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日期：2023年08月13日 09:15 浏览量：1

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东北金股组合推荐-2023年4月

四月金股及策略观点

主持人：策略组袁野

主讲人：策略组组长邓利军，建材组组长濮阳，绝对收益和国防军工组组长王凤华，化工行业首席分析师陈俊杰，汽车组组长李恒光，食品饮料行业首席分析师李强，银行组分析师马志豪，房地产组组长吴胤翔，医药生物组组长刘宇腾，轻工组分析师唐凯，钢铁行业首席分析师赵丽明，传媒组分析师钱熠然，农林牧渔组组长王玮，电新组分析师韩金呈。

01 策略邓利军——策略专题报告

节后继续上行，成长占优

复盘历史，盈利拐点附近市场震荡偏弱，消费与科技占优。从库存和PPI相对企业盈利的领先规律来看，今年二季度盈利有望触底。复盘历史，可以看到：（1）市场趋势上，一是盈利拐点附近市场震荡偏弱，指数表现与当时估值高低有关，估值越低则表现越强；二是盈利拐点附近市场对分母端变化较为敏感，核心原因是盈利拐点附近市场对经济复苏存疑，分母端的边际变化影响更大。（2）行业方向上，一是大盘风格表现偏强，若出现高估值且政策收紧（如2009年7月），则小盘风格可能相对更强；二是行业上政策导向的消费（食品饮料、医药、家电、汽车、美容等）、科技（计算机、电子等）相对偏强，均受益于稳增长政策和流动性宽松。

今年二季度A股震荡依旧，政策导向的行业占优。比照复盘，今年二季度来看：（1）市场趋势上，震荡依旧：一是当前市场平均估值偏低，震荡可能偏强。二是分母端来看，海外紧缩预期下降，国内流动性维持宽松；国内稳增长政策和地缘风险下降提振风险偏好。（2）行业上，重点关注政策导向的TMT、低估值国企和部分消费：一是二季度不会出现高估值且政策收紧的情况，因此风格偏向大盘；二是二季度政策导向的方向在于科技创新、国企改革和扩大内需，分别指向人工智能和数字经济相关的TMT、“中特估”相关的低估值国企和内需修复相关的部分消费。

二季度重点因素展望：分子端弱修复，流动性维持宽松，地缘风险仍在。（1）分子端：其一，地产端供给侧强去化驱动的去库可能带动地产修复超预期。其二，消费端弱修复延续，出行类且收入占比不高的消费修复大概率有持续性。其三，基建端财政支出有望加快，基建投资维持较高增速。其四，外需偏弱，出口维持负增长，但仍有一定支撑。（2）流动性：其一，欧美银行危机倒逼海外紧缩节奏放缓，美国通胀大概率温和下行，流动性紧缩压力下降；稳增长和宽信用需求下国内宏观流动性维持宽松。其二，新发基金二季度可能明显回升，外资和融资保持平稳；但全面注册制下IPO规模可能上升。（3）风险偏好：其一，中美摩擦等地缘风险依旧。其二，A股整体估值仍偏低，股债性价比较高。

行业配置上，关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。（1）主线方面，根据历史复盘，二季度政策导向的行业占优，因此科技创新、国企改革和扩大内需相关的行业是二季度配置主线。（2）估值方面，从绝对值上来看当前周期估值偏低，从与动态估值的对比来看消费估值弹性较大。（3）持仓方面，2022Q4偏股型基金主要增持医药、计算机、建材，减持电力设备、煤炭、电子；外资增持TMT、机械、建筑装饰，减持电力设备、银行、煤炭。（4）从情绪分位数绝对值来看，周期、消费和电力设备情绪偏低。（5）行业配置上，综合以上，建议关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。

推荐投资者关注锂电池ETF，投资逻辑：

（1）海外需求价涨量跌：2023年1-2月我国锂离子电池累积出口额为102.59亿美元，2021年同期为55.97亿美元，同比增长83.3％；2023年1-2月锂离子电池累积出口数量为5.4亿个，2022年同期为6.16亿个，同比减少12.3％。出口额前三大目的地国家美国、德国和韩国的出口额同比增加104.03％、153.68％和143.72％，出口数量同比增加68.98％、49.75％和49.49％。整体来看呈现价涨量跌的局面。后续随着海外电动车渗透率不断提升，锂电池需求和盈利水平有望得到支撑。

（2）麒麟电池量产推动电池性能全面提升：近期宁德时代麒麟电池已宣布实现量产，体积利用率突破72％，配用三元电芯能量密度可达 255Wh/kg，磷酸铁锂电池系统能量密度可达 160Wh/kg，电池包集成度为全球最高。在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量，相比 4680 大圆柱型电池系统可以提升 13％。麒麟电池实现量产一方面巩固了宁德时代的行业龙头低位，另一方面也有望推动锂电池在续航、快充、安全、寿命、效率等方面整体提升。

（3）上游降价叠加下游需求提升为中游锂电池厂商打开盈利空间：近期锂电池上游原材料价格持续下滑，磷酸铁锂价格从2023年3月初的38万元/吨下跌30.88％至当前的26万元/吨。上游原材料价格下行有望继续缓解中游锂电池厂商的成本压力。此外，乘联会预计3月新能源零售销量将达56万辆，同比增长25.8％，环比增长27.5％，渗透率达35.2％。上游降价叠加下游放量，盈利有望向中游锂电池厂商转移。

（4）景气预期改善下修复弹性较高：当前锂电池行业整体市盈率PE为22X，市盈率分位数（2010年至今）仅为0.1％，3月以来外资持仓市值持续下降3.09％，情绪分位数（2014年以来）也仅处在5.2％。从估值、持仓、换手率三方面来看，当前均处在历史低位，景气改善预期下修复弹性或较高。

