民生银行总资产周转率(银行业总资产周转率)

日期：2023年08月28日 20:51 浏览量：1

摘要

1国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”

2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了参与国内城镇化基础设施建设、出海寻找新市场以及国企的三年改革之后，国企似乎又站在了一个新时代的起点：面对不稳定的地缘政治环境以及2018年以来“逆全球化”的趋势，聚焦“安全”与高端制造业的发展使得国企有了新的机遇，因为国企所主导的领域正好与安全和能源以及数字化建设的领域相匹配。与此同时，过去十年地方政府与居民部门加杠杆的模式当下也正受到冲击，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。但上述变化明显还未被市场所认识到：2020年以来国企破净个股占比持续处于历史高位，有意思的是这与2013年首次提出“一带一路”之前类似，而在那之后国企迎来了一轮历史级别的估值修复。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。

2008年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65％以下”的表述调整为了“稳定在65％左右”，当前国企杠杆率为64.40％；相比之下，恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。（3）与民企ROE进行对比，国企在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。

3理解新时期的国企估值体系：从ROE的变化说起

从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。

4拥抱“时代的国企”

根据ROE与分红的组合，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致，结合民生证券行业研究的成果，我们最终给出了“国企改革15标的”名单：（1）煤炭：山西焦煤、晋控煤业。（2）金属与材料：东方钽业、中钨高新。（3）建筑建材：北新建材、中材科技。（4）计算机：中国软件、中国长城。（5）电力与环保行业：长江电力、三峡能源、中国核电、华光环能。（6）军工：航发动力、航天电器。（7）医药：达仁堂。

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报告正文

2022年是国企改革三年行动方案的收关之年，过去三年国企在国资监管体制、经济布局和结构调整以及提升活力与效率方面均取得了一定的成效。而到了2023年，国企似乎又站在了一个新时代的起点：一方面“二十大”首次将“安全”置于前所未有的重要地位，而安全所涉及的领域（比如能源、运输等）恰好也是国企主导的领域；另一方面，面对地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力的现状，国企在经过了三年改革之后，有能力也有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。

1、国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”

2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了2000-2007年以出口驱动为主的经济增长之后，2008-2013年国企的海外营收占比出现明显下滑，开始聚焦于国内的基础设施建设与房地产投资上。而到了2013年随着经济增长下台阶，国内首次提出“一带一路”战略，让国企“出海”寻求海外新市场空间，此后国企的海外营收占比触底回升。而另一个有意思的事情是2013年首次提出“一带一路”之后，也恰好是上一轮国企估值大幅修复的时刻：2011-2013年国企破净个股数占比大幅攀升，随后在2014年大幅回落。

当下，随着地缘政治事件频繁发生，2018年以来的“逆全球化”趋势也越来越明显，“安全与能源”开始成为了政策制定者关注的焦点，也开始成为国企新时代的任务与突破口：（1）二十大报告首次将国家安全单列专章，将国家安全定调为民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提，要求以新安全格局保障新发展格局。（2）在能源方面，从对能源结构性替代的关注转向对整体能源安全的关注：包括加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和开发，保证供销体系建设完善等。

根据数据显示，目前上市公司国企的行业分布上，恰好与上述安全和能源建设领域相匹配：行业内部国企个股数占比较高的主要集中于金融、煤炭、交通运输、电信运营、军工等领域。所以在安全与能源建设的大背景下，国企作为这些领域的主导者，时代赋予了其新的意义，有可能会打破当下的估值困境。

2、国企的“进”与“退”：接力资产负债表的扩张，服务制造业转型升级

2000年以来我国不同主体的资产负债表扩张主要可以分为三个阶段：2000-2008年由于是以出口为导向，因此在这个时期我国居民与企业的杠杆率变化不大；2008年金融危机爆发之后一直到2020年，我国的经济增长驱动力逐步从出口转向基建与地产投资，因此在这个时期我国资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门；2020年之后，居民部门由于房地产的下行周期，中断了此前的加杠杆趋势，而非金融企业也由于受制于疫情和经济预期的影响，主动加杠杆的意愿也不强，地方政府扛起了资产负债表扩张的重任。

但到了当下，随着地方政府面临的债务问题越来越严重，我国资产负债表扩张的主体很可能面临缺失的风险。我们认为，既然承担了安全与能源建设的重任，国企很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体部门。而国企明显是有加杠杆的空间和能力的：

（1）首先，从加杠杆空间上看，经过了2008-2015年大幅加杠杆之后，2016-2021年国企进行了大幅去杠杆，虽然2022年国企的资产负债率有所反弹，但仍低于65％的政策目标（2023年国资委对于国企的资产负债率要求发生了变化，将“资产负债率控制在65％以下”的表述调整为了“稳定在65％左右”[1]）。而通过对比不同行业国企和民企的资产负债率水平，我们发现恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间，这与前文的分析相吻合。

[1] 原文见《袁野：优化中央企业经营指标体系，推动加快实现高质量发展》。

（2）从加杠杆的能力来看，国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金，这反映了过去国企缺乏好的项目去投资。所以在安全与能源建设的大背景下，国企正好可以盘活冗余资金，接力资产负债表扩张。

