研究部

►券种风格：利率债风格产品逐渐占主流

纯债基金长期以来主要配置利率债和信用债，其配置比例受信用利差和宏观经济环境影响，根据基金当期持仓偏好，可以划分为利率债、信用债和双债均衡三种风格，进一步将连续多期券种配置风格发生大幅漂移的基金划分为券种择时风格。

1）从近年来纯债基金券种风格划分来看， 偏好利率债风格的基金数量和规模占比同步提升，截至2021年底，半数以上的纯债基金偏好利率债风格，仅有不足10%的基金属于双债均衡型。2016年以来我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件发生频率上升，在信用风险逐步释放背景下债基信用债持仓市值/利率债持仓市值持续下滑。

2）从不同券种风格产品的规模占比来看， 资金更加青睐利率债风格的纯债产品，规模几乎是信用债风格产品的两倍。

3）从各期券种风格的转移概率来看， 纯债基金对于券种的配置偏好持续性较强，半年度发生券种风格转换的比例普遍在20%左右。此外，值得关注的是，双债均衡型风格多为基金短期调整形成的风格偏离，历史上长期属于双债均衡型的纯债基金并不多，仅如创金合信尊盛、浦银安盛盛通等。

图表：利率债与信用债细分品种

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：纯债基金券种投资风格分布（2021年底）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：近年来纯债基金券种配置风格变化（基金数量占比）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：近年来纯债基金券种配置风格变化（基金规模占比）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：纯债基金各期券种配置风格转移概率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

►信用风格：纯债基金对于信用下沉策略使用谨慎

信用风险是纯债基金最主要的投资风险之一，尽管通过券种配置风格已经可以粗略了解基金的风险偏好，但并不能准确获知基金是否进行了信用下沉，为了进一步考察基金整体的信用评级，我们通过基金年报和半年报中信用风险模块债券信用评级列示所披露数据组合整理。

基金公告中，会将所投资债券按照长期和短期分别统计，高评级债券：包括短期信用评级属于A-1和长期信用评级属于AAA的；中低评级债券：包含短期信用评级A-1以下的和长期信用评级AAA以下的；未评级债券：主要涵盖了利率债品种和部分未有第三方机构评级的短融。我们将低评级债券占比超过60%的基金划分为偏好信用下沉风格的产品。 需要提示的是，基金年报自2017年起才开始披露信用评级列示模块，目前仍存在个别基金不披露相关信息。因此，信用评级列示数据虽然对于基金整体信用情况的评估较重仓券加权更加准确，但历史可回溯区间相对较短，产品覆盖率不足100%的问题仍有待解决。

图表：某纯债基金半年报信用风险模块债券信用评级列示

资料来源：基金公告，中金公司研究部

从近年来纯债基金偏好信用下沉策略的产品数量来看，占比持续下降，截至2021年中报数据，仅有16%的纯债基金偏好信用下沉策略，其中，主要投资信用债的产品采用下沉资质的比例也已从2017年的50%左右下降至30%。尽管通过信用挖掘及信用择时进行资质下沉的方式可能提升基金的超额收益，但一旦出现信用违约时间，对基金净值造成的影响几乎不可逆，因此，在违约事件日益频繁的环境下，各类纯债基金对于信用下沉的使用越来越谨慎。

从各期信用风格的转移概率来看，纯债基金总体进行信用风格切换的比例在35%左右，其中，定开纯债基金由于在封闭期内赎回压力较小的优势，其信用风格相对较稳定，而一般中长期纯债基金每期有45%左右的产品发生信用风格切换。总体上，纯债基金普遍以中高等级信用债打底，适当采用信用下沉策略增厚收益，长期依赖下沉资深的产品亦属少数，如大摩纯债稳定添利A、富荣富兴纯债、汇添富高息债A等属于连续多期偏好信用下沉风格的。

图表：纯债基金中偏好信用下沉策略的产品占比持续下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：纯债基金各期信用等级风格转移概率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