风险提示：经济修复、政策出台不及预期，地缘冲突发展超预期。

参考报告：

《A股二季度策略展望：震荡依旧，政策导向占优》（2023/3/29）

分析师编号：S0550520030001

02 建材濮阳——东方雨虹（002271）

行业变革在即，防水龙头再扬帆

不断优化管理结构，改善渠道布局。公司凭借“大地产商战略”进军地产领域，迅速提升市场份额，后又积极布局 C 端渠道，公司首创的“合伙人制度”提升了客户粘性，通过积极打造线上线下一体化运营新模式、整合零售渠道以及渠道下沉。目前公司已初步完成由集采、一体化子公司、民间集团三大核心组成的一体化布局。无论在地产大客户集采或是市政以及零售方面公司均具备先发优势。

出清正在加速叠加新政扩容，公司步入市占率提升黄金期。目前防水行业逐步迈入发展新阶段。原材料成本经历长达一年的高位运行，中小企业价格传导不畅，面临持续经营困境。需求端地产频频违约，工程公司破产频现，依靠单一地产客户发展的防水企业面临资金链断裂。住建部于今年 10 月 24 日发布的“防水新规”，行业格局获得进一步优化，高标准下的非标产品生存空间减小。在带来超过 50％行业扩容的同时，更加速了中小企业的出清。在面对如此行业发展背景下，东方雨虹有望凭借质量口碑、成本优势、资金优势获得市场份额提升。

公司估值压制因素逐步消除，原材料价格下行拉动利润新增长。公司估值受到地产前瞻视角数据以及产业发展关键从成本因素制约。

地产方面我们认为：1、随着“地产 16 条”政策的出台，地产有望从保交楼所代表的竣工端向开工以及销售逐步温和复苏。持续大幅下行可能性较小。未来估值有望进入修复阶段。2、公司经过多年架构调整，逐渐降低对地产业务的依赖，市政基建+零售构成了支持公司增长的另一力量。原材料端：目前核心原材料沥青价格已经见顶并且呈现下行趋势，且公司新一轮调价已经逐步落实到位，预计未来净利率有望处于上升通道。回顾公司历史估值中枢，给予公司 25xPE。

风险提示：原材料价格大幅上涨、房地产开发不及预期。

参考报告：

《东方雨虹（002271）：行业变革在即，防水龙头再扬帆》（2022/11/26）

分析师编号：S0550522070002

03 建材濮阳——华铁应急（603300）

事件点评：高空作业平台板块发力，轻资产不断加码

事件：公司发布公告，1-2月实现营业收入约4.23亿元，同比增长超过24％。其中高空作业平台板块收入约2.62亿元，同比增长超过89％，出租率较同期基本呈平稳状态。

高空作业平台板块收入高速增长。由于春节时间靠前影响，公司春节假期影响较去年更大。但得益于公司持续提升高空作业平台保有量，不断拓展线上线下业务渠道，高空作业平台板块仍保持高速扩张，订单规模和收入均创同期历史新高。公司前两个月高空作业平台板块营收占比达62％，不断提高。

可转债获受理，多途径快速提升设备保有量。3月6号公司发布公告可转债获上交所受理，公司拟发行可转债募集资金总额不超过18亿元，其中12.6亿元用于提高高空作业平台租赁能力，其余用于补充流动资金。此外，公司拟向融资租赁公司申请开展净融入资金总额不超过人民币12亿元的融资租赁业务。

线下渠道与数字化并举，提高覆盖广度及运营效率。线下渠道主要为覆盖全国的运营网点，公司在全国已布局近200个网点，并不断加密以提升服务响应速度。此外公司不断推行数字化战略，提高服务质量与运营效率，并通过线索商机平台提升员工分享商机的积极性。

公司持续探索轻资产模式，推进政企合作。公司轻资产模式由合资公司模式和转租模式组合而成。公司分别于2022年9月、12月和浙江东阳城投、江西贵溪国控两家政府平台达成轻资产合作，拟合作金额均为15亿，与东阳城投的合作已进入采购阶段。此外，据公司公众号，公司与三穗县人民政府签订战略合作框架协议，在轻资产战略落地等方面开展深入合作。转租模式中，公司新开拓合作方海蓝控股集团，首期合作金额5亿元，目前进入采购阶段。轻资产模式能够解决设备租赁行业需大量资金的天然劣势，使管理资产规模实现快速增长。

盈利预测：维持公司“买入”评级。预计公司2022~2024年归母净利润分别达到6.6、8.8、11.5亿元，同比增长32％、33％、32％，对应估值17、13、10倍。。

风险提示：下游需求不及预期、盈利预测与估值不及预期。

参考报告：

《华铁应急（603300）事件点评：高空作业平台板块发力，轻资产不断加码》（2023/3/14）

分析师编号：S0550522070002

04 绝对收益王凤华——长源东谷（603950）

公司深度报告：深耕发动机缸体缸盖，混动开启新增长极

公司主营业务为缸体、缸盖和连杆等发动机核心零部件的研发、生产及销售。深耕行业20余年，公司成立之初即专注于柴油发动机缸体缸盖加工，为行业内隐形领先企业，与福田康明斯、东风康明斯、东风商用车等核心客户深度绑定，市占率超过20％并且逐年提升，行业壁垒高格局稳定。2022年公司凭借技术和产能优势顺利切入新能源汽车大客户混动车缸体缸盖供应链，打开新一轮成长空间。我们认为公司当前核心投资逻辑在于传统主业伴随商用车复苏迎来向上拐点+新能源混动绑定核心大客户开启新增长曲线，同时公司逐步切入连接器壳体、汽车电子、空气悬挂等汽车零部件领域，品类拓展打开长期成长天花板。

