深圳2015年固定资产投资

日期：2023年04月22日 09:27 浏览量：1

（报告出品方：中信证券）

家电：基本面筑底，静待改善

年初至今家电行业表现弱势。截至 2022 年 10 月 30 日，家电板块表现相对弱势，年初至今下跌22%，在中信证券行业分类30个一级行业排名中靠后，跑输沪深300指数6pcts。行情持续低迷来自多因素的制约：1. 地产后周期叠加局部疫情冲击。2021 年底以来地产竣工、销售数据持续大幅下滑，短期内预期难言乐观；2. 海外通胀持续演绎，欧美地区或通过大幅加息缓解物价压力，外销景气或回落；3. 原材料价格今年以来持续上行，对企业盈利能力有所侵蚀；4. 新兴产业在政策加持下景气具备较高确定性，导致资金分流。随着 “稳增长”政策方向的提出，地产政策逐步有所松动，欧美加息预期放缓，原材料价格步入下行通道，上述部分限制因素边际向好，行业基本面筑底，我们预计后续有望逐步改善。

原材料价格维持高位震荡，成本端压力触顶。原材料占家电成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。今年以来，原材料价格快速冲高后回落，铜、铝、塑料、冷轧板价格同比开始出现下降，家电企业成本端压力或将有所缓解。

汇率方面，人民币兑美元汇率或持续承压。在强劲的出口数据下，人民币兑美元汇率长期稳定在 6.4 上下，汇率波动对家电企业出口业务影响减弱。然而 4 月以来，受美国通胀持续超预期、美联储加息影响，人民币快速贬值，人民币兑美元一度跌破 7.2，出口占比较大的企业或阶段性受益。考虑到美联储加息预期或边际改善，我们认为人民币兑美元贬值压力将有所缓解。

资金方面，公募持仓比例维持低位，风格切换待改善。年初至今，家电行业基金重仓配置比例持续下行，根据 2022 三季度数据（Wind）来看，家电行业重仓配置比例仅 1.4%，维持 21Q3 以来的低位水平。从重仓股持仓变化来看，三大白电美的、格力、海尔基金持仓市值较 Q2 分别-56/+12.3/+4.3 亿元；三花智控增持明显，超越格力成为家电行业基金第三大重仓股；厨电板块获得小幅度加仓。

白电：盈利修复可期，关注左侧布局机会

地产下行压力环比改善，原材料价格回落背景下盈利修复可期。空调销售周期一般滞后地产行业 0.5-1 年。2021 年以来房地产开工、销售与竣工下行压力较大，对白电需求有所拖累，但四季度以来商品住宅销售、开工面积环比已有改善。考虑到目前各地疫情管控政策有序推进，消费补贴政策陆续出台，我们预计后续需求有望迎来释放。利润端，原材料价格环比改善，白电零售价格同比基本持平，未发生价格内卷情况，盈利修复可期。

全球通胀压力不减，海外需求短期承压。疫情期间欧美国家采取了强有力的消费补贴刺激政策，随着去年三季度补贴退坡，叠加今年全球通胀压力持续，海外消费需求开始承压。近期美国家电存货创下 5 年来新高亦对大家电需求形成拖累。综合作用下，国内家电出口有所回落。但考虑到退补周期以及海外通胀压力边际改善，后续海外需求有望回暖。

估值处于历史低位，寻找左侧布局机会。2021 年以来，原材料/海运价格攀升、地产景气低迷、疫情反复等一系列负面冲击下，白电企业估值持续回落，目前均处于历史低位，股价已充分反映各种不利因素。近期上述压制因素均呈现边际改善态势：原材料企稳压力缓解、地产政策积极信号密集释放、疫情管控稳步推进，白电龙头有望迎来估值修复。

厨电：关注专业化、性价比和新兴品类成长

地产下行或延续，“保交付”政策平滑趋势。2021 年 Q4 以来，地产景气度受到局部疫情、房企资金流动性和投机需求弱化等多因素的扰动。截至 2022 年 10 月，我国房地产开发投资完成额/房屋新开工面积累计下滑 9%/38%，这部分投资下行或对约两年后的竣工面积产生不利影响；近期，截至 2022 年 10 月，我国商品房销售面积/房屋竣工面积累计下降 22%/19%，在“保交付”政策下推动环比有所回暖，我们预计回暖有一定延续性。根据历史经验，地产销售数据传导至厨电大盘需 3-4 季度，因此厨电大盘回暖或需等待至 2023 年上半年。考虑到地产链对我国 GDP 的拉动作用，后续央行、财政部、住建部等部委出台的地产政策数量和扶持力度值得期待，进而对销售回暖的持续性起到支撑作用。

三四线城市新开工面积下调幅度或高于一二线，低线区域烟灶销售面临压力更大。根据中信证券研究部地产组在《房地产和物业服务行业专题报告—开竣工调整的结构和路径》（2022-09-30）的观点，因今年以来三四线城市销售去化不佳，预计地产公司在这类城市的新开工计划下调幅度高于一二线。以新城控股为例，其在 2022 年中期修订的新开工计划中，其一二线城市住宅项目较年初调降 24%，低于三四线的 35%。三四线区域的地产开工面积下行，对烟灶大盘整体增长或有一定冲抵作用。

根据观察，当下厨电消费展现三类结构性趋势：专业化、性价比和新兴品类成长，有望在 2023 年得到延续。趋势一：厨电消费注重专业化。奥维数据显示，美的、海尔作为综合性家电品牌， 2022M1-M8 其烟机在线上渠道销售额累计下滑 21%/12%；从行业集中度看，其今年线上各月的市占率也出现不同程度的下滑，这背后或是消费者对特定消费场景下（厨房），对于专业品牌的青睐度提升，更偏好老板、方太、华帝、苏泊尔、万家乐等一二线专业厨电品牌。

趋势二：厨电消费重视性价比。地产链景气下行、就业压力和局部疫情反复等因素影响下，居民对未来现金流收入预期较为保守，储蓄率有所提升，消费时更注重产品的性价比，第二、三梯队的专业厨电品牌销售较为亮眼。奥维数据显示，华帝、苏泊尔、万家乐等品牌烟机线上市占率有所提升；而产品价格处于第一梯队的老板、方太，市占率则面临一定压力。以一年维度看，地产下行和就业压力或仍存，性价比或持续成为消费者的重要参考因子。

趋势三：以洗碗机为代表的新兴品类增长或较为韧性。消费者对性价比重视度提升不改对生活舒适度的追求，对洗碗机和集成灶此类品质家电仍有需求。奥维数据显示，截至 2022M8，线下 KA 渠道烟机/集成灶/洗碗机累计销售额同比-23%/-4%/+4%，尽管线下渠道受局部疫情影响，但洗碗机和集成灶相较油烟机展现出明显的销售韧性。未来若疫情影响逐步消退，叠加“保交楼”政策效果的传导，洗碗机、集成灶销售或有恢复性增长。

投影：LCD 异军突起，期待 DLP 需求回暖

行业保持较高景气，销量维持高增速。尽管外部面对较为疲软的消费环境，但智能投影品类仍然保持强劲的增长态势。一方面源于用户对大屏体验的持续追求，同时智能投影的场景化升级恰恰满足了消费者在线教育、居家办公、沉浸游戏等新需求。根据洛图科技数据，2022Q3 我国智能微投销量/销售额达到 128.2 万台/23.5 亿元，同比分别 +35%/+11%，随着双 11 大促提振消费信心和新兴线上平台持续发力，我们预计智能投影市场规模全年仍将维持较高增速。中长期来看，目前投影渗透率仍处于较低水平，预计行业高景气可持续。

LCD 异军突起，各厂商纷纷布局。LCD 路线产品主打高性价比，技术水平较为成熟，自去年以来在中低端市场（2000 元以下）实现销售的快速增长，通过锚定年轻群体对潮玩产品的敏感性，有效填补了入门市场的增量需求。根据洛图数据，2022H1 线上智能投影中 LCD 销量份额占比已提升至 60%，同比提升 17pcts。为顺应市场需求结构变化，主流品牌也纷纷建设子品牌布局 LCD 产品。我们预计后续随着头部企业入场的带动以及产品自身的性价比优势，LCD 产品有望在中低端市场延续较好表现。

