（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓，丁俊波）

1.布局产业链一体化，2021年营收迎突破

1.1.氟化工领军企业，横纵双向延伸布局

公司为氟化工行业领军企业，产品覆盖产业链上下游。公司成立于 2004 年，于 2021 年成功登陆上交所主板。公司主营业务为氟化学产品的研发、 生产、销售，产品覆盖从上游的萤石资源到下游的含氟高分子材料，是我 国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。截至 2021 年底，公司拥有萤石 精粉年产能 8 万吨，无水氢氟酸年产能 8.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨。

公司产品产销情况良好。公司主要产品包括无水氢氟酸、R22、R152a、 R143a、混合制冷剂、含氟高分子材料等，多数产品可自用也可外销。2021 年公司 R152a、R143a、混合制冷剂、含氟高分子材料外销量分别为 1.97 万 吨、1.42 万吨、1.69 万吨和 9625 吨，无水氢氟酸和 R22 则以自用为主。考 虑自用量和外购量，公司产品产销率均在 95%以上，产销情况良好。

公司实际控制人为童建国、童嘉成父子。公司 2022 年三季报信息显示， 目前公司的前五大股东分别为童建国、宁波梅山保税港区冰龙投资合伙企 业（有限合伙）、浙江星皓投资有限公司、南通奕辉实业投资合伙企业（有限合伙）、华立集团股份有限公司，上述五者的持股比例分别为 45.53%、 7.35%、5.56%、2.93%、2.47%。童建国先生为公司控股股东，其子童嘉成 通过梅山冰龙间接持有公司 3.59%股份，两人合计持股比例为 49.12%，为 公司实际控制人。

1.2.深耕制冷剂业务，实现多元化发展

公司由制冷剂业务起家，纵向横向协同发展。2004 年，宁波永和、衢 化永和共同签署《浙江永和新型制冷剂有限公司章程》，公司前身成立。 2009 年，公司收购星腾化工，并更名为金华永和氟化工有限公司，积极投 建制冷剂、FEP 生产线，研发含氟高分子材料，横向拓宽公司产业链，向 高端领域延伸。2011 年，公司吸收合并华立集团旗下两家公司，具备了生 产萤石矿、萤石粉和氢氟酸的能力，布局产业链上游。2017 年邵武永和成 立，建设新型制冷剂和含氟高分子材料产线。2021 年公司于上交所成功上 市。未来公司将持续推进全球业务布局，加大研发投入，向氟化工高端领 域发展，力争打造国内成本领先、品种齐全的专业氟化工领军企业。

1.3.营收创历史新高，盈利能力有所恢复

2021 年公司营收创新高，营收结构有望持续优化。2021 年公司实现营 业收入 28.99 亿元，同比增长 48.51%，主要原因为 2021 年氟化工产品价格 有所上涨，叠加公司新建装置达产，产销规模不断扩大。2022 年前三季度 公司实现营收 27.20 亿元，同比增长 28.87%。营收结构方面，氟碳化学品 和含氟高分子材料及单体是公司主要的收入来源，2021 年营收占比分别为 69.92%和 20.56%。基于前期的研发投入，未来公司含氟高分子材料营收占 比有望提升，营收结构有望持续优化。

公司氟碳化学品业务盈利能力有所恢复。毛利润方面，2021 年公司实 现毛利润 6.85 亿元，同比增长 66.67%；2022 年前三季度公司实现毛利润 4.68 亿元，同比增长 7.34%。毛利率方面，2021 年公司毛利率为 23.62%， 同比增长 2.59pct，主要原因为 2021 年制冷剂价格有所上涨，公司氟碳化学 品业务毛利率有所回升。2021 年公司氟碳化学品毛利率为 21.56%，同比增 长 3.86pct。

2022 年前三季度公司期间费用率有所下行。2018 至 2021 年，公司期 间费用率从 12.54%下降到 8.93%，降幅为 3.61pct。2021 年销售费用率大幅 下降的主要原因为新会计准则的调整。2022 年前三季度，公司期间费用率 为 6.76%，较 2021 年全年下降 2.17pct，主要原因为随着公司管理费用率和 销售费用率有所下降，此外受人民币汇率波动等因素影响，公司汇兑收益 有所增长。

