中国股指期货定价模型探讨(中国股指期货交易规则实施细则)

日期：2023年05月09日 17:04 浏览量：3

本周观点

铜价上周企稳并震荡运行，与我们周报中对于沪铜“在当前位置获得支撑”的提示吻合，再往后看，在经历通胀风险前置的冲击后，铜价大概率仍将震荡上行；
今年5%的经济增长目标一度让市场对于强刺激的预期落空，其实本来就不应该对于强刺激抱有太多幻想，5%的增长目标体现了底线思维，最终增速落在多少仍然需要通过经济内生动力所呈现的信号去修正；
5%的经济增长目标对应到精炼铜的需求调整上其实较为复杂，假定5%增速的达成是以非地产领域去完成，那么相对简化的处理方式是去下调需求模型中关于地产领域铜需求的增速，但是由于地产需求在精炼铜总体需求中占比较低，并且去年无论是新开工还是竣工的负增长都已经非常显著，今年大概率不会更坏，所以需求模型中这部分增速的下调对于精炼铜消费的影响并不显著；
本周五及下周初的美国非农与通胀数据依然关键，但是由于2月以来，做空美元和做多美债的交易已经修复充分，且目前利率期货隐含的加息预期也与联储的预期管理相匹配，因此除非非农与CPI双双大超预期，市场会对3月加息50BP以及利率终点抬升至6%进行定价，否则美元与利率再进一步趋势性向上的空间有限；
目前国内消费也在逐渐恢复，我们仍然对旺季消费的环比改善持乐观态度，接下来可能的场景是国内需求进一步改善，而美元的上涨暂时告一段落，在这种组合下铜价大概率将震荡上行。
基本面上，从LME库存间流动来看，釜山仓库库存出现一定增量，如我们之前预期，预计LME亚洲仓库增加将维持至三月中旬。电解铜市场，本周初现铜进口亏损有所收敛，但后续依然需要关注进口货源对现货市场供应端的影响。若进口铜货源依旧保持偏紧态势，将从一定程度支撑现货底部报价，并对期货价格形成良好支撑。近期，进口窗口亏损空间维持稳定，亏损空间在500元/吨左右。后期来看，国内库存增减进入瓶颈，国内炼厂继续操作前期出口货源，下游等待更低位入市，后期暂无大量整船货源到港，预计在消费大量回归后，库存才有望出现一定量消化，预计3月底前比价有望逐步修复。

月度平衡表

截至3月7日，根据海关总署公布的数据，今年1-2月未锻造铜及铜材进口量约87.9万吨，同比下滑9.3%，因此我们分别下调了这两个月的进口量约2万吨。
根据当前下游的订单情况，我们预期3-4月消费将较前两个月有明显改善，后续维持月度小幅去库状态。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