DLP 短期需求承压，静待景气改善。DLP 技术产品定位高端，2020 年以来由于疫情、国际形势变化及供需演变带来的芯片供应短缺问题，DLP 技术品牌数量开始减少，市场份额应声下降。2022 年以来，芯片短缺问题有所缓解，但在宏观消费环境持续低迷的大背景下，DLP 投影作为品质消费产品的需求受到较大抑制，市场份额继续走弱。但我们认为 DLP 路线目前仍是中端及高端市场的最优解，在显示效果（光效、对比度、分辨率等）上具有明显优势，能够与 LCD 路线在不同价位段形成互补，预计随着宏观消费环境的复苏，有望重回高速增长。此外，DLP 产品市场格局较优，龙头极米科技市占接近 50%，且具备较强的盈利能力，预计随着行业景气的回升，公司业绩能够重回高速增长。

高清化、高亮度依然是目前投影新品的主要发展方向。清晰度方面，FHD（1080P）已成为主销分辨率，2022H1 份额提升至 44.2%，另外由于中小品牌低价产品的畅销，低于 HD 分辨率的产品份额也进一步扩大至 36.3。随着各头部品牌重点布局高分辨率旗舰产品方向，4K 将是后续智能投影结构升级过程中确定性最强的方向，随着成本逐渐的降低， 4K 智能微投价格有望进一步下探，从而加速普及。亮度方面同样呈现出低端普及与高端升级双线并行的态势，2k 以上及 1k 以下流明销量占比均有所提升。我们认为低端机型的放量对行业发展并非坏事，反而有望加速智能投影品类的市场教育，帮助更多消费者体验到大屏观影的效果，后续在更新换代过程中将逐步向中高端产品转移。

创意性的产品设计或能打开新的结构升级之路。Z 世代是家用投影用户主力军，在新兴线上渠道迅速崛起和 KOL 影响力不断壮大的背景下，品牌在不断优化升级产品新能、参数，亮眼、有个性的设计或能掀起另一浪潮。比如今年 8 月，极米科技发布旗下新品“极米神灯”，标榜着家用智能投影全新产品形态的到来。

小家电：低基数与更新需求共振，行业景气拐点可期

2022 年以来疫情局部反复拖累消费需求疲软，2023 年低基数与更新需求共振可期。年初多地新冠疫情局部复发，相较于 2020 年以华中地区为中心爆发，此次中心更为分散，并于 3 月初开始，上海、深圳、东莞、长春等均采取封城措施。此后，在疫情常态化管控下，居民的消费需求较为疲软，具有可选消费属性的小家电销量受挫。根据奥维云网，2022 年前三季度除了新兴品类空气炸锅、电蒸锅在低基数下收入高增，其余各传统品类销量同比均负增长，但 2022Q3 同比降幅已收窄。展望 2023 年，在 2022 年行业收入低基数的背景下，叠加 2020 年小家电更新置换需求的释放，行业景气度有望迎来拐点。

短期：原材料成本下行，竞争格局优化。今年 6 月份以来，大宗原材料价格在美国强加息预期下受压制，铜/铝/钢价 8 月的日平均价格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（铜/铝价采用 LME 现价，钢价采用上海冷轧板钢 0.5mm 现价），行业成本压力边际有所改善，或已步入下行周期。此外，根据奥维云网，22H1 线上厨房小家电市场品牌数为 1568 个，较 2021 年下降 342 个（其中新进入品牌 256 个，退出品牌 598 个），行业盈利能力承压下，抗压能力较弱的尾部品牌出清趋势明显。从均价来看，22H1 线上厨房小家电均价为 204 元/台，同比+9.1%，均价的回暖主要系价格战的缓解叠加前期品牌提价，将原材料成本压力转移至终端消费者所致。

中期：消费人群结构变化，线上渠道占比稳步提升。年轻人从认知建立起就接触互联网，对线上购物有着天然的认同与依赖。随着年轻人逐渐成为家电消费的主要消费群体，家电线上渠道销售占比逐年提高。同时小家电产品单价低、体积小、重量轻、无需安装等特点，线上销售更已成为主流。1. 全球方面：根据 Statista，2021 年全球家电销售中，线上渠道占比 24%，并有望在 2025 年达到 35%。2. 国内方面：根据奥维云网，22H1 国内小家电销售中，线上渠道销额/销量占比分别为 73%/86%，其中 22H1 抖音电商销售额占线上渠道销售额比例已达到 13%，逐步蚕食淘系/京东的份额。

长期：Statista 预测全球小家电市场千亿美金空间，新兴市场增量空间广阔。根据 Statista，2021 年全球小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲/亚洲 /非洲/大洋洲销售额占比分别为 18%/23%/47%/11%/1%。同时 Statista 预计 2027 年全球小家电销售额将达 3089 亿美元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲新兴市场增速高于平均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

但是我们认为小家电行业发展愈发趋于理性，行业的高速增长机会或将减少。从产品角度来说，传统厨小电大单品已经步入成熟期后段，销售趋于平稳，未来行业需主动把握增量机会。我们认为增量机会分为两种：品质和健康诉求为现有品类带来的价增和为新兴品类带来的量增。具备便捷属性，针对细分人群的新兴品类增长迅速；随着人民生活的提高以及健康生活关注的提升，能够满足品质生活及健康诉求的新品料将迎来高增。现阶段咖啡机、空气炸锅等单品的爆火也很好地印证了这一观点。综上，我们认为厨小电行业的增量未来会逐步走向类似清洁电器的供给创造需求的路径，行业将更加考验公司把握消费者痛点，解决细分人群需求和满足健康诉求的能力。

渠道日益碎片化，未来将更加考验企业渠道整合能力。小家电渠道历经多年的演化，从最初的线下 KA 等逐步转为线上以平台和专业为主的传统电商，如今传统电商平台面临获客成本日益升高，流量触顶及用户粘性减弱等问题，流量逐步被以抖音、拼多多为代表的新兴渠道以更低的获客成本、更有趣的玩法所稀释。本轮局部疫情更是带动了直播电商的兴起，奥维云网数据显示 2022H1 小家电抖音电商销售占比达 13%。在这种流量日益碎片化的时代，具备渠道整合能力，善于把握新营销将“推销”变为“推荐”，形成私域流量的头部小家电企业或更为受益。

机械：需求回暖、国际化、技术升级推动行业步入上行周期

锂电设备：国内外电池厂加速扩产，设备厂商业绩持续高增

2021 年产销量持续高景气，预计 2022 年维持高增速。行业销量自 2020 年疫情影响减缓后，2021 年销量增速超 100%，2022 年以来高景气度延续，2022 年前三季度新能源汽车销量为 456 万辆，同比增长 112.6%。虽然 4 月以来，汽车供应链持续受到局部疫情反复扰动，但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减，各地疫情受控、各行各业复产复工、居民消费意愿回升，2022Q3 新能源汽车渗透率持续提升，我们预计 2022Q4 新能源汽车消费在抢装效应下将持续高增长，预计 2022/23 年销量实现 685/900 万辆，同比+95%/31%。

海外需求：海外电池厂商扩产有望加速，国内设备厂商迎新机遇。全球汽车电动化趋势明确，优质车型提升行业景气，同时美国新能源车政策环境回暖，海外电池厂商加速布局。根据 2022 年二季度海外电池厂 LGES、SK On 等企业公布的信息，海外动力电池厂扩产开始加速。（1） LGES：全球第二大动力电池生产企业 LGES 着重于圆柱动力电池产能建设。 LGES 22Q1 装机量 15.1GWh，同比+39%。公司规划 2022 年产能达 200GWh， 2025 年达 540GWh，并正在研发用于储能应用的 LFP 电池。（2）松下：根据 SNE Research 数据，松下 22Q2 装机量 10.1GWh，同比+13.5%。公司计划大幅扩产 4680 电池以满足特斯拉等客户需求；根据路透社的报道，松下能源宣布公司主要目标是在北美将产能提高 3-4 倍。（3） SK On：根据 SNE Research 相关数据，SK On22Q2 装机量 6.9GWh，同比 +109%；根据其官网，公司 2021 年底产能 40GWh。公司规划 2022 年底产能达 77GWh，2025 年底总产能达 220+GWh，其中韩国 5GWh、中国 75GWh、欧洲 48GWh、美国 94GWh。