►久期风格：长久期风格产品持续缩减，久期风格持续性较弱

久期的定义为债券或债券组合的平均还款期限，是衡量利率风险的核心指标，体现了债券对于利率变动的敏感程度，是基金经理投资操作的核心指标，考验基金经理对于利率趋势的总体判断。按照一般定义，我们将组合久期低于1年的划分为短久期，介于1-2年的为中短久期，介于2-3年的为中长久期，超过3年的为长久期，同时，通过连续多期的久期风格变化判断基金是否进行了久期择时。由于基金定期报告只公布前五大重仓债券，使用各个报告期公布的重仓券的加权平均久期作为基金组合久期，与基金实际基金久期会有一定误差。我们进一步挖掘发现，还可以通过年报中的市场利率敏感性反推组合整体的久期， 具体计算公式如下：

同样需要提醒的是，通过利率敏感性反推基金组合久期虽然代表性更强，准确率更高，对于分析事后基金风格分析有较强支持；但更新频率较低（半年）且存在2-3个月的滞后性，无法及时捕捉基金经理的操作风格；此外，市场利率敏感性目前尚未形成较好的结构化信息源，需要对一段文字进行文本处理，提取其中关键数据，实操层面便利性较低。

图表：某纯债基金半年报利率风险敏感性分析模块信息披露列示

资料来源：基金公告，中金公司研究部

从近年来纯债基金的久期风格来看，基金久期风格向中间集中，中短久期风格和中长久期风格的纯债基金占比合计超过60%，而超过3年的长久期风格产品持续缩减，这也一定程度反应了市场对于未来债券市场的预期相对悲观。而从各类基金的久期风格转移概率分布来看，纯债基金久期的调整相较信用、券种更加频繁，除了短债基金外，其他各类纯债基金的久期转换比例均在50%左右，意味着久期风格的持续性较低，基金在实际投资中确实根据市场变化进行调整。

图表：近年来纯债基金长久期风格偏好持续缩减

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：纯债基金各期久期风格转移概率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

►杠杆风格：运作管理办法以来，纯债基金杠杆风格趋于平稳

杠杆是纯债类资产特有的操作方法，基金可以通过加杠杆操作提高资金使用效率，历史上债基杠杆率发生较大变化的时点主要是由于政策驱动所致。2014年8月证监会颁布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，规定基金总资产占净资产的比例不能超过140%（定开基金不能超过200%），此后自2015年债券牛市之后起，纯债基金整体的杠杆水平进入下行区间。

根据开放式纯债基金和定开纯债基金的差异，我们对两类产品的杠杆风格划分做差异化处理，分高杠杆、中等杠杆和低杠杆三档，括号中列示定开纯债基金阈值：

1）高杠杆：大于130%（160%）；

2）中等杠杆：介于110%至130%（120%-160%）；

3）低杠杆：小于110%（120%）。

从近年来纯债基金杠杆风格分布来看，中低杠杆风格产品较多（合计超过80%），占比逐渐趋于稳定。而从各类基金的杠杆风格转移概率分布来看，纯债基金杠杆风格持续性较低，平均每期转换率超过40%，而定开纯债基金由于其运作特征的优势，整体杠杆水平相对较高，持续性也更强。

图表：近年来纯债基金偏好中低杠杆投资风格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表：纯债基金各期杠杆风格转移概率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

投资策略推断：从收益来源到持仓风格

对于纯债基金投资风格的识别，一方面是为了对基金投资差异加以区分，更重要的是为基金投资策略的推断打好基础。事实上，从大类层面看，纯债基金的投资策略主要可以划分票息增厚策略和波段交易策略两类，在此基础上再结合券种配置、信用列示、久期长短和杠杆特征对基金子策略做进一步判断。前文的投资风格象限已可以满足子策略的推断需求，如何进行主策略试别是本章节重点解决的问题。

