资本｜上市两年，市值跌去七成，“网红第一股”如涵退市身后：一代MCN退潮进行时

"网红经济第一股"如涵控股按下资本"暂停键"，正式私有化退市。 近日，如涵控股（RUHN.NASDAQ，下称如涵）宣布已经完成私有化交易。美东时间4月21日盘前如涵公告称，如涵控股以不到3亿美元的市值被创始人组成的财团私有化，私有化价格为3.5美元/ADS，公司即日起从纳斯达克退市。 相较于如涵最早在2020年11月24日宣布收到公司三位创始人冯敏、孙雷和沈超发出的初步非约束性建议书中给出的私有化价格0.68美元/股（或美股ADS 3.4美元，如涵控股1个ADS相当于5个普通股），如涵最终的兼并协议私有化价格提高至3.5美元/ADS，比11月24日收盘价涨13.6%，但股权价值较上市时的12.5美元缩水约72%。 如涵公告称，据此前2月3日宣布的协议和合并方案，如涵控股美股退市后已经与其母公司RUNION Holding Limited的全资子公司RUNION Mergersub Limited完成合并，成为母公司的全资子公司。据悉，母公司RUNION Holding Limited是由如涵创始人冯敏、孙雷、沈超组成的收购财团成立的一家专门用于并购交易的公司，收购财团会通过自有现金和第三方融资支付收购如涵股份的所需资金。 值得注意的是，据财新网报道称，11月24日如涵私有化要约前披露的股东权益中，三位创始人持股份额较2020年7月末大幅上升：冯敏持股从25.3%升至30.9%，孙雷持股由12.6%升至16.5%，沈超持股则从5.5%升至8.4%。而张大奕作为如涵的一张名片，所持份额仅在2020年7月末的报告中公布，张奕（网名：张大奕）持有13%的股份。 业内人士认为，这是如涵在进行"去张大奕化"，毕竟仅依靠头部网红创收对任何公司来说风险都过大。事实上，如涵上市两年市值就蒸发超七成。对此，如涵在2020年财报中对此解释，公司市值缩水主要源于"一位自2020年4月以来饱受负面报道之苦的头部KOL"。 作为网红电商上市的开拓者，如涵上市后长期亏损，而今的退市之因仅仅是因为张大奕吗？如涵作为行业开拓者第一个走向上市，为何两年时间黯然退市？是巨额亏损下对资本市场的担忧？还是私有化的自我保护？如涵退市又会对行业造成什么影响？ 上市两年，市值不足三分之一 资本市场不看好，上市仅两年，如涵市值跌去七成。 2019年4月3日，如涵以12.5美元/ADS的价格在纳斯达克完成IPO，但开盘即破发，首日股价跌超37%，以7.85美元收盘。上市两年间如涵长期亏损，截至其停牌前的最后交易日价格定在3.4美元，虽然买方集团根据协议以每股3.5美元价格收购其剩余股份，但计算下来，如涵总市值不足3亿美元，较上市时约10亿美元的市值，如今估值不足三分之一。 互联网分析师葛甲在接受《商学院》记者采访时表示："如涵不是一家合格的上市公司，它的网红孵化能力本应该作为上市的卖点，但是它MCN的业务能力和产业化预期都迅速遭到破灭，没能摆脱依赖头部网红是它最大的问题，这让资本对它的网红营销模式并不感冒，所以开盘即跌。" 事实上，如涵从2017年开始到如今私有化退市一直戴着亏损的"紧箍"。《商学院》记者梳理数据发现，如涵净利润负值居高不下。2017年至2020年净利润分别达-4013.74万元、-8995.41万元、-8492.30万元和-9779.30万元，同比上涨-124.12%、5.59%和-15.15%。而截至2020年11月，如涵退市前发布的最后一份财报显示，报告期内如涵整体营收为2.49亿元，同比下滑9%。其中来自营销服务收入1.19亿元，自营电商业务1.3亿元，营销服务经营利润约1200万元；公司净亏损达3120万元，同比收窄38%。 图源：同花顺数据 第三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，持续亏损下，如涵的私有化退市是一种自我保护行为。"如果任由股票继续交易下去，大概率会跌得更多，这是如涵的大股东和投资人都不想看到的结果，所以在没有实质性的业绩改善前，私有化退市是没有选择的选择。" 从如涵上市后的长期亏损到如今的私有化退市，零售电商智库、百联咨询创始人庄帅向《商学院》记者表示，上市公司退市的原因一般有几个方面：第一个是公司的发展遇到瓶颈，在股市并没有获得很好的预期融资，同时公司也会面对舆论压力。