海外电池企业加速扩产料将拉动设备企业需求增长。日韩设备企业的产能瓶颈明显，劳动力配套不足，为国内设备厂商带来全球市场的空间广阔。

2022 年锂电设备厂商业绩亮眼，新签订单持续高增。2021 年，因行业需求景气，传统锂电设备厂商先导智能、杭可科技等订单饱满，后起新秀利元亨、海目星、联赢激光等新签订单均大幅增长。2022 年前三季度，先导智能、利元亨、海目星、联赢激光、杭可、赢合等核心锂电设备公司收入及利润均高速增长，业绩逐步开始兑现。同时，2022 年 Q1-3 锂电设备行业订单较 2021 年持续增长，根据各公司公告，先导智能 2022 年前三季度新签订单 215 亿元（不含税）、利元亨新签订单 74 亿元、杭可科技预计全年新签订单 80 亿元，均同比显著增长，为 2023 年业绩高增打下基础。

叉车：行业需求周期底部，平衡重叉车锂电化带来新成长性

预计国内需求底部复苏在即。叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从 2011 年的 31.4 万辆增长至 2021 年的 109.9 万辆，CAGR13.3%。受益于国内制造业+ 物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场规模未来 5~10 年仍将保持 10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致，从历史上看存在 3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度，2022 年二季度的局部疫情反复加重了行业需求的低迷，但随着国内疫情政策进一步优化和生产的恢复，叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏进入上行阶段。

锂电平衡重叉车引领新增长点，龙头公司安徽合力和杭叉集团收入增速高于销量增速。平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来经济性提升，国内平衡重叉车快速电动化，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车中的渗透率从2020年的16.4%提升至2022年前五个月的21.9%，较欧洲的 58%仍有较大提升空间。电动平衡重叉车单价基本为燃油平衡重叉车的 1 倍，平衡重叉车快速电动化，龙头公司安徽合力和杭叉集团收入增速料将快于销售台数增速。我们预计 2023 年龙头公司叉车销量同比增长 10%左右，考虑到高价值量的电动平衡重叉车国内渗透率提升，我们预计 2023 年龙头公司国内收入同比增长 15%左右。

锂电化带动中国叉车全球竞争力提升。随着锂电池技术的不断成熟，锂电池逐渐取代铅酸电池成为电动叉车主流技术路线，2021 年我国锂电池叉车在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到 42.8%和 53.2%。过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主（2020 年出口台数占比 60%）；高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势。但 2021 年以来，随着平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，利用国内成熟的新能源车产业链技术，我国叉车企业在锂电平衡重叉车领域竞争优势显著，弯道超车海外巨头。

钢价下降对盈利能力有显著拉升作用。龙头公司安徽合力和杭叉集团毛利率相对较低，从历史上看，钢材价格上涨将严重影响公司毛利率水平。根据我们对安徽合力的调研，2021 年钢材在公司主营成本的占比达到了 40%。我们做了一个钢价对公司毛/净利率的敏感性分析测算，得出的结论是在其他条件都不变的情况下，2021 年钢价每下降 5 个百分点，对应公司的毛/净利率将提升 4.2 个百分点。钢价大幅下跌有望显著提升公司盈利能力。

服务机器人：行业静待拐点，格局逐渐明晰，品类从 1 到 N

消费低迷，扫地机器人行业结构调整，头部企业降价以求破局。总量上，在国内局部疫情反复和欧美经济衰退的背景下，扫地机器人行业销售额增速承压，今年以来仅在 618 前后销售额增速有所反弹。结构上，基站类已经成为国内扫地机器人高端机型的标配，高端机型目前售价偏高也压制了消费者需求的释放。22Q3，头部企业开始对主力产品降价。例如，科沃斯的 T10 OMNI 在 5 月推出时售价为 4699 元，目前售价已经降至 3699 元。石头科技、追觅、云鲸的主力产品也有不同幅度的降价。通过此轮降价，行业有望突破目前的增长瓶颈：（1）基站类产品的性能已经获得消费者的认可，但其之前售价偏高。目前头部企业的基站类主力机型都已降价至 4000 元以内。我们认为，如果主力产品价格能够降至 3000~3500 元价格段，销量有望迎来爆发。（2）科沃斯和石头科技都已经完成了主力机型的系列化，并都采用相同的产品平台，以价换量后所能带来的规模效应显著。

国内扫地机器人行业头部集中趋势明显。今年以来，行业 CR5 已经达到 90%。科沃斯市占率稳定在 40%左右，石头科技在推出 G10 系列后市占率重新回到 20%以上。云鲸/ 小米/追觅市占率分别约 15%/10%/8%。我们认为，科沃斯和石头科技在技术研发、产品矩阵、品牌力等方面都较其他竞争对手有明显优势，行业两强格局仍然稳固。

洗地机行业维持高增长，添可仍稳居龙头。洗地机今年维持了高增长态势，22Q3 行业增速超过 50%。在地面清洁电器行业中，洗地机的占比已经快速提升至 30%。目前，洗地机在国内城镇家庭中的渗透率不足 3%，仍处在行业成长初期。从竞争格局看，今年以来，添可市占率约 50%。追觅凭借在产品和销售上的投入，22Q3 市占率已接近 20%。

家用机器人产品从 1 到 N。扫地机器人的成功促使各家服务机器人企业开始挖掘新的家用机器人品类。科沃斯已成功推出多款家用机器人产品，擦窗机器人 W1 pro 在今年年货节期间卖断货，空气净化机器人 Z1 目前已成为国内高端空气净化器行业的第一名。截至 2022 年三季度末，除扫地机器人外的机器人产品已占科沃斯机器人业务收入的约 10%。

新一代割草机器人的市场潜力值得期待。根据 Markets and Markets 和 Data Bridge 的数据，目前全球割草机器人市场规模约每年 100 万台。传统的割草机器人在使用前需要人工在草坪边界布线，不仅使用前准备工作繁琐，成本也较高。新一代的割草机器人采用 RTK 或机器视觉等技术，实现无边界、规划式、可避障的割草方式，大幅提升产品使用体验。新一代割草机器人有望复制激光雷达扫地机器人的成功。2021 年 9 月，九号公司发布割草机器人 Segway Navimow，在市场竞争中占得先机。2022 年 10 月，科沃斯发布割草机器人 GOAT 1。

工业机器人：行业拐点将至，国产品牌崛起

工业机器换人趋势延续，行业拐点将至。从 21H2 开始，国内工业机器人行业产量同比增速开始放缓。22H1，受局部疫情反复的影响，行业销量增速进一步下降。22Q2 开始，行业销量增速开始恢复。参考工业机器人行业上一轮周期，增速放缓大约持续了 6 个季度。我们认为疫情对国内制造业企业做了一次市场教育，刺激了制造业企业机器换人的需求。国内工业机器人密度在 2020 年达到 246 台/万人，超过全球平均水平，但与美日德韩等制造业强国仍有差距。2022 年 1 月，工信部等 15 个部门印发《“十四五”机器人产业发展规划》，“十四五”的目标包括制造业机器人密度实现翻番，机器人产业营业收入年均增速超过 20%。我们看好工业机器人行业在“十四五”期间的发展前景。