图表：债券基金中固收类资产策略推断思路

资料来源：中金公司研究部

回归到纯债基金的收益分解，利润表收入拆分法是目前较为准确能反应基金期间收入来源的常用方法，纯债基金的收入主要由持有债券的票面利息收入以及资本利得组成。

1）票息收入： 包括基金债券利息收入、资产支持证券利息收入、买入返售金融资产收入和存款利息收入等，代表了获取票息收益的能力；而票息增厚策略则是追求更高利息收入，基金经理通常会采用加杠杆或信用下沉的方式增厚票息，以获得超越单纯配置利率债与高等级信用债的票息收入。

2）波段交易收入： 债券资本利得是债券价格变动带来的收入，利润表中债券投资收益则代表波段交易获取收益的能力，基金经理一般通过投资交易以期在债券牛市中获取中短期超额回报。此外，基金费用率的相对高低也能一定程度从侧面反应基金的交易频率。

根据债券票息收入和波段交易收入的贡献度及同类相对排名，我们可以判断某一纯债基金在报告期是以票息增厚策略为主，还是同时进行了波段交易。 要使得基金之间具有可比性，用收入细项与报告期基金平均资产规模相除，可粗略估计基金在当期的票息收益率和波段交易收益率。不同于前序报告《层层递进看“固收+”基金投资能力刻画与优选》对于基金平均规模的估计，我们在后续将采用基金加权平均利润率反推规模，具体的计算方法和优势参见附录。观察近十年来各类纯债基金收益分解结果，我们能够发现：

► 票息收益是纯债基金最主要的收益来源，决定了纯债基金收益80%以上的收益；

► 债券波段交易收入贡献十分不稳定，在纯债基金整体收益占比不高，且部分年份贡献为负值；（需要说明的是，期间内投资收益为负值的产品不一定是由于波段交易能力弱所致，也有可能是极短期内大额赎回造成）

► 与一般中长期纯债基金相比，定开纯债基金票息收益整体较高且更稳定，同时，定开纯债基金波段交易偏好也更强；

► 含权纯债基金的票息收益与中长期纯债相当，由于转债持仓的加成，其长期以来平均收益水平较高，但不同年份间分化更大。

综上分析，我们将通过以下方式判断纯债基金主要策略：

► 纯债基金在当期同一细分品类中，票息收益率分位排名在前50%，则认为该基金采用了票息增厚策略；

► 纯债基金在当期同一细分品类中，债券波段交易收益率绝对值排名在前60%，则认为该基金采用了波段交易策略。此处采用绝对值而非原始数据，主要是考虑到波段交易收益存在负值，如果波段交易为负值且绝对值排名较靠前，有可能是由于基金经理偏好使用但不擅长所致。

图表：各类纯债基金收益分解（历年均值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2021年数据通过2021年中报数据年化所得，剔除报告期末规模不足1亿元的产品

接下来，我们以纯债基金A为例具体来看纯债基金投资风格和策略识别的方法应用。纯债基金A成立时间较早，各报告期规模平稳，重仓券占债券市值比例几乎一直处于20%以内，在2017-2021H1期间累积收益率达到22.11%，高于同类基金平均水平。

纯债基金A近年来主要采用“票息增厚为主，信用下沉波段交易为辅”的投资策略。 从基金近年来的收益构成来看，产品对于票息的依赖度很高，票息收益率在同期同类产品长期排在前20%，属于长期践行票息增厚收益策略；尽管产品波段交易收益贡献占比并不算高，但仍阶段性参与信用债交易策略。从产品的券种分布来看，主要投资信用债，其中，企业债、中票和短融为核心品种，集中配置剩余期限大于1年的品种。从产品信用评级来看，2017年至2018年中期和2019年上半年均呈现出一定的信用下沉操作，但总体上该基金越来越偏好高评级债券。从组合管理角度来看，该基金对于久期的管理具有一定领先性，而杠杆管理几乎与市场利率同步。