商用车行业复苏拐点已至，传统主业迎向上周期。经历2021年国五切换国六透支需求及2022年疫情影响导致物流不畅、需求低迷等诸多因素影响，商用车销量自2021年5月起连续下滑，2022年全年销量330万辆，同比下降31.2％。2023年随着疫情影响消退叠加经济刺激政策效应显现，商用车市场特别是重卡市场活力逐步增强。2023年2月，商用车销量32.4万辆，同比环比呈现两位数增长，终结连降趋势，拐点已至。公司为柴油发动机行业内头部客户的独供或核心供应商，市占率逐年提高。预计伴随稳增长政策刺激、疫情影响减弱、物流恢复等利好因素加持下，公司传统主业将受益于商用车需求复苏开启新一轮向上周期。

绑定核心大客户，新能源混动开启新增长极。2022年下半年公司顺利切入某能源汽车大客户混动车型的发动机缸体、缸盖供应链，当前产能快速爬坡中。根据公告，一期30万套预计在2023年5月前投产，二期30万套预计在2024年2月前投产，产值达10亿元以上。混动车具备燃油经济型和无里程焦虑的优势，头部品牌纷纷布局混动，供给与需求共振有望带动混动车型销量及渗透率进一步提升。公司绑定核心大客户，新能源汽车相关业务将为公司贡献较大业绩增量，体量有望并肩传统主业。投资建议：预计公司2022-2024年实现营收9.51/18.14/24.32亿元，实现归母净利润1.00/2.51/3.67亿元，同比-59.86％/150.78％/46.17％，对应PE分别为46.39/18.50/12.65X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产能进度不达预期，需求下滑，业绩和估值判断不达预期。

参考报告：《长源东谷（603950）公司深度报告：深耕发动机缸体缸盖，混动开启新增长极》（2023/3/24）

分析师编号：S0550520020001

05 军工王凤华——中无人机（688297）

无人机赛道高景气，内生增长动力足

军用无人机国家队，航空工业集团内唯一无人机上市公司。公司专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系研制，具备无人机设计、研发、制造、销售、服务一体化能力。公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，公司产品在出口军贸领域创下多个记录，在海外实际场景应用中取得优异成绩，目前翼龙系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居全球第二。

内外贸共振拉开公司发展新篇章。外贸业务筑牢公司发展基础，在局部地区冲突背景下，全球无人机军贸市场进一步活跃，“翼龙”作为国家无人机出口的主力机型，已出口一带一路沿线多个国家。我们认为翼龙无人机将凭借其优越性能和成熟度，进一步提升外贸市场占有率，实现公司外贸主业的高速增长。国内方面，公司面向国家重大需求，在气象领域、大应急领域均提供了全新解决方案。无人机产业快速发展趋势愈加明确，空军近期在北京组织召开无人机建设发展与运用研讨会，邀请多家国内无人机领域科研院所、军工集团、地方高校、民营企业等交流经验做法，我们认为无人机产业将成为“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设”中的重要发展方向。

持续加大研发投入，多管线在研丰富产品矩阵。公司2021年研发费用率为6.4％，研发费用1.6亿元。目前高性能的翼龙-1E无人机实现了首飞并进入了科研试飞阶段，将与世界同类最先进水平产品同台竞技。同时公司加快推进募投项目实施，启动翼龙-2发展II型（翼龙-3）研制工作。根据公司招股说明书，航空工业成飞将在云隐（翼龙-10）无人机由国防科工局完成验收工作后12个月内完成该无人机涉及的生产、研发等全部资产和业务的转让，公司的产品丰富度与竞争力将得到进一步加强。

投资建议：无人机作为现代战场的主战装备，兼具消耗属性与战略储备价值，公司将充分受益内外部产业发展大趋势。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为27.73/33.32/41.67亿元，归母净利润分别为3.61/5.73/7.65亿元，对应EPS为0.53/0.85/1.13元/股，对应PE100.29/63.1/47.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：外贸竞争加剧、盈利预测与估值不达预期、交付不及预期

参考报告：

《中无人机（688297）：无人机赛道高景气，内生增长动力足》（2023/3/19）

分析师编号：S0550520020001

06 化工陈俊杰——江瀚新材

研发驱动的硅基材料平台，长期成长性可期

一体化功能性硅烷领军企业。公司以研发驱动为核心，不断实施产业链的横向以及纵向延伸，实现了从三氯氢硅到功能性硅烷全产业链的布局，年产2000吨高纯石英砂以及气凝胶项目带动公司向更高端材料、高附加值产品拓展。2016-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。

技术领先+客户粘性造就硅烷龙头。（1）技术：公司高度重视以硅基化合物为中心的研发生产，不断拓展硅烷产品种类，利用副产氯化氢生产三氯氢硅，在实现氯元素封闭循环的同时也降低了生产成本。以硅基材料为核心，积极拓展半导体级特种硅烷、新型含硫硅烷、气凝胶、6N级超高纯石英砂等更高附加值产品，研发能力较同行明显领先；（2）客户：深度合作国际轮胎厂商，外销收入占比持续提高，与国内客户相比，公司外销定价周期更长，产品均价更高，盈利能力较同行更加稳定。

借产业链转移之东风，高质量扩张。（1）功能性硅烷：公司产能扩产受益产业链向国内转移，产销量国内领先，募投项目建设年产9万吨硅烷偶联剂（包含3万吨中间体）进一步丰富公司产品矩阵，推动高端硅烷国产化；（2）气凝胶：公司自产主要原材料正硅酸乙酯，并有望通过建立乙醇与氯化氢双循环体系大幅度降低气凝胶合成成本，打开市场应用空间；（3）高纯石英砂：公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯进行合成6N级高纯石英砂，打破国外高端市场垄断，此外，公司合成石英砂主要原材料四氯化硅为硅类产品衍生材料，同时副产乙醇可循环利用，项目投产后有望大幅降低目前高纯石英砂的合成成本。