（3）国企恰恰是在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显。如果我们对比国企与民企在不同行业领域的ROE水平，会发现民企在大部分中游制造业的ROE要明显高于国企，比如电新、钢铁、轻工制造、机械等，而国企则是在房地产、建筑、煤炭、农林牧渔、食品饮料、消费者服务、通信、交运、建材领域的ROE明显高于民企。而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域民企的ROE也高于国企：钢铁是由于国企主要集中于长材和板材细分领域，而民企集中于特钢、钢铁耗材以及铁矿石领域，后者的销售净利率明显高于前者；有色金属是由于以锂为代表的稀有金属领域都是以民企居多（上市公司中锂行业没有一家国企），而过去受益于新能源需求的大幅增长，这些稀有金属的毛利很高，所以民企在有色金属领域的ROE整体就远远高于国企；石油石化则是由于民企主要集中于以大炼化为代表的其他石化领域，而国企中以中石化为代表的炼油企业毛利很低，拖累了整体的ROE水平；电力及公用事业则是由于大部分火电均为国企，因此火电企业的亏损拖累了国企整体的ROE水平。所以我们会发现，在上述领域国企的ROE不如民企，本质原因是因为国企承担了更多的“社会责任”，给中下游制造业让渡了更多的利润：比如在石油石化、火电等这些传统能源领域，正是由于它们的价格受到严格管制，因此中下游制造业的能源成本在全球范围来看都具备很大的优势。而未来如果我国制造业不断做大做强，则这些领域出让的利润有可能返还给国企。

国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的短板。正如我们此前在年度策略《通胀的魅影》中提到的，我国制造业在转型升级的过程中面临两大明显短板，一个是缺电，一个是数字化的程度，因此国企在这些领域恰好可以发力：

（1）能源的运输建设，包括油气管道、电网等建设，保障能源供应的安全与稳定，进而解决制造业用电需求增长与电力供给分布不均的矛盾，使得中下游企业的生产活动尽可能不受新型电力系统不稳定性的干扰。

（2）数据要素的整合，包括数据中心、数字化建设等，利用三大运营商的数据资源优势，为我国数字化产业（工业互联网、人工智能、元宇宙等）的发展提供良好的底层基础设施。

3、新时期的国企估值体系：进退之间，改变ROE的长期趋势

国企估值低不在于利润增长的问题，而是资产投资回报率长期下行。从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE的中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。

国企ROE一直下行的原因：总资产周转率大幅下行。2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变，权益乘数略下降（降杠杆），而大幅下行的是总资产周转率（背后是项目投资回报率持续下行）。

未来估值体系的重塑：ROE重新确立回升的长期趋势。要想提升ROE从而改变估值体系，需要弥合利润与资产之间的增速差异：（1）当没有好项目可以投资时，国企可以选择分红，回馈二级市场股东；（2）提升闲置资金的利用效率，为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务，获取增量增长空间；（3）对于盈利遭遇过度压制的国企（例如火电），可能牵涉到政策上的盈利让渡，或者用新业务转型进行补偿。我们根据当前ROE和分红比例的组合，将国企所在行业分为了四类：

（1）第一类，ROE高且分红比例也高的行业：煤炭、食品饮料以及石油石化。这些行业的ROE明显改善，一方面来自盈利能力的改善，另一方面分红比例较高对维持高ROE水平也起到了积极的作用。对于这些行业而言，未来进一步提升ROE的途径不太可能通过继续提升本身就较高的分红比例，更有可能的是寻找新的领域进行再投资，服务于经济的转型和新兴制造业升级体系。

（2）第二类，ROE高但是分红比例较低的行业：基础化工、有色金属、建材、医药以及银行。这些行业盈利能力较好但并未将大部分利润分红，有可能是进行了新的资本开支或者投资，所以对于这些行业而言未来提升ROE的途径更为灵活：如果没有更好的项目进行投资，它们也可以提升分红比例来维持ROE水平。

（3）第三类，ROE低但是分红比例较高的行业：通信、传媒、汽车、电力及公用事业、农林牧渔以及钢铁。这些行业在ROE较低的情境下仍选择了高分红，这意味着的是国企在这些领域面临较大的投资困境或者盈利环境，对于这些行业而言帮助部分业务回归正常盈利水平，或者为其找到好的新业务弥补亏损是提升ROE的重要途径。

（4）第四类，ROE低且分红比例也比较低的行业：建筑、非银金融、商贸零售、电子、交通运输、机械、电力设备及新能源、房地产、国防军工、计算机、家电、轻工制造、消费者服务、纺织服装等。这些行业面临的问题更为严峻：在找不到好的投资项目时也并未选择分红回馈股东，这类企业急需提升资金的利用效率，扩展业务的成长性和盈利性，分红回馈股东是次优选项。

在上述分析之下，结合民生证券行业研究的结果，我们最终给出了“国企改革15标的”名单，具体如下图所示。

4、煤炭行业国企改革的推荐逻辑（煤炭行业：周泰/李航/王姗姗）

4.1煤炭行业与国企改革的关联

煤炭行业作为资源型以及劳动密集型企业，国有企业占比高，25家上市公司（不含煤化工公司）中，仅1家为民营企业，其余均为国有企业。二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，煤炭企业主要涉及专业化整合，即整合主业有重合的企业，避免同质化竞争以提升行业影响力。以山西为例，山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源，其后山西省推行政府机构和国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。2008-2010 年，山西省进行了大规模的煤炭资源整合，市场最终由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国际影响力不足等问题。2020 年，七大煤企陆续进行重组，原先的 7 大煤企各自在合并、更名、以及资产划转后变为五大集团。根据省内定位，仅有两家集团专注煤炭业务，即晋能控股集团和山西焦煤集团。