国产品牌竞争力不断提升。随着国产机器人企业持续投入研发，实现规模生产，市场竞争力稳健提高。根据睿工业数据，2021 年，工业机器人国产品牌市占率提升到 30%以上。埃斯顿、汇川两家国产品牌都突破了 1 万台销量，并且进入国内行业前十名。我们看好国产工业机器人企业的发展前景。埃斯顿是国内少数掌握运动控制核心部件研发生产能力的工业机器人企业，通过收购 CLOOS，公司进一步提升产品力和品牌力。公司 2021 年完成 1 万台工业机器人的出货量，今年有望实现 1.6 万台出货量。在产业链上游，国产谐波减速器厂商正在实现进口替代。

电子测量仪器：高端化与国产替代大有可为

电子测量仪器是电子信息乃至现代工业的基础性设备，具有战略意义。在电子信息产业链各环节中，电子测量仪器都起着不可替代的作用。电子测量仪器是技术密集、知识密集型产品，是现代电子信息及相关产业科研、生产、试验、维修的基本条件和重要手段，其行业产业链复杂，上中下游企业多样，在现代经济和国防建设中具有战略基础地位。

2019 年，全球电子测量仪器市场规模约 900 亿元，5G 大规模商用、万物互联、汽车智能化等均催生了对电子测量仪器的持续旺盛需求。据 Frost &Sullivan（引自普源精电招股书，本段下同），2019 年，全球/国内整体电子测量仪器规模分别约为 895 亿元/300 亿元，且预计 2025 年则分别有望达到 1125 亿元/423 亿元，对应 CAGR 分别为 3.9%/5.8%；其中，通用电子测量仪器 2019 年全球规模约为 400 亿元，占整体市场 45%。通用电子测量仪器中，示波器、射频类仪器的市场规模分别约为 80、130 亿元，属于相对较大的品类。随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长。分产品品类看，据 Frost &Sullivan，全球示波器市场规模 2019 年达到 78.3 亿元，且预计 2025 年将达到 113.0 亿元，对应 CAGR~6.3%；中国示波器市场规模 2019 年为 26.6 亿元，预计将在 2025 年达到 42.2 亿元，对应 CAGR~8.0%；全球射频类仪器（不含综测仪，下同）的市场规模在 2019 年为 129.1 亿元，在 2025 年将达到 181.4 亿元，对应 2019-2025 年 CAGR 为 5.8%。随着中国大力推广 5G 商用化，中国射频类仪器市场的增长速度将高于全球水平，Frost &Sullivan 预计市场规模从 2019 年的 41.1 亿元增至 2025 年的 61.1 亿元，对应 CAGR~6.8%。

全球 CR5 近 50%，技术积淀非一日之功。（1）全球巨头目前占据主导地位：据 Frost&Sullivan 官网，2019 年，全球电子测量仪器市场 CR5 约 48.7%，其中是德科技排名第一，占据市场份额的 25.9%，其电子测量仪器营收为 35.54 亿美元，德国公司罗德与施瓦茨位列第二，以 15.1 亿美元营收占据市场 11%的份额，日本安立凭借 7.2 亿美元的营收占据全球市场 5.2%的份额排名第三，美国公司泰克和力科则分别以 6.43 亿美元和 2.64 亿美元占据全球市场 4.7%和 1.9%位列第四、第五。（2）国内厂商迎头追赶：以普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维为代表的国内头部厂商全球市占率较低。排名前五的全球龙头企业都经历了较长时间的发展，在技术方面有着良好的积累。中国电子测量仪器行业起步较晚，企业发展时间短，技术积累相对薄弱。由于电子测量仪器有着较高的技术壁垒，受半导体工艺、单功能模块技术、系统架构技术等限制，因此相比于国际巨头，中国企业在技术领域仍有诸多亟待补强之处。

机床：高端机床自主可控大势所趋

国内机床产业目前仍然“大而不强，高端失守”。（1）机床产业规模超 7000 亿：据国家统计局，2020 年我国机床工具规模以上企业总营收超 7000 亿元，其中金属切削机床营收超 1000 亿元，整体规模可观。（2）机床数控化率低：据纽威数控招股说明书，2020 年，日本机床数控化率超过 90%，德国机床数控化率超过 75%，美国机床数控化率超过 80%，根据国家统计局数据，我国 2020 年新生产金属切削机床的数控化率仅为 43%。（3）高端机床国产化率低：根据前瞻产业研究院，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%。但是随着我国工业结构的优化升级，数控机床市场将由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。在此升级过程中，国产高端机床的市场潜力巨大。

国内厂商中低端竞争相对激烈，科德为高端机床产品领导者。根据国家统计局数据， 2020 年，我国数控金属切削机床产量为 19.3 万台，产量排名首位的创世纪占全国产量的 10.8%，份额竞争激烈。尽管科德数控机床销量相比国内同行较少，但机床产品单价和毛利率显著高于国内竞争对手，显示公司产品主要定位高端。

科德数控核心部件自制化率高。科德数控掌握了高端数控产业较为完整的人才链、技术链和产业链，并专注于高档数控技术领域，拥有多种类型的五轴联动高端数控机床，高档数控系统、关键功能部件等机床关键部件的核心技术和自主知识产权，生产制造工艺先进，供应链成熟稳定，产品性价比高。公司的数控系统对标西门子 840D，中国机床监督检测中心出具的报告显示，科德数控的数控系统在功能上可达到西门子 840D 的 95.85%，可以实现进口替代。

工程机械：国内下滑收窄+出口高增，挖机月度同比数据下半年将迎拐点

2022Q3 挖机销量数据筑底转正，行业迎来向上拐点。2021 年 4 月以来，受高基数和地产管控导致需求下滑等影响，以挖机为核心的工程机械月度销量增速持续下降，2022 年上半年受局部疫情影响，各地开工推迟，挖机下滑幅度加剧。但随着国家稳经济政策不断出台以及出口持续高增和低基数等因素影响，2022 年 7/8/9 三个月挖机月度销量增速分别为 3%/0%/5%，如我们预期转正。

挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升。中国企业挖机产品性能近几年大幅增长、全球竞争力快速提升。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增长， 2021 年我国挖机出口已达 6.8 万台，同比增长近 100%。相较于低迷的国内工程机械需求， 2022 年以来挖机出口表现亮眼。同时 2021 年 5 月份以来，挖机出口占国内月度销量比例持续走高，至 2022 年 9 月，单月挖机出口占比已达月度总销量的 50%。以三一重工为例，公司预计全年挖机出口将达到约 3.4 万台，海外市占率可达 8%~9%，公司未来几年海外市占率有望达到 15%甚至更高的水平。

油气装备：能源安全催生设备需求，龙头受益

国内外景气共振。（1）国内：据中国石化及中国石油 2021 年年报，2022 年中石化计划资本支出1980亿元（同比+18%），其中勘探及开发板块资本支出 815亿元（同比+19.7%）， 2022 年中石油计划勘探与生产板块资本支出 1812 亿元（同比+1.6%），中石油将高标准推进庆城、吉木萨尔、古龙等页岩油示范区建设，并全力组织川南页岩气规模稳产上产。根据国家能源局数据，2021 年，国内页岩气、页岩油产量分别为 230 亿立方米、240 万吨，占当年天然气、原油产量分别为 11.2%、1.2%，仍有广阔提升空间。我们预计未来非常规油气将在增储上产中发挥更加突出的作用。（2）海外：据 Primary Vision，北美活跃压裂车队数达到 293 支（2022 年 10 月 28 日数据），去年同期为 266 支。据 Baker Hughes，北美活跃钻机数持续攀升至 768 只（2022 年 10 月 28 日数据），基本恢复至 2020 年 3 月初油价暴跌前水平。Spears & Associates 预测，2022 年全球油气压裂市场有望达到 179 亿美元（2021 年市场规模为 145 亿美元，YoY+23.4%），复苏势头延续。

中油技服发布电驱压裂集中租赁项目，刺激国内电驱装备需求。据中国石油招标投标网，中油技服发布 2022 年电驱压裂装备集中租赁项目（共三组，A 组为成套电驱压裂机组干租，B 组为按泵注量单台干租，C 组为按层段单台干租），共涉及 164 台电驱压裂设备租赁。10 月 28 日，中石油公布该集中租赁项目招标候选人公告，其中 A 组杰瑞股份排名第一，杰瑞股份在 B 组中部分标包亦排名第一。全球油气开采景气共振叠加电驱压裂技术升级，杰瑞股份的领先优势及市场份额或将进一步扩大，我们看好在此轮行业景气上行周期中，杰瑞股份的经营规模与效益再迈新台阶。