投资建议：给予“买入”评级：公司三氯氢硅投产后高盈利能力得到夯实，研发驱动的硅基材料平台有望享受高估值，预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.20、10.22、13.16亿元，对应PE分别为15X、15X、12X。建议给予第一目标市值210亿，对应今年20倍PE。

风险提示：产能扩张不及预期；需求不及预期

参考报告：

《江瀚新材：研发驱动的硅基材料平台，长期成长性可期》（2023/3/9）

分析师编号：S0550518100001

07 汽车李恒光——银轮股份（002126）

热管理产品矩阵开辟多成长曲线，公司经营拐点已至

公司在新能源产品领域已经形成“1+4+N”的生态布局。“1”意在系统范畴，指的是新能源热管理系统，“4”更多为模块化产品，具体指的是前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”则代表零部件。2023年新能源业务增量主要来自产品种类和出货量增加、产品利润率改善、为重点客户进行属地化配套的进一步落地等。

2023年公司的商用车/工程机械业务存在上升空间：1）国内市场：此前由于国五切换国六透支需求，更叠加疫情影响，导致2022年重卡销量下行，当前时间节点我们判断2023年的重卡行业或迎来周期复苏，能给公司提供可观的增量；2）海外：公司商用车领域的海外需求本就维持上升趋势，客户包括戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚等；3）公司产品种类升级带来增长弹性：从应用部位来看，此前以发动机业务为主，实际上公司在商用车的车身领域依然有可观的产品拓展空间；从产品种类来看，从单体的机油换热器朝着EGR模块、冷却模块等方向发展，公司商用车冷却模块产品的增量弹性可观；4）新能源商用车热管理系统单车价值提升明显，公司将受益于新能源商用车的加速渗透。

工业及民用换热业务开辟新成长曲线。2021年实现营收3.2亿元，较2020年的2.1亿元同比增长51.79％。2022年前三季度工业及民用业务实现营收3.42亿元，同比增长39.25％。预期该业务板块未来几年保持较高增速，2025年有望占公司营收10％以上。民用板块目前增量确定性较强。在民用方面公司的主要产品是各种应用场景别墅、写字楼上中央空调的换热器，主要客户有美的、格力等。

原材料成本压力减小，控费措施已见成效。2023年原材料对于公司利润的压力有望较2022年放缓，铝、钢、铁、铜等原料价格较此前有所回落。公司大力推行制度改革并发布股权激励计划，2022年已经呈现费用率下降、净利率逐季度好转的迹象。2023年有望看到进一步的利润率改善。

风险提示：乘用车市场不及预期，产品开发不及预期

参考报告：

《银轮股份（002126）热管理产品矩阵开辟多成长曲线，公司经营拐点已至》（2023/3/15）

分析师编号：S0550518060001

08 食品饮料李强——五芳斋（603237）

疫后复苏有望超预期，多品类布局赋予强成长性

首批中华老字号，粽子细分领域绝对龙头。近年来，费用管控加强，净利率整体提升。产品以粽子为主导，在粽子领域，公司是绝对龙头（21年市占率24％左右），疫情期间优势更加巩固，议价能力强，整体呈现量价齐升趋势，且盈利能力强于可比同业；在非粽领域，目前月饼产品发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏、拖累公司业绩。

品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑。公司品牌力突出且权属清晰，拥有全渠道经营优势，线上线下均衡发展，此外，粽子生产淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高。

产品、渠道双管齐下，全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远。从短期看，随着疫情防控放开，消费回暖，特别是连锁板块有望止损，对利润端贡献最为显著，业绩复苏有望超预期。从长期看，业绩快速增长可看长期：产品端，经营重心放在非粽产品，重点发展包括月饼在内的烘焙产品，打造第二增长曲线，我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值；渠道端，大力改革连锁门店，在优化调整现有传统门店的同时，打造以零售为主的新模式门店，通过成立子公司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广，模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张；区域上，布局全国化，拓展华北、华中、华南等市场，同时渠道下沉，渗透空间大。长期来看，粽子产品有望量价齐升，烘焙产品有望形成第二增长曲线，预计费用率长期向下趋势较为确定，且通过股权激励计划确保经营目标实现，成长性强。

风险提示：消费复苏不及预期风险；业务拓展不及预期风险等

参考报告：

《五芳斋（603237）疫后复苏有望超预期，多品类布局赋予强成长性》（2023/3/7）

分析师编号：S0550515060001

09 食品饮料李强——南侨食品（605339）

行业复苏及新品放量，成本明显下行，关注今年业绩弹性释放

事件：公司发布2022年报及1-2月经营数据，我们认为公司经营底部确认，今年将在行业复苏拉动及新品放量贡献下，经营逐步进入加速上行通道，叠加公司油脂类原料成本下行，利润弹性释放确定性高，在此重申公司看好逻辑。

激励目标加持下，2023年收入有望大幅增长。公司股权激励的解锁条件对应今年收入考核目标要求约35.3亿-38.3亿元（下线为触发值即增长率目标值的80％，超出部分按比例解锁），对应同比增速为23％-34％，较历史业绩明显提速，目前公司完成信心相对充足。具体看，1）烘焙应用油脂：去年受成本压力量跌价升，量、价分别-15％/+8％，今年有望随着行业需求端复苏，销量恢复至正常水平。2）淡奶油：去年受益于疫情下国产替代，表现量价齐升，收入同比增长7％，今年公司将加大蛋糕专用淡奶油新品推广力度，预计淡奶油业务有望实现20-30％+增速。3）进口品：受益于米勒稀奶油及欧洲oem代工的自有产品快速增长，疫情之下表现亮眼，2022年增长18％，今年有望延续较高增长态势。4）冷冻面团：公司产能规划积极，考虑2022年底设计产能1.3w吨，叠加2023年1.2w吨在建产能，今年有望实现翻倍以上增长。公司去年Q4和山姆合作供应贝果新品，目前仅导入蔓越莓口味，后期公司有望开发更多口味贝果以巩固山姆的贝果需求及销量，并加大拓展饼店、餐饮、咖啡店等渠道。