2021年公司归母净利润大幅增长。2021年公司归母净利润为2.78亿元， 同比增长 173.12%；2022 年前三季度公司实现归母净利润 2.28 亿元，同比 增长 28.52%。公司净利润规模的高速增长主要由制冷剂价格回升、公司新 增产能释放等因素带动。2022 年前三季度公司净利率为 8.38%，较 2021 年 略有回调，主要原因为大宗商品价格高位运行、疫情导致物流运输不畅等。 未来，随着含氟高分子材料营收占比提升，生产规模持续扩大等因素影响， 公司净利率水平有望提升。

2.制冷剂有望回暖，含氟材料多点开花

2.1.制冷剂：三代成为主流，盈利迎来修复

制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。制冷剂又称冷媒、雪种， 是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，主要用于空调、冰箱等领域。 以家用空调为例，空调在制冷时，高温高压的气态制冷剂在冷凝器（室外 机）中散热后转变为低温高压的液态制冷剂，随后进入蒸发器（室内机）。 由于制冷剂通过膨胀阀到达蒸发器后空间突然增大，压力减小，液态的制 冷剂就会汽化，变成气态制冷剂，随后吸收大量的热量，在经过压缩机后 再度变成高温高压的制冷剂，并开始新一轮循环。

1830 年至今制冷剂共经历五个发展阶段。19 世纪 30 年代，美国人 Perkins 发明了蒸气压缩式制冷循环，人类开启了人工制冷的规模化应用以 及对制冷剂的探索，期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介质，存在有毒、压力过大等安全性方面的问题。1930 年，由于对人工制冷需求 的急剧增长，人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切，以 CFCs 为主 的第一代含氟制冷剂应运而生。由于 CFCs 物质会对臭氧层造成严重的破坏， 1990 年以后，CFCs 逐步被臭氧消耗潜值（ODP）较低的第二代氟制冷剂 HCFCs和ODP为0的第三代氟制冷剂HFCs所取代。由于HFCs具有高GWP 值，对气候的制暖效应较强，而 HFOs 的 ODP 值同样为 0 且 GWP 值较低， 因此 2010 年以后 HFO 类的制冷剂开始得到应用。但是受成本、专利等因 素影响，HFOs 尚未在我国得到大规模推广。

2.1.1.二代制冷剂：用量持续削减，应用方向转换

二代氟制冷剂使用量处于削减阶段。虽然 HCFCs 对臭氧层的破坏性低 于 CFCs，但随着环保意识的增强，HCFCs 带来的臭氧层破坏也日益受到关 注。根据《蒙特利尔协定书》的淘汰要求，我国需要在 2025 年将 HCFCs 的应用量削减至基线水平的 32.5%，到 2030 年削减 97.5%，仅留下用于冷 冻和空调维修的部分。作为化工产品原材料用途的 HCFCs 生产量则不受协 定限制。二代制冷剂的主要应用领域已逐步转向化工品的生产。R22 方面，聚 四氟乙烯（PTFE）已成为我国 R22 下游主要应用领域，2021 年占比达 50%， 空调新装机消费占比仅为 3%。R142b 方面，2021 年聚偏氟乙烯（PVDF）占我国 R142b 下游消费的 50%，为主要应用领域，制冷剂 R143a 和发泡剂 消费占比分别为 25%和 20%。

2.1.2.三代制冷剂：产能扩张基本结束，竞争格局集中

三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。目前，我国 正处于三代氟制冷剂（HFCs）对二代氟制冷剂（HCFCs）的更替阶段。根 据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定，我国属于第一组发展中 国家，应在 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，2029 年削减 10%，到 2045 年后将 HFCs 使 用量削减至其基准值 20%以内。当前四代氟制冷剂成本较高，且专利多为 国外所掌握，我们预计第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流 制冷剂。