周度基本面情况

主要矿企新闻更新

【Freeport：全球第二大铜矿印尼Grasberg重新开始运营】Freeport-McMoRan的首席执行官Richard Adkerson表示，印尼山体滑坡后，Grasberg铜矿重新开始运营，包括开采和工厂，并表示这将对2023年全年影响不大，正在采取措施减轻影响。2月12日晚间，因印尼暴雨和山体滑坡的破坏，Freeport暂停其Grasberg铜矿的采矿和加工工作。Freeport-McMoRan预计2023年第一季度的销售额将低于此前1月份提供的约40.8万铜和30万盎司黄金的指导。2022年Grasberg铜总产量为74.8万吨。
【厦门国贸有色矿产有限公司为阳谷祥光铜业有限公司等十九家公司重整投资人】阳谷祥光铜业有限公司等十九家公司管理人于2023年2月28日组织召开了阳谷祥光铜业有限公司等十九家公司第二次重整投资人遴选评审会议。按照评审规则，确定厦门国贸有色矿产有限公司为阳谷祥光铜业有限公司等十九家公司重整投资人，阳谷建发有色金属有限责任公司为备选重整投资人。
【巴拿马：和First Quantum即将就Cobre Panama铜矿达成协议】政府谈判顾问律师Ebrahim Asvat周二表示，巴拿马政府和First Quantum (第一量子公司) 即将就经营Cobre Panama铜矿的合同谈判达成协议。Asvat表示，协议可能在不到两周内达成，并指出只剩下三个问题需要解决，其中两个正处于谈判的最后阶段。第三个问题是“经济方面”，涉及公司要求更多的税收减免，这将损害政府的矿山收入。尽管如此，Asvat表示，他相信“协议即将达成”。2022年Cobre Panama铜产量为35万吨，同比增长5.7%。
【赞比亚Mopani：事故致工人死亡后暂停一个矿井作业】周二，赞比亚Mopani铜矿公司表示，在发生事故导致一名工人死亡后，该公司在首都卢萨卡以北350多公里的基特韦的一个矿井暂停了作业。该公司表示：事故发生在3360英尺的高度，当时一队承包商员工据称正在将污泥装载到一辆静止的地下铁路货车上。一名承包商员工在这一过程中受了致命伤。事故周围的情况仍不确定。南矿体竖井的作业暂停，等待政府部门的调查。原预计Mopani铜矿2023年铜产量10万吨。

数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

铜精矿/粗铜加工费

铜精矿方面，截止上周五（3月3日）SMM进口铜精矿指数（周）报77.64美元/吨，较上期2月24日指数减少0.24美元/吨。自2022年年底以来铜精矿生产端和发运端干扰事故频发，冲击铜精矿现货市场在铜精矿生产端和发运端的双重打击下，铜精矿现货加工费指数连续十三次下跌。周内现货TC基本维持稳定。供应端的干扰继续减弱，印尼grasberg铜矿自2月底开始恢复运营，与预期一致，市场关注的巴拿马、秘鲁，巴拿马铜矿采矿业务于2月23日暂停，持续干扰市场。市场主流交易4月货物。
值得关注的是，铜精矿市场基本面看似多灾多难，但根据市场反馈的情况来看供应干扰率低于市场预期，并未像市场传闻如此悲观。在发运端上，海外港口运力持续修复。Ventanas港口去年失火后运力受损，某矿企投入两套临时租赁的“抓斗”设备，恢复30%-50%的港口运力，港口运力恢复快于市场预期。秘鲁Matarani港口封锁解除，Cerro Verdo矿可通过该港口正常发运。此前因First Quantum Minerals宣布的Cobre Panama铜矿暂停生产，已有消息称First Quantum已经与巴拿马政府达成和解复产在即，另外First Quantum Minerals并未对中日韩等国家有业务往来的冶炼厂宣布不可抗力或发运延误的通知。在生产端上，秘鲁Las Bambas铜矿之前虽然受堵路的影响钼精矿生产作业停止，但铜精矿浮选作业仍维持较高水平。Antapaccy实际停产11天，少于市场预期，另外Las Bambas铜矿仍受到其他社区堵路影响不能成功从Matarani港口发运。Batu Hijau铜矿停产装期延误和Grasberg铜矿短时间内停产，其中Batu Hijau铜矿预期将于3月底4月初恢复生产，Grasberg也在2月28日宣布恢复生产符合市场预期。4月起，中国大冶总部、江铜、铜陵金冠、青海铜业等冶炼厂即将进入检修期，考虑到南美港口运力持续恢复、海外矿山生产情况好于预期以及智利QB2即将官宣投产，预计现货TC有望于二季度上旬回升。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

铜精矿港口数据

上周，中国7个主流港口铜精矿库存89.1万吨，较上周增加1.8%。分港口来看，主要增量来自锦州港。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

冶炼利润

上周，铜精矿现货与长单冶炼利润盈利空间有所扩大，得益于铜价小幅反弹，长单利润继续增至270元/吨左右，现货利润增加至370元/吨。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