棕榈油成本下行，盈利能力改善确定性高。目前棕榈油市场价已回落至8000元/吨左右，2022年棕榈油高点约1.6万元/吨，均价约1.03万元/吨，较前期高点回落明显，公司去年底已消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵，目前公司采购成本价与市场价接近，展望全年预计棕榈油将维持在8000元/吨左右，烘焙油脂业务恢复可期。冷冻面团业务去年在新产线投产下产能利用率相对较低，固定成本摊销压力大，随着产能提升，冷冻面团毛利率仍有上行空间。公司去年净利率5.6％，中性测算下公司今年净利率有望提升至8-9％，乐观恢复下有望实现9％+净利率。

风险提示：产能消化不及预期，客户拓展不及预期

参考报告：

《南侨食品（605339）行业复苏及新品放量，成本明显下行，关注今年业绩弹性释放》（2023/3/23）

分析师编号：S0550515060001

10 银行马志豪——沪农商行（601825）

2022年三季报点评：营收业绩提速，资产质量无忧

利润表详析：营收利润增速较上半年提升，中收环比修复。（1）业绩：沪农银行前三季度营收同比增长7.63％，归母净利润同比增长17.11％，营收与利润增速均较上半年有所提升。三季度单季环比来看，业绩增长的正向贡献因素为：规模、非息收入、管理费、拨备计提。（2）利息收入：2022年前三季度，沪农银行利息净收入同比增长8.56％。（3）非息：2022年前三季度，沪农银行实现非利息净收入同比增长4.14％，其中，手续费及佣金净收入同比下降2.26％，主要受二季度疫情冲击影响，三季度单季中收环比二季度明显改善。

资产负债表详析：规模稳步增长，个人存款增速较快。（1）资产端：截至2022年三季度末，沪农银行资产总额较年初增长6.28％；贷款余额较年初增长5.94％，其中一般企业贷款较年初增长6.34％，个人贷款较年初增长4.44％。（2）负债端：截至2022年三季度末，沪农银行负债总额较年初增长6.20％；存款余额较年初增长6.41％，其中企业存款较年初增长0.74％，个人存款较年初增长11.78％。

资产质量详析：资产质量稳中向好。（1）不良：截至2022年三季度末，沪农银行不良贷款率0.96％，与年中持平；关注类贷款占比0.63％，较年中下降3bp。同时，由于沪农商行在三季度收回部分不良资产，三季度单季不良生成率较上半年改善明显，资产质量呈现稳中向好态势。（2）拨备：截至2022年三季度末，沪农银行拨备覆盖率439.15％，较年中上升6.05个百分点，风险抵补能力保持较好水平。

投资建议：沪农商行基本面优异而估值水平较低，我们看好其在政策引导人口和新产业向上海郊区集聚的过程中结合自身在郊区布局的比较优势，推进零售业务转型，小微科创业务发力，实现资负结构优化、资产收益率提高的同时，依托区位优势持续保持资产质量优异，从而带来估值水平的抬升。当前股价对应2022/2023/2024年PB估值分别为0.50X/0.46X/0.41X，维持“买入”评级。

风险提示：资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露

参考报告：

《沪农商行（601825）2022年三季报点评：营收业绩提速，资产质量无忧》（2022/10/30）

分析师编号：S0550121100013

11 房地产吴胤翔——越秀地产（0123）

2022年销售逆势前进，核心城市积极增储

TOP20中销售增速最高，深耕广州显成效。公司披露2022年销售业绩，全年实现全口径销售金额1250.3亿元，同比上升8.6％，增速位居行业TOP20房企之首，跃居行业第16名，超额达成年初制定的目标1235亿；公司实现销售面积414.0万平，同比下滑0.9％，销售均价为30200元/平，同比上升9.5％；2022年公司持续深耕优势区域，根据克尔瑞数据，公司在广州达成全口径销售金额658.4亿，占总金额52.66％，权益金额444.1亿，在各类广州销售榜单上均位居榜首。

积极投资，多元增储。2022年公司继续深化“1+4”的全国化战略布局，在广州、上海、杭州等核心城市新增了36个项目，总建面684万平，对应权益土地款415亿，拿地强度保持在六成左右水平。根据已披露的拿地信息，2022年公司一二线城市新增土储权益金额占全国超95％，主要分布在大湾区和华东的高能级城市；公司坚持“6+1”多元化增储模式，通过TOD、国企合作等模式控制土地成本，特别是2022年新增2个TOD项目，其中与杭州地铁合作的勾庄项目实现了TOD走出广州新的突破。

营收高增长，毛利率仍维持20％以上。公司2022H1营收312.9亿元，同比上升29.1％；毛利率约为21.2％，同比下滑5.6pct，但仍保持在20％以上；归母净利润17.1亿元，同比下降25.8％；剔除汇兑损益和投资物业公允价值变动后的核心归母净利润约为21.1亿元，同比增长1.4％。截止2022H1，公司合同负债720亿，覆盖2021年营收1.25倍。

财务结构健康，融资渠道通畅。公司2022H1在手现金390.5亿（其中33％为预售监管资金），剔除预收账款的资产负债率为69.4％，净负债率为59.7％，现金短债比为1.45；集团平均融资利息本同比下降34个基点至4.11％。

2022年公司发行98.4亿境内信用债，其中9月发行的25.9亿公司债3+2年期票面利率低至2.78％，5+2年期票面利率仅为3.09％；

2023年1月9日通过SPV公司在澳门金交所发行20亿元自贸区离岸人民币债券，期限3年，票面利率仅为4％。

投资建议：公司国资背景加持销售逆势提升，土储整体优质。我们预测公司2022/2023/2024年EPS为1.20/1.40/1.61元人民币，给予“买入”评级，目标价13.15港元/股，对应2022H1每股净资产0.75倍PB。