4.2煤炭行业当下的基本面以及未来改善的路径

截至 2022 年前三季度，中信煤炭板块 ROE 同比提升 6.2 个百分点至 18.66％，其中权益乘数以及资产周转率相对稳定， ROE 的抬升主要由销售净利润率的抬升带动， 2022 年前三季度，中信煤炭板块销售净利率抬升 6.36 个百分点至 20.69％。

未来我们预计煤炭价格中枢将保持稳中有升的趋势，在长协量占比提升的背景下，高长协公司业绩稳定，且资本开支不高，未来将呈现现金奶牛的趋势，其分红比率及股息率也有望提升。现货占比高的公司预计业绩弹性更强，其ROE将继续随销售净利率提升。

4.3重点标的推荐以及逻辑

山西焦煤：不断收购集团资产，未来产能外延增长值得期待。2020年公司收购水峪煤业以及腾晖煤业，2022年公司完成华晋焦煤以及明珠煤业的股权收购，涉及煤炭产能1190万吨/年。根据集团债券募集说明书，截至2021年末，大股东山西焦煤集团共有煤炭产能2.07亿吨，其中主要矿井产能1.4亿吨，剔除上市公司产能与山煤集团产能（主要资产在山煤国际）后，主力矿井中仍有约6000万吨/年左右产能具备资产证券化可能，资产注入空间仍然广阔。

风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期；计提大额减值。

晋控煤业：控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，公告中提出“对保留煤炭资产，晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序”。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅4810万吨/年（含同忻矿），资产注入空间广阔。

风险提示：煤价大幅下行，山西国企改革进展不及预期，集团资产注入不及预期。

5、金属与材料行业国企改革的推荐逻辑（金属与材料行业：邱祖学）

5.1金属与金属材料是未来保障资源安全和材料自主可控的前提

保障资源安全、供应链安全发展主线明确，看好自主可控所带来的新材料成长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外差距明显，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重要性，我们有望迎来政策+新兴需求释放的双轮驱动机遇。

从半导体材料细分市场竞争格局来看，半导体材料市场被海外占据主要份额，国产替代空间巨大，自主替代需求迫切。半导体材料市场由于材料分类细又多，导致很多半导体材料公司只有一部分业务是半导体材料业务，因此半导体材料细分市场相对要分散一些。从半导体材料的各细分市场竞争格局来看，硅片、电子特气、光掩模、光刻胶、抛光液、溅射靶材、封装基板、引线框架等细分市场均被海外公司占据主要份额，国内半导体材料公司目前的市场份额占比都非常低，国产替代空间巨大。

5.2金属与材料行业当下的基本面以及未来改善的路径

当下的金属与新材料行业盈利面临最大的压力在于外部的竞争和行业技术壁垒，比如金属行业中，部分金属原材料严重依赖于海外，半导体等金属材料则技术门槛极强，竞争格局稳固，原有的供应链比较难突破，但随着国产化和自主可控的要求，国内资源和材料对面临较大的变化，一方面是加大对海外资源的获取和并购，同时也加大国内资源勘探和技术的迭代，实现对海外同行的赶超。

从盈利的情况来看，原有的资源和材料普遍以中低端为主，产品盈利能力不强，毛利率水平较低，产业链盈利主要集中在上游或者海外，未来的改变主要体现在技术材料的赶超，技术水平达到或者超过海外同行，同时下游行业加速对国产率的要求，毛利率提升；资源类企业加大对优质资源的开发力度，增强资源的可控。

5.3重点标的推荐以及逻辑

5.3.1 东方钽业：中色集团改革标杆，老国企的新生

市场化改革焕发老国企新生：东方钽业深耕钽铌行业近60年，是国内唯一的覆盖钽铌矿石的湿法冶炼、火法冶炼以及钽粉、钽丝、射频超导腔等钽铌制品制备的全流程生产企业，钽铌业务行业领先，为世界钽铌行业三强之一。公司近年积极推行各项市场化改革措施，加快现代企业制度体系建设，包括灵活开展各类中长期激励政策激发员工发展潜能，实施“三个不低于”薪酬激励与专项奖励机制强化薪酬与业绩紧密挂钩。正向激励改革措施成效也十分显著，员工“主人翁”意识大大增强，企业发展动能得到提升，公司盈利显著向好创10年来最好水平，母公司中色东方经营业绩更是创57年来最好水平。

定增项目有望实现产能扩充支撑长期成长：公司发布定增预案拟对火法冶炼产能、制品加工产能进行扩充，包括火法冶金项目拟新增熔炼产品产能180t/年、熔铸产品产能140t/年、锻造通过量6018t/年，制品项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到70t/年；超导腔项目拟新增铌超导腔70支/年达到年产100只铌超导腔产能。公司定增项目聚焦钽铌主业高端化路线，预计定增项目达产后公司产能将得到有力补充，未来成长得到有力支撑。