图表：纯债基金A对票息依赖度高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：半年报数据未经年化

图表：纯债基金A偏好中长久期、高杠杆

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：纯债基金A长期偏好信用债风格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：纯债基金A阶段性采用下沉资质策略

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

纯债基金能力圈刻画与机构偏好

一脉相承构建多维能力圈指标体系

前文通过深入挖掘定期报告数据对纯债基金的风格和策略层层解析，本节我们更进一步结合净值数据对纯债基金做更全面的刻画，以便后续基于定量指标的测试和筛选。与“固收+”基金体系和而不同，在原有的基础上做几点修改和补充：

► 增加组合管理能力指标：对于纯债基金而言，久期管理和杠杆管理是实现是收益增强的重要操作手段，该组合管理能力是指基金经理能否在利率进入下行区间及时提升杠杆、拉长久期放大债券牛市收益。

► 顺境进攻和逆境防御能力：仅针对债券市场指数对历史阶段进行划分，区分信用顺（逆）境和利率顺（逆）境，利率债选取中债-总指数(CBA00303.CS)表示，信用债选取中债-信用债总指数(CBA02703.CS)表示，具体计算方式参见附录。

图表：纯债基金投资能力刻画指标体系

资料来源：中金公司研究部，注：1）中债-总指数：反映境内利率类债券整体价格走势情况；2）中债-信用债指数：反映境内信用类债券市场价格走势情况

图表：债券市场各大类债券总体表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：1）数据区间2012.01.01-2021.12.31；2）中债-综合指数：反映境内人民币债券市场价格走势情况；3）中债-总指数：反映境内利率类债券整体价格走势情况；4）中债-信用债指数：反映境内信用类债券市场价格走势情况。

公募FOF偏好哪类纯债基金

公募FOF自2017年首批发行成立至今已四年有余，截至2021年底总规模超过2000亿元，其中，“固收+”特征的偏债混合FOF占主导地位，纯债基金是FOF产品的基石投资标的。

1）从整体规模来看， 随着FOF产品规模上升，其投资纯债基金的总规模和占比均同步提升，截至2021年中报，根据全持仓数据来看，FOF配置纯债基金的比例已超过30%。

2）从类别分布来看， FOF产品更偏好基本不持有转债的中长期纯债基金，2020年以来被动纯债基金在FOF投资中占比亦有所增加。

3）从机构偏好来看， FOF产品选择内部基金的比例较高，占比长期居于30%左右，易方达、富国、交银施罗德、南方等基金公司的纯债基金FOF持仓市值靠前。

4）从个基偏好来看， 最新全持仓报告期进入FOF持仓次数靠前的主动纯债基金风格不尽相同，其中，各方面指标较为突出的当属大摩双利增强A，近两年来年化收益达5.06%；票息增厚策略和波段交易策略交替，偏好信用下沉，久期、杠杆水平相对较高。

图表：公募FOF偏好更纯粹的不含权纯债基金

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：公募FOF持有内部纯债基金占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：公募FOF持仓纯债基金市值前十的管理机构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30；FOF持仓非内部纯债基金指FOF产品持有的非其所在基金公司的纯债基金

图表：公募FOF持仓市值前十的纯债基金明细（2021年中报全持仓）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：公募FOF持仓数量前十的纯债基金明细（2021年中报全持仓）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：公募FOF持仓数量前十的纯债基金收益、风格、策略及组合管理特征（主动纯债基金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：1）图中未特别标注数据均介于2020.01.01-2021.12.31；2）持仓基金根据2021年中报全持仓统计；3）表中各项细分指标计算均参见图表38计算公式；4）投资风格及策略根据公开数据计算分析，具体过程参见第二章节详细内容

本文摘自：2022年2月27日已经发布的《基金研究系列（14）：抽丝剥茧，详解纯债基金》

分析员 胡锦瑶 SAC 执业证书编号：S0080521010009 SFC CE Ref：BRH669

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454