风险提示：业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。

参考报告：

《越秀地产（0123）2022年销售逆势前进，核心城市积极增储》（2023/1/19）

分析师编号：S0550522030003

12 医药刘宇腾——迪瑞医疗（300396）

老牌企业焕发新活力，“内涵+协同”双轮驱动保增长

迪瑞医疗作为华润医药大健康板块唯一医疗器械工业平台，二者有望形成优势互补。华润医药的医疗器械业务板块聚焦于医疗器械的分销，2022H1华润医药器械业务收入143亿，同比增长约39％，占华润医药总收入11％。目前其缺少医疗器械工业制造重要板块，需要对相关资产进行补充布局，迪瑞医疗作为IVD企业检测项目齐全、综合体外诊断优质标的，有望对华润医药的医疗器械布局形成有利补充。

销售机制得到根本性的改革，未来放量可期。华润入主后，公司销售策略转变为主动营销驱动型，主要表现在：公司增加经销商数量、改善经销商结构，2022年上半年已拓展130余家国内高质量经销商，为开拓三甲医院市场提供桥梁；国内销售中心由长春调整至北京，形成了长春（生产基地）+北京（国内营销中心）+深圳（国际营销中心）的整体布局，完成了公司治理体系和营销体系的转型升级。2022上半年营收约5.15亿，同比增长23.27％，销售改善已初具效果，长期发展潜力指日可待。传统产品稳中有进，亮点产品表现良好。公司多条产线快速发展，传统尿液分析、生化分析销售占比由90％已下降到60％+。免疫、妇科、标准化实验室等亮点产品初入市场便获得认可，2022年上半年多条产线仪器端增速超过100％。化学放光免疫处于技术上升期，前景良好；标准化实验室拥有全部自主知识产权，具有价格优势。公司工业端与华润服务端内部协同主推亮点产品，合作空间潜力巨大且后续试剂带动十分可观。领先布局国际市场，海外占比持续上升。公司布局海外市场22年，在注册周期、子公司建设方面有一定基础。国际收入持续增长，海外收入占比不断提高，2022H1海外占比36％，国际收入增长25.04％，其中俄罗斯独联体、泰国、土耳其、巴西、印度等市场增速明显，海外区域性存储仓库的建立有望为公司业绩带来新看点。

盈利预测：预计公司2022-2024年实现收入11.8/15.79/21.10亿元，归母净利润2.67/3.21/3.88亿元，对应每股收益为0.97/1.17/1.41元/股。我们认为，公司仪器产品优质、终端检验项目覆盖广，解决销售痛点后具有长期发展潜力，首次覆盖给与公司“买入”的投资评级。

风险提示：业绩预测和估值判断不达预期，集采大幅降价风险等

参考报告：

《迪瑞医疗（300396）：老牌企业焕发新活力，“内涵+协同”双轮驱动保增长》（2022/10/31）

分析师编号：S0550521080003

13 医药刘宇腾——同仁堂（600085）

营销改革促增长，传统龙头焕生机

众多优质品种及独家品种为本，品牌影响力深远，王牌产品增速快于行业β。公司常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富。安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等王牌品种在内的心脑血管类产品营收2015年至2021年CAGR为12.41％。公司经过多年的品牌积累和市场培育，医药工业端中成药重点大品种均具备较为领先的竞争优势。

安宫牛黄丸有望维持量价齐升，需求端潜在增长空间较大。近年来安牛的销量增长贡献约为价格增长贡献的2-3倍，有望维持量价齐升。产品涨价通常为一次性，但将时间拉长来看，从2017年至2021年，同仁堂安宫牛黄丸终端销售额年均增长约为24％-33％，其中价格增长贡献约为8％-9％，销量增长贡献约为16％-24％。需求端仍然具备较大增长空间。以“双天然”安宫牛黄丸平均终端售价539元（2019年）计算，缺血性脑卒中、出血性脑卒中、颅脑外伤等三大适应症在2019年最大用药空间共计近547亿。米内网数据显示2019年安宫牛黄丸城市药店终端零售规模仅为24亿，“双天然”安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间。

营销改革促新，有望带动王牌产品以外大品种增长。公司于2020年启动营销改革，目前组成“4+2”经营模式。此外开展“不饱和”营销策略，减少经销商压货；选择经营理念相同的经销商进行合作，缩减经销商层级，部分产品通过提价，让利终端药房，增强终端推广销售公司产品积极性，我们认为，新管理层上任后的一系列营销改革举措，有望带动公司产品实现以高于行业β增速增长。

盈利预测及估值：我们预计2022/2023/2024年营业收入为155.13/176.41/201.95亿元，增速分别为6.23％/13.71％/14.48％，归母净利润为13.80/15.91/18.42亿元，增速分别为12.45％/15.24％/15.79％，EPS为1.01/1.16/1.34元/股，对应PE为45.47/39.46/34.08倍，维持“增持”评级。

风险提示：上游中药材价格升高风险；盈利预测及估值不达预期风险

参考报告：

《同仁堂（600085）营销改革促增长，传统龙头焕生机》（2023/01/05）

分析师编号：S0550521080003

14 轻工唐凯——海油工程（600583）

行业高景气持续，在手订单充足

事件：2023年3月20日，公司发布2022年度报告，22年全年实现营业收入293.6亿元（yoy+48.31％）；归母净利润14.6亿元（yoy+294.11％）；扣非后归母净利润8.5亿元（yoy+11930％）；其中2022年Q4单季度实现营业收入98.8亿元（yoy+25.9％）；归母净利润6.2亿元（yoy+441.0％）；扣非后归母净利润2.3亿元（yoy+169.4％）。