为了减少压力和突破瓶颈，上市公司会选择退市来梳理公司的内部业务、组织架构和商业方向；第二是公司的主营业务已经没有核心竞争力，业绩持续下滑严重，且上市需要缴纳给证券交易所一笔不菲的费用。所以为了降低支出和控制成本，公司会选择退市。第三就是公司经营太差而导致可能会面对的并购和重组的局面，则公司会选择退市。 庄帅认为，"如涵退市可能属于第一种或者第二种方案，因为如涵如果不再是公众企业，很多商业动作和信息就不会公布出来，可以专心突破发展瓶颈；也不排除如涵是因为业绩下滑严重，主营业务增长压力大且上市费用高，为了降低成本而退市。" 如涵如何把一副好牌打成了烂牌？ 作为"网红经济第一股"的如涵不仅是唯一获得阿里巴巴融资的MCN机构，也是国内该行业成功登录纳斯达克敲响IPO钟声的公司。但在直播电商呈现爆发式增长的现在，直播出道的如涵却经历业绩急剧下滑，以至私有化退市。 曾经"丰饶"上市的如涵为何"饥饿"退市，把一副好牌生生打成了烂牌？ 显然，依赖头部网红张大奕是提到如涵绕不开的一个话题，而市场也一直对此存有争议。如涵2017财年至2019财年的数据显示，如涵的GMV中，张大奕的贡献比率分别为49.6%、 51.0%和44.9%。而在收入占比上，张大奕更是占据了如涵总营收的半壁江山，且贡献比率对应以上年份逐年递增，分别是50.8%、52.4%和53.5%。 互联网分析师李成东对《商学院》记者表示，"超级头部网红肯定是赚钱的，但把大部分资源和利润分给头部，对于腰部网红其实是赔钱的，那么公司的业绩其实就很难持续。" "一家公司的客户或者渠道占的比重过高，就会很危险。张大奕在如涵收入比重过高就会导致风险大，而任何一个公司都不能把个人信任凌驾于系统信任之上。"庄帅认为，个人风险太大，一旦个人出问题那么整家公司都会出问题。 据了解，2020年4月，张大奕被媒体曝出绯闻，而该事件导致如涵控股当天股价盘前大跌近10%。紧接着，受舆论影响，如涵股价接连两日跌幅达到14.91%，市值缩水超3.5亿元。而由此引发如涵净收入下降，截至2020年9月30日，如涵整体营收同比下降9%至2.485亿元；毛利率则由2019年同期的44%下降至41%。对此，如涵在2021财年第二季度财报中解释，自2020年4月以来，遭遇负面舆论的某头部网红开设的自营店铺销售额大幅下滑，是造成本季度净收入下降的主要原因。 显然，如涵已经意识到了依赖头部网红的风险，但是想要真的摆脱这个风险并不容易。"如涵此前‘网红+孵化器+供应链’的网红营销模式已经被验证是走不通的，网红并不具备可持续性。"葛甲告诉记者，从目前来看，如涵并没有完全摆脱依赖头部网红的问题，但这也是MCN机构的通病。 而另一方面，如涵也开启了"去张大奕化"道路。据了解，如涵目前主要有自营模式和平台服务模式两种商业模式，从2020年开始，如涵明显向平台服务模式倾斜，转而孵化更多的腰部网红。如涵创始人、董事兼首席执行官孙雷曾在接受媒体采访时表示，网红业态是金字塔结构，不可能期望所有人都达到头部或肩部的状态。因此，相比孵化头部网红，能够批量孵化腰部网红的意义更大。 截至发稿前，如涵官网显示，如涵签约的KOL数量从2019年9月30日的146个增加到目前的180个，粉丝总量从1.888亿人增至2.953亿人，服务品牌达1423个，月曝光量达25.9亿。孙雷曾在发布2020年第三季度的财报之后表示，如涵八位头部网红产生的服务收入只占总服务收入的28%，没有单一网红对总服务收入的贡献超过10%。 图源：如涵官网 同时，从2021财年中报显示，在如涵的平台模式转型下，服务收入同比增长84%至1.193亿元，占比也显著提升至84%；但如涵的营销费用过高反而导致总收入改善不大，同比下降9%至2.485亿元。事实上，如涵过高的营销支出（如涵曾公开解释营销支出主要是用于孵化网红成本）问题一直被市场诟病。如涵2021年Q1财报显示，如涵仅在营销方面支出为6945万元，占总运营支出比重的40.4%，而如涵总营销费用同比增长24%。"营销占比超过公司年报总收入的20％都是不健康的。"庄帅表示。 值得注意的是，曾经是如涵的代表人物兼CMO的张大奕在此次私有化退市中并未出现在股权占比名单中。截至发稿前，企查查数据显示，如涵控股的创始人为孙雷，企业股东分别为冯敏、张妤、沈超和安南，股权占比分别为58.31%、20.48%、18.08%、3.14%。 对于如涵股权结构的调整变动，庄帅表示，"事实上，张大奕此前占有如涵比较大的一个股份。