三代氟制冷剂产能扩张期已基本结束。由于 2020 至 2022 年的产销情况为未来 HFC 配额的基准线，2017 年以来各厂商纷纷扩大三代制冷剂产能 甚至进行价格战，抢夺市场份额，导致三代氟制冷剂市场供过于求，行业 盈利水平降低。目前我国三代氟制冷剂产能疯狂扩张的时期也基本结束。 2021 年生态环境部和国家发改委联合发布《关于严格控制第一批氢氟碳化 物化工生产建设项目的通知》，提出自 2022 年 1 月 1 日起，各地不得新建、 扩建用作制冷剂、发泡剂等受控用途的 HFCs 化工生产设施（不含副产设施）， 环境影响报告书（表）已通过审批的除外。

制冷剂行业市场集中度较高。以 R125 和 R134a 为例，R125 方面，截 至 2022 年 9 月，我国 R125 产能为 34.2 万吨，前三名为东岳集团、三美股 份和巨化股份，产能占比分别为 17.5%、15.2%、11.7%，CR3 达 44.4%。 R134a 方面，截至 2022 年 9 月，R134a 产能为 33.5 万吨，产能前三名为三 美股份、巨化股份、中华太仓，产能占比分别为 19.4%、17.9%、10.4%， CR3 达 47.7%，市场集中度较高。

空调和车用空调为三代氟制冷剂主要应用领域。以主要的三代氟制冷 剂 R32 和 R134a 为例，R32 方面，根据百川盈孚数据，2021 年我国 R32 下 游消费领域中，空调制冷剂占比达 70%。R134a 方面，2021 年，汽车制冷 剂和气雾剂（汽车后市场）分别占我国下游消费的 50%和 25%，合计占比 达 75%。

家用空调和汽车需求增长拉动三代氟制冷剂需求提升。家用空调方面， 近年来我国家用空调产量稳步增长。根据 Wind 数据，我国家用空调产量从 2012 年的 1.33 亿台增长到 2021 年的 2.18 亿台，年均复合增长率为 5.7%； 2022 年 1-9 月我国家用空调产量为 1.75 亿台，同比增长 5.0%。汽车方面， 2021 年我国汽车产量为 2608.2 万台，同比增长 3.4%，结束了连续三年下降 的局面；2022 年 1-9 月我国汽车产量为 1963.2 万台，同比增长 7.6%。据国 家统计局数据，2022 年前三季度我国 GDP 同比增长 3.0%，国内经济延续 复苏态势，汽车销量有望维持增长态势，拉动三代氟制冷剂需求提升。

存量市场增长拉动维修用制冷剂需求提升。空调方面，2013 到 2021 年，我国城镇居民每百户空调保有量从 102.20 台增长到 161.70 台，年均复 合增长率约 5.9%；农村居民每百户空调保有量从 29.8 台增长到 89 台，年 均复合增长率约 14.7%。汽车方面，截至 2022 年三季度末，我国汽车保有 量为 3.15 亿辆，同比增长 6.06%。随着我国空调和汽车保有量持续增长， 维修市场对制冷剂的需求不断提升。

2.2.含氟高分子材料：应用广泛，新能源贡献显著增量

含氟高分子材料具备多种优异性能，应用范围广泛。含氟高分子材料 是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应得到的材料，由于 C-F 键极短、键 能极高，所以含氟高分子材料化学和物理性质较为稳定，具有耐高温性、 憎水性、不沾性、耐候性等多种优异性能。含氟高分子材料结构复杂、种 类繁多，在汽车、化工、电子电气、工程、医疗等领域均有所应用。据公 司公告，PTFE、PVDF、FEP 是含氟高分子材料最主要的产品，占据全球含 氟高分子材料市场应用量的 90%。

2.2.1.PTFE：下游应用众多，石化机械为主

PTFE 是应用最为广泛的含氟材料。PTFE 即聚四氟乙烯，俗称“塑料 王”。PTFE 与 PE 结构式很相似，但是氟原子取代了所有的氢原子。由于 PTFE 的大分子链呈螺旋状且氟原子直径较大，因此 PTFE 的碳链骨架被很 好地保护起来，使得 PTFE 有了优异的化学稳定性和耐高低温性，此外还有 不粘性、润滑性等多种性能。