军工：成长渐分化，布局高景气

“强军目标”再提速，基本面驱动已为主导

二十大重申“强军目标”，开创国防和军队现代化新局面。二十大报告指出，国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。强调如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练。全面加强军事治理，巩固拓展国防和军队改革成果，完善军事力量结构编成，体系优化军事政策制度，实施国防科技和武器装备重大工程，建强新型军事人才培养体系，加强依法治军机制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设，加强国防动员和后备力量建设，做好退役军人服务保障工作，巩固发展军政军民团结。

过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是“炒主题、炒概念”。与其他行业相比，军工行业仍是个“年轻”的行业，其核心资产在 2018 之后才陆续上市，信息透明度相对不高叠加“十三五”初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远重于基本面。2015 年“院所改制、资产注入”的逻辑被证伪后，行业陷入长达 5 年的调整，市场对其印象也长期停留在“炒主题、炒概念”之中。

军工投资正回归于正常，趋向“业绩为王”。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预期下开始转向业绩、成长性驱动。从产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位越高，议价能力越强，且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。从投资角度看，在 2020 年 7 月板块大涨后，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显的“倒置”，这一现象说明了市场对军工的投资理念正在从“事件驱动”转向“以基本面为主导”。

业绩持续兑现，“强计划”下成长凸显

军工行业有计划属性，整体业绩增长受外部干扰有限。军工行业有“强计划性”，订单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影响也较小。据《2022 年中央财政预算》，2022 年我国国防支出预算为 14504.5 亿元，同比增长 7.1%，增速同比提升 0.3pct，保持稳健增长。而对比其他军事强国军费在 GDP 中占比，根据 SIPRI 数据，美国维持 3.5%左右，印度维持 2.5%左右，另外据新华网新闻，德国于 2 月底宣布大幅提高国防开支，并将今后国防开支占 GDP 比重提升至 2%以上。

核心军工标的 2022H1 业绩同增 24.95%，长期成长性获进一步验证。我们通过 Wind 统计了 57 家核心军工企业财报，2021 年实现营业收入 1531.09 亿元，同比+18.01%，排名第 8；实现归母净利润 172.81 亿元，同比+24.95%，排名第 7。22Q2 实现营业收入 897.77 亿元，同比增长 17.78%，排名第 7；实现归母净利 101.79 亿元，同比+22.36%，排名第 7。考虑到营收业绩增速排名更靠前的多为有色、煤炭、化工等周期性行业，军工核心标的营收、业绩快速增长进一步验证了其长期成长性。

上游保持高增长，中游业绩兑现能力明显提升。不同于过去通常只有上游公司兑现业绩，2020 年以来，中游分系统的业绩表现也大幅改善。2021 年以来，中上游利润增速均保持在 20%+，特别是航空零部件和军工电子。无论处于哪个环节，板块景气度都保持一致性，随着企业管理水平提升和定价机制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望提升。

国企混改持续推进，板块情绪有望提振

2022 年是“国企改革三年行动”收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示“确保 2021 年年底前完成三年改革任务的 70%以上、2022 年‘七一’前基本完成”，而 2022 年 5 月 27 日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价。各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到进一步催化。航空工业和电科集团资本运作提速。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电子科技集团资本运作提速，同时航空工业集团作为军工集团资本运作先行军，2021 年以来已推进成飞无人机 IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望持续推进资本运作“组合拳”，进一步提振情绪。

股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016 年至今，板块内上市公司推动的股权激励 93 次，其中 2020 年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63%，而 2020/2021/2022H2 业绩同比增速分别达到 24.9%/159.1%/107.4%及 103.5%/146.2%/147.0%。

成长性逐渐分化，布局高景气方向

最好的军工投资方向，一定是兼具长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征，同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据 4 个特征对不同领域进行大致拆分，其中长赛道=至少 5-10 年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增长。展望 2023 年乃至“十四五”后半程，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量。我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差异，建议优先选择长赛道和高景气方向。推荐军用集成电路、导弹、航发产业链、沈飞产业链四大细分方向。

数字芯片应用拓宽增速更快，国产 FPGA 有望突破巨头垄断

数字芯片用于处理数字信号，对计算能力要求较高。集成电路可分为模拟集成电路与数字集成电路，数字集成电路是基于数字逻辑（布尔代数）设计和运行的，用于处理数字信号的集成电路。数字芯片强调高算力和高性价比，需不断采用新设计或更高制程，产品生命周期通常仅 1-2 年。数字芯片的分类主要有：逻辑电路、通用处理器(CPU、GPU、DSP、 APU 等)、存储器(SRAM、DRAM、PROM、Flash 等)、单片系统(SoC)、微控制器(MCU)、定制电路(ASIC)以及可编程逻辑器件(包括 PLD、PAL、GAL、FPGA 等)等。

龙头企业高端 FPGA 产品取得突破，有望打破国际巨头垄断。FPGA 数字电路在出厂后仍可通过编程以重新构造硬件，从而实现用户所需的逻辑电路满足多样功能，其应用广泛包括无线通信、消费电子、汽车、工业物联网、数据中心等领域。根据 Frost&Sullivan （引用自安路科技招股书）统计，2021 年全球 FPGA 市场空间约 68.6 亿美元，中国市场约 176.8 亿人民币。全球 FPGA 市场集中度较高，2019 年 Xilinx 和 Altera 两家龙头企业市场份额达 85.4%，我国 FPGA 市场国产化率仍较低，国内厂商与国际龙头企业的技术、产品、人才仍有一定差距。近年部分国产厂商高端 FPGA 产品取得突破，复旦微电率先推出亿门级 FPGA 产品，紫光国微 1x 纳米高性能 FPGA 系列产品研发持续推进中，未来有望打破国际巨头垄断。

宽禁带材料助力高频芯片应用增加，数字相控阵带动数模转换市场扩容

模拟芯片连接现实和数字，可分为信号链和电源管理两大类。模拟集成电路可以采集自然界中的温度、声音、压力等模拟信号，并将之处理转化为数字信号。模拟芯片分为信号链芯片与电源管理芯片两类，分别应用在电子设备系统中的模拟数字信号转换和电能管理领域。其中信号链芯片包括 AD/DA 转换器、放大器、接口、射频等细分产品，电源管理芯片包括驱动 IC、电池管理、过流过压保护等产品。

高频通信成为无线电通信的趋势，宽禁带衬底材料助力高频芯片应用增加。模拟芯片衬底材料包括硅基与化合物半导体两类。目前主流的化合物半导体有 SiC、GaAs、GaN 等，具备宽禁带的特点，禁带宽度越宽，模拟芯片的耐压性能与耐高温性能越好。随着通信网络技术的不断发展迭代，高频率通信网络成为必然发展趋势，相应地需要解决高频电子信号在传输时的易损耗问题，使用化合物半导体对材料端进行改进是目前较为成熟的解决方案，宽禁带化合物半导体制造的高频射频芯片应用将会增加。

数字相控阵中 ADC/DAC 分布在 T/R 组件内，其市场规模有望大幅扩张。将软件无线电应用于相控阵雷达，可以有效提高相控雷达系统的应用质量，同时还能够对监测信息进行及时处理。基于软件无线电的数字相控阵采用数字波束赋形，在发射端 DAC 之前（接收端 ADC 之后）完成波束赋形的信号处理，即处理的是数字信号。由于有源相控阵 ADC/DAC 是集中式设计，而数字相控阵中 ADC/DAC 是分布在各个 T/R 组件中的，所以数字相控阵雷达需要的高性能 ADC/DAC 指数级增加，数字相控阵的应用将拉动市场扩容。