虽然如涵并没有公布张大奕是不是会影响公司的决策，但也曾在财报中说如涵亏损来源一位负面报道的头部KOL。有这些影响的存在，那公司为什么不开除张大奕呢？因为张大奕是股东这个事就比较复杂，但私有化之后，很多事就比较好操作。"庄帅认为，如涵从公司股份结构进行了调整是一个好的改变。而直播电商商业方兴未艾，里面还有大把的机会和增长空间，如涵作为很早就进入这个行业的公司，实际上在行业里还是有机会的，但后续如何还需要继续观察。 直播风口浪尖下，如涵退市后何去何从？ 显然，如涵的平台模式转型略有收益，但调整还需要时间。虽然如涵的模式转型没有整体推动公司高速增长，但是不难看出，这是如涵内部对"去张大奕化"的调整和努力。而如涵上市后退市的境遇发展，也为网红电商行业的发展提供了思考。 上市时，如涵给资本讲述的故事是网红孵化工厂可以带来可观的营销利润，而到完成私有化，如涵的故事也没有讲通。葛甲认为，这是因为如涵作为MCN机构的能力和努力不够。"网红带货事实上是很有效率的，但是如涵孵化的网红群体并不突出。事实上，超级网红如张大奕、薇娅、李佳琦的出现都是需要时代背景和个人背景才能塑造出来的，并不能批量制造。另一方面，如涵想向平台模式转型我并不看好，平台都是流量平台，没有流量是做不了平台的。如涵早期背靠微博起家，但是近年来微博流量下降也是如涵在其他平台寻求流量的原因。" 据了解，如涵如今有超过200位网红资源，180位独家网红，分布于微博、B站、小红书等平台。以小红书为例，截至3月，如涵旗下网红在小红书平台成为博主达118位，而从小红书带来的广告收入已达广告总收入的20%。此外，如涵还在2020年3月进入快手平台开始掘金。 据艾瑞咨询研究数据显示，未来国内直播电商的商品总额预计将从2019年的4168亿元增长至2025年的64172亿元，2025年直播电商的商品交易总额的占比将达到23.9%，该占比在2019年仅为4.2%，市场潜力巨大。《2020-2021中国 MCN产业运行大数据监测及趋势研究报告》也显示，中国MCN是市场规模从2016年迅速扩张，在2018年达到百亿级，而2019年的直播电商带货效益初显，预计2020年中国MCN市场规模将进一步扩张达245.0亿元。 图源：艾媒咨询 面对不断涌现的MCN机构和网红直播，行业门槛和专业性也在不断提升，直播乱象也在泛滥。对此，七部门于今日发布了《网络直播营销管理办法（试行）》，对直播平台做出严格监管要求。包括对直播平台信息安全管理、营销行为规范、未成年人保护、消费者权益保护、个人信息保护、网络和数据安全管理等机制、措施做了进一步的明确。在此之前，国家市场监督管理总局和国家广播电视总局分别发布了《市场监管总局关于加强网络直播营销活动监管的指导意见》和《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》，用于维护网络直播平台的安全与清明。 在直播电商的风口浪尖下，MCN机构享受着行业红利在不断增加，而伴随着行业的强监管政策，行业的专业性和优胜劣汰机制也在愈演愈烈，没有核心竞争力的MCN机构必然会面对经营危机甚至倒闭的危机。而与此同时，如涵的退市也让资本对该行业更加冷静和理性。 葛甲表示，"资本投资投的是可复制且可大规模推广的商业模式，而不是生意。资本不会投一个张大奕，不会投一个李佳琦，资本看重的是无数个张大奕，无数个李佳琦。如涵显然在这方面能力不足。" "如涵的退市对资本看待这个行业会产生一定的影响，但是影响比较小。"庄帅则认为，资本将对不同的MCN公司的不同运作模式、营销模式和供应链管理方式有更理性的评估，同时提高风险控制。而如涵此次退市也会导致行业有一个升级过程，毕竟直播电商行业方兴未艾，只要行业里还有利益，商业模式的可持续不错，那么就会不断有资本进来。如涵在行业里还有机会，只是后续发展有待观察。"风险投资是没有风险才会投资，资本是理性的，外人看到资本很疯狂，但是你看到的所有疯狂的背后都是理性在支撑。" 如涵如今已然退市，但网红电商赛道却成为热门，更多MCN机构和网红经济还在继续，不可否认如涵为行业发展带来了一定的思考，但如涵的模式转型后能否完全"去张大奕化"？以及退市后不再作为公众企业的商业发展能否让如涵继续走远？对此，《商学院》将持续关注。

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