在手订单充足，合营公司并表增厚利润。公司总体工作量为历史最高，22年全年完成钢材加工量37.8万结构吨（yoy+57％）；报告期内新签合同256.4亿元，其中国内213.8亿元，海外42.6亿元；截止22年末，公司在手未完成订单约355亿元。22年合营公司中海福陆实现并表，合计增加净利润4.3亿元。

大宗商品涨价，整体毛利率下滑。22年公司销售净利率和毛利率分别为4.9％和9.0％，同比增加3.1pct和减少1.56pct。其中海洋工程毛利率11.4％，同比下滑1.02pct；非海洋工程毛利率3.47％，同比下滑4.32pct。大宗商品涨价是导致公司毛利率下滑的主要原因，其中材料费支出73.3亿元，占总成本的27.5％，同比增长101.7％；燃料费支出10.3亿元，占总成本的3.9％，同比增长77.3％。由于原材料价格高位运行期间公司新签合同价格较高，而大部分合同第二年会转变为收入，公司盈利能力有望得到修复。

行业需求高景气，收入增长可持续。海洋油气勘探持续回暖，为海油工程产业提供发展机遇；IHS预计2023年海上资本开支同比增长23％，为2011年以来的最高增速；公司主要客户中国海油（2022年占公司销售额的61.6％）在2023年规划资本开支1000-1100亿元，开发环节约占56％，开发环节资本同比增长12％；未来中国海油规划2030年国内石油上产6000万吨，2035年国内天然气上产400亿方。长期来看，未来公司工程建设工作量饱满。

盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为18.3/21.6/24.6亿元，同比增长分别为+25.7％/+18.0％/+13.9％，对应PE 分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。

风险提示：订单放缓，原材料涨价，业绩预测和估值判断不达预期

参考报告：

《海油工程（600583）行业高景气持续，在手订单充足》（2023/3/21）

分析师编号：S0550516120001

15 钢铁赵丽明——有研粉材（688456）

募投项目和增材子公司进入投产期，公司未来可期

步步为营，公司3D打印材料未来有望贡献主要利润增量。公司自主研发了3D打印粉体材料制备技术，目前总体技术达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平。2021年公司新设有研增材技术有限公司，持股比例80％，目前新设公司已投产。新设公司的主营业务包括增材制造金属材料和特种合金粉体材料的研发、生产和销售，其中增材制造金属粉体材料为重点发展方向，主要产品为高温合金粉末、铝合金粉末、铜合金粉末等。新设公司引入钢研投资作为战略投资者，这有助于新设公司顺利切入高端产品市场，迅速扩大自身产销规模，利于公司长期发展。

募投项目稳步推进，公司产能逐步扩张。公司重庆粉体材料生产基地预计2022年12月31日前可完成项目建设并投入试生产，铜基金属粉体材料设计产能11600吨/年，锡粉设计产能400吨/年。公司泰国粉体材料生产基地已于2022年6月开工，预计泰国生产基地2023年三季度投产，铜基金属粉体材料设计产能5700吨/年，微电子锡基焊粉材料设计产能400吨/年，锡粉设计产能300吨/年。

公司三季度业绩低于预期，预计未来将逐步好转。公司第三季度业绩出现较大程度下滑，主要原因有三：受宏观经济下行和下游需求影响，铜基和锡基粉体材料销售情况不及预期；南方高温限电政策导致公司部分生产基地停产；铜、锡等原材料价格下跌导致公司出现存货跌价损失。未来随着公司新建生产基地及增材制造子公司的逐步投产，预计公司业绩将出现好转。

投资建议与评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为25.5/32.49/40.49亿元，归母净利润分别为6733.31/15353.77/26276.69万元，EPS分别为0.65/1.48/2.53元。考虑到公司重庆生产基地即将投产，泰国生产基地2023年三季度投产以及3D打印粉体材料产能逐步投产，维持公司“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，导致公司持续销售能力及销售回款受到影响的风险；粉体材料下游需求不足的风险；3D打印粉体材料下游订单不稳定、不确定的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

参考报告：

《有研粉材（688456）募投项目和增材子公司进入投产期，公司未来可期》（2022/12/13）

分析师编号：S0550521100004

16 传媒钱熠然——腾讯控股（0700）

游戏监管边际放松，广告增速超预期

事件：腾讯于3月22日发布公司2022年四季度及全年业绩。公司2022Q4总营收为人民币1450亿元，YoY+1％，QoQ+4％。全年总营收为人民币5546亿元，YoY-1％。2022Q4Non-IFRS归母净利润为297亿元，YoY +19％，QoQ -8％。全年Non-IFRS归母净利润为1156亿元，YoY -6.57％。

点评：积极布局AI领域，推动用户体验提升。公司积极探索AI领域应用，多方面积极布局，一方面积极投入大模型建设，自研AI大模型，构建AI领域核心竞争力。在AI应用方面，公司预计生成式AI服务有望使得每位用户都拥有一个人工智能助理。若用户反馈良好，有望纳入公司旗舰社交产品微信及QQ内，提升核心产品的用户体验。

版号发放常态化，游戏业务有望企稳回升。2022Q4公司国内游戏业务收入279亿元，同比下降约6％，主要在于游戏版号停发导致公司新产品减少。在产品储备方面，公司多款重点产品有望上线，包括《无畏契约》、《命运方舟》等。随着国内游戏版号逐步放开，公司重点储备产品有望陆续上线，国内游戏业务将重回增长轨道。

视频号及小程序商业化进程加速，推动广告业务高增长。公司2022Q4广告业务收入247亿元，同比增长15％，较彭博一致预期+11.7％。其主要增量贡献来自于视频号及小程序。我们认为视频号及小程序具备丰富的广告位储备，同时毛利率相对较高，随着业务占比逐渐增加，有望在增厚公司收入的同时改善广告业务毛利率。