西材院为国内唯一铍材研究加工基地，未来有望注入：持股28％的西材院为国内唯一铍材研究加工基地，铍金属业务主要对接国防军工领域，主要产品应用于航天航空、核工业等领域，其子公司中色新材料承接铍金属非军工业务，覆盖铍铜业务、电子浆料以及靶材等。西材院业绩成长迅速，2018-2021年西材院净利润从1.14亿元增长到1.72亿元，3年CAGR为14.7％，目前按比例计入东方钽业投资收益项目，2019-2021年分别计入4131.08、4452.69和4840.54万元，未来资产注入预期较强。

自主创新突破高端应用增添成长新动力：公司围绕钽铌铍业务不断做精做强，公司在核工程、航空航天、集成电路等高端领域实现创新突破，包括高压高比容钽粉、12英寸钽靶材、高端医疗用钽材料、铌射频超导腔、高温涂层、铍铝合金、ITER铍材、铍窗口材料等，解决了众多制约我国发展的“卡脖子”问题，公司未来成长有望多点开花。

投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施正向激励市场化改革和持续进行自主创新双轮驱动，老国企面貌焕然一新；公司作为国内钽铌铍行业龙头，凭借过硬的技术实力，在高端应用领域不断取得突破，伴随定增项目有望扩充产能支持长期成长，公司业绩未来可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.05和2.56亿元，对应2023年2月24日收盘价的PE分别为31/28/22倍。

风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

5.3.2 中钨高新：打造钨产业链平台

公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2021年硬质合金产量占国内27％。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，2021年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27％，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过1亿片，约占国内总产量的25％，国内第一。PCB微钻全球市场占有率约为21％，位居全球第一。

公司光伏钨丝100亿米产能11月份出货。2022年2月公司披露，自硬公司将建设年产100亿米光伏钨丝产线，建设期仅9个月，2022年11月出货，2022年公司光伏钨丝出货量预计在20亿米左右。目前公司线径35/34/32微米的产品正在市场认证过程中，光伏钨丝细线化进程有望加快。

数控刀片持续扩产。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39％。

微钻扩产稳步推进，预计“十四五”末产量达7亿支。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。

投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.71、8.53和11.14亿元，对应2023年2月24日收盘价的PE分别为29/19/15倍。

风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

6、建筑建材行业国企改革的推荐逻辑（建筑建材行业：李阳/赵铭）

6.1建筑建材行业与国企改革的关联

建筑建材行业与传统经济投资高度相关，板块公司分布在地产链、基建链，品种覆盖产业链上游材料与设计（砂石骨料、设计咨询、石灰石、石英砂）、中游材料与制造（水泥、玻璃、减水剂、混凝土、铝模板、耐火材料、EPC、BIPV）、下游应用（石膏板、瓷砖卫浴等消费建材），业务范畴从国内延伸至东南亚、非洲、中东、欧美等海外各国，同时，既有民营经济为主体的消费建材板块，又常见国央企深度参与资源属性更强的中上游领域。

建筑建材拥有相对稳定的产品结构、行业周期、商业模式、以及相对成熟的估值评价体系。在地产、基建等传统经济动能趋弱的背景下，在双碳等长期目标指引下，未来10-20年，建筑建材行业集中度提高、行业产品/服务提质增效，将成为长期趋势。国央企的引导具有战略意义。行业改革方向包括产品提标、避免恶性竞争、防范行业系统性风险（例如循环欠款）、走出去寻找新市场、引入新材料新技术加速国产替代进程。国企改革先行于行业改革。2020年以来，建材国央企行动加速，例如天山股份对南方水泥、西南水泥、中材水泥等多项资产整合，中材科技、中国巨石叶片业务整合，洛阳玻璃（拟改名凯盛新能）、凯盛科技、中国玻璃明确核心业务定位，国检集团持续落实并购谈判并表等。建筑国央企例如中国电建置换剥离地产资产并引入电网辅业相关资产。

相对建材的整合尾声，建筑板块呈现国央企和更多的特点。2021年以来行业面临诸多挑战，例如BIPV兴起提升建筑企业通道作用、要求更强的施工配套能力。2023年建筑板块的国企改革，看点仍然体现在新能源新材料投入加码、融资能力加强、改良循环垫资模式、新标准推进。

6.2建筑建材行业当下的基本面以及未来改善的路径

政策拐点后迎来基本面拐点，节后开复工逐步回暖。我们预计地产链恢复顺序：①疫情耽误的家庭装修先落地，②二手房销售改善，③房企资金面缓解，开始保交楼、缓施工项目启动，④新房销售改善，⑤房企继续加快竣工，⑥拿地改善、开工改善。同时，我们预计重点区域基建实物工作量呈现明显。

6.3重点推荐标的以及逻辑

北新建材：公司是石膏板行业龙头，在石膏板行业具有成本优势和高定价权优势，轻钢龙骨业务发挥协同效应快速发展，防水和涂料业务市场前景广阔。国企改革主要看点为：防水板块公司前期收购多家知名民企，后续有望发挥混改优势，做优做强防水业务；2022年4月起贾同春任公司副董事长，石膏板业务加大龙牌、泰山体系的融合发展。