PTFE 具有广泛的应用场景。石油化工方面，与橡胶、金属等材料相比， PTFE 具备良好的耐腐蚀性，同时具备良好的耐高低温性能，因此可以在高 温、强腐蚀性等环境较为恶劣的条件下长期使用，具体产品包括排气管、 蒸汽管、高中低压管道、阀门、石棉垫片等。电子电器方面，由于 PTFE 介电常数较低，信号传输损耗很少，因此可应用在 5G 高频传输领域。医疗 医药方面，PTFE 的生物惰性使其具备良好的生物适应性，不会导致机体出 现排斥反应，同时具有亲水性，一般不会导致血管堵塞，因此可制成胃镜 钳导管、心脏修补膜、伤口缝合线等多种医疗设备和材料。此外在防尘、 过滤等方向也均有广泛的应用前景。

近年来我国 PTFE 产能和产量稳步扩张。产能方面，2016-2021 年我国 PTFE 产能从 11.6 万吨/年增长到 18.8 万吨/年，年均复合增长率为 10.14%； 其中 2021 年产能同比增长 24.83%，占全球 PTFE 产能的 60.84%。我国已 成为全球 PTFE 主要生产国。产量方面，2016-2020 年，我国 PTFE 产量从 7.20 万吨增长到 12.15 万吨，年均复合增长率为 13.96%，其中 2020 年同比 增长 38.51%。

PTFE 的主要应用领域为石油化工和机械。2020 年我国 PTFE 下游消 费领域包括石油化工、机械、电子电器、轻工、纺织、航空航天等，其中 石油化工和机械为主要消费领域，占比分别为 33%和 24%，电子电器、轻 工、纺织占比分别为 12%、10%、9%。

PTFE 具备优异的介电性能。据汤阳《聚四氟乙烯在 5G 通信领域的应 用进展》，不同频率的电磁波有不同的属性，因此有不同的用途，目前国 际上 5G 通信技术研发的主流通信频率是 28GHz，较 4G 通信频率更高。而 电磁波频率越高，波长则越短，绕射能力就越差，传播过程中电磁波的衰 减也越大，因此相对于 4G 通讯，5G 通讯的电磁波覆盖能力和传输信号强 度大幅度下降，对降低信号传输损耗的需求也更迫切。PTFE 作为常用材料 中介电常数最低的高分子材料，其介电损耗因子仅为 4×10 -4，在覆铜板中 表现出优异的介电性能，此外也可用于射频电缆。

5G 领域高速发展，有望拉动 PTFE 需求持续提升。近年来我国 5G 领 域高速发展。截至 2022 年 9 月底，中国移动和中国通信 5G 用户数量分别 达 5.57 亿户和 2.51 亿户，较 2021 年底分别增长了 43.9%和 33.7%。5G 用 户数量的高速增长带动 5G 基站数量持续提升。截至 2021 年底我国 5G 基 站数量为 142.5 万个，同比增长 84.82%。截至 2022 年 9 月，我国 5G 基站 数量达 222 万个，占全球 5G 基站的 60%以上，提前超额完成全年目标。5G 领域高速发展，有望拉动 PTFE 市场规模还有望持续提升。

2.2.2.PVDF：产能稳步增长，锂电需求高增

PVDF 主要应用于锂电池、涂料、注塑等领域。PVDF 即聚偏氟乙烯， 是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物，被广泛应用于涂料、锂电、注塑、 水处理、太阳能背板等领域。2021 年我国 PVDF 下游消费中，锂电池用、 涂料、注塑、水处理和太阳能背板占比分别为 39%、30%、15%、10%、6%， 其中锂电池用 PVDF 占比从 2020 年的 19%上升到 2021 年的 39%，已成为 第一大应用领域。受新能源车、光伏、5G 等行业高速发展影响，锂电池粘 接剂和太阳能背板需求占比有望持续提升。