多模复合制导为精确制导趋势，核心元器件具备高弹性。精确制导技术包括激光制导、红外制导、毫米波雷达制导、卫星制导、惯性制导等。微波/毫米波制导具备抗干扰能力强、制导精度高、隐蔽性好等优点，伴随透波材料及有源相控阵等技术的成熟，以毫米波雷达制导为核心、多种制导方式共同参与的多模复合制导成为未来趋势。多模复合制导趋势下单弹信息化程度提升，FPGA、电源模块、电连接器、卫导模块等需求料将快速增长；同时相控阵技术的广泛应用，也将提升对射频芯片、TR 组件等产品的需求。

航空发动机：长坡厚雪赛道，5-10 年黄金发展期

航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展。

航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性。航空发动机具有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对寿命影响很大，例如在沿海地区使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强制报废。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航空发动机每运行 1000 小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内强制报废。

实战化训练下我国飞行员年飞行时间增加，航空发动机消耗加速。据美国《战略之页》报道，我国飞行员过去训练时间较短，其中轰炸机、战斗机、对地攻击机飞行员年飞行分别约 80 小时、100～110 小时、150 小时，相比之下，美国空军主力飞行员的年飞行小时多在 300 小时以上。近年来随着经济实力的大幅增强以及国防建设的需要，中国空军的飞行训练时间也急速增加，据《南方周末》2011 年在《南中国上空的暗战》一文中报道，北约国家空军年飞行时间在 180-250 小时左右，而我国飞行员也早就达到 190 小时以上。未来，随着军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，导致航空发动机耗损加速，为公司军用航发提供大量需求支撑。

军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求释放。根据《World Air Forces 2020》（Flight Global）发布的数据，我国战斗机保有量为 1603 架，仅为美国战斗机数量的 60%，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间；此外，我国战机近一半为歼-7 和歼-8 等老旧二代机型，三代机占比 54%，四代机数量极少，仅占总体 1%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的航空发动机配套需求。

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年，随着技术的不断完善与改进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的 AL-31F 系列发动机数据，并对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，“十四五”期间仍将持续提升；此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行业需求扩容提供支撑。

民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，波音公司预计到 2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务，以满足年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年，波音公司预计该比例将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，我们预计未来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业有望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民用航空发动机市场累计规模将超 30 万亿元，其中中国市场规模约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿元。根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

沈飞产业链：新型号爬坡放量，产业链将提速

沈飞开启第二增长曲线，配套环节共同受益。从代次看，近几年各型先进装备正陆续服役，我军目前已实现重要型号的代次突破，但目前仍装备了大量的老旧装备，新型号仅初步列装，整体水平与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，伴随老旧装备更新换代、新型号加速列装产业链迎来发展契机。材料端通常提前反映产业链景气度，且新型号军机碳纤维复材用量将提升，碳纤维产业链有望迎快速增长。

我国战机数量、结构与美国差距明显，先进战机需求缺口较大。据《World Air Forces 2022》（Flight Global），截至 2021 年末，我国现役歼击机约 1200 架，歼击机数量约为美国的 55%，且直升机、运输机、教练机数量也存在明显差距。结构上看，美国一二代战机基本完全退役，三代机型占比接近 80%，四代机占比超 20%。我国目前仍装备大量歼-7、歼-8 等老旧战机，作为主力机型的三代机占比约 61%，而较先进的四代机占比不到 2%，先进战机数量仍亟待提升。

新型号复材用量提升拉动需求，材料端料将提前反应产业链提速。碳纤维起初主要应用于机体非承力部件，占军机材料用量约 5%；伴随碳纤维复材技术不断发展，用量占比呈不断提升趋势，目前国外先进机型复合材料用量已占结构质量 30%以上，国内最新一代战机也达到了 20%左右。我们预计材料端将提前反映产业链高景气，新型号批产及复材用量提升趋势下产业链核心标的将迎来业绩拐点。

电新：把握景气与技术红利，消纳引领新基建发展

光伏：需求持续快速增长，技术产品结构优化

光伏装机增速上行，地面电站比例或有回升

预计国内 2022/23/25 年光伏装机量将达 85~90/140/220GW 左右，分布式延续高增长，地面电站有望加速复苏。在上游供应链成本上涨压力下，国内分布式项目仍维持较为可观的盈利水平，延续高增长趋势，2022M1-10 国内光伏装机规模达 58.24GW（+98.4% YoY），其中 22Q1-3 户用/工商业分布式装机占比分别达 32%/36%；22Q4 硅料价格降幅有限的情况下，我们预计分布式项目仍将作为国内光伏装机主力，全年装机规模有望达 85~90GW，分布式占比或近 6 成。随着 2023 年起上游硅料等环节新产能释放，预计成本会快速回落，此前受收益率压力被压制的地面电站装机或将迎来加速复苏，装机比例有望再次回升，我们预计地面电站增速有望达 80%，分布式装机增速亦有望维持 40%左右。综合来看，在政策支持和经济性提升的共振下，我们预计未来几年国内光伏装机有望维持快速增长，2022/23/25 年装机规模或分别达 85~90/140/220GW 左右。

预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW。俄乌冲突加剧能源紧张局势，能源短缺+高收益率有望将欧盟 2022 年全年光伏装机推升至 55GW 左右，实现同比翻倍以上增长；同时，欧洲加快能源转型进程，“RepowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%，并进一步简化部分新能源项目开发许可流程，光伏地面电站有望逐步接力分布式放量，装机增长仍然强劲，我们预计 2023 年将达约 75GW。美国光伏产品进口面临 UFLPA 制约，尽管需求旺盛，但基于 UFLPA 法案后续执行力度能否放松有不确定性，我们预计 2023 年美国市场光伏装机规模或达 25-45GW，预计中枢规模约35GW。在光伏行业有望重回成本快速下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，需求整体有望维持快速增长，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将分别达 250/350/550GW 左右。

N 型电池产业化加速，TOPCon 引领，HJT 等跟进

TOPCon 电池引领市场，多种技术有望遍地开花。基于 TOPCon 电池持续提升的性价比竞争优势，并考虑到新产能投产及释放节奏，我们预计 2023-25 年行业 TOPCon 电池出货量将达 130/230/340GW 左右，对应市场渗透率或分别约 30%/42%/49%，有望占据中长期主流地位；同时，考虑 HJT、xBC 类电池等技术逐步放量，我们预计 2023/24/25 年 N 型电池渗透率将分别提升至 35%/55%/70%以上，有望多种技术路线共存纷呈。电池片供应紧张格局或逐步缓解，但 N 型产品盈利溢价明显，量产领先的厂商有望巩固盈利优势。目前 TOPCon 组件较 PERC 组件国内外单瓦平均溢价分别达 1 毛和 2 毛左右，可完全覆盖成本端差异，并实现盈利水平明显提升。2023 年，随着大尺寸 N 型和 P-IBC 电池加速扩产，电池片供需紧张局面有望逐步趋缓，仅看有效增量部分电池供需比亦预计有 1.3 左右。这一局面下，我们预计 2023 年 PERC 电池片盈利较 2022H2 或逐步回落，中小尺寸产品将被进一步出清；而具备明显性价比优势的 TOPCon 等新型电池片溢价有望进一步体现，电池片厂商盈利或将有所分化，其中新型电池技术量产领先的厂商有望进一步巩固盈利优势。

需求放量+N 型/地面电站比例提升，细分辅材龙头有望高增

在光伏 N 型电池技术快速推广并逐步成为市场主流，同时地面电站装机占比有望阶段性回升的预期下，叠加光伏需求快速提升，我们预计产业链部分辅耗材环节有望跟随行业规模放量和结构性变化，实现业绩加速增长和竞争力强化。