AIGC推动算力需求提升，云服务业务空间拓展。根据腾讯云官方微信号，腾讯云有业界领先的计算基础设施，借助遨驰分布式云原生治理能力调度总规模超1.5亿核提供16 EFLOPS的异构算力。我们认为，以ChatGPT为代表的AI浪潮大幅提升了产业的算力需求，有望驱动云相关业务场景增加，云相关收入有望持续增长。

投资建议：公司经营情况改善明显，看好公司全年业绩表现。预计2023-2025年营业收入分别为6243/6945/7554亿元，Non-IFRS归母净利润1480/1630/1761亿元。维持“买入”评级。

风险提示：政策监管加强，游戏上线不及预期、商业化不及预期

参考报告：

《腾讯控股（0700）游戏监管边际放松，广告增速超预期》（2023/3/24）

分析师编号：S0550522080001

17 农林牧渔王玮——普莱柯（603566）

坚持研发为王，引领产业升级

研发实力突出的老牌动保企业。普莱柯是国内动保行业综合实力领先的企业之一，尤以研发实力见长。公司拥有成熟高效的研发创新体系和强大的研发平台，并且打造了一支由行业知名专家田克恭博士领军、集聚大批高端人才的科研团队。公司已成功攻克大肠杆菌蛋白表达系统，未来将引领行业向基因工程亚单位疫苗升级。

在研重磅产品众多，积极推进25831计划。公司多款重磅产品有望于近年内上市，包括：1）圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗：作为国内首家推出圆环灭活苗、圆支二联苗、圆环亚单位疫苗的生产企业，公司一直是国内圆环疫苗领域的技术引领者，圆支亚单位疫苗将进一步强化公司在国内圆环市场的优势地位；2）伪狂犬病流行株活疫苗：公司2019年推出首款流行株伪狂犬灭活疫苗，解决了经典毒株免疫保护率不足的问题，未来流行株活疫苗的上市将与灭活疫苗形成“活苗+灭活苗”的免疫组合，实现1+1>；2的效果；3）高致病性禽流感重组三价亚单位疫苗：公司2019年收购南京梅里亚切入高致病性禽流感疫苗市场，目前已处在满产状态，新建产线或于年内投产，从而突破当前产能瓶颈；4）口蹄疫二价三组分亚单位疫苗：公司通过合资企业中普生物进入口蹄疫疫苗市场，凭借在大肠杆菌表达系统上的技术优势，有望在口蹄疫疫苗由灭活疫苗向亚单位疫苗升级过程中实现弯道超车。

与兰研所合作研发的非瘟疫苗有望率先获批，公司先发优势明显。公司与兰研所合作研发非洲猪瘟亚单位疫苗，兰研所作为国家重点专项2021年度揭榜挂帅项目的任务承接单位，具有无可比拟的资源优势，目前该疫苗研发进度处于行业领先地位，有望率先获批上市。公司作为初期就已参与研发的生产企业，产品最快或于年底上市，具有明显先发优势。

盈利预测与估值：鉴于下游养殖行业盈利改善，且公司在研产品上市进度加快，我们上调公司2022-24年净利润至2.08/2.99/4.35亿元，对应EPS分别为0.59/0.85/1.23元，对应当前PE估值分别为48.24/33.57/23.03倍。公司未来增速预计明显快于行业平均水平，参考行业平均PEG估值，给予2024年30x PE，上调目标价至37.00元，同时上调至买入评级。

风险提示：疫苗研发进度的不确定性，下游养殖行业盈利波动风险。

参考报告：

《普莱柯（603566）：坚持研发为王，引领产业升级》（2023/3/25）

分析师编号：S0550521100003

18 电新韩金呈——天洋新材（603330）

出货保持强劲势头，盈利有望得到修复

事件：公司发布2022年业绩预告。公司预计2022年度实现营收14.2亿元，同增约33％，归母净利润为-4585万元到-5685万元，同比下滑142％-152％，扣非归母净利润为-5800万元到-6900万元，同比下滑235％-261％；其中，22Q4预计收入为3.5亿元，同增5％，归母净利润为-7185万元到-8285万元，同比下滑399％-445％。

业绩不及市场预期。出货延续高增，产能投放积极。公司预计2022年全年胶膜业务收入约7.29亿元，同增约125％，其中22Q4胶膜收入预计为1.84亿元，同增41％。22年全年光伏胶膜出货预计约为6400万平，同增142％，22Q4出货约2000万平，同增129％，环比+7％。虽然在22Q4由于下游组件厂商去库存影响，胶膜行业出货普遍平淡，但公司仍延续高增长，增速显著快于行业龙头，表明公司正加速产能投放和下游客户导入，推动份额快速提升。展望23年，公司定增募投项目正加速落地，其中昆山基地已于22年底建成，如东基地预计23年中建成，因此23年底产能有望提升至3.5亿平，同增119％，出货预计达1.6-2.0亿平，同增150％-213％，二线胶膜龙头出货有望保持强劲势头。

盈利底部，静待修复。由于22Q4 EVA粒子快速跌价带动胶膜价格下跌，且公司22Q3高价库存递延到22Q4，导致公司面临高成本和低售价的情况，盈利受损严重，预计公司22Q4单平净利仍处于亏损状态。展望23年，POE粒子全年供不应求，粒子价格有望持续走高，带动POE和EPE胶膜均价提升，公司预计23年POE和EPE胶膜合计占比提升至30％-40％，产品结构进一步优化，同时随着高价库存出清和下游需求起量，23年胶膜盈利能力有望得到较好修复。

盈利预测：公司作为二线胶膜龙头，正处于快速投放产能和开拓客户的步伐，叠加自身优秀的成本控制能力，出货和盈利均有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润-0.49/2.84/3.38亿元，对应PE为-/ 17/ 14倍。首次覆盖，给予2023年盈利25倍PE估值，目标价为21.3元，给予“买入”评级。

风险提示：下游客户开拓不及预期，盈利预测及估值判断不及预期

本文源自券商研报精选