我国 PVDF 产能和产量稳步增长。产能方面，据百川盈孚数据， 2019-2021 年，我国 PVDF 产能从 6.6 万吨增长到 7.4 万吨，年均复合增长 率为 5.9%；截至 2022 年 9 月，我国 PVDF 产能为 7.9 万吨，较 2021 年底 增长 6.8%。产量方面，2019-2021 年，我国 PVDF 产量从 3.96 万吨增长到 4.76 万吨，年均复合增长率为 9.64%；2022 年 1-9 月我国 PVDF 产量为 3.96 万吨，同比增长 11.68%。

动力锂电池与光伏高速发展拉动 PVDF 需求量持续提升。动力锂电池 方面，根据高工锂电信息，PVDF 在锂电池中主要用作正极粘结剂和隔膜涂 覆材料。2014-2021 年，我国动力锂电池出货量从 3.7GWh 增长到 226GWh， 年均复合增长率达 79.9%，其中 2021 年同比增长 182.5%。光伏方面， 2012-2021 年，我国光伏新增装机量从 361 万千瓦增长到 5298.5 万千瓦，年 均复合增长率达 34.8%。双碳目标驱动下，动力锂电池和光伏行业有望维持 高速发展态势，拉动 PVDF 需求量持续提升。

2.2.3.HFP：重要化工中间体，FEP上游原料

HFP 是重要的化工中间体。HFP 全名为六氟丙烯，上游原料是八氟环 丁烷和四氟乙烯，而四氟乙烯可以由 R22 合成。HFP 是一种重要的中间体 原料，可制备多种含氟精细化工产品，还是合成含氟高分子材料的单体之 一，下游产品包括六氟环氧丙烷（HFPO）、氟橡胶（FKM）、七氟丙烷、 聚全氟乙丙烯（FEP）等等，可用在离子交换膜、灭火剂、半导体等多个不 同领域。HFP 可与 PVDF 复合用于优化锂电隔膜性能。与传统烯烃类隔膜相比， PVDF 隔膜具备更高的离子电导率和良好的机械强度，而 HFP 的加入可在 保留 PVDF 原本机械强度的同时，降低材料的结晶度及隔膜的内阻，使离 子电导率进一步提升。这些优势，使 PVDF-HFP 成为锂离子电池较理想的 隔膜材料。采用此类材料隔膜的电池，热稳定性、倍率性能及循环稳定性 都优于烯烃类隔膜。

2.2.4.FEP：加工比PTFE更加便捷，具备替代作用

FEP 可加工性能优于 PTFE，可作为替代材料。聚全氟乙丙烯（FEP） 是由四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）在悬浮介质自由基和乳化剂存在 下通过共聚反应制备而成的，其中 HFP 质量占比约为 18%。由于引入了 HFP， FEP 的相对分子质量比 PTFE 低很多，以致 FEP 有更低的熔体黏度，加工 性更好,弥补了 PTFE 难以加工的不足，使其成为在部分领域代替 PTFE 的 材料。FEP 最早由美国杜邦公司研制成功，并于 1950 年实现工业化。我国 含氟聚合物研究起步较晚，主要 FEP 生产企业包括巨化股份、东岳集团和 上海三爱富等。

FEP 主要用于化工、机械和电子电器。由于 FEP 绝缘、阻燃、耐高温， 因此可作为多种电缆、导线的绝缘层，在电子电器工业中具有广泛的应用。 在化工领域，FEP 薄膜或管材作为低温密封材料时与无机材料间的粘结力 优于 PTFE，所以在 PTFE 焊接时还可被用作焊条。此外，还可用于管衬里、 血液超低温保存袋等。近年来我国 FEP 产业发展较快，据永和股份可转债 募集说明书，2013-2020 年，我国 FEP 产量由 0.56 万吨增长至 2.3 万吨，年 均复合增长率为 22.36%。随着含氟聚合物的应用领域持续拓宽，FEP 应用 量有望持续提升。