以胶膜和跟踪支架为例：胶膜：POE 粒子面临短缺，价格上涨或将超预期，POE 胶膜龙头或迎增长红利。随着 N 型电池渗透率快速增长和地面电站带动双玻渗透率提升，在封装要求等级由高到低的 4 种情形下，我们预计光伏级 EVA 粒子 2023 年需求量将达 101~155 万吨，而 POE 粒子 2023 年需求量将达 80~32 万吨。结合胶膜粒子厂商扩产规划和项目进展，我们预计 2023/24 年全球光伏级 EVA 粒子供应能力约 180/223 万吨，POE 粒子供应能力约 45/59 万吨。因此，我们认为 2023 年开始 EVA 粒子供给都较为充足，而 POE 粒子供给有明显缺口，尤其是 1、2 类情形下 POE 粒子面临严重短缺。在这一情况下：1）胶膜厂 POE 粒子采购压力将显著增加，而其中供应链保障能力较强的龙头企业和老牌厂商竞争优势有望再次凸显，巩固市场份额优势。2）POE 胶膜单平价值量和毛利通常高于 EVA 胶膜，产能配置完善的胶膜厂商受益于 POE 业务占比提升，有望推动整体盈利能力上升。3）在粒子涨价周期中，由于通常原材料有 1-2 个月的备库周期，而胶膜定价较快向下游传导，胶膜厂商往往能充分享受相对低价库存红利，推动毛利率上行。

跟踪支架：地面电站装机放量刺激需求加速增长，成本压力缓解推动盈利逐步修复。 2023 年起，受益于地面电站装机占比回升，且地面和工商业分布式项目跟踪支架渗透率有望稳步提高，以及终端装机成本加速回落，我们预计光伏跟踪支架装机需求有望迎来加速增长，对应 2022-25 年需求量 CAGR 有望超 40%，至 2025 年总需求量将达 240GW 左右，综合渗透率或达 35%。同时，随着 2022H2 以来跟踪支架主要成本项钢材价格持续下降，以及 2023 年终端项目收益率如预期回升的情况下，我们预计跟踪支架产品盈利有望明显修复。

产能产品持续优化，组件龙头盈利有望稳中有升

一体化完善+产品结构优化，有望推动盈利能力稳中有升。头部组件企业持续完善一体化产能布局，有望进一步优化供应链成本控制能力，延长价值量，并在原材料降价周期中实现自主供应链可控性和高价库存风险的对冲。同时，TOPCon、HJT、xBC 等新型组件产品性价比持续提升，得益于市场端高溢价，盈利能力明显强于常规 PERC 组件。2023 年起，在产能快速扩张之下，头部组件厂商新型组件出货比例有望大幅提升（占比提升 30% 左右），得益于产品结构优化，或将带动整体盈利能力持续增强，迎来量利齐升。

看好微逆和储能逆变器长期成长性

预计 2021-25 年微逆市场空间 CAGR 近 60%，国产微逆龙头有望快速崛起。通过跟踪国内外主要微型逆变器厂商的出货情况，我们预测 2022 年全球微逆出货规模有望增至近 10GW，在全球光伏装机和分布式装机渗透率或分别增至 4%和 9%。同时，在国内整县光伏、全球户用、BIPV 等分布式市场装机占比提升，以及安全性要求持续提升的推动下，随着微型逆变器产品性价比持续优化，渗透率有望迎来快速提升。考虑到微逆价格和成本或逐步下降，我们预计 2025 年微型逆变器市场空间或超 500 亿元，对应 CAGR 近 60%。国产微型逆变器优质厂商禾迈股份、昱能科技、德业股份有望受益于海外微逆市场需求加速增长、产品持续升级、全球客户拓展以及国内市场崛起，迎来高速增长。

风电：装机有望高增长，零部件或迎量利齐升

风机招标规模超预期，招标价格逐步企稳。据采招网等信息统计，2022 年 1-10 月国内风机招标量超 80GW（不含框架竞配），其中海上风机招标量近 10GW，我们预计全年风机招标规模将达近 100GW，其中海上风机招标量将达 15-20GW。在大型化趋势和行业竞争加剧的情况下，风机投标均价仍稳步降至 1800 元/kW 左右。目前国内大部分陆上风电项目 IRR 可实现 8%以上，在较高收益率驱动需求放量，而整机厂盈利普遍承压的背景下，叠加项目业主对风机性能和安全性进一步重视，我们预计后续风机价格进一步下降空间较小，有望企稳回升驱动盈利修复。

原材料成本压力环节，价格有望趋稳，风电零部件或迎量利齐升。风电设备制造中原材料成本占比基本在 60%以上，部分环节达到 90%以上，且原材料多以钢材、生铁等大宗商品为主，零部件企业盈利多对原材料价格较为敏感。随着 2022H2 以来原材料成本持续下行，铸件、法兰、轴承、主轴、塔筒等零部件企业成本压力逐步缓解；同时，在 2023 年风电装机显著修复和大兆瓦需求快速升级预期之下，零部件企业溢价能力有望相对提升，零部件价格有望企稳。我们预计 2023 年风电零部件厂商有望实现普遍盈利修复，量利齐升。

具备出口能力的零部件环节有望受益于海外需求增长迎来进一步放量。欧洲持续加快能源转型，将 2030 年可再生能源占比目标由 40%提升至 45%，我们预计对应每年需新增风电装机将达 30GW；同时，欧洲风能协会预计 2022-26 年欧洲海上风电装机量将分别达 3.5/4.4/4.1/5.4/10.4GW，未来 5 年年均装机量有望翻倍。美国海风市场在清洁能源计划推动下有望崛起，我们预计 2022-2030 年美国海风年均装机将达 3.3GW 以上，进入加速放量期。在海外风电装机需求增长有望加速的情况下，国内风电核心零部件企业凭借物美价廉的比较优势，或将进一步切入和扩大海外供应链份额。其中，国内铸锻件、主轴、塔筒、法兰、结构件等环节优质厂商具备更强的出口能力，且海外业务价值量往往更高，有望受益海外需求增长迎来进一步放量。

风机技术成熟度高且成本表现优秀的整机厂，有望逐步成长为新龙头。我们预计目前风机招投标价格已阶段性触底，但考虑订单执行期，未来 1-2 年执行价格仍有下降压力，加快产品升级、完善供应链和提升份额是近两年整机厂竞争要点。在风机行业竞争激烈的环境下，具备产品性能和成本相对优势的整机厂有望通过快速机型升级和降本，强化市场竞争力，将订单优势转变为市场份额优势，同时在风机利润率行业性承压的情况下以量补价，实现稳健增长，并逐步成长为新龙头。

新型电力系统：多点开花——新能源消纳引领能源基建与智能化发展

自“双碳”目标提出而始，构建以新能源为主体的新型电力系统成为支持“双碳”转型的关键路径。2021-2022 年，产业、市场均处于对新型电力系统建设内含和建设方向的认知阶段，同时期电力系统建设的主要矛盾为——电力供需的紧张形势；我们判断“十四五”期间电力供需形势整体偏紧，但自 2023 年起有望迎来“斜率”改善——夏冬两季尖峰供需差压力有望伴随新型电力系统建设深入而得到改善，同时随着硅料价格下降带动组件成本下降和风机招标价格持续下降，2023-2024 年新型电力系统建设的主轴有望表现为新能源并网带来的产业链价值增量和新能源消纳需求的响应。产业空间维度，我们建议关注电网投资稳中向好、结构为重的趋势下，对产业链上下游投资带动的类“牛鞭效应（Bullwhip effect）”。我们延续对于电网投资“十四五”期间结构重于总量、静待外部催化的整体判断，预计 2023 年电网基本建设投资完成额较 2022 年基数有望同比增长 5%-8%，总体规模达到 5500 亿水平，其中 1）以特高压输电工程、抽水蓄能等大型长时储能电站为代表的大型能源基地配套消纳需求，2）电网智能化、数字化终端及系统和 3）电网侧调峰调频需求建设为主要侧重方向。

此外，预计 2023-2024 年，电网投资对产业链上下游（电源、用电）投资带动比例有望自原有的约 1:2 的基础上进一步提升。伴随新能源投资放大效应、用电侧电能替代和储能的加速渗透等三重因素的影响，电力系统投资保持加速扩张——电源侧、用电侧及储能配套电力设备及并网系统采购需求延续跑赢电网投资增长的态势，上述领域市场也是未来产业链超预期增长的潜在环节，建议重点关注新能源升压变电设施、国内储能系统、无功补偿产品等与新能源并网消纳直接相关的环节。