风险提示：竣工需求恢复不及预期；原材料价格波动的风险。

中材科技：聚焦玻纤、风电叶片、锂膜三大主业，风电叶片业务行业景气度探底回升、“两海战略”带动产品结构升级，锂膜业务盈利能力加速改善、产品及客户结构优化，玻纤业务顺周期共振向上。国企改革主要看点为：为解决同业竞争问题，2023年1月18日中材科技及全资子公司中材叶片与中复集团、中国巨石签署合作备忘录，约定中材叶片向中国复材、中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权。合并后我们预计公司风电叶片国内市占率有望提升至40％，同时中复连众海风业务布局较广，预计合并后海风占比有望提升+议价能力提升。

风险提示：风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。

7、计算机行业国企改革的推荐逻辑（计算机行业：吕伟/郭新宇）

7.1计算机行业与国企改革的关联

2023年2月，国务院新闻办公室在北京举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会。国资委提出，要坚持做强做优做大国有资本和国有企业的目标，从提高核心竞争力、增强核心功能“两大途径”发力。一方面要从科技、效率、人才、品牌四大关键领域下功夫，不断提高国企核心竞争力；另一方面，重点是优化布局、调整结构，增强国企核心功能。

国资委特别提出，“要巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。”2023年国资央企将聚焦科技自强、深化改革、优化布局等重点，扎实做好各项工作，在推动经济运行整体好转上作出更大贡献。

因此，在高水平科技自立自强的大背景下，国企改革是大势所趋，央企科技集团是重要的参与力量，抓手则是优化布局、调整结构，也就是进行国企改革。

7.2计算机行业当下的基本面以及未来改善的路径

2023年前三季度，计算机行业（中信）整体ROE（摊薄、整体法）为1.91％，较2021年同期下降约1.3个百分点；计算机行业（中信）整体净利率为2.56％，较2021年同期下降约1个百分点。考虑到大量计算机公司2022年业绩预告情况，行业22年业绩可能整体承压。

行业业绩整体承压的原因主要是由于疫情影响，大量项目不能实施或者结算。疫情目前已经缓解，压制因素消除。同时，国企内部整合提升效率，预计运营能力也将不断提升。

7.3重点标的推荐以及逻辑

中国软件：操作系统龙头，旗下麒麟软件具有国企改革预期，利好中国软件母公司，目前中国软件持有麒麟软件约40％股份。在国产操作系统领域，麒麟软件的银河麒麟操作系统稳居2021年中国Linux操作系统市场排名第一。这也是麒麟软件连续第十一年在中国Linux市场占有率保持第一的位势，未来有望受益于国产替代大趋势。

风险提示：操作系统领域格局存在变化可能；信创推进进度不及预期。

中国长城：旗下拥有核心资产飞腾信息，目前持股比例28％，具有国企改革预期。同时，CEC集团将中国长城定义为芯片的发展平台，未来半导体相关公司以及GPU相关，都有布局等可能。

风险提示：信创推进进度不及预期，CPU领域竞争加剧；供给端出现波动。

太极股份：旗下人大金仓为公司的核心资产，数据库领域龙头。目前公司持股比例不到60％，也有国企改革预期。同时，公司旗下还有OA、操作系统、中间件等资产，同样具有改革可能。

风险提示：信创推进进度不及预期，国企改革进度不及预期。

电科数字：中电科核心网信平台，旗下具有中电科核心信息化资产，未来或将具有国企改革预期。

风险提示：信创推进进度不及预期，数字要素相关业务发展进度不及预期。

电科网安：中电科核心网络安全平台，一方面受益于国产替代中网安需求释放，另一方面受益于互联网数据监管的利好。

风险提示：互联网监管相关业务进度具有不确定性；网安领域竞争加剧。

8、电力行业国企改革的推荐逻辑（电力行业：严家源/赵国利）

8.1 电力行业与国企改革的关联

央企作为国民经济的重要支柱，国企改革三年行动方案收官后，其考核体系由2019年的“两利一率”逐步演变为2023年的“一利五率”、“一增一稳四提升”，更加注重投资回报和现金流、强调高质量增长。在A股电力行业93家上市公司中，央企有31家，占比33.3％；地方国企有39家，占比41.9％；国资系公众企业3家，占比3.2％。三者合计占比高达78.5％。电力行业的“大国重企”们此前经历了数轮改革，当前电力央企承担着能源保供与电力低碳转型双重责任，有望在新国改中找到新的发展方向。

8.2 重识电力行业的潜在投资机遇

A股电力行业估值明显低于Wind全行业平均估值水平，存在修复空间，在监管层多次强调“中国特色估值体系”的指引下，有望获得估值重构。

在常年反复轮回的“煤电顶牛”困局中，煤电联营不啻为一剂良方，对煤与电的盈利模式或将带来根本性改变。

国资委新考核体系下，资产负债率指标将由“控制在65％以下”调整为“稳定在65％左右”，适当的提高杠杆率有助于电力央企更好地履行能源保供与电力低碳转型双重责任，资金的筹措、使用也将更为灵活。

从分红比例来看，2021年A股电力行业仅有5家公司分红比例高于50％，其中4家为水电公司，高折旧带来的强现金流、高分红进一步强化了水电公司的防御属性，凸显其配置价值；此外，核电、绿电与水电相近的成本结构，也有潜在的高分红潜力。