3.一体化平滑成本，高端化布局加速

3.1.多产品规模居前，高端化学品布局加快

公司产品种类丰富，多项产品生产规模居国内领先地位。公司产品包 括氟碳化学品单质（HCFC 系列和 HFC 系列）、混合制冷剂（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料（FEP、HFP、PTFE 等）以及上游氟化工原料（氢 氟酸、萤石精粉等），其中多项产品产能国内领先，R143a、R152a 产能位 列行业前三，无水氢氟酸、HFP、FEP 位列行业前五。

公司聚焦含氟高分子材料和环保氟碳化学品，提升产品附加值。公司 在建项目储备丰富，包括邵武永和生产基地项目、邵武永和年产 10kt 聚偏 氟乙烯和 3kt 六氟环氧丙烷扩建项目、内蒙永和 0.8 万 t/a 偏氟乙烯、1 万 t/a 全氟己酮项目等。截至 2022 年 6 月底，公司邵武永和生产基地项目一期 5 万吨/年氢氟酸已顺利开车试生产，其他装置于 2022 年末完成建设；内蒙永 和 1.2 万吨/年 HFP、0.5 万吨/年 HFC-227ea 项目也，有望于 2022 年内投产。

3.2.覆盖产业上下游，平滑原料价格波动

公司产品覆盖产业上下游。公司产品覆盖从上游萤石开采到下游含氟 高分子材料的完整产业链。公司产品中，R22、R134a、R125 等氟碳化学品 即可外销也可自用，生产经营较为灵活。其中 R22、R142b 分别可作为 PTFE 和 PVDF 的原料，有助于公司产业链向下游延伸，提升产品附加值，同时 确保原料供应，保障生产经营的持续性。

萤石价格持续上涨，公司萤石资源自供优势显著。2022 年 4 月以来， 我国萤石价格持续上行。截至 2022 年 11 月 2 日，我国萤石 97 湿粉市场均 价为 3075 元/吨，较 4 月初上涨 21.0%。截至 2022 年上半年，公司拥有萤 石资源采矿权 2 个，探矿权 3 个，萤石精粉产能达 8 万吨/年。在萤石供给 趋紧的行业背景下，完整的产业链布局能帮助公司平滑原料价格波动，构 筑成本壁垒。

3.3.重视创新研发，投入卓有成效

公司重视研发，2021 年研发投入大幅增长。2021 年公司研发费用为 2878.14 万元，同比增长 75.14%；2022 年前三季度公司研发费用为 3420.50 万元，同比增长 7.01%，研发费用超 2021 年全年。此外 2021 年公司研发人 员数量为 193 人，较 2020 年研发及研发辅助人员数量有较大幅度的增长。

公司研发投入卓有成效。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 48 项注 册专利，其中发明专利 17 项。含氟高分子材料方面，公司 FEP 产品的介电 损耗、热失重、耐弯折性能等多项指标均为国内领先水平，并持续向国际 先进水平靠拢。在技术要求较高的环保方面，公司 FEP 产品于 2019 年提前 达到欧盟 2020 年颁布的标准。

4.盈利预测

2022 年以来，氟化工行业景气上行，公司业绩全面提升。我们假设：（1）价格方面，2022 年以来萤石价格有所上涨，考虑下游需求持续向好与 制冷剂价格战和产能扩张接近结束，我们假设 2022-2024 年产品价格持续上 行。（2）产量方面，假设 2022-2024 年公司产能持续扩张，新增产能持续 放量。（3）成本方面，我们谨慎假设 2022-2024 年萤石价格有所上行。 基于公司主营业务景气上行，公司新建产能逐步投产，预计公司未来 几年业绩仍将表现优秀，我们预计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别 为 35.50/52.96/63.66 亿元，归母净利润分别为 3.40/5.97/8.17 亿元，对应的 EPS 分别为 1.26/2.21/3.03 元/股。以 2022 年 11 月 4 日收盘价 40.98 元为基 准，对应 PE 分别为 32.52/18.52/13.54 倍。结合行业景气度，我们看好公司 发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误

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