沪铜价差结构

上周，铜价冲高受阻，且月末因素影响市场交投，而比值不利令进口清关货源依然吃紧，市场整体供应下降，尤其持货商在无明显资金压力的情况下并未进一步看跌铜价，多挺价出货，除去周一因次月票据因素出现的大贴水之外，周内贴水快速收窄至平水附近，并在此后多报价于此水平。随着交割临近，持货商挺价情绪较高，市场低价货源难觅，尤其湿法非标非注册品牌稀少，湿法品牌与平水铜几无价差。本周初现铜进口亏损有所收敛，但后续依然需要关注进口货源对现货市场供应端的影响。若进口铜货源依旧保持偏紧态势，将从一定程度支撑现货底部报价，并对期货价格形成良好支撑。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

伦铜结构曲线

截至3月24日，伦铜库存维持在7.05万吨附近，注销仓单比例增至31.54%左右。同时，cash月在贴水29美元/吨附近。从库存间流动来看，釜山仓库库存出现一定增量，如我们之前预期。预计LME亚洲仓库增加将维持至三月中旬。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

伦铜持仓与仓单集中度

LME的Futures Banding Report显示铜价多头持仓短期轻中持仓持续减少，远月轻仓亦有下降，同时空头短期轻持仓有所增加。短期价格走势维持箱体震荡。
Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度基本持平。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

沪伦比值变动

近期，进口窗口亏损空间维持稳定，亏损空间在500元/吨左右。后期来看，国内库存增减进入瓶颈，国内炼厂继续操作前期出口货源，下游等待更低位入市，后期暂无大量整船货源到港，预计在消费大量回归后，库存才有望出现一定量消化，预计3月底前比价有望逐步修复。

数据来源：紫金天风期货研究所

保税区库存变动以及上海口岸到港量

近期进口维持亏损状态，国内炼厂继续出口保税区操作。上周进口操作依然有限，到船货源稀少，导致市场开始调用保税区蓄水池现货，最终上海保税区库存总量出现近期来首次减少，降至23.43万吨左右。从清关数量来看，上周清关量维持稳定，但保税库清关量增加明显，清关总量在2.78万吨。近期清关主流品牌为：国产、韩国、日本等品牌。另外，广东保税区库存略降至1.9万吨左右。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

上海口岸周度清关及出口量

上周，到港船货数量明显下降，船货量在1.4万吨附近，因欧美经济逐步复苏后，部分货源调取运往欧美当地，减少运往中国占比。另外节后依然有部分国内货源入保税区，周度电解铜出口至保税区量增加至0.56万吨。周度精炼铜出口境外量为零。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

月度进出口量及观察指标

数据来源：：SHMET，紫金天风期货研究所

废铜市场

截至3月3日，光亮铜与电解铜的含税精废价差维持在1800元/吨左右，废铜进口维持在亏损状态。周内市场贸易氛围冷清，多数货商持观望态度，出货谨慎，但周中废铜价格逐步走强，市场交投氛围升温，提振货商出货意愿，将前期低价货源寻高价抛售，及时锁定利润，市场流通货源涌现，成交稍有好转。下游方面，虽然在铜价上涨刺激下，终端需求开始回暖，但是受终端消费恢复缓慢影响，加之由于出口方面受限，成品铜棒市场消费与往年同季度相比仍有不足，且本周行情波动较大，厂家虽有接到成品订单，但也担心高价原料带来的隐性风险，不愿过多采购。
三月随着两会的召开，陆续将有更多支持基建、房地产相关的政策落地，终端消费逐步恢复。宏观经济利好政策的不断发布将会助力铜价再冲高位，在绝对价格较高时，再生铜原料替代效应尤为明显，因此三月再生铜原料的需求会逐步释放。值得注意的是，由于二月下游消费并未完全复苏导致再生铜杆厂有量成品库存累库，因此三月再生铜杆厂以降成品库存为主，再生铜原料需求释放较为缓慢。虽近两个月之中再生铜原料进口盈亏一直处于倒挂状态三月到港再生铜原料有限，但铜价阶段性冲高，仍会为市场带来边际供给量的增加。总体来说，较少的再生铜原料边际供给增量与缓慢边际需求量增加达成一致，因此再生铜原料供给在三月供给将趋于平衡。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