8.3 重点标的推荐以及逻辑

长江电力：1）乌白资产注入完成，公司登上第三阶段；2）缺电大周期下，公司电价稳中有升；3）风光抽蓄有望成为公司新增长极。

风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

三峡能源：1）公司作为三峡集团新能源运营主力平台，承载着集团“3060”目标实现和“风光三峡”的改革期望，仍在快速扩张；2）纵观公司发展历程，公司对年度目标的兑现度高。

风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长；4）设备价格变动。

中国核电：1）新机组投产带来稳定的现金流，资金紧张状况缓解，分红比率有望逐步提升；2）风光运营平台中核汇能完成“引战”，风光开发进一步提速。

风险提示：1）核安全事故；2）政策变化；3）电价调整；4）汇兑损失。

9、环保行业国企改革的推荐逻辑（环保行业：严家源/尚硕）

9.1 困境入局，国资当为“定海神针”

央企及地方国资具备资金优势、区域资源优势。央企及地方国资的介入对环保行业的发展产生积极影响，通过资金支持和资源引导两个方面，促进环保行业由早期粗放无序的发展转向可持续稳态化，使得环保产业在当期资金收紧的大背景下实现相对“软着陆”。

9.2 提高市场化程度，破壁发展瓶颈

国有环保企业改革，在保持其原有资源和资金优势的同时，将进一步引入市场化机制和激励措施，充分利用在手资源，提升内部生产和管理效率。预计国有环保企业改革发展方向包括：1）结合自身禀赋，实现资源有效整合，提升业务协同增效；2）发展路径由早期资源导向型转向“技术引领+市场驱动”，研发投入增加，技术储备丰富；3）通过股权转让等方式，引入战略合作方，优化国资布局结构。2022年，环保行业共计95起收并购事件，交易金额超680亿元。环保行业收并购整体呈现出以下特点：1）环保产业整合更侧重产业链延伸及业务协同；2）环保产业与其他行业结合更为紧密，部分环保企业涌入新能源领域。建议关注具备产业整合优势的国资环保企业。

9.3 重点标的推荐以及逻辑

华光环能：1）煤粉预热技术优势明显：有效降低燃料、环保成本，负荷调节跨度大（20％-110％），调节速度快。具备良好的经济性和技术优势；2）主攻碱性水电解槽制氢技术、装备，电解槽设备有望落地交付，能耗低、效率高；3）推动股权转让，公司发展或添新活力；4）当前估值水平与环保运营类资产相当，相较于电力电气设备企业尚存较大差距，技术推动能源业务发展，估值有望修复。

风险提示：行业政策风险；市场竞争加剧；原材料价格波动；项目拓展不及预期。

三峰环境：1）公司的项目投运规模以及运营效率处于行业前列，在建与筹建项目充足；2）全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期；3）技术引领，小型焚烧炉设备研发加速推进，海外业务有望贡献业务增量。

风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

10、军工行业国企改革的推荐逻辑（军工行业：尹会伟/孔厚融/赵博轩/冯鑫）

10.1 军工行业主体由国企引领，是保障国家安全的核心力量

军工行业是保障国家安全、承担战略任务、增强国防实力的核心力量。军工行业的特殊性在于行业一定的计划属性，供给与需求端以国企主导。一般来说，军工行业的主体由“十大军工集团”构成，从资本市场角度看，军工行业上市公司的数量中，国企数量占比约40％，但从市值角度来看，国企总市值占比约70％。正因为此，国企改革一直是军工行业的重要逻辑之一。近年来，军工国企改革的内涵和外延不断丰富，方式包括资产注入、合并重组、股权激励等多种方式。改革的重点在于“提高上市公司质量”，包括推动布局优化和功能发挥（资产注入）、促进企业治理改善和规范运作（治理改善）、强化内生增长和创新发展（研发投入、股权激励）、增进市场认同和价值实现（注重沟通，合理引导预期）等内容。我们认为，改革将是军工行业持续的逻辑和催化剂，将深层次地促进企业治理优化，对企业中长期的持续发展和财务报表端的改善起到重要的推动作用。

10.2 军工行业当下的基本面以及未来改善的路径

回顾2022年，军工板块经历了深“V”走势，整体结构化行情特点显著。我们自2020年提出“五年计划、装备上量和国企改革”的三周期叠加观点，贯穿“十四五”始末。供需共振内生增长是业绩兑现的核心驱动力，当前行业仍处于高景气发展周期。2023年，行业面临十四五中期调整，将会有新的变化。重点推荐“发动机、导弹、军机”三条主线和“信息化、新材料”两个赛道，同时建议关注新兴领域（无人机、国产大飞机、商业航天、军贸市场）的需求变化。