制造产业：景气内升外降下设备投资支撑，关注能源及安全

本轮制造产业回调弱于今年上半年且已逐步走出，利空因素逐渐出尽，更应关注产业基本面逻辑。制造产业主要板块 2022 年三季度末连同市场经历回调，下跌幅度弱于二季度初，且多数板块目前已经反弹，疫情影响、高温限电、外部冲突及政策不确定性等利空因素逐渐释放，市场因情绪和资金流动产生的波动有望减少，我们预计四季度及 2023 年将回归基本面主导，应更关注制造产业的基本面驱动因素。

制造产业整体估值水平偏低，经历回调后更具价值属性。目前制造产业各赛道板块估值普遍较低，16 个赛道中有 14 个低于 5 年内 PE 百分之 60 分位，中信证券中游产业链指数 5 年内 PE 百分位为 38%，仅风电和电力自动化板块估值水平略高，普通家电、小家电及照明、军工及信息化的 5 年内 PE 百分位处于极低水平。

海外整体需求压力显现，制造设备投资将成为内需主要支撑

2023 年海外经济或实质性衰退，整体需求或持续收缩。海外加息周期延续叠加能源供给冲击，2023 年欧美等主要经济体或将迎来实质性衰退。从海外主要制造业 PMI 来看， 2022 年三季度末，全球制造业 PMI 跌至荣枯线以下，美国、欧元区和日本的制造业 PMI 也持续下降，接近或跌至荣枯线，由于订单和设备周期，预计制造业景气度下行的趋势难以短期扭转，2023 年海外制造将以衰退为主。从需求来看，主要出口国出口金额全年至今持续呈下行趋势，2022 年 9 月中国和韩国出口总额当月同比增长 5.7%和 2.7%，接近 GDP 增速中枢，且出口增速下行短期内难现反转趋势，预计出口将不再是经济增长主要拉动因素。

预计库存周期将由被动补库存转为主动去库存，经济弱修复将为 2023 年全年主题。制造企业库存变化与其生产和业绩高度相关，从整个上中下游制造业来看，2022 年下半年工业企业存货同比增速转增为降，由于原材料库存 PMI 先于产成品库存 PMI 下降，弱产成品库存持续下降，库存周期将由被动补库存转为主动去库存，本轮补库周期行将结束。由于预期较弱，制造企业压降库存的预期较强，若 2023 年地产、消费等下游出现回暖，预计库存周期将由主动去库存向被动去库存过渡，经济弱修复将为全年主题。

制造业固定资产投资向好，设备制造成为工业增长的核心支持。从上中下游泛制造来看，受库存周期影响，我们预计今年年末至 2023 年，泛制造业盈利将在经济弱复苏下承压。然而从制造业固定资产投资来看，排除 2021 年高基数和 2020 年低基数的影响，2022 年以来制造业固定资产投资相较于 2019 年同比 CAGR 呈上升趋势，累计同比三季度逐月上升，表明单月边际增长更为明显。与制造业固定资产投资相对应的是主要中游制造行业规模以上工业增加值，除下游属性较强的 TMT 设备外，各中游行业均呈上升态势，制造设备投资有望成为未来工业增加值提升的核心因素。

设备投资增长利好工业母机，关注代表制造产业升级方向的自动化领域。设备投资增长受设备更新换代和产业升级的底层逻辑所驱动，主要利好能够代表制造产业升级方向的工业母机。从代表设备产量来看，工业机器人和交流电动机产量增速均触底回升，工业控制、电机电控等自动化领域进入新一轮增长周期，应关注具有成长优势的自动化板块。

内需发力于自主、安全，关注国防军工等设备

地缘冲突加剧能源危机，油气及运输设备因此火热。本轮能源危机并非因为化石能源供应短缺或者短期内负外部性加强，主要由于地缘冲突加剧推升了转运难度。主要能源价格在新冠疫情开始后受需求刺激、供给有限及货币宽松而逐步通胀，全球工业品高通胀目前逐渐缓和，然而能源价格仍然高位震荡，且运输价格和运输船舶价格今年内不断飙升，可关注油气及运输设备的结构性机会。

能源问题加速电力设备投资增速，全球有望加速发展新能源及储能。化石能源价格高企的背景下，我国能源供应同时具有稳定性较弱的特性，如今年二季度末因干旱天气导致水电资源大幅下降以及风、光等新能源自身受天气影响而稳定性较弱等。能源短期叠加工业生产稳定增长，我国煤炭发电量和工业用电量持续上行。2022 年以来，国家政策积极布局电力投资，1-9 月电热燃水生产供应固定资产投资累计同比增加 17.8%，远高于其他固定资产投资类别，电力相关工程投资开启新上行周期。二十大报告再次强调能源安全，应重点关注电网电源投资推升下的受益机会，同时关注因削峰填谷而受益的储能领域。

能源安全、供应链安全和国防安全被赋予新的高度，安全可控将成为新时期制造产业发展的主要导向。“二十大”报告全文大幅增加对于“安全”的表述，全文提及“安全” 91 次（“十九大”提及 55 次，“十八大”提及 35 次），有关“安全”的内容主要包括国防和其他两大方面。“二十大”关于国防更加强调军事治理、军事战略管理、国防科工能力和现代化后勤等方面。在其他方面，农业安全、能源安全、公共安全和国家安全均在不同层面上有所强化，同时新提及了产业和供应链安全、生物安全和社会保障体系安全等方面。从制造产业来看，新时期更加强调在能源安全下，保障产业和供应链的自主性，同时加强国防科技和工业的建设，为总体安全提供强力保障。除此前提及的受益于能源和供应链的行业，应着重关注具有强计划属性的军工产业链，如导弹领域以及与制导相关的军用集成电路领域，以及航空领域，具体包括航空发动机、航空新材料、军机整机等。

能源危机引发新能源长期替代需求，关注高景气的新能源板块

能源作为最为核心的大宗商品也成为了地缘政治博弈的关键，预计将极大推升全球对未来能源安全的担忧，新能源将成为主要转型方向。欧盟委员会 2014 年 1 月公布《2030 年气候与能源政策框架》，确立了将在 2030 年前温室气体净排放量较 1990 年减少 40%的目标。2019 年 12 月公布的《欧洲绿色新政》将这一目标提高至 50%。2021 年 6 月通过的《欧洲气候法》进一步将该目标提高到 55%。其余各国也纷纷制定法规以适应减排进程。

在地缘冲突进一步加剧能源危机的背景下，能源转型的速度有望加速。2022 年 5 月，欧盟委员会提交了 REPowerEU 计划，加速对俄罗斯化石燃料依赖并快速推进绿色转型。 2022 年 6 月，美国商务部声明，未来 24 个月美国将对从泰国、马来西亚、柬埔寨、越南四国进口的太阳能组件免征进口关税。预计 2023 年，我国光伏和电池类上市公司业绩仍将维持高成长性。尽管未来 1-2 年存在出口增速下行的风险，但在能源转型的大背景下，高成长新能源板块依然景气。国内太阳能发电量疫情发生之后逐年稳步提升，产业链价格持续保持高位，从紧平衡的供求关系来看，未来景气有望持续。动力电池是电池类中的主要品质，由于新能源车持续放量，动力电池装机增速近年高企，未来我们预计国产替代将进一步加速，需求放量态势不改。此外，储能电池和燃料电池同样是值得关注的电池领域。

从上市公司一致预期来看，光伏、电池等新能源赛道 2023 年有望维持景气。截至 2022 年 10 月 21 日，从营收来看，电池类、光伏和电子制造及检测 2022E 和 2023EWind 一致预期营收及净利润增速均处于较高水平；从净利润来看，电气设备因基数原因，2022 年预测增速高企，光伏和电池类 2022-2023 年预期增速明显高于整体。光伏和电池类预期业绩显著好于制造产业整体，值得投资关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」