下游企业及终端

本周铜价冲高受阻，下游表现如何呢？具体如下：

精铜制杆：周精铜杆企业生产表现整体略有回升，前期因设备检修的企业陆续恢复生产，市场产出进一步增加；但华南一带表现依然不理想，虽然多数企业已经恢复到正常的生产节奏中来，但依然有个别企业处于停滞状态。本周精铜杆企业整体发货表现环比有所增加，下游提货速度有所加快，部分企业的发货情况已达到正常水准，甚至小幅高于正常水平。在提货增加的背景下，一些精铜杆厂家开始增加原料补库，原料库存水平有增加的趋势。
再生制杆：周再生铜杆企业生产保持平稳，近期线缆企业下游产业如光伏、电、国网、基建等开工表现尚可，市场消费逐步回暖中，故而企业成品库存积压也有一定的缓解，资金周转压力得到减轻。原料采购上，多数企业本周反馈原料库存下滑明显：一是由于铜价波动剧烈，再生铜原料溢价现象不改，原料采购较为困难；二是有企业意图降低原料库存量来缓解资金周转压力。
铜管：上周，铜管现货价格支撑动力不太足，因此在一定刚需的下游适量补货需求支撑下，市场出现阶段性走货好转，周内铜管企业周度总产量增加。目前，部分企业有部分订单尚未交付，因此生产排产较为稳定，其产能利用率及产量处于稳中有升的状态。
铜板带：上周，由于铜价波动较大，周内铜板带现货价格波动较大，市场参与者多谨慎采购，市场成交量小幅下滑。目前，部分企业表示对后市铜板带下游需求持谨慎态度，目前经济复苏预期乐观，但终端需求回升的确定性并不强，需要政策方面进一步明朗，部分铜板带企业表示将逐渐将重心转移到新能源板块，加大在新能源方面订单的比列，且需要关注3月份政策的释放情况。当前电器以及房地产订单改善不明显，铜板带订单有所下滑。
铜棒：上周，由于铜棒价格不稳，整体宽幅波动较大，下游企业还未进入旺季，采购需求量不大。前期原料价格较高，铜棒企业库存仍有高价货源，后期铜棒价格下跌后，铜棒企业面临亏损风险，部分中小企业调价幅度较小，或者接单意愿不强，导致整体产出下滑，目前需求并不稳定，铜棒产出受到制约。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

库存变动

上周，LME库存及国内库存基本维持稳定，变动量较为有限。

数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

上海地区社会库存

上周，上海库存略降至17.6万吨左右。随着铜价企稳，下游企业开始调整自身原有心理价位，在68500元附近纷纷点价，周内铜价冲高回落之际单日出库量达13000吨，也可证明此论点，炼厂维持发货量稳定，故库存出现微量下降。

数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

广东地区社会库存

上周，广东地区库存总量维持在6.98万吨左右，暂未出现明显变动。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

无锡地区社会库存

上周，江苏无锡地区库存微降至3.95万吨，变动幅度较为有限。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

CFTC持仓

从2月7日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为33.9%、32.8%，多头减少3.1%，空头增加2.5%，市场多空操作谨慎。CFTC数据在恢复至正常公布日期前，数据存在滞后性，参考度下降。
非商业净多头持仓为2505张，COT指标为0.383，利空氛围较前期增加。

数据来源：Wind,紫金天风期货研究所

作者：卫来

联系人：周小鸥

联系人：徐婉秋

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