从行业未来改善的路径来看，主要有几点：1）需求确定是军工行业发展的基础与优点。“二十大”明确强调国防建设，军工板块长期需求确定性强；2）随着行业产能的扩充，部分领域竞争加剧，但行业整体利润率自2016~2021年持续提升，主要原因是产品结构变化、规模效应与企业治理改善。同时我们也注意到，在整个产业链中，下游整机的利润率目前最低，随着国企改革的推进和“链长”作用的增强，产业链利润率有望重塑；3）企业治理不断优化（资产注入、合并重组、股权激励等改革方式起到重要作用），资产质量与盈利能力有望提升。仅就航空工业集团而言，在2022~2023年进行了如中无人机上市、中航电子&；；中航机电合并重组、中直股份资产注入、筹划成飞集团整体上市等多项重要改革行动，充分展现了国企改革的决心与执行力。

10.3重点标的推荐以及逻辑

10.3.1 中航沈飞：我国稀缺航空主机龙头，股权激励彰显长期发展信心

1）公司作为“中国歼击机的摇篮”，是我国航空防务装备的整机供应商之一，拥有深厚的技术储备与优异的精益管理体系。近年来不断完善产业布局，打造了研、造、修一体化产业链。同时充分发挥航空主机龙头和供应链“链长”作用，并借助沈阳地区等相关优势资源，引领相关航空产业链和供应链不断优化。

2）改革举措：已实施2次股权激励（2018、2022年），彰显长期发展信心。

3）盈利预测：公司是我国航空装备的整机供应商之一，“十四五”期间，公司航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展，研/造/修一体化产业链不断完善，叠加实施长期股权激励，公司业绩有望不断增厚。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是21.73亿元、27.55亿元、34.32亿元，对应EPS分别为1.11元/股、1.41元/股、1.75元/股。维持“推荐”评级。

4）风险提示：下游需求不及预期；供应链配套管理风险等。

10.3.2 航发动力：我国“两机”主机厂稀缺龙头

1）公司是我国航空发动机和燃气轮机的主要研制和生产单位，拥有母公司（430）、黎明公司（410）、南方公司（331）、黎阳动力（460）四大主机厂，是国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨全种类特种航空发动机的企业。

2）改革预期：目前航发集团旗下上市公司均未推出股权激励制度，在国企改革持续推进的背景下，未来具备实施股权激励的预期，企业经营活力或有望增强。

3）盈利预测：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，通过不断改革，提质增效，经营质量不断提升。“十四五”期间，公司将持续受益于“两机”领域高景气，预计2022~2024年归母净利润分别为14.9亿、19.5亿和25.4亿元，对应EPS分别为0.56元/股、0.73元/股、0.95元/股。我们考虑到下游需求旺盛和公司在行业内的主导地位，维持“推荐”评级。

4）风险提示：下游需求不及预期；新型号产品研发进展不及预期等。

10.3.3 航天电器：我国特种连接器龙头，治理改善与业绩弹性均较大

1）公司是我国特种连接器龙头，特种领域信息化核心标的，且制导装备配套业务占比高，作为航天科工集团的“科改示范企业”，治理改善与业绩弹性较大。

2）改革预期：航天科工十院唯一上市平台，公司在体制机制等方面或有较大改革潜力。且2022年已实施股权激励，企业动力强。

3）盈利预测：公司是我国高端连接器核心供应商，充分受益于下游特种装备放量。公司2021年定增14亿元扩产，随着产能逐步释放，以及对民用电机的加速布局，公司成长空间有望打开。公司本次股权激励落地，彰显长期发展信心。我们预计2022～2024年归母净利润为6.47亿元、8.52亿元、11.01亿元，对应EPS分别为1.43元/股、1.88元/股、2.43元/股。我们考虑到公司盈利能力优化及治理改善潜力，维持“推荐”评级。

4）风险提示：募投项目建设不及预期；通用市场拓展不及预期等。

10.3.4 国睿科技：我国雷达市场核心主导企业，资产注入与股权激励改革潜力大

1）公司是国内雷达市场的主导企业，雷达产品谱系齐全，同时借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，目前已形成雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务板块。

2）盈利预测：公司是国内雷达市场核心主导企业，产品谱系齐全，在持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域，借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，具有较大发展弹性。我们预计公司2022～2024年归母净利润分别为6.79亿元、8.48亿元、10.24亿元，对应EPS分别为0.55元/股、0.68元/股、0.82元/股。维持“推荐”评级。

3）风险提示：疫情影响业务开展、国际形势变化风险等。

10.3.5 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&；；制导装备龙头

1）公司是我国大型无人机系统研制及服务的核心企业之一，是国内无人机载智能弹药的重要力量，主要产品包括彩虹系列无人机、射手系列空地制导装备等二十余种产品，是我国“出口转内销”的典型。

2）改革预期：控股股东航天科技十一院体内仍有无人机配套元器件产品、临近空间太阳能无人机等优质资产，未来有望注入到上市公司体内。

3）盈利预测：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，无人机&；；制导装备一体化布局优势突出，且已实施股权激励，企业动力强。受益于“十四五”期间，无人机在国内特种领域需求的增长，以及海外军贸市场的景气上行，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是2.92亿元、4.37亿元、5.91亿元，对应EPS分别为0.29元/股、0.44元/股、0.59元/股。维持“推荐”评级。

