狭义流动性的观测主要有两个维度，一个是量的维度，另一个是价的维度。其中，量的维度主要采用超储率，价的维度主要采用资金价格，特别是以DR利率为代表的资金价格。

一、超储率

通常认为，商业银行可自由支配的资金，只有超额存款准备金和库存现金。由于库存现金主要用于居民或企业的提现需求和银行日常开支，并且规模相对较稳定、占比较小，一般不予考虑。因此，在大多数时候，仅考虑超额存款准备金。

超额存款准备金的变化，往往是央行信用扩张的结果。比如，央行通过公开市场操作，增加了其他存款性公司债权，对应的就是央行扩张资产，此时，商业银行的资产相应增加，超储的规模随之增加。

从央行的资产负债表出发，根据“资产=负债”，可简化得出超储率的计算公式如下：

△超额存款准备金 ≈ △对其他存款性公司债权 - △政府存款 - △外汇占款 - △货币发行 - △法定存款准备金 - △非金融机构存款

其中：影响超储率的两个最主要因素是：△对其他存款性公司债权、△政府存款。

【△对其他存款性公司债权】对应了货币政策的影响，央行通过公开市场操作，以及再贴现再贷款等方式，向市场进行流动性的投放或回笼，是狭义流动性的主导力量。

【△政府存款】对应了财政政策的影响，财政收大于支，则回笼流动性，反之则向市场注入流动性。

但近年来，超储率对狭义流动性的指示意义有所降低。比如，在2021年三季度货币政策执行报告中，央行就提出，不宜单纯根据超储率来判断流动性松紧程度，观察市场利率才是判断流动性松紧的科学方法。

在这些变化的背后，主要有两个原因：第一，央行货币政策框架从数量型框架加快向价格型框架转变，央行锚定资金价格；第二，超储率仅体现了资金供给，很难体现资金需求端的变化。

当然，超储的规模对银行间市场的资金价格仍会产生重要影响。

二、资金价格

资金价格主要看货币市场利率，它是需求和供给博弈后的结果，相对而言更加合理。

其中，市场关注比较高的主要是R007和DR007，R与DR代表回购利率。Repo Rate，缩写R，指质押式回购利率，Depository-Institutions Repo Rate，缩写DR，指存款类金融机构间的债券回购利率。

因此，DR007称为银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率，R007称为银行间7天质押式回购利率。

R007和DR007的差异主要有两点∶1、DR007限定交易机构为存款类金融机构，而R007除银行之间的质押式回购交易外，还包括非银金融机构之间、非银金融机构与银行之间的质押式回购交易，参与的机构更广泛；2、DR007以无风险的国债（利率债）作质押，消除了信用风险溢价，而R007的质押品更丰富，除了利率债，还可质押信用债。

DR007的参与机构和质押品范围更窄，交易的便利性有所下降，但DR007可降低信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能更好地反映银行体系流动性松紧状况，对培育市场基准利率有积极作用。

在2016年三季度货币政策执行报告中，央行曾指出：DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。

2019年4月，时任央行副行长刘国强进一步强调，看待流动性松紧，可以看银行间的回购利率，如DR007。

R007的参与机构广、交易量大、不易被个别机构操纵、反应灵敏，能代表更广泛的货币市场资金成本水平，是当前最具有市场均衡意义的利率。

与DR007相比，R007对银行间市场流动性的变化，反应更加敏感，波动性也更大。

在之前的流动性系列中，已经说明了银行间市场流动性的传导机制是，央行投放基础货币，首先满足具备一级交易商资格大行的流动性需求，然后再由大行将多余的流动性传递给中小银行，最后，剩余的流动性再传递至非银机构。因此，处于流动性末端的非银机构，对流动性的边际变化更为敏感。

在这种传导机制下，有两种情况会造成R007的波动性放大，而DR007保持平稳，造成R007-DR007利差走阔。第一，央行打击金融市场加杠杆行为，减少基础货币的投放规模，大体满足银行体系的流动性需求，但外溢至非银机构的流动性较少，此时的R007-DR007利差扩张，往往意味着央行货币政策的边际收紧。第二，出现同业风险事件，比如，包商银行事件，此时，对交易对手与质押品的门槛提升，持有大量信用债的非银机构难以从银行体系获得流动性支持。

DR007是央行有意培育的市场基准利率，能够直接反应央行货币政策的态度。通过DR007判断货币政策态度，首先看中枢水平，它代表了央行货币政策的松紧程度，其实看波动性，它是中枢水平变化的前兆，货币政策收紧往往伴随波动性的加大。

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