4）风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期等。

11、医药行业国企改革的推荐逻辑（医药行业：周超泽/许睿）

11.1 医药行业与国企改革的关联

生物医药行业作为民生保障的重要版图之一，国有企业数量丰富，尤其是在基础药品、流通、中药等子领域均有广泛丰富。二十大以来，国家对国有企业运行提出了更高要求，尤其是对盈利能力和成长性方面要求有所提升，促使不少国有医药企业开始推行改革，主要涉及聚焦主业与平台化外延并购。以中药板块为例，过往许多中药公司下属板块众多，收入体量大但利润微薄，员工人数多但激励效果一般，亟待瘦身改革，激发员工活力，提升企业利润，如太极集团、康恩贝等。

11.2 医药行业当下的基本面以及未来改善的路径

在2022年Q3以来，医药板块的市场底、估值低、配置底、基本面底均已构筑完成，且随着医药板块本身集采规则的稳定与创新大势的到来，板块的估值与配置水平均在逐季度环比提升，行业的投资环境在持续改善，也愈发引起投资者的重视和关注。未来我们预计医药板块价格仍将稳中向好，集采受损企业将陆续走出业绩低谷，创新企业也逐渐迎来开花结果，人类对健康永恒的追求仍将是支持医药行业长盛不衰的根本因素，创新的药械与技术的不断涌现是支持行业继续向好的直接助力。

11.3 重点标的以及逻辑

推荐达仁堂：达仁堂大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效，2022年5月公司正式更名为达仁堂并完成相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。

公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军，我们看好公司以2021年为基准，在2023-2025年实现业绩的快速稳定增长。

风险提示：改革不及预期，业绩不达预期。

12、轻工行业国企改革的推荐逻辑（轻工行业：徐皓亮）

12.1 轻工行业国企

中国诚通集团为中央企业国有资本运营公司，集团控股中储发展、中国诚通发展、冠豪高新、岳阳林纸、美利云、华贸物流等上市公司，集团资源禀赋，大力培育战略性新兴产业，推动中国纸业、力神电池等所出资企业实现高质量发展，打造行业“链长”和“旗帜”。重点关注标的如下：

12.1.1 岳阳林纸

中国纸业控股，国资委确认唯一一家“林浆纸”一体化央企。岳阳林纸控股股东泰格林纸集团股份有限公司是中国诚通控股集团有限公司旗下中国纸业投资有限公司的控股公司，2015年岳阳林纸收购凯盛园林，进入生态园林领域，2021年开展“碳汇开发”业务。

产能扩张有条不紊，持续提升竞争力。岳阳林纸当前拥有100吨浆纸产能，自制浆供给率约为50％。目前在建浆纸产能为文化纸/特种纸各45/25万吨，预计分别在2024/2023H2投产。2022年，公司启动提质升级综合技改项目，进一步提升产品市场竞争力。

双百企业标杆央企，持续深化中国纸业改革。岳阳林纸在2021年度“双百企业”考核中取得第五名的优秀成绩，获“标杆”荣誉。自2018年成为首批“双百企业”以来，连续5年成为国企改革重要试点单位，也是目前中国诚通唯一入选的“双百企业”，成为中国纸业深化改革，发挥试点突破带动作用标杆企业。

ROE处于行业偏低水平，股权激励引领公司稳步增长。2019~2021年，岳阳林纸ROE分别为3.81％/4.93％/3.44％，净利率分别为4.41％/5.82％/3.85％，资产周转率分别为0.47/0.45/0.49次。岳阳林纸积极响应国家“双碳”战略号召，基于自身林业资源、区位、技术等优势部署森海碳汇计划，目前自有近200万亩碳汇林。公司碳汇业务现已布局22个省，对接客户186个县区。公司股权激励计划指引企业22-24年营收不低于：86.63/89.71/95.09亿元。

12.1.2 冠豪高新

老牌特种纸领军企业，背靠中国纸业。公司以无碳纸起家，于 1996年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。公司在特种纸领域深耕数十载，2020年入选国务院国企课改示范单位，2021年公司吸收合并粤华包，引进高级涂布白卡纸业务，实现优势互补。

公司产品矩阵清晰，产业链持续延申。公司特种纸产品主要为热敏纸、不干胶标签、转印纸、无碳纸，目前拥有2条特种纸原纸生产线和13条涂布生产线，原纸产能19万吨，涂布产能27万吨。公司白卡纸主要覆盖食品卡、烟卡、药品/日化包装等，目前产能约为60万吨。随着以纸代塑产业趋势，公司积极布局，目前已启动湛江东海岛30万吨白卡纸、6 万吨特种纸、以及4万吨涂布卡纸项目。

ROE处于行业偏低水平，未来有望实现净利率/周转率双增长。2019~2021年冠豪高新ROE分别为6.43％/6.52％/3.54％，净利率分别为6.43％/7.23％/5.36％，资产周转率分别为0.66/0.63/1.13次。冠豪高新技术研发领先，同时将业务从造纸延伸到数码烫画膜、碳纤维纸等高新领域。公司股权激励计划指引企业22-24年净利润不低于：2.33/2.68/3.08亿元。

13、风险提示

1）安全与能源相关政策落地不及预期。文中的核心假设之一便是安全与能源建设是国企进行加杠杆的政策背景，如果相关政策落地不及预期，则国企可能也没有动力进行投资。

2）项目投资回报不及预期。如果国企进行相关投资之后，但项目的回报不及预期，则国企的盈利反而可能没有改善。

民生银行总资产周转率(银行业